报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][7][144] 报告的核心观点 - 布鲁可是中国第一大拼搭角色类玩具商，2021 - 2024 年公司收入 CAGR 为 89%，24 年为 22.4 亿元，毛利率 52.9%，核心驱动为拼搭角色类玩具，盲盒产品驱动规模跃升 [1] - 中国拼搭角色玩具市场 2023 - 2028 年预计 CAGR 达 41.3%，2028 年规模将突破 325 亿元，竞争格局高度集中 [2] - “IP 运营 + 技术专利 + 渠道下沉”构建壁垒，公司业绩增长确定性来自 IP 矩阵、可玩性丰富与技术降本、渠道深度三方面 [3] - 短期凭借价格卡位与高频推新占领大众市场，长期复用产品打造能力孵化 IP，海外市场有望成第二成长曲线 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 历史沿革：2014 年成立，2021 年开展 IP 授权角色玩具，2023 年拓展海外市场，2023 年 GMV 约 18 亿元，2024 年收入 22.4 亿元 [13][14] - 收入结构：2024 年拼搭类玩具占收入比重 98.2%，四大 IP 占总收入比重 91%；线下经销渠道为主，2024 年线下经销收入占比 92%；2024 年中国区收入占比 97%，海外业务成第二增长曲线 [17][23] - 管理层与股权结构：创始人朱伟松经验丰富且重视研发，核心管理层专业知识丰富；创始人控股比例高，获知名投资机构投资 [25][27] - 财务分析：2021 - 2024 年公司收入 CAGR 为 89%，主要因拼搭角色类玩具增长和经销渠道扩张；整体毛利率呈上升趋势，2024 年达 52.9%；销售成本上升，销售及营销费用占比降低，行政费用占比有波动，研发费用控制效果显著；2024 年归母净利润为负但扣非后盈利，核心业务进入盈利通道 [30][32][51] 拼搭角色类玩具市场 - 全球玩具市场规模不断扩大，中国市场备受瞩目：全球玩具市场规模从 2019 年的 6312 亿元增长至 2023 年的 7731 亿元，预计 2028 年达 9937 亿元；中国玩具市场预计年均复合增长率达 9.5%，2028 年规模达 1655 亿元 [62] - 拼搭角色类玩具市场潜力巨大，呈显著上升阶段：全球拼搭角色类玩具市场 2019 - 2023 年年均复合增长率达 11.1%，2023 - 2028 年预计达 15.0%；中国拼搭角色类玩具市场 2023 - 2028 年年均复合增长率为 41.3%，2028 年规模将达 325 亿元 [72] - 玩具市场增长的核心驱动力：性价比消费推动下沉市场消费增长，IP 广泛应用提升产品认知度和销量 [77] - 行业竞争格局：全球拼搭角色市场高度集中，布鲁可市场份额约 6.3%；中国拼搭角色类玩具行业高度集中，布鲁可 2023 年市场份额 30.3%居首 [86] 发展路径探讨 - 大众市场的价格卡位：产品实现全价格带覆盖，亲民定价策略使低价商品贡献大部分销量和销售额；构建高韧性供应链生态系统，代工生产压缩成本，标准化结构和柔性供应链缩短上新周期 [100][102][110] - 产品创新：独创“骨肉皮”三层结构实现跨 IP 零件兼容，拥有 514 项专利形成模仿门槛 [114][115] - 渠道与营销：线下网点覆盖全国一二线城市及 80%以上三线及以下城市，复用经销渠道使新 IP 快速增长；盲盒模式扩大 IP 影响力，建立社区鼓励用户二次创作，推出同系列动画片强化文化认同 [120][123][125] - IP 矩阵：拥有 52 个 IP，产品丰富上新频率高，具备复制“奥特曼”成功的能力，短期占领大众市场，长期孵化 IP [135][137][140] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年公司收入分别为 39.07/56.06/74.03 亿元，同比分别 +74%/+43%/+32%；归母净利润分别为 9.63/14.68/19.87 亿元，同比分别 +340%/+52%/+35%；EPS 分别为 3.87/5.89/7.97 元，对应 PE 分别为 39.2/25.7/19.0X [4][7][143] - 投资建议：短期凭借价格卡位与高频推新占领大众市场，长期孵化 IP，海外市场成第二成长曲线，给予“买入”评级 [4][140][144]

行业规模与增长 - 2025年4月中国游戏市场规模达273 51亿元 同比增长21 93% [1] - 移动游戏同比增长28 41% 出海收入同比增长9 62% [1] - 主要增长动力来自《王者荣耀》《原神》等长线产品和《Last War》等出海产品 [1] 行业驱动因素 - 长线驱动收入增长凸显产业长期健康发展趋势 [1] - 头部厂商通过IP运营和内容迭代构建持续盈利能力 [1] - 双端互通和出海布局带来增量空间 [1] - 政策激励提振内需 科技赋能强化产品竞争力 [1] 投资工具 - 游戏ETF（516010）跟踪动漫游戏指数（930901） 反映国内动漫游戏行业上市公司证券整体表现 [1] - 动漫游戏指数成分股兼具行业代表性与成长潜力 [1] - 无股票账户投资者可关注国泰中证动漫游戏ETF联接C（012729）和A（012728） [1] 数据来源 - 数据来源于华西证券 [1] - 文章来源为每日经济新闻 [3]

公司战略转型 - 京基智农宣布进军IP运营业务，计划通过"IP矩阵—流量运营—二级市场管理"三位一体模式切入万亿级市场，打造第二增长曲线 [2] - 公司旗下应允之地文化科技已合作50多个IP，规划2025年新增超10个签约孵化IP，采用"现役+预备役"赛马机制动态调整 [2] - 跨界动机包括践行社会责任和服务精神消费需求，同时应对主营业务下滑压力 [2][3] 财务表现 - 2024年营收59.6亿元（同比-52%），净利润7.14亿元（同比-59.13%），系2022年以来首次下滑 [3] - 生猪养殖业务净利润约5.5亿元（受益成本下降及猪价回升），但房地产业务净利润仅2.4亿元（同比-90%） [3] - 2024年养殖业营收占比达66.73%（生猪出栏214.61万头收入39.01亿元），超越房地产成为第一大业务 [6] 行业背景 - 中国"谷子经济"2024年市场规模1689亿元（同比+41%），预计2025年突破2000亿元 [8] - 百联ZX创趣场2024年销售额+70%，客流+40%，会员超26万，反映二次元消费热潮 [8] - IP产业重心正从孵化开发转向后链路运营，要求企业强化用户分层、场景变现等能力 [9] 历史转型路径 - 1994年上市时主营饲料及家禽养殖，2011年房地产业务营收8.02亿元（占比52.5%）首超饲料 [5] - 2018年京基集团入主后聚焦农业，2019年转向生猪养殖，3个月内签署6份养猪项目协议 [5] - 2021年首批育肥猪出栏，2022年生猪出栏量突破百万头 [6] 管理架构调整 - 2025年5月高层换血：聘任陈家荣为总裁，蔡新平为联席总裁（分管现代农业），顾彬为副总裁兼财务总监 [6] - 新设尚鹏超分管IP运营业务（潮流文化、时尚艺术等领域），原总裁巴根因个人原因辞职 [6][7] 竞争挑战 - 生猪行业已进入微利阶段，头部企业转向稳健发展，跨界需避免重蹈雏鹰农牧等失败案例 [3][4] - IP运营需克服传统企业思维固化问题，满足Z世代对品质、个性化的高要求 [10] - 团队具备数字化营销经验，但需警惕对IP文化理解表面化及知识产权保护风险 [4][10]

业绩说明会召开情况 - 公司于2025年5月30日通过上证路演中心召开2024年度暨2025年第一季度业绩说明会，采用视频录播和网络互动方式 [1] - 公司董事长金青海、常务副总经理蔡敏、副总经理兼董事会秘书高海涛、副总经理兼财务总监曹蕾娜及独立董事崔松鹤出席说明会 [1] 游戏业务发展 - 公司储备三款新游戏，包括ARPG、卡牌、模拟经营等类型，涵盖奇幻、仙侠、国风题材 [1] - 手游《谪仙异闻录》2025年3月开启测试，《新三国逐鹿》预计6月测试，两款产品计划下半年商业化 [1] - H5游戏《时光冒险家》预计8月测试，10月商业化 [1] - 将小程序游戏作为2025年重点布局方向，通过自建团队或外部合作提升精品游戏成功率 [4] - 计划拓展海外市场，采用代理发行或联合发行方式增强国际化发行能力 [4] - 考虑通过投资并购丰富游戏品类，提升板块盈利能力 [4] 财务表现 - 2025年第一季度营业收入1.31亿元，归母净利润1478.81万元 [2] - 2024年末归母净资产11.16亿元，资产负债率降至37.65%，货币资金增至9.88亿元 [6] - 2025年第一季度实现扭亏为盈，归母净利润1478.81万元 [6] 影院业务战略 - 影院数量从36家精简至23家优质门店，资源向核心资产集中 [6] - 存量影城运营指标领先行业：上座率6.87%（高于行业1.07个百分点），场均票房400.38元（超行业129.5元），场均人次10人（超行业3人） [6] - 北京耀莱五棵松店以4674.9万元票房、90.8万观影人次蝉联全国影院双料冠军 [6] - 未来推行"一店一策"精细化运营，结合地域特征优化排片定价策略 [3] - 探索"影院+文化体验"、"影院+科技互动"等场景融合，提升非票收入占比 [3] - 计划在京津冀核心区域通过收购或新建拓展3-5家旗舰级智能影城 [7] 控股股东支持 - 首文科集团2025年3月成为控股股东及实际控制人 [2] - 将依托控股股东产业资源，推动文化与科技融合发展 [2] - 通过深化体制机制改革、提升规范运作水平、探索存量业务创新等途径增强盈利能力 [2] 业务增长点 - 除存量影院、游戏业务外，将挖掘国资体系内部和市场化优质项目 [2] - 依托冬奥会承办经验，拓展线下赛事、文化演出等内容项目 [3] - 构建"线下空间场景+线上内容传播"生态组合，探索智能出版、数字发行、IP运营等创新模式 [3] 司法重整成效 - 2024年通过司法重整化解历史债务、处置低效资产，改善资产负债结构 [5] - 引入首文科集团等重整投资人，带来增量资金和产业资源 [5] - 重整后净资产转正至11.16亿元，资产负债率降至37.65%，货币资金增至9.88亿元 [6]

凌晨排队抢Labubu的风，从洛杉矶芝加哥吹到了巴黎米兰、东京曼谷，取货都要排队的疯抢，堪比当年抢iPhone4的狂热，隐藏款溢价几十倍，堪比年轻 人的茅台。 很多人还不知道，泡泡玛特是纯正的国产品牌出海，签约很多也是中国设计师，去年海外市场增速375%，股价从去年到今天翻了10倍。市值甚至超过了 旗下有Gucci、巴黎世家、圣罗兰等等一众奢侈品牌的开云集团。 为什么泡泡玛特，能这么火？ 大部分人只看到第一层，也就是泡泡玛特一开始的售卖方式是抽盲盒：你知道你买了但不知道买了哪一款，甚至能抽到很少出现的隐藏款。 概率式的刺激，合法的gamble，门槛不高，给人持续不断的惊喜感、持续不断的多巴胺，让人上瘾。 但是，泡泡玛特远不止于盲盒。我们要层层深入，扒开真相，剥洋葱看看人们为什么被迷得五迷三道的。看懂了泡泡玛特，也就能真正看懂现代人真正 的，最最深层次的消费需求。 抽盒多巴胺 第一层，盲盒多巴胺。 欧气面前，人人平等。就像可口可乐说的，乞丐和总统喝的是同一种快乐水。不需要到澳门开个VIP室，就能享受到直冲天灵盖的、开奖的快 感。一次不够，还能多来几次。 而这种欧气还没有结束，一代人有一代人的邮票。说不定你就中了 ...

公司财务表现 - 2024年营收6.3亿元，2022-2024年收入分别为4.63亿元、4.82亿元、6.30亿元，呈现增长趋势 [1] - 2024年净利润约3000万元，但按国际会计准则净亏损扩大至1.22亿元 [1] - 经调整后净利润（非国际会计准则）2022-2024年分别为-5675.4万元、1910.3万元、3201.3万元，盈利能力改善 [1] - 经调整净利润率从2022年的-12.3%提升至2024年的5.1% [2] 估值与投资 - 公司估值超过20亿港元，较儒意投资时有所提升 [2] - 儒意投资1.4亿元，上市前陈威及其合伙人套现近6000万元 [3] 收入结构与IP运营 - 2024年授权IP收入占比64.5%，为主要收入来源 [2] - 已孵化35个自有IP（如Nook、Sleep、猛兽匣、Panda Roll等）和80个授权IP [3] - 多个头部授权IP即将到期，可能影响未来收入 [3] 行业地位与竞争 - 按2024年GMV计算，公司在中国IP玩具市场排名第七，多品类中排名第二 [3] - 毛利率39.9%，低于泡泡玛特，主要因授权金成本较高 [3] - 2022-2024年授权金支付总额超过1亿元 [3] 股权结构 - 陈威、黄今、柏洁作为一致行动人合计持股36.81%，为最大股东 [3]

公司发展历程 - 2024年收入超过130亿元 自2020年上市以来年收入翻了五倍 [1] - 2015年从日本引入盲盒概念 转型潮玩集合店 2016年推出自有IP Molly星座系列 [1][2] - 2020-2022年毛利率持续下滑 2022年经营溢利下滑49% 国内线上线下收入均倒退 [2][3] - 2023年线下复苏 海外收入占比从2022年9 8%提升至2024年38 9% 海外门店增至130家 [8] - 2023年转型DTC模式 跳过中间经销商 海外电商收入增长迅猛 [13] 商业模式创新 - 盲盒机制结合故事线设计 通过延迟满足和隐藏款稀缺性刺激复购 [16] - 从单一盲盒扩展到毛绒类 MEGA等新品类 2024年新品类收入占比达35% [21] - 线下业态拓展至乐园 快闪店 艺术策展等体验场景 [21] - 自有IP Hirono小野延伸至服饰 家居 数码配件等周边 已更新至第七代 [17] IP运营策略 - LABUBU IP通过形象焕新在泰国爆火 成为全球亚文化代表 吸引明星自发带货 [18] - 高端线联合非遗传承人 波普艺术家推出限定款 大众线与快时尚 茶饮等联名 [21] - 海外门店融合当地文化 如韩国K-POP主题店 法国卢浮宫联名款 [21] 行业竞争格局 - 名创优品旗下TOPTOY凭借低价策略快速扩张 2024年门店达276家 收入9 8亿元 [22] - 海外经典IP如哈利波特 迪士尼100周年周边热销 挤压原创IP市场空间 [22] - 泡泡玛特需持续创新以延长IP生命周期 应对00后消费者需求变化 [23] 业绩驱动因素 - 2024年五一期间APP登顶美国购物榜 新品海外供不应求 [1] - 供应链柔性化改造 自建工厂及海外仓储建设提升运营效率 [13] - 社媒传播使盲盒成为社交货币 KOL晒单引发粉丝模仿 [16][17]

核心观点 - 名创优品成功实践了生活好物集合店的全球布局，依托成熟的IP运营能力和线下开发经验，海外拓展特别是美国直营的落地为公司持续增长提供保障 [1] - 公司管理层坚定看好线下零售业态，具有持续推动线下零售渠道变革和产品战略的决心和资源 [1] - 打造适应中国消费者物美价廉、服务优质需求的综合线下场景以及全球化的IP战略将使得公司具有更长远的成长空间 [1] 财务业绩 - 2025年第一季度实现营业收入44.27亿元（+18.9%），经营利润7.10亿元（-4.51%），归母净利润4.16亿元（-28.5%），经调整净利润5.87亿元（-4.81%）[1] - 一季度毛利率继续稳步上行，但由于北美直营店前期成本增长及财务费用增长较快，净利率有所下行 [2] - 预计25-27年归母净利润为30.74、36.45、40.74亿元，对应PE为16X、13X、12X [2] 国内业务 - 2025年第一季度国内名创优品同店降幅环比从高个位数下滑收缩至中个位数下滑，五一期间实现同店转正 [1] - 一季度国内名创门店净减少111家至4275家，其中一二三线城市分别减少18、49、44家 [1] - 持续执行开好店开大店战略，鼓励加盟商退出小面积弱势门店，拥抱更大面积更多IP占比的IPland店和旗舰店 [2] - 预计2025年下半年国内有望恢复到高质量门店拓展趋势 [2] 海外业务 - 2025年第一季度海外名创门店净增95家，达到3213家，海外业务收入增速超过30% [2] - 美国直营体系继续推进人口大州门店加密，带动规模效应提升，但直营新开成本先行导致一季度业绩承压 [2] - 美国本地直采比例已接近40%，关税影响相对有限 [2] 战略布局 - 积极布局全球供应链 [2] - 已完成对永辉超市股权的收购 [2] - 持续推动线下零售渠道变革和产品战略 [1]

公司概况 - 乐自天成是中国领先的IP玩具公司，市场份额1.2%，排名第三[1] - 公司实现全产业链运营，覆盖IP孵化、产品设计、供应链和销售渠道[1] - 2024年收入6.3亿元，近三年复合增速16.65%[1] - 连续三年亏损，2022-2024年税前亏损分别为0.23亿元、0.68亿元及1.16亿元[1] - 截止2025年3月，公司拥有现金及等价物1.68亿元，流动资产/负债净额-5.9亿元[1] 业务模式 - 公司以IP为核心，采用"自有IP运营+顶级授权IP合作"双轮驱动模式[2] - 2024年自有IP收入1.54亿元(占比24.5%)，授权IP收入4.06亿元(占比64.5%)[2] - 自有IP包括潮流IP(Nook、Sleep等)、科幻IP(猛獸匣)和文化IP(胖哒幼等)[2] - 授权IP数量从2022年44个增至2024年80个，目前有超过1400个授权IP在售SKU[3] - 公司与迪士尼、华纳兄弟等顶级IP版权方建立长期合作[4] 财务表现 - 毛利率呈现提升趋势，2022-2024年分别为28.9%、40.5%及39.9%[7] - 授权IP毛利率三年提升14.6个百分点至42%[7] - 经调整后股东净利润于2023年开始转正，2023-2024年调整后净利率分别为4%及5.1%[7] - 公司基本没有有息债，金融负债主要为优先股，金额9.08亿元[7] 市场与渠道 - 2024年经销商数量426家，三年增加131家，经销商收入4.21亿元[6] - 线上销售占比提升至22.1%[6] - 海外市场收入1.47亿元，近三年复合增速105%，收入份额提升至23.4%[11] - 前五大供应商采购额占比42.8%，客户重叠度有所下降[6] 行业前景 - 2024年中国IP衍生品市场规模1742亿元，近五年复合增速15.1%[8] - IP玩具是最大细分品类，2024年规模756亿元，占比超过40%[8] - 中国IP玩具市场前十大参与者市场份额46.1%，前三名分别为11.5%、5.7%及1.2%[11] - 海外市场尤其是东南亚前景广阔，近五年复合增速接近20%[11]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/专业零售，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 名创优品国内门店调整持续推进、同店逐步改善可期，海外直营开店积极、全球化持续布局，TOP TOY 通过 IP 溢价拉升整体毛利率，基于 Q1 销售及分销开支大幅提升，下调经调净利润预测，预计 2025 - 2026 年经调净利润分别为 29/36 亿元（2025 - 2026 年前值为 33/41 亿元），对应 PE 分别为 14/11 倍，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 25Q1 营收与利润情况 - 25Q1 营收 44.3 亿元，同比增长 19%，期末门店 7768 家，同比增长 14%；毛利 20 亿元，同比增长 21%，经调净利润 5.87 亿元，同比下降 4.8% [1] - 25Q1 毛利率 44%，同比增加 0.8pct，主要系名创优品品牌海外收入贡献增加及盈利能力更高的产品占比提升，TOP TOY 毛利率提升；经调净利率 13%，同比下降 3.3pct，主要系销售及分销开支率拖累 [1] - 销售及分销开支率 23%，同比增加 4.4pct，主要系直营门店的租金、折旧摊销、工资等相关开支同比增长 71.4%，授权费用同比增长 39.6%，物流费用同比增长 31.3%；一般及行政开支率 5.5%，同比增加 0.3pct，主要系人员相关开支增加；财务成本率 1.1%，同比增加 1.8pct [1] 分品牌及渠道情况 - 名创优品品牌营收 41 亿元，同比增长 17%，占比 92%，期末门店 7488 家，同比增长 13%，单季净减 16 家 [2] - 名创优品中国内地营收 25 亿元，同比增长 9%，占比 56%，期末门店 4275 家，同比增长 6%，单季净减 111 家，25Q1 线下门店 GMV 同比增长 7.3%、同店日均销售同比中个位数下降，25Q1 同店复苏相较 24Q3、Q4 加速，通过稳步推进结构优化和战略性门店网络改善，有望实现可持续高品质增长 [2] - 名创优品海外营收 16 亿，同比增长 30%，占比 36%，期末门店 3213 家，同比增长 24%，单季净增 95 家，海外收入贡献同比提升 3pct，潜力持续释放 [2] - TOP TOY 品牌营收 3.4 亿元，同比增长 59%，占比 7.7%，期末门店 280 家，同比增长 75%，单季净增 4 家，门店快速扩张带动收入高增，24Q4 开始开展海外业务，全球扩张可期 [2] 门店结构与战略 - 截止 25Q1 末，名创优品中国内地门店中直营/合伙人/代理门店占比 0.5%/98.9%/0.6%，名创优品海外门店中直营/合伙人/代理门店占比 17%/13%/69%；名创优品正全面推进“开好店、开大店”的渠道升级战略，截至目前，MINISO LAND 已开业 8 家，另有 15 家正在筹备，以超级 IP + 超级门店重塑消费场景；旗舰店数量达 43 家，150 家正在规划中 [3] - TOP TOY 门店中直营/合伙人占比 14%/86% [3] IP 运营情况 - 名创及 TOP TOY 与 HelloKitty、miffy、Chiikawa、wakuku、史迪奇等知名 IP 联名，热门品类搪胶毛绒系列多款产品销售额破千万、占海外总销售额 35% [4] 基本数据 - 港股总股本 1,251.34 百万股，港股总市值 43,233.71 百万港元，每股净资产 9.21 港元，资产负债率 59.22%，一年内最高/最低股价为 55.00/20.00 港元 [5]