中国最大零食IPO。 作者/周佳丽 今日（1月2 8日），湖南鸣鸣很忙商业连锁股份有限公司（简称：鸣鸣很忙）正式挂牌上市，成为港股"量贩零食第一股"。本次I PO 发行价每股 2 3 6 . 6港元 ，公开发售获认购超1 5 0 0倍， 开盘大涨8 8 %，市值超9 0 0亿港元 ， 缔造中国最大零食I PO 。 这是中国消费行业一个标志性的整合案例。回想2 0 2 3年11月，从湖南长沙起家的零食很忙与从江西宜春走出的赵一鸣零食完成战略 合并，共同组建"鸣鸣很忙"，由零食很忙创始人晏周出任新集团董事长。 作为公司最大的外部机构股东，红杉中国团队见证了这家"国民零食"的成长轨迹。"鸣鸣很忙 从社区烟火中读懂了中国家庭最朴素的 消费渴望 ——要的不是低价，而是'值得'；追求的不仅是折扣，而是轻松感的日常小确幸。"红杉中国合伙人苏凯感慨，今日的I PO 将是更宏大的起点。 5年前，红杉团队出手 缔造市值900亿 从零食很忙的故事说起。 时间回到2 0 1 6年，湖南8 5后晏周已在房地产销售行业深耕多年。一次偶然的机会，他敏锐捕捉到零食赛道在下沉市场的爆发潜力， 毅然创立长沙零食很忙食品有限公司。 次年，晏周与几 ...

2025年IPO市场整体情况 - 2025年IPO市场在支持科技创新及未盈利企业上市标准启动的背景下有所转暖，沪深北三大交易所受理及上会审核工作全线启动，新受理企业数量在六月及十二月集中增长 [1] - 2025年三大交易所合计113家IPO企业上会，其中北交所上会企业数量占比达46%，其次为主板（26%）、科创板（16%）、创业板12% [1] - 整体过会率为98.23%，111家企业获审核通过，2家北交所企业被暂缓审议，除北交所过会率为96.15%外，其余板块过会率皆为100% [3] 上会审核关注重点总览 - 2025年四大板块IPO企业在上会阶段，业绩稳定性都是最为高频的问询问题 [4] - 募投项目必要性、合理性，募投产能消化风险，以及财务真实性也是被关注的重点 [4] - 尽管市场转暖且鼓励性政策频出，但审核端并未放宽，监管对募投项目合理性、必要性及产能消化方面的关注度持续提高 [3] - 在证监会持续强调打击财务造假的背景下，各板块IPO企业的财务真实性、业绩稳定性等在上会阶段的出现频次仍保持高位 [3] - 科创板、创业板在启动未盈利企业上市标准的同时，监管对相关企业的盈利预测等前瞻性信息也予以了颇多关注 [3] 主板IPO审核问询重点 - 2025年主板IPO上会审核问询中，业绩波动风险是最高频问题，占比达82.76% [5] - 募投项目合理性及必要性等问题在2025年上会阶段多次被提及，占比达17.24% [6] - 2025年主板IPO上会审核问询频次较高或较此前明显提升的问题还包括：持续经营能力（占比13.79%）、募投产能消化风险（占比13.79%） [6] - 随着新“国九条”以来主板IPO申报财务门槛的提高，以及监管对于企业期后业绩的持续关注，业绩波动风险成为最高频问题 [5] 科创板IPO审核问询重点 - 2025年，业绩波动风险仍是科创板IPO企业上会阶段最受关注的问题，占比为57.14% [7][9] - 财务真实性（占比28.57%）和募投产能消化风险（占比23.81%）也是2025年科创板审核的重点关注问题 [9] - 随着科创板第五套标准的重启，相关企业的盈利预测等前瞻性信息合理性也受到重点关注，2025年问询占比为9.52% [10] - 从新“国九条”到2024年底，科创板审核在持续关注申报企业的技术先进性的同时，对于发行人的经营业绩稳定性关注度也显著提高 [7] 创业板IPO审核问询重点 - 2025年，业绩波动风险是创业板最为高频的关注重点，占比高达92.86% [11][12] - 技术创新性及核心竞争力等问题在上会阶段出现频次较高，2025年占比为14.29% [12] - 自“827”新规以来创业板对申报企业的业务成长性、企业创新性等板块定位相关问题关注度保持在较高水平，但2025年相关问询出现频次有所下降（占比7.14%） [11][12] 北交所IPO审核问询重点 - 2025年北交所上会审核问询中，业绩波动风险（占比75.00%）和财务真实性（占比61.54%）是问询频次大幅增加的重点问题 [13] - 2025年北交所上会企业的技术先进性、创新能力、核心竞争力等问题出现频次也较高，占比为13.46% [14] - 关联方及关联交易相关问题出现频次持续下降，2025年占比为5.77% [13] 业绩稳定性问询具体内容 - 问询主要结合企业产品市场空间、竞争格局、可比公司相关指标、毛利率等财务指标差异或变动原因及合理性、客户合作稳定性、订单获取、政策影响等方面展开 [15] - 部分问询中将盈利预测与业绩波动风险联合问询 [15] - 具体问询案例包括：要求说明维持主要客户合作稳定、持续获得新增订单的主要措施和比较优势，以及经营业绩增长是否可持续 [15] - 要求结合在手订单情况和当期收入实现情况，说明业务收入是否稳定、可持续，以及是否存在市场份额萎缩的风险 [15] - 要求结合当期业绩、在手订单、行业趋势、团队稳定性及境外政策等因素，说明期后经营业绩增长的可持续性及是否存在业绩下滑风险 [16] - 要求说明盈利预测结论审慎性，业绩波动幅度大于可比公司的原因，以及是否存在持续下滑风险 [16] 财务真实性问询具体内容 - 相关问题可能结合收入核查情况、财务指标变动幅度与行业趋势或可比公司存在差异的原因及合理性、终端客户销售情况、关联方情况、期间费用或成本核算真实性等 [18] - 具体问询案例包括：要求说明应收账款回款与信用政策存在差异的原因，是否存在实际控制人及关联人为客户垫付资金回款的情形 [18] - 要求结合经销商模式、收入确认方法和时点，说明相关经销商销售收入确认是否符合企业会计准则规定 [18] - 要求说明主营业务毛利率高于同行业公司的合理性，以及向贸易商客户销售的终端销售真实性 [19] - 要求说明与主要经销商相关产品销售大幅增加的合理性，以及是否存在股权关系或其他利益安排 [19] - 要求说明经销模式、经销收入占比较高是否与同业公司存在较大差异，经销商数量变动是否具有合理性 [19] 募投项目相关问询具体内容 - 上市委通常会将产能消化风险、举措，市场竞争格局、下游需求等方面结合起来，问询募投项目设计的合理性 [19] - 具体问询案例包括：要求结合下游客户需求、行业特点、市场竞争格局、项目先期投入、产能利用情况等，说明募投项目的合理性 [19] - 要求结合境内外可比公司产能情况及下游市场供求关系的量化分析，说明预计产能消化的可行性 [19] - 要求基于现有资产规模及投产情况，合理测算现有产能，并结合营业收入年化增长率等情况，分析募投项目的合理性和必要性 [20] - 要求结合行业增长率测算、公司产品结构、现有产能利用率、项目建设进度和产能消化措施等，说明新增产能的必要性和合理性，以及是否存在产能消化风险和业绩下滑风险 [20] - 要求结合一期项目的上座率和毛利率等经营情况、市场前景、可比项目运行等情况，说明继续投资建设二期项目的合理性和必要性 [20]

公司高层任命 - 电子商务巨头Flipkart集团宣布两项高级领导层任命，立即生效：Jason Chappel被任命为集团副总裁兼集团财务总监，Amer Hussain被任命为杂货和即时配送（快商务）业务供应链副总裁 [1] - 此举是沃尔玛旗下集团在首次公开募股前加强领导梯队的最新高层引进动作 [1] 新任高管背景与职责 - Jason Chappel来自沃尔玛，最近担任沃尔玛企业商业服务集团总监，拥有超过20年经验，曾担任沃尔玛在中国、日本和加拿大业务的副总裁兼财务总监等高级领导职务 [2] - 在新职位上，Jason Chappel将领导Flipkart所有业务的会计、财务报告和内部控制，并常驻班加罗尔 [3] - Amer Hussain拥有超过25年经验，曾任职于可口可乐公司、Jubilant FoodWorks和信实消费私人有限公司，将负责领导Flipkart杂货和快商务垂直领域的供应链战略，其职责包括扩展基础设施和提高成本效率 [3] 任命动机与公司战略 - 公司表示，随着业务和能力的扩展，在关键职能部门建立领导深度仍是关键优先事项，新任命反映了公司对加强机构能力以支持可持续增长的长期关注 [4] - 此次任命紧随集团本月早些时候任命Jane Duke为首席道德与合规官之后，被视为公司在准备上市之际为符合全球治理标准所做的努力 [5]

IPO申请与募资计划 - 公司于2026年1月22日向上交所科创板提交上市申请，为当年A股首单获受理的IPO项目，拟募集资金60亿元，保荐机构为中信证券 [1][10] - 募集资金将重点投向第五代、第六代AI芯片研发及产业化、先进人工智能软硬件协同创新等项目，旨在为核心技术迭代与供应链安全注入动力 [1][10] 公司背景与股权结构 - 公司成立于2018年3月，是“国产GPU四小龙”中起步最早但IPO进程最滞后的企业 [1][11] - 创始团队为芯片行业“老兵”，董事长兼CEO赵立东拥有超过20年芯片研发与管理经验，曾任职AMD和紫光集团 [1][11] - 从Pre-A轮融资开始，腾讯持续参与其每一轮关键募资，最终以20.26%的持股比例成为第一大机构股东 [3][13] 业务模式与客户依赖 - 公司业务高度依附腾讯，形成了“资本+订单”的双重绑定关系 [1][3] - 公司选择了类ASIC的专用架构路线，其“AI芯片+加速卡+软件平台”产品体系的核心迭代动力主要来自腾讯的业务需求，自研软件栈也主要适配腾讯场景，缺乏全行业通用性 [3][13] - 对前五大客户的营收占比长期超过90%，其中来自腾讯的营收占比从2022年的8.53%飙升至2025年前三季度的71.84% [4][14] - 2024年AI加速卡及模组销量达3.88万张，国内市场占有率约1.4%，但这一成绩主要建立在腾讯生态之中 [3][13] 财务表现与研发投入 - 营业收入增长迅猛，2022年至2025年前三季度分别为9010.38万元、3.01亿元、7.22亿元、5.4亿元，2022-2024年营收复合增长率达183.15% [7][16] - 同期归母净利润持续为负，分别为-11.16亿元、-16.65亿元、-15.1亿元、-8.88亿元，报告期内累计亏损超50亿元，尚未实现盈亏平衡 [7][16] - 2022年以来累计研发投入近45亿元，2025年前三季度研发费用率仍超过160% [7][17] - 经营活动产生的现金流量净额持续为负，2022-2024年及2025年前三季度分别为-9.23亿元、-12.45亿元、-10.87亿元、-6.32亿元，资金链承压，依赖外部融资 [7][17] 行业竞争与市场挑战 - 全球云端AI芯片市场被英伟达垄断，其2024年市场份额约76% [8][17] - 国内市场需与华为海思、寒武纪等本土厂商竞争，且“国产GPU四小龙”中的其他公司已先发上市，加剧了行业同质化竞争并挤压了公司的议价空间 [8][17] - AI芯片从研发到规模化盈利周期长，存在较大不确定性，尽管公司2024年下半年量产的第三代推理加速卡“燧原S60”已获超10万片订单，亏损规模有望收窄，但短期内仍难实现盈亏平衡 [8][18] - 公司正积极拓展金融、能源等多元行业客户，但短期内营收仍依赖核心客户，抗风险能力较弱 [9][18]

文章核心观点 - 首次公开募股（IPO）作为一种资产类别，因其代表“新事物”和承载未来梦想而持续受到市场追捧，尽管从客观数据看，平均IPO表现并不优于已上市公司 [1][2] - 投资“IPO前”公司是典型的“故事股”投资，其表现更多取决于投资者对公司的想象和公众形象，而非实际财务状况 [8] - 当前最受关注的三大IPO前公司是OpenAI、Anthropic和SpaceX，其中SpaceX的IPO传闻最为成熟，其潜在估值高达1.5万亿美元，引发了市场通过多种“后门”途径进行投资的兴趣 [9][12][19] IPO市场特征与投资者行为 - IPO是私人公司上市融资的主要机制，常被赋予“下一个大事件”的期望，例如苹果和英伟达上市后创造的巨大财富 [2] - 平均而言，IPO公司的表现并不优于已上市公司，新上市股票的表现往往更差，投资IPO需要识别尚未上市的“最佳”公司，这具有挑战性 [3] - 追踪IPO的资产类别缺乏理想工具，文艺复兴IPO ETF（代码IPO）是较好的代表，它买入新股并持有2-3年，其表现通常放大市场情绪，但一般不跑赢市场 [4] 投资“IPO前”公司的性质与风险 - 投资“IPO前”公司是纯粹的“故事股”投资，投资者通常在未阅读S-1文件或不了解财务状况的情况下，仅凭公司概念和公众形象进行投资 [8] - 这类投资忽略了运营费用、资本需求、股权激励乃至公司盈利能力等实际因素，这些通常在经过大量营销的IPO之后才会被关注 [8] - 热门“故事股”的IPO前阶段，对多数人而言是一个对公司未来充满无限梦想的时期 [8] 当前热门IPO前公司：SpaceX - SpaceX是当前最成熟的IPO前故事，由埃隆·马斯克于2002年创立，据称已从外部投资者融资约120亿美元 [10] - 近期有报道称SpaceX已与各大投行接触商讨上市事宜，可能最早于今年进行，目标估值高达1.5万亿美元 [11][12] - 相比之下，SpaceX在2025年12月最近一次私募交易（主要为员工售股）中的估值约为8000亿美元，2024年夏季融资估值为4000亿美元，2024年末为3500亿美元 [12] - 有限的财务信息显示，SpaceX在2025年的收入约为150亿美元，预计2026年将增长30-50%，主要由星链驱动，这意味着其潜在估值达到销售额的100倍 [12] - 若以当前约8000亿美元的估值“买入”，并在1.5万亿美元估值时IPO，潜在回报率接近100% [12] 通过上市公司间接投资SpaceX - **EchoStar (SATS)**：截至2025年末持有约110亿美元的SpaceX股份（作为出售频谱的交换），这部分持股可能占EchoStar公司价值的至少三分之一 [23] - **Alphabet (GOOGL, GOOG)**：通过多年前的风险投资，持有SpaceX约7%的股份。若SpaceX估值达1.5万亿美元，这部分股权价值约1000亿美元，但对市值约4万亿美元的Alphabet股价影响可能被稀释 [24] - **供应商/合作伙伴/潜在收购目标**： - **STMicroelectronics (STM)**：作为星链天线部分芯片的供应商，但该业务占比很小 [21] - **AST Spacemobile (ASTS)** 和 **Globalstar (GSAT)**：被视为潜在的收购目标，前者因其卫星直连手机技术，后者因其与苹果的合作关系及频谱权利 [22] 通过基金间接投资SpaceX - **共同基金/区间基金**： - Baron Focused Growth Fund (BFGIX/BFGFX)：19%投资于SpaceX，8%投资于特斯拉 [31] - Baron Partners Fund (BPTRX)：高度集中于“马斯克概念股”，约22%投资于SpaceX，30%投资于特斯拉 [31] - Fidelity Contrafund (FCNTX)：在真正多元化的共同基金中，对SpaceX有最显著的风险敞口，约占资产净值的2-4% [31] - Private Shares Fund (PRIVX)：8-12%投资于SpaceX [31] - **交易所交易基金**： - Baron First Principles ETF (RONB)：19%投资于SpaceX，13.5%投资于特斯拉，5%投资于xAI [31] - EntrepreneurShares Private-Public Crossover ETF (XOVR)：10%投资于SpaceX [31] - **封闭式基金**： - Destiny Tech100 (DXYZ)：23%投资于SpaceX，是唯一只投资私人公司的CEF，每月更新资产净值，交易价格常较资产净值有极高溢价（近期约150%） [31] - **伦敦上市投资信托**： - The Scottish Mortgage Investment Trust (SMT.L/SMTZF)：15%投资于SpaceX，交易价格较资产净值有折价 [31] - Baillie Gifford US Growth Trust (USA.L/BLGFF)：11%投资于SpaceX，交易价格较资产净值有折价 [31] 直接投资SpaceX的途径 - **合格投资者**：资产超过100万美元（不含主要居所）或连续两年年收入超过20万美元的投资者，可通过从内部人士/员工处购买股份或参与汇集SpaceX股份的特殊目的工具（SPV）进行直接投资 [28][29] - **私募股权交易平台**：过去几年出现了多个为内部人士和投资者提供私募股份交易的平台，如Forge、Hiive、SoFi、UpMarket、Nasdaq Private Market和EquityZen，但这些交易流动性差、价差大、有费用且可能有最低交易额限制（通常在2万至5万美元） [30][31] 历史案例与对比 - **Palantir**：作为2020年最热门的上市公司，以及此前多年被宣传为“IPO前”投资的热门私人公司，其上市时估值仅为销售额的15-20倍，上市后股价曾跌破首日发行价近四年，直到2024年中投资者因其财务状况改善和转向商业客户而重新青睐 [14][15] - **Meta (原 Facebook) 和 X (原 Twitter)**：在过去15年左右最受散户关注的IPO前公司，两者在上市早期都曾一度交易于其“IPO前私募估值”之下 [17]

根据北交所最新披露的信息，2026年1月27日，德阳天元重工股份有限公司IPO的状态从已受理变更为 已问询。 根据北交所最新披露的信息，2026年1月27日，德阳天元重工股份有限公司IPO的状态从已受理变更为 已问询。 ...

根据北交所最新披露的信息，2026年1月27日，广东凯得智能科技股份有限公司IPO的状态从已受理变 更为已问询。 根据北交所最新披露的信息，2026年1月27日，广东凯得智能科技股份有限公司IPO的状态从已受理变 更为已问询。 ...

根据北交所最新披露的信息，2026年1月27日，常州环能涡轮动力股份有限公司IPO的状态从已受理变 更为已问询。 根据北交所最新披露的信息，2026年1月27日，常州环能涡轮动力股份有限公司IPO的状态从已受理变 更为已问询。 ...

公司IPO进程与募资计划 - 公司计划于1月28日接受北交所上市委的IPO申请审核 [1] - 公司曾计划在创业板上市，后转战北交所，本次IPO计划募集资金4.03亿元 [2] - 募集资金将投向年产3万套热流道生产线项目、研发中心建设项目及补充流动资金，项目投产后产能将从2024年的1.5万套提升至3万套 [5] 公司业务与市场地位 - 公司是专注于注塑模具热流道系统及相关部件研发、设计、生产与销售的高新技术企业，产品广泛应用于汽车车灯、汽车内外饰、3C消费电子等领域 [4] - 公司是比亚迪、安瑞光电、嘉利股份、星宇股份、海泰科、格力电器等知名企业的供应商，产品应用于比亚迪、上汽大众、上汽通用、理想、蔚来、奇瑞等汽车品牌 [6] - 公司被认定为“浙江省拟重点支持的‘专精特新’中小企业”和“浙江省‘隐形冠军’企业”，拥有12项发明专利、24项实用新型专利、8项软件著作权，并参与制定1项国家标准、3项团体标准 [6] - 热流道系统是公司核心收入来源，报告期内占主营业务收入比例分别为96.41%、97.03%、96.84%，收入结构单一，客户主要集中在汽车领域 [16] 公司财务表现 - 2022年至2024年及2025年上半年，公司营业收入分别为1.43亿元、1.68亿元、2.34亿元、1.47亿元 [8] - 同期，公司净利润分别为3870.27万元、4867.76万元、6887.18万元、4030.72万元 [8] - 报告期内，公司主营业务毛利率连续下滑，分别为56.20%、55.22%、50.86%和50.21% [17] - 2024年，公司热流道系统的平均单价较去年同期下降10.29% [17] 应收账款状况 - 报告期各期末，公司应收账款余额分别为10582.12万元、13525.55万元和17864.83万元，占当期营业收入的比例分别为74.23%、80.32%和76.19% [10] - 报告期内，信用期外（逾期）应收账款分别为5459.31万元、7417.75万元、9296.62万元，占当期应收账款余额的比例长期超过50%，分别为51.59%、54.84%、52.04% [13] - 北交所在问询函中指出公司信用政策较同行更为宽松 [14] 行业竞争与公司战略 - 热流道行业长期由外资品牌垄断，内资品牌逐步发展导致行业竞争日趋激烈 [18] - 公司正尝试向3C消费电子、家电等领域拓展以降低对汽车行业的依赖，例如与格力电器合作，但非汽车领域收入目前仍较低 [18]

公司上市进程与历史 - 陕西嘉禾生物科技股份有限公司于日前正式启动上市辅导备案，辅导机构为国金证券 [1] - 公司此前已有两次IPO失败经历：2017年12月申报沪市主板后主动撤回；2021年转战创业板，经历两轮问询后于2022年7月再度主动撤回 [1] - 公司成立于2000年8月24日，注册资本为35.550万元，法定代表人杜小虎，注册地址位于陕西省西安市 [4] - 公司控股股东及实际控制人为杜小虎、张玉琴夫妇，两人合计控制公司约68%的股权 [3] - 公司曾于2015年10月登陆新三板，2017年4月开启主板上市辅导并于年底递表，2018年3月公告调整上市计划并撤回材料，随后从新三板摘牌 [5] 公司业务与行业概况 - 公司主营业务为天然植物提取物及保健食品的研发、生产和销售，是国内规模较大的植物提取物研发、生产和出口企业之一 [2] - 公司行业分类为医药制造业(C27) [4] - 公司主要产品为天然植物提取物及保健食品，上游是农林产业，下游客户为医药、保健品、化妆品等公司 [2] - 公司官网显示拥有多个生产加工工厂，2000多名员工，授权专利200多个 [2] 前次IPO失败原因与监管问题 - 2023年4月，因前次创业板申报过程中出现“账实不符、信息披露不实”等问题，保荐机构中信证券、审计机构天健会计师事务所被深交所采取监管措施 [1][8] - 监管现场督导发现公司存货问题突出：报告期各期末存货账面价值占资产总额比例约46%，其中超一半存放于境外 [9] - 发往美国子公司的在途存货由780.91万元骤增至1.22亿元，且绝大部分截至2022年5月末仍未销售，与同行业2至3个月内完成销售的惯例明显不符 [9] - 抽查发现境外存货存在账实不一致情况，例如2022年1月入库的“红景天提取物”有27箱未盘到实物 [9] - 公司2019年至2021年通过美国孙公司EXCELSIOR NUTRITION INC. (4E) 实现的收入分别为18141.94万元、23290.63万元、28687.71万元，但信息披露不充分 [9] - 4E首席执行官Yisheng Lin与主要客户CALERIE LLC之间存在持股、任职等关联关系，公司未完整披露 [9] - 4E对主要客户的销售缺乏物流提货单等凭证，订单信息存在矛盾，与招股书所述“客户自提”模式不符 [10] - 报告期内，公司通过子公司及供应商进行转贷共计约4290.74万元，但未在招股书中主动披露，审核问询后仍遗漏了期初一笔750万元的转贷 [12] 当前上市面临的挑战与压力 - 全面注册制实施后，监管对信息披露的真实性、准确性要求趋严 [1] - 2024年3月修订的《首发企业现场检查规定》明确“申报即担责”，企业即使撤回材料仍可能被追溯检查，并新增突击检查机制 [13] - 公司股东构成以员工持股和创始人家族成员为主，外部机构股东寥寥，股权高度集中 [15] - 唯一曾参与定增的机构北京融拓智慧农业投资合伙企业（于2016年12月定增募资1.2亿元）在第二次IPO失败后于2024年4月退出 [5][15] - 报告期内公司海外销售占比约八成，但监管查实其销售存在造假嫌疑，海外采购与销售订单明细数量不符 [16] - 前次冲刺创业板时，公司曾计划募资12亿元，主要用于植物提取产业化、研发检测中心及补充流动资金 [16]