纪要涉及的行业和公司 涉及美国经济、中国经济、全球金融市场等行业，以及国金证券这家公司 纪要提到的核心观点和论据 美国经济 - 美国债务面临巨大体量、高利息支出和短期债务到期量高等困难，特朗普采取的博弈、关税战等措施未能根本解决财政问题，稳定币作用有限难以改善长期美债风险 论据：美国政府债务接近37万亿，占GDP的122%；美债平均付息成本为3.2%，每年利息支出约1.1万亿，占财政支出的22%；每月短债到期量接近2万亿且不断滚动[1][4][5] - 下半年美国经济可能因前期透支而放缓，通胀和经济回落或促使美联储在7 - 9月降息，短端利率可能回弱，但海外投资者减持长端美债，长端利率仍需谨慎 论据：上半年抢进口等经济活动前置结束，自4月2日关税开征以来，美国通胀未超预期走强，环比通胀和核心通胀低于预期[1][6] - 今年以来美股、美债、美元表现分化，反映了定价维度和可替代性的差异，全球投资分散化趋势明显 论据：美股呈深V走势，美债高位震荡且长端利率走高，美元单边下行；美股关注短期经济，美元关注长期信用风险；美股优质成长型上市公司稀缺，美元有多种替代品[1][7] - 美债和美元走势由负相关转为正相关，表明风险溢价上升；美股与黄金呈现更明显的负相关性和可替代性；黄金与比特币的相关性由负转正，成为共同避险资产[1][8][9][10] - 特朗普回归后坚定推进化债战略，但可能导致短期内财政政策收缩，增加美国经济衰退风险，紧财政政策下半年出现概率较高，美股调整压力存在 论据：通过税制改革、关税战等削减政府支出，可能缩减公务员人数；若改革阵痛拖延，对特朗普政治约束增大[14][15] 中国经济 - 人民币资产重估受益于人民币国际化机遇和中国科技军事根基的稳固，关税战并未削弱中国制造业和出口的长期优势 论据：美国地缘政治行动让人民币在中东和东盟进一步得到接受；中国DeepSeek技术突破以及军事装备亮相国际舞台；约2/3被加征关税商品全球出口份额上升[1][11][12] - 今年中国政策重点转向长期改革和转型，外交工作是头等大事，消费重视建立促消费长效机制 论据：中办、国办推出改革文件提出加快推动公共服务与人口流动挂钩；消费方面短期需求侧刺激政策下降，更重视地方考核机制[17] - 二季度房地产市场进入调整期，预计年底调整接近尾声，2026年房地产市场有望稳定，中国经济实现L型复苏 论据：从2021年下半年以来房地产调整已持续4年半；若房价进一步回调，租金回报率可能超过国债利率100个基点；二手房成交占比上升至70%[18][19] - 三季度债券市场有双重利好，股票市场下半年特别是三季度情绪和流动性改善，但基本面仍有调整，A股偏成长和科技板块机会较大，中美贸易战缓和协议推进及美元流动性改善使港股反弹机会更大 论据：房地产回调影响金融和物价数据，国内流动性适度宽松，美联储可能降息[20] - 若年底房地产、金融数据和通胀数据出现结构改善，2026年传统上市公司盈利和股价可能出现较大估值修复[21] 全球金融市场 - 各国央行及主权基金积极增配多元资产，首要增配黄金，去美元化趋势明显 论据：全球外汇储备中美元份额连续10年下降，黄金替代欧元成为各国央行第二大储备资产；跨国金融机构从美元资产转向日债、欧债等[3][13] - 美债信用根基动摇带来美元资产与非美资产之间再平衡，黄金和人民币资产会持续重估，影响全球投资者资产配置策略[22] 国金证券 - 2025年中期策略会主题是“新质蓝海”，研究所实现三个新突破，包括新质生产力、新产品、新市场 论据：引入多个行业顶尖研究团队，创新研究体系重构，增加对港股和海外市场配置[2] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 中美关税战在短期内难以见到显著结果，双方需在经济利益之外找共同点，美国可能降低对中国关税水平，中国受益于关税战改善与美国盟友外贸关系[16] - 特朗普回归后可能进一步缩减公务员人数以降低赤字，若下半年主动戳破泡沫制造衰退，叠加减税法案通过，美国经济可能复苏利于中期选举[14]

美欧关税谈判进展 - 美国政府暂停征收"对等关税"90天的截止期限为7月9日，目前谈判进展甚微 [1] - 欧盟委员会主席办公室主任强调欧盟须统一立场，准备反制美国关税措施 [1] - 特朗普威胁欧盟要么提出"合理协议"，要么支付更高关税 [4] 美国对欧盟的关税措施 - 欧盟目前被美方加征的关税包括10%的"基准关税"、25%的汽车关税和50%的钢铝关税 [7] - 5月23日特朗普威胁从6月1日起对欧盟商品征收高达50%的统一关税 [7] - 5月25日特朗普改口将加征50%关税计划推迟到7月9日 [7] - 特朗普宣布将进口钢铝关税翻倍至50%，扰乱全球市场 [7] 欧盟的反制措施 - 欧盟已批准第一轮反制关税涵盖210亿欧元的美国商品，推迟至7月14日生效 [10] - 第二轮反制关税价值高达950亿欧元，覆盖飞机汽车、烈酒坚果等多种产品 [10] - 欧盟考虑根据《数字市场法案》加强对美国科技公司的监管 [10] 关税对经济的影响 - 欧盟对美出口额为5300亿欧元，占欧盟出口总额的20%以上 [14] - 美国关税可能对欧盟汽车、制药、航空制造等关键行业造成严重影响 [14] - 50%关税可能导致德国、法国、意大利等国GDP萎缩0.50%到4% [14] - 50%关税将影响3210亿美元的美欧商品贸易，使美国GDP下降近0.6% [17] - 美国经济增长率可能因此下降1.5个百分点 [18] 行业反应 - 企业提高对赴美投资的风险预警，不确定性削弱美国对外资吸引力 [19] - 高额关税和报复措施可能降低企业在美国从事制造业的意愿 [19]

沪深300指数风险评分 - 中泰资管风险系统评分为45.39，较上月42.04上升，仍属中等偏低风险区间 [2] - 估值回升至46.58（上月43.53），但行业分化显著：钢铁、房地产等5个行业估值高于历史60%分位数，农林牧渔等3个行业低于历史10%分位数 [2] - 市场预期分数下滑至48.00（上月55.00），主因出口转弱预期、房地产投资持续下降及中美关税政策不确定性 [2] 市场情绪与资金面 - 情绪指数升至42.89（上月34.07），公募基金发行显著回暖至历史中等水平，零售资金流入改善 [3] - 两融数据稳定于历史中高位，波动率维持低位，显示资金观望情绪与政策博弈 [3] - 涨跌停分数仍处历史中低位，价格波动空间收窄 [3] 经济数据表现 - 5月社零同比增速6.4%（较上月+1.3pct），创年内新高，家电/通讯器材消费同比大增53.0%/33.0% [9] - 工业增加值同比增速放缓至5.8%（4月为6.1%），固定资产投资、基建、地产投资累计同比均下滑0.3-0.4pct [9] - 债市曲线平坦化，机构对三季度降准降息预期乐观 [9] 黑色板块与大宗商品 - 黑色板块风险评分38.8（低风险区间），螺纹表需连续三周下降进入淡季，期货波动率低 [12] - 美联储维持利率不变超预期，中东局势升级引发地缘风险 [12] - 国内产业调节主导，钢厂产量稳定，库存下降平稳 [12] 潜在风险因素 - 全球地缘冲突（中东、俄乌）及中美关税战后续影响 [18] - 国内政策协调性不足或经济修复超预期 [8][11] - 地产行业恢复及海外需求超预期可能扰动市场 [14]

报告核心观点 - 内销方面，2024Q4和2025年以旧换新政策推动行业内销增长，当前部分地区国补暂停，剩余专项债下半年接力；地产后周期家电更新需求主导，地产政策宽松，对家电销售形成支撑 [1][87] - 出口方面，2025Q1“抢出口”效应使出口增速增长，关税战反复有负面影响，但我国家电是全球第一大产销国，对美依赖度低，头部企业海外布局完善，新兴经济体家电需求增长支撑出口 [1][87] - 市场方面，上半年家电行业回落，当前板块估值处于历史低位，配置性价比凸显，建议关注白电龙头和地产后周期相关个股估值修复机会 [1][87] 2025H1回顾 市场回顾 - 2025年一季度政策和“抢出口”驱动板块上行，后因关税战扰动回落，上半年表现整体偏弱 [2][14] 基金持仓 - 2025年Q1末公募基金重仓SW家用电器行业总市值1203.66亿元，环比2024Q4基本持平，占基金重仓A股市值规模3.98%，高于标配比例1.72pct，环比2024Q4末下降0.1pct，连续两季度回落 [2][15] 估值情况 - 家用电器（申万）指数当前估值水平仅13.58（TTM）XPE，处于近十年估值低位，配置性价比较高 [2][19] 业绩回顾 - 2024Q4及2025Q1营收增速分别达8.6%和13.7%，归母净利润同比增长13.4%/24.6%；毛利率22.49%/23.63%，净利率7.6%/8.3% [2][20] 内销 新增配置需求 - 政策支持下房地产市场有望筑底企稳，但竣工端预计仍承压下降，2024年竣工面积同比下降27.70%，预计2025年进一步下行 [29][30] - 我国大家电总保有量市场渗透率较高，城镇居民保有量提升空间有限，农村居民空调等保有量有提升空间 [39] - 家电销售呈现去地产化趋势，2018 - 2023年家电类商品零售值受新房销售下行影响有限 [40] 更新需求 - 房地产进入存量时代，二手房成交占比提升，预计仍将保持上升态势，奠定家电更新需求基础 [50] - 2009 - 2011年销售的家电进入更新周期，理论报废量和更新周期估算显示大家电更新需求占内销需求比重较高 [54] - 大家电回收率历年水平不高，潜在更新需求尚未完全释放 [55] 政策 - 2024年以旧换新成效显著，2024年Q4家电和音响器材类商品零售增速达38% [68] - 2025年补贴品类扩围至12类，补贴力度维持，Q1家电和音响器材类商品零售额同比增长24% [68] - 今年1 - 4月已下达1620亿元中央资金，后续1380亿元将在三、四季度分批下达 [70] 出海 家电出口增速 - 2024年家电出口量及出口金额分别同比增长20.80%和14.10%，2025年1 - 5月同比分别增长6.1%和2.2%，预计2025年外销仍具韧性 [9][75] 全球产销与新兴市场 - 我国是全球家电第一产销国，2023年我国空调需求量占全球比重近四成 [79] - 新兴市场渗透率提升，2024年出口到金砖国家、欧盟等区域的家电金额增速高于整体增速 [79] 关税影响 - 我国家电对美出口依存度下降，2024年前三季度空冰洗及油烟机对美依存度分别为9%、17%、5%、10% [85] - 家电龙头海外市场布局完善，如美的集团有23个海外生产基地 [85] 投资建议 - 建议积极关注经营稳健全球化布局的白电龙头、地产风险缓释下地产后周期相关个股估值修复机会 [1][87]

中美贸易战分析 美国对华战略误判 - 特朗普团队认为2024年中国对美出口5246.56亿美元是进口额三倍多 通过关税战可迫使中国让步 但实际中国通过反制措施展现经济韧性 [1] - 美国忽视中国完整产业链和庞大内需市场 仅关注贸易顺差数据导致战略被动 [1] - 特朗普误判中国反应模式 以为中国会像小国一样谈判妥协 但中国采取强硬反制措施包括稀土管控等 [3] 中国反制措施与产业影响 - 中国在贸易战中实施稀土管控 直接影响美国高科技企业供应链 [1] - 美国零售商因加征关税导致进口商品价格飙升 面临货架缺货压力 [3] - 中国在科技领域加速自主研发 如芯片产业 以应对美国技术封锁 [5] 美国外交与盟友关系 - 特朗普无差别关税政策损害盟友利益 导致欧盟与中国推进贸易协定 日韩加强与中国科技合作 [5] - 美国失去盟友支持 在对华博弈中陷入孤立 战略布局被动 [5] 美国政治认知偏差 - 美国政界普遍低估中国科技实力 将5G 航天 新能源等领域突破归因于技术窃取而非自主创新 [7] - 政治环境压制理性声音 如驻华大使伯恩斯离任后才敢批评对华战略误判 [7] - 特朗普团队迎合其错误判断 缺乏战略修正机制 导致误判持续加深 [7] 行业领域多维竞争 - 中美交锋从贸易战扩展到科技 产业链等多领域 中国通过稀土等资源反制美国技术封锁 [3][5] - 美国试图在芯片等领域卡脖子 但中国通过自主研发打破围堵 [5]

中美关税现状与影响 - 当前美国对中国直接关税税率为51.3%（包括特朗普第一任期加征的19%和基础关税2.3%），中国对美国实际关税税率为37.5%（包括反制关税20%和基础税率7.5%）[4] - 2025年5月中美达成90天关税暂缓协议，美国将145%报复性关税降至30%，中国将125%反制关税保留10%基础税率，其他暂缓执行[2] - 高关税导致美国民生商品短缺加剧，洛杉矶港口出口量减少30%，中国企业转向日本市场规避风险[1][5] 日本贸易结构与现状 - 日本出口以汽车（占对美出口28.3%）、半导体设备、工业机械等高附加值产品为主，进口依赖能源和原材料[9][14] - 2025年4月日本出口同比增长2%（低于预期的2.5%），贸易逆差1158亿日元，对美国出口下降1.8%（汽车出口减少4.8%）[12][17] - 日本推行"中+1"供应链战略，参与CPTPP/RCEP等区域协定，加速新能源和数字经济领域布局[11] 特朗普关税对日本的冲击 - 美国对日本汽车及零部件征收25%关税，钢铁铝产品25%关税，其他商品加征24%关税[14] - 日本要求美国撤销所有加征关税但未获响应，仅"对等关税"暂停90天，汽车出口受创显著[15][17] - 日元走强叠加关税影响，导致日本半导体设备、工程机械等对美出口同步下滑[17] 全球贸易格局变化 - 中美关税战促使日本企业将供应链向东南亚、印度转移，同时加大对美欧投资以分散风险[10][11] - 日本通过多边贸易协定构建多元化市场格局，但能源价格波动和汇率变化仍制约贸易平衡[11][12]

特朗普的算盘看似精明，用关税保护就业，用油价压制通胀，用军事实力吓唬盟友。实则埋下更多雷。 为什么原油价格下降，能缓解美国的通胀危机？因为美国CPI篮子中能源类商品（如汽油、电力）权重约为7%，油价每下跌10美元，将直接降低能源分项价 格。例如，布伦特原油从80美元跌至70美元时，汽油价格可能下降10%-15%，直接拉动CPI下降约0.3个百分点。叠加物流、工业用电等间接成本下降，整体 通胀可被压低0.5%。 短期看，美国经济像打了止疼药，勉强维持；长期看，关税撕裂全球供应链推高成本，中东随时可能再爆冲突，而美元霸权松动带来的危机远超想象。 正如美国前财长耶伦所说："我们正用19世纪的工具应对21世纪的挑战。"当保护主义的围墙越筑越高，困在墙内的或许不是别人，正是美国自己。 特朗普还是高估了美国，贸然在全球发起关税战。表面上是为了保护美国企业，结果却像回旋镖一样扎回了自己人身上。你看纽约那个做男士护理品的小老 板埃斯纳尔，从中国进了3000美元的货，关税账单居然高达4600美元，比他进货的钱还多一半！逼得他要么涨价吓跑顾客，要么裁员让员工喝西北风。 NTS 2 还有此前媒体爆出的西雅图港口，以前是集装箱船排着 ...

全球贸易格局与跨境并购 - 自2025年以来全球贸易格局发生深刻变革，关税战与地缘政治因素正深刻影响中国企业的"走出去"战略 [1] - 政策合规、融资成本及交易结构成为企业跨境并购的核心议题 [1] - 具备产业协同、技术互补及市场拓展潜力的跨境并购项目仍受广泛关注 [1] - 伦敦证券交易所集团将在北京举办研讨会探讨中国企业2025年并购挑战与机遇 [1] 活动议程与主题 - 活动将包含中国并购市场上半年回顾、全球关税冲突中的资本嗅觉、上市公司跨境并购新机遇等主题分享 [2] - 圆桌讨论环节将深入交流科技在投行业务中的应用经验与独特优势 [2] 嘉宾背景 - 刘成伟为环球律师事务所合伙人，擅长上市公司并购重组、跨境并购及红筹重组项目 [3] - 冯凯为LSEG高级投行数据经理，深耕交易数据16年，负责中国大陆和台湾地区并购数据及季度报告 [4] - 凌聿丰为LSEG亚太区高级客户学习经理，擅长将复杂金融数据转化为市场洞察 [6] - 徐畅为LSEG数据业务中国区销售负责人，专注于为资管及投行客户提供数据解决方案 [7] LSEG投行解决方案 - LSEG Workspace为投行提供智能解决方案，支持快速获取资讯与决策 [10] - 独家定制的工作流程解决方案可帮助解决成本和生产力的挑战 [11] - 支持跨设备同步，包括台式机、网页、移动设备和平板电脑 [12] - 提供无与伦比的全球内容，可随时随地访问 [13] LSEG Workspace核心功能 - 自适应人工智能搜索功能可快速呈现公司预览及核心数据 [14] - 定制化主页支持公司估值、排行榜运行及快捷方式获取关键信息 [15][16] - 跨设备同步观察列表及市场信息，便于随时随地管理 [17]

一年一度的私募界盛会——"金长江"奖颁奖典礼即将开幕！ 6月26日（周四），由证券时报主办、长江证券协办的"第十届中国金长江私募基金发展高峰论坛"将在武汉正 式举行。2015年至2025年，金长江走过了十年星光，始终以专业为炬、以公正为尺，丈量中国私募基金行业的 奔腾浪潮。 本届论坛可谓大咖云集。复旦大学经济学院院长张军、基石资本董事长张维、东方港湾董事长但斌、明汯投资 创始人裘慧明、中欧瑞博董事长吴伟志、银叶投资首席投资官许巳阳、茂源量化创始人郭学文、景林资产合伙 人田峰、高毅资产合伙人韩海峰、凯丰投资董事长吴星等数十位重量级嘉宾出席。 自"9·24"行情以来，受一系列重磅政策的刺激，大量长期资金进场。2025年开年，DeepSeek横空出世，一举扭 转了中国AI落后的悲观预期；4月初，关税战一度震动全球市场，仅40天后峰回路转，中国资产重受青睐，市 场信心再度增强。 在这样的背景下，A股市场情绪有所升温，两市日均成交额在1.2万亿元上方，沪指在3400点附近蓄势待发，私 募基金有望迎来一轮赚钱机遇。 为了让更多人能够聆听中国私募基金行业领袖的真知灼见，本届论坛主办方特别安排了线上直播，参与直播的 平台包括 ...

市场表现 - 上周全球股市涨少跌多，美股三大指数表现分化，纳指和道指上涨，标普 500 小幅回调；欧洲市场三大主要指数集体回调；亚太地区表现分化[3] 联储动态 - FOMC 会议保持利率不变，点阵图显示内部分歧加深，年内支持不降息、降息一次、降息两次、降息三次的票数分别为 7、2、8、2；2026 年支持加息一次、按兵不动、降息一次、降息两次、降息三次、降息四次、降息五次的票数依次为 1、5、4、5、2、1、1[3] 人事相关 - 美东时间周五收盘后，川普表示考虑“解雇鲍威尔”，历史上仅有两次在任联储主席被总统质疑到提名继任者的情况，分别是 2017 年耶伦和 1965 年威廉·马丁[3] 策略建议 - 建议分批逢低布局 SVIX、SVXY 等做空波动率资产[3] 风险提示 - 海外通胀反弹超预期、全球经济景气度不及预期、地缘政治局势超预期[3][46]