用户增长表现 - 年付费用户达到2.53亿，同比增长8.8% [1] - 月付费用户数增至4770万 [1] - 过去十二个月累计服务人次突破20亿 [1] - 超过87%的注册用户来自非一线城市 [3] 下沉市场战略 - 微信平台上超过70%的新付费用户来自非一线城市 [3] - 重点投入微信小程序，借助其庞大用户基础和入口低成本触达用户 [3] - 会员服务中心覆盖哈尔滨、海口等城市，“易安检”服务接入41家重点机场 [3] - “城市通”公交地铁服务已覆盖全国超100个城市，结合高频日常出行与低频旅游需求 [4] 产品创新与用户服务 - “首乘无忧”服务在2025年第二季度带动航空首乘用户规模环比激增241% [4] - 2025年8月，“首乘无忧”服务人次月环比增长超300%，已覆盖25个重要空港 [4] - 通过“动态打包”技术提供“空铁联运”等高性价比联程产品 [4] 财务业绩亮点 - 第三季度住宿业务收入同比增长14.7%至15.79亿元，日均间夜量创历史新高 [4] - 非一线城市用户对高品质酒店需求提升，推动中高星酒店间夜量占比提高 [4] - 2025年第三季度平台用户年均客单价同比增长6.3%，较2019年大幅提升超过50% [4] - 第三季度其他业务收入同比大幅增长34.9%，主要得益于酒店管理业务优异表现 [7] 技术驱动与AI应用 - AI行程规划智能体DeepTrip上线半年已服务数百万用户 [5] - AI工具广泛应用于酒店、商旅、定制游等场景，通过AI入口直接下单的订单量稳步提升 [5] - AI赋能客服系统后，响应效率和用户满意度得到显著提升 [5] 酒店管理业务拓展 - 旗下艺龙酒店科技平台在运营酒店数量近3000家，另有1500家正在筹备中 [7] - 完成对万达酒店管理公司的收购，获得239家高端酒店资源 [7] - 收购丰富了酒店管理品牌矩阵，增强了在高星酒店领域的话语权 [7] 可持续发展与市场展望 - MSCI ESG评级达到最高的AAA级，跻身全球行业排名前5% [7] - 对出境游市场长期增长持乐观态度，基于签证政策简化和国际航班运力持续恢复 [7]

行业大会核心观点 - 公司主办2025美食鲜品商家行业大会 解析行业发展痛点与趋势机遇 [1] - 私域电商正重塑行业格局 从流量洼地走向用户价值高地 是品牌商家不可错过的增长机遇 [2] - 美食鲜品类目挑战与机遇并存 消费端需求变革孕育新增长机会 [4] 私域电商战略与优势 - 私域电商拥有四大核心优势：拓展获客渠道 沉淀用户资产 内容价值变现 长期用户陪伴 [2] - 公司过去八年服务超4万家国内外品牌 累计销售超10亿件商品 [2] - 未来将重点布局四大方向：好货为王 内容升级 AI赋能 持续增长 [2][3] 好货与内容战略 - 坚持好货为王 升级好货战略 强化供应链建设 从性价比到质价比 [2] - 深耕头部品牌打造私域品牌特卖心智 开发单渠道差异化爆品和大牌定制货品 [2] - 推动内容升级 上线快讯栏目 升级私域直播工具 打造新交易场 [2] AI技术与生态增长 - 深化AI赋能 建设智能体平台 优化选品 营销 客服等环节以提升效率 [3] - 实现持续增长 生态合作更加开放 链接线上线下多元化流量形式与企业机构 [3] - 与生态合作伙伴共同打造赢饷力 [3] 美食鲜品细分赛道趋势 - 滋补品类市场规模持续扩容 消费者呈现年轻化特征 [4] - 休闲零食市场年复合增长率达6.5% 健康化升级与地域特色破圈为主流 情绪价值属性凸显 [4] - 方便速食赛道2026年迎三大变革：从吃饱转向吃好+健康+情绪满足 药食同源与地域特色美食迭代 细分场景需求增长 [4] - 冲调品类呈现功能化 养生化趋势 年轻群体加速渗透 [4] 公司未来增长路径与规划 - 2026年将围绕差异化定位 场景精准切入 夯实供应链与品控探寻增长路径 [4] - 从地域特色 健康理念 功能性创新等角度打造差异化货盘 [4] - 公布年货节规划 通过资源倾斜 营销赋能 流量扶持等举措助力商家把握消费旺季 [4]

投资评级 - 对同程旅行维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司25Q3业绩表现强劲，营收同比增长10.4%至55.09亿元，经调整净利润同比增长16.5%至10.60亿元，盈利能力持续提升 [1] - 核心OTA业务稳健增长，国际业务与酒店管理业务表现亮眼，成为重要增长驱动力 [2] - 公司通过营收规模效应和AI技术应用提升运营效率，经调整净利润率同比提升1.0个百分点至19.2% [3] - 预计25Q4核心OTA营收将维持同比双位数增长，其中酒店管理业务有望驱动其他业务保持高增长 [3] 25Q3业绩表现 - **总体业绩**：25Q3实现营收55.09亿元，同比+10.4%；经调整净利润10.60亿元，同比+16.5%；经调整净利润率19.2%，同比+1.0个百分点 [1] - **核心OTA业务**：营收46.09亿元，同比+14.9% [2] - **住宿预订**：营收15.79亿元，同比+14.7%，日均间夜量创历史新高，高品质酒店预订量提升推动ADR改善 [2] - **交通票务**：营收22.09亿元，同比+9.0%，其中国际机票业务营收占比达6%，同比提升2.0个百分点 [2] - **其他业务**：营收8.21亿元，同比+34.9%，主要受酒店管理业务优异表现推动 [2] - **度假业务**：营收9.00亿元，同比-8.0%，主要受东南亚旅游安全担忧影响 [2] 盈利能力与运营效率 - **毛利率**：25Q3毛利率达65.7%，同比+2.3个百分点 [3] - **驱动因素**：盈利能力提升得益于营收规模正效应持续释放以及AI技术赋能 [3] - **AI应用**：AI行程规划工具DeepTrip已吸引数百万用户，AI技术有效提升客服效率与用户体验 [3] - **用户增长**：截至25年9月30日，年付费用户达2.53亿，同比+8.8%，非一线城市注册用户占比超87% [3] 未来展望与增长曲线 - **酒店管理业务**：截至25年9月底，运营酒店数量近3,000家，另有1,500家酒店在筹备中，并于10月完成对万达酒店管理的收购，加速构建第二增长曲线 [2] - **国际业务**：25年国际业务有望实现盈亏平衡，26年国际业务与酒管业务有望释放更多利润 [3] - **25Q4预期**：核心OTA营收预计保持同比双位数增长，住宿业务收入预计维持双位数增速，交通业务收入预计维持个位数增长，度假业务营收增速或双位数下滑 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：基本维持25-27年公司经调整归母净利润预测分别为33.68、40.44、46.67亿元 [4] - **营收预测**：预计25-27年营业收入分别为192.79、220.82、252.27亿元，增速分别为11%、15%、14% [5] - **估值水平**：当前股价对应25-27年经调整PE分别为14倍、12倍、10倍 [4] - **每股收益**：预计25-27年经调整EPS分别为1.43元、1.72元、1.99元 [5]

公司股价表现 - 华众车载早盘股价大幅上涨近12%，截至发稿时涨幅为11.84%，报0.255港元 [1] 公司战略合作 - 华众车载控股与魔狸科技于今年10月在宁波象山举办战略合作签约仪式 [1] - 双方宣布将重点聚焦四大方向开展深度合作：AI赋能、具身机器人应用、灵巧手开发应用、轻量化材料创新 [1] - 合作旨在以科技创新驱动产业升级 [1] 公司业务背景 - 华众车载深耕汽车内外饰件及车身结构件领域 [1] - 公司是宁波华翔集团旗下的港股上市公司 [1] 合作方业务背景 - 魔狸科技是一家AI科创企业，聚焦于机器人视觉、位控、力控和智能末端的算法研究与应用 [1] - 魔狸科技目前已研发出飞拍检测机器人、熨烫机器人、打磨机器人、装配机器人等产品 [1]

行业增长动力 - 漫剧市场增长核心动力是短剧市场扩容与转型下的流量价值再分配 [1] - 免费短剧应用是最为景气的赛道，2025年10月红果短剧MAU为2.45亿人，在在线视频赛道仅次于腾讯视频、爱奇艺、芒果TV [1] - 真人短剧付费投流缩水，大批投流方转型漫剧赛道，玩家增加和跑通投放推动漫剧在暑期投流破峰 [1] 内容与用户特征 - 漫剧在内容上以“剧情钩子”带动用户持续观看，从而获得更长的用户使用时间与留存，最终转化为流量价值 [2] - 当前漫剧供给集中在男频题材，因此男性用户占比较高，类似早期真人短剧 [2] - 短剧市场整体上男女用户比例基本持平，在各小说平台开放改编版权后，女频内容预计成为未来供给端、投流端重点发力赛道 [2] 商业模式与变现 - 漫剧运营方式呈现“短视频”化，同时在变现模式上承继了传统真人短剧的IAAP模式 [2] - 偏向UGC/PUGC生产模式结合平台加大补贴，构成漫剧前期低成本、ROI提升，从而最终跑通盈利的要素 [3] 技术赋能与竞争格局 - AI赋能带来更工业化的生产方式，未来在模型效果更可控、供给端产能与人才培养跟进后，AI漫剧的成本有望进一步走低 [3] - 字节、快手等大模型商家积极助推AI漫剧，打造AI内容与下游平台流量生态闭环 [3] - 各互联网大厂均快速积极涌入漫剧赛道，给予流量和政策扶持，较上一轮入场短剧更为积极 [1]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点与业绩摘要 - 报告核心观点为游戏出海持续推进，AI多维度赋能业务[1] - 25Q3公司实现收入283.6亿元，同比增长8.2%，环比增长1.7%[4] - 25Q3公司实现毛利181.8亿元，同比增长10.3%，毛利率为64.1%，同比增加1.2个百分点[4] - 25Q3实现调整后净利润95.0亿元，同比增长26.7%，净利率为33.5%，同比增加4.9个百分点[4] 游戏业务表现 - 三季度游戏及相关服务收入为233亿元，同比增长11.8%[5] - 增长得益于《梦幻西游》PC端、《逆水寒》等重点游戏收入增长[5] - 经典游戏《梦幻西游》PC端最高在线人数创新高，达358万[5] - 海外市场方面，《命运：群星》于8月上线并登顶多个地区下载榜，《逆水寒》、《燕云十六声》于11月上线[5] - 后续产品管线包括12月上线的《暗黑破坏神 IV》国区及预计26年上线的《遗忘之海》[5] 有道业务表现 - 有道业务三季度实现收入16.3亿元，同比增长3.6%[6] - 业务持续推进“AI+教育”布局，赋能软硬件产品及服务升级[6] - 硬件方面，2025年8月推出新一代有道AI答疑笔SpaceX，人均每日答疑次数超过10次[6] - 软件方面，推出AI化的网易有道词典，在识别能力、翻译覆盖度及翻译质量上能力大幅提升[6] 云音乐业务表现 - 云音乐三季度实现收入19.6亿元，同比小幅下降1.8%[7] - 公司通过AI推动听感体验，三季度推出基于大模型技术的音效功能“AI调音大师”[7] - 该功能支持通过大模型调参实现“千歌千面”、可视化调音、个性化调节及试听功能，旨在丰富平台内容生态并提升用户体验[7] 财务预测与估值 - 预计25/26/27年公司营业收入分别为1139.1/1246.3/1349.2亿元[8] - 预计25/26/27年归母净利润（Non-GAAP）分别为396.7/422.6/460.8亿元[8] - 重要财务指标预测显示，2025E营业收入同比增长8.2%，Non-GAAP归母净利润同比增长18.4%[11] - 预计毛利率将从2024A的62.5%提升至2027E的64.6%[11] - 当前市盈率（P/E）为14.6倍，2025E预测市盈率为15.8倍[11]

港股市场整体表现 - 2025年11月26日港股市场高开 恒指港股通指数(HSISC)上涨0.46% [1] - 成分股美团-W上涨超过6% 石药集团 申洲国际 中通快递-W等上涨超过3% 中国生物制药 比亚迪股份等跟涨 [1] 个股与财报表现 - 阿里巴巴集团发布2026财年第二财季财报 收入约2478亿元 剔除已出售业务影响 收入同比增长15% 超出市场预期 [1] - 恒指港股通指数前十大权重股为阿里巴巴-W 汇丰控股 腾讯控股等 前十大权重股合计占比55.68% 阿里巴巴-W为第一大权重股 [1][2] 行业与板块分析 - 互联网行业叙事转向AI赋能 叠加相关政策持续加码 港股科技板块基本面预期逐步回暖 [1] - 受益于AI产业周期的港股科技标的 被视为年末行情的核心主线 [1] 市场资金面分析 - 外资超预期回流叠加南向资金持续流入 为港股市场注入充足的增量资金 [1] - 基本面预期回暖与资金面持续改善形成双重支撑逻辑 四季度港股或有望再创新高 [1] 相关投资工具 - 恒指港股通ETF(520960)紧密跟踪恒指港股通指数 聚焦港股稀缺产业投资机会 [2]

公司2025年第三季度整体业绩 - 总营收24.19亿元，同比下降17% [2] - 净利润2.13亿元，同比下滑48% [2] - 毛利率同比下降4个百分点至80% [2] 办公软件及服务业务表现 - 业务收入稳健增长26% [1] - 收入占比提升至63% [2] - WPS Office全球月活设备达6.69亿 [5] - WPS 365企业收入同比增长72% [5] 游戏业务表现与挑战 - 游戏业务收入同比暴跌47%至8.98亿元，为2019年以来最大跌幅 [1] - 游戏业务收入占比降至37% [2] - 销售及分销开支同比激增55%至5.64亿元，主要用于新作《解限机》推广 [2] - 旗舰IP《剑网3》因内容迭代乏力导致用户流失 [2] - 二次元游戏《尘白禁区》受同类产品挤压 [2] 新作《解限机》市场表现 - 上线四个月后，Steam在线人数从13万峰值锐减至千人规模 [1] - Steam好评率跌破60% [1][3] - 公测后游戏平衡性差、外挂泛滥等问题引发玩家不满 [3] - 制作人反思团队为回应“太肝太氪”反馈而削减付费内容，导致游戏失去核心吸引力 [3] 行业背景与公司战略调整 - 2025年第三季度中国游戏市场同比收缩4.08% [4] - 客户端游戏逆势增长19.88%，但移动游戏竞争白热化 [4] - 公司储备《鹅鸭杀》《愤怒的小鸟》等国际化IP游戏，计划于2026年集中上线 [4] - 研发投入占比达37% [4] - 董事长强调坚持“AI、协作、国际化”战略，利用AI技术反哺游戏研发效率 [5] 财务状况与市场反应 - 公司现金储备达260.8亿元 [5] - 财报发布后股价单日跌超10% [5] - 机构下调盈利预测 [5]

港股市场表现 - 11月25日港股延续反弹，恒生指数上涨0.74%，恒生科技指数上涨1.22% [1] - 恒生科技指数成分股中，ASMPT上涨近6%，哔哩哔哩-W上涨超5%，阿里健康上涨超4% [1] - 国证港股通科技指数上涨1.21%，其成分股中，哔哩哔哩-W上涨超5%，小米集团-W上涨近4%，中兴通讯上涨超3% [1] 相关ETF资金流向 - 港股科技ETF天弘（159128）近10个交易日获资金累计净流入额为1.61亿元，居同标的首位 [1] - 恒生科技ETF天弘（520920）近20个交易日获资金累计净流入额为34.84亿元，昨日成交额3.58亿元，换手率5.20% [1] - 港股科技ETF天弘（159128）昨日收盘溢价率为0.22% [1] ETF产品特点 - 港股科技ETF天弘（159128）紧密跟踪港股通科技指数，成分股均属于沪深港通标的，不受QDII额度限制，可T+0交易 [1] - 恒生科技ETF天弘（520920）紧密跟踪恒生科技指数，通过QDII机制可投资网易、京东、携程等未纳入港股通的科技上市公司 [2] 机构对四季度行情观点 - 机构提出四季度港股或有望再创新高，逻辑为“基本面预期回暖+资金面持续改善”的双重支撑 [2] - 基本面预期回暖方面，互联网行业叙事转向“AI赋能”，叠加相关政策加码，港股科技板块基本面预期将逐步回暖 [2] - 资金面持续改善方面，外资超预期回流叠加南向资金持续流入，为港股市场注入充足增量资金 [2] - 从结构上看，受益于AI产业周期的港股科技标的，将成为年末行情的核心主线 [2]

国际资本增持情况 - 过去两周（11月7日至11月21日）五家国际资本席位合计增持赤子城科技1399.09万股 [1][2] - 花旗银行席位增持681.93万股，持股从13200.16万股提升至13882.09万股 [1] - 法国巴黎证券席位增持384.47万股，持股从863.83万股提升至1248.30万股 [1] - 美林远东席位增持230.38万股，持股从5.22万股提升至235.60万股，该席位以波段操作为主 [1] - 摩根士丹利国际席位增持79.48万股，UBS SECURITIES (HK) LTD席位增持22.83万股 [1] 港资及其他资金动向 - 港资通过长桥证券（香港）增持赤子城科技，持股从117.20万股提升至126.80万股，持仓量接近一年高点 [3] - 长桥证券（香港）席位资金在最近半年呈现逆向操作，股价冲高时减仓，股价回调时买入 [3] 公司基本面与市场观点 - 国际资金增持可能与公司股价被低估有关 [3] - 花旗银行首次覆盖公司，研报指出公司强劲增长得益于产品复制策略成功、全球业务在中东北非和东南亚的稳固增长、游戏、社交电商和短剧的潜在增长、战略投资得到验证以及AI对业务的赋能 [3] 公司股份回购 - 公司于11月17日至11月19日期间通过Three D Partners Limited从市场回购161.2万股股份，总代价约1498.2万港元 [4] - 董事会认为股份回购展现出公司对自身业务展望及前景充满信心，将为股东创造价值 [4]