亚玛芬体育 - 2025财年第一季度营收达14.73亿美元 同比增长23% 固定汇率下增长26% 超出预期增长14%至16%的区间 [1] - 营业利润同比增长97%至2.14亿美元 营业利润率提升5.4个百分点至14.5% [1] - 始祖鸟为代表的户外功能性服饰收入同比增长28%至6.64亿美元 固定汇率下增长32% 营业利润率23.8% 同比提升110个基点 [1] - 大中华区收入同比大涨43%至4.46亿美元 表现亮眼 [2] - 始祖鸟在中国市场表现强劲 专业户外运动群体与爱好者是关键支撑 [3] - 始祖鸟在广西凤山社更穿洞启幕国内首条5.15b难度攀岩线路 推动中国成为全球攀岩文化新枢纽 [5] lululemon - 2024财年全球净营收同比增长10%达106亿美元 净利润18.15亿美元 同比增长17.1% [7] - 中国大陆业务2024财年第四季度净营收同比增长46% 全年增长41% 高于其他市场 [6] - 通过举办"瑜"见你嘉年华等瑜伽社区活动提升消费者黏性 北京站吸引超五千人次参与 [9] VF集团 - 2025财年全年营收95亿美元 同比下降4% 第四季度营收21.4亿美元 同比下降5% 低于预期 [10] - The North Face全年营收微增1%至37亿美元 第四季度营收8.35亿美元 同比增长2% [10] - Timberland全年营收增长3%至16.1亿美元 第四季度营收3.76亿美元 同比上涨10% [10] - Vans全年营收大幅下降16%至23.5亿美元 第四季度营收下滑22%至4.93亿美元 [12] - 亚太市场全年营收14.2亿美元 同比增长1% 但第四季度在全球主要市场均面临下滑 [12] Birkenstock - 2025财年第二季度营收5.74亿欧元 同比增长19% 固定汇率下增长18% 超出预期 [13] - 净利润同比增长47%达1.05亿欧元 调整后净利润同比增长33%达1.03亿欧元 [13] - 美洲市场收入3.13亿欧元 同比增长23% EMEA市场营收增长12%至2.13亿欧元 亚太市场营收增长30%达4780万欧元 [15] Under Armour - 2025财年第四季度营收同比下降11%至12亿美元 全年营收同比下降9%至52亿美元 超出华尔街预期 [16] - 第四季度毛利率提升1.7个百分点至46.7% 主要得益于供应链优化 [16] - 中国贡献亚太地区约一半营收 品牌将官宣国家级战略合作以加强与中国消费者联结 [18]

公司概况 - 高端时尚运动领军企业，专注于高尔夫户外运动和生活高尔夫、多品牌运作的高端服饰集团 [2] - 旗下拥有比音勒芬、比音勒芬高尔夫、威尼斯狂欢节、KENT＆CURWEN和CERRUTI1881等品牌 [2] - 2015-2024年营业收入CAGR达20.38%，2024年营收44.04亿元（+13.24%） [2] - 2015-2024年净利润CAGR为22.80%，2024年净利润7.81亿元（-14.28%） [2] 品牌战略 - 实行多品牌战略，比音勒芬聚焦生活轻奢市场，比音勒芬高尔夫定位专业高尔夫服饰 [3] - 威尼斯狂欢节覆盖"路亚"、"露营"等时尚户外运动场景 [3] - 收购KENT＆CURWEN和CERRUTI1881，推进品牌多样化、国际化、高端化布局 [3][4] 渠道布局 - 2024年直营/线上/加盟/其他收入分别为25.67亿元/2.63亿元/11.39亿元/0.34亿元 [2] - 直营渠道收入占比64.12%，加盟渠道收入逆势增长24.14% [4] - 电商渠道收入2.63亿元（+35.03%），占比6.57% [4] - 2024年线下门店总数1294家（直营644家/加盟650家），净增39家 [4] 财务预测 - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为7.03/7.99/9.01亿元 [5] - 对应2025-2027年净利润增速分别为-10.00%/13.56%/12.89% [5] - 当前市值对应2025-2027年估值13.38/11.78/10.44倍 [5] 机构评级 - 90天内14家机构给出评级（买入13家/增持1家） [8] - 机构目标均价23.45元 [8]

报告核心观点 - 科技投资胜负手在于基于产业内生运动规律把握“N 字型”投资节奏，关键是对 C 点的把握 [3][4][33] - 科技成长产业主题投资有“两大波、三要素、四阶段”规律，可指导投资决策 [33][42][43] 各部分总结 科技产业投资方法论 - 研究由《科技成长投资方法论系列之一：为梦想而战！——科技定价理论基础与四阶段投资》《科技成长投资方法论系列之二：“英伟达们”的命运——科技龙头基于宏观约束和产业趋势的定价框架》《科技胜负手是 C 点——科技产业投资总论系列三之 N 字型定价规律》组成 [9] - 回顾过去两三年科技投研，2023 年初提出“只要经济弱复苏，TMT 就不会输”，强调围绕 AI 布局；去年四季度推荐 TMT 和科创 50 指数，提出“半导体是下一个汽车”；2025 年 2 月下旬准确预判市场高切低现象 [2][10] - 传统科技投资认知框架“风险偏好高定价科技，经济差定价主题”和关注公司估值锚存在弊端，难以作为科技投资胜负手 [16][19] - 科技成长产业主题投资有效性与高增长细分行业占比有关，占比不同时，核心资产投资、景气投资、产业主题投资有效性排序不同 [20] 科技成长“N”字型定价规律 - A 股科技投资整体高波动、低收益，把握投资节奏至关重要，科技领域“N 字型”波动剧烈，对投资者认知要求高 [24][25] - “N 字型”划分为 A、B、C、D 四个关键节点，第一笔上行基于估值提升，第二笔上行以业绩释放或戴维斯双击为主 [25][26] - 从波浪理论、传统逻辑、估值定价体系理解“N 字型”存在局限性，做好科技投资关键是基于产业内生运动规律把握“N 字型”节奏，关键是 C 点 [26][27][33] - 科技成长产业主题投资有起点特征、三要素、认知框架、三要素与两大波关系等规律 [35][36][39] 科技成长投资框架 - 两大波指 0 - 1 有第一轮行情，1 - 100 有第二轮行情；三要素为巨头、爆款、产业链；四阶段投资节奏为巨头→基础设施→产业链关键环节→供需缺口 [42][43][45] - 产业实现从 0 到 1 突破后，需满足规模经济下成本下行、商业模式可复制下订单爆发、范围经济下产品兼容性三要素，才能实现从 1 到 100 增长 [48] - 人工智能领域投资按四阶段逻辑，当前投资核心围绕 AI 半导体芯片与智能驾驶 [51] - 三类科技投资操作收益不同，核心胜负手在于 C 点是否重仓；投资者可根据自身情况选择投资阶段，不同阶段对投资能力要求不同 [56][59][64] - D 点更适合作为清仓点，PE 透支三年要警惕，透支五年业绩是极限，但 D 点不可预测；A 点是行情起点，不可预测；B 点是第一笔上行卖点，可从逻辑和交易手段判断；C 点是第二波行情拐点，极具挑战性，应成为 A 股主流机构力求把握的关键点 [69][70][82] - 科技投资理论基础为演化经济学，科技浪潮可划分为爆发、狂热、转折点、协同、成熟五个阶段，与科技投资四阶段规律相符 [82][83][85]

真没想到，"瑞士军工"的鞋居然这么强！ "户外运动"早已成为各大媒体追捧的潮流词！然而做户外运动鞋也有七八年了， 还真没见过如 此"强悍"的一双鞋！ 户外越野运动休闲情侣鞋 这双能满足户外运动登山+ 休闲不累脚的 —— 【SWISS MILITARY 瑞士军工】 外观时尚非常 好看，显高显瘦显腿长！ 说起SWISS MILITARY瑞士军工 1884年在瑞士创立 （和户外巨头猛*象同级别）！！ 其一开始的理 念就是 "硬核功能性服饰定制" 。 轮胎级防滑大底， 超强抓地力，征服复杂地形！ 可见其品牌名气有多大！ 点击下图即可购买 ▼ 讲真的， 瑞士军工 这个牌子是真懂中国人！ 先看这双"硬核"的瑞士军工情侣鞋的几大特点： 普通户外登山鞋鞋底光是用手捏一下就凹陷进 去了 ， 软绵绵的材质，穿久了鞋底很快就会被磨 平！ 而瑞士军工的鞋子， 鞋底 采用EVA+ 高密度橡胶 轮胎级鞋底， 多角度轮胎式纹路设 计， 有效提高高山地行走的 抓地力， 保证了每一步的稳定性！ 同时，结合 "分区防滑科技" 搭配轮胎级鞋底， 硬质大底非常抗造，几乎按压不动！ 普通户外登山鞋 这样的鞋底不仅可以 防止行走时打滑， 还能 增强复杂 ...

滔搏财报表现及核心问题 - 2024/25财年营收270.1亿元，但全年利润下滑42% [3] - 业绩下滑主因是主力品牌耐克和阿迪达斯表现不佳，其中耐克占收入六成，阿迪达斯近年减少对单一经销伙伴投入 [3] - 耐克在大中华区销售大幅减少17%，北美市场下滑4%，其渠道调整和新品策略暂未见效 [3] 滔搏战略转型举措 - "去耐克化"始于疫情后，2023年签约HOKA ONE ONE、凯乐石等品牌，并投资雪具零售商冷山 [6] - 对新品牌提供全链路支持，包括传播、推广、渠道销售和用户运营，计划开设单品牌旗舰店及建设私域渠道 [7] - 转型目标是从传统渠道销售角色转向一站式运动零售运营商，强调精细化运营而非盲目扩张 [7] 滔搏历史背景与渠道优势 - 曾依托百丽国际的渠道网络成为国内第一大运动鞋服零售商，2019年独立上市 [8] - 国内运动零售市场规模在2018年达2357亿元，四年复合增长率12.8%，滔搏凭借单品牌门店模式主导耐克、阿迪达斯的全国分销 [8] 国际运动零售行业动态 - 海外同行Foot Locker以24亿美元被Dick's Sporting Goods收购，两者业务互补但市场反应分化（Foot Locker股价涨80%，Dick's跌10%） [12] - 分析师认为合并可能改变品牌货架空间分配，耐克（占Foot Locker采购59%）、阿迪达斯和On昂跑或受益，彪马面临挑战 [13] - Foot Locker此前多元化尝试失败，线上渠道和会员体系短板明显，滔搏借鉴其经验拟推多品牌集合店模式 [13] 行业趋势与竞争格局 - 运动零售市场进入洗牌期，滔搏需通过转型应对渠道变革和品牌依赖风险 [9] - 国际案例显示行业整合加速，头部零售商通过并购或精细化运营争夺话语权 [14]

台球杆市场增长趋势 - 台球杆在礼品赛道表现突出，得物平台某品牌5个月销售额突破1000万，小红书相关送礼笔记超340万条，远超球鞋送礼笔记的188万条[1][2] - 中国台球爱好者数量预计2025年将超过2.1亿人，带动行业快速发展[3] - 国内现存台球厅相关企业16.14万家，2021-2024年新增数量分别为2.01万、3.16万、4.15万、5.53万，呈现加速增长态势[3] 台球杆消费需求变化 - 奥秘品牌经销商在得物平台5个月销售额突破千万，单款台球杆销量达1.5万份[3][5] - 北京某台球俱乐部90%常客拥有私人球杆，私人杆柜供不应求[5][7] - 消费者购买球杆主要因公杆质量差，价格区间从200元二手杆到2000多元中高档杆不等[7][8] 行业竞争格局 - 台球厅内卷导致公杆预算压缩，进价仅一两百元，影响用户体验[8] - 品牌分层明显：奥秘主打百元至三千元价位，野豹定位高端（最高近3万元），赤虎手工定制杆最高达六位数[14][15] - 品牌通过潮流化设计吸引年轻人，如奥秘推出情侣款，美洲豹玩限量换色，McDermott与Supreme联名[12] 社交属性与衍生品 - 台球杆成为年轻人社交货币，抖音台球话题播放量达2125.4亿次，超过足球的1617.9亿次[10][11] - 衍生品市场兴起，如莱瑟塔手工杆包价格从660元至2080元不等，成为身份象征[15] - 00后开始消费高端定制杆，推动台球向年轻潮流运动转变[15] 行业增长驱动因素 - 短视频平台助推台球内容传播，赛事直播和热梗提升运动社交价值[10][11] - 20-29岁消费者占比超40%，自我表达需求强化球杆标签属性[9] - 装备专业化趋势明显，消费者通过球杆提升运动表现和社交形象[8][11]

电视剧《人生若如初见》创作背景 - 电视剧以1900-1912年为历史背景，聚焦清王朝最后12年的社会变革与民族命运 [1] - 通过虚构故事与真实历史结合，展现中华民族屈辱烙印与封建王朝衰败过程 [1] - 采用历史镜像手法对比1901年《辛丑条约》与2021年中美对话，突显中国国际地位的根本转变 [1] 历史研究与内容呈现 - 创作团队查阅大量影像、文字资料还原1900-1912年历史细节 [2] - 重点呈现日本对华"渐进蚕食"策略（军事扩张/经济控制/政治干预/文化渗透）[2] - 刻画留日学生群体从1901年数百人激增至1905年近万人的历史现象 [2] 核心人物与历史叙事 - 以留日学生群体为主线，展现其在传统与现代撕裂中推动近代化并加速清王朝灭亡的双重作用 [2] - 通过主人公视角揭示革命者"有理想无信仰"的历史局限性，导致军阀割据时代 [3] - 关联导演前作《问苍茫》，形成从清末变革（1900s）到新民主主义革命（1920s）的历史叙事连续性 [3] 创作立意与社会价值 - 通过青年群体命运折射民族命运，展现"个人撬动历史"的叙事逻辑 [2][3] - 明确"记住黑暗是为了光明未来"的创作主旨，强调历史反思的现实意义 [2] - 揭示1915年新文化运动与1921年中共成立对解决早期革命局限性的关键作用 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司2025年开局表现亮眼，业务快速增长，业绩超预期，充气床垫显著修复，新品类表现亮眼，费用管控显著，盈利能力提升，营运能力稳健 [4][5][6] - 公司作为优质户外运动供应链企业，受益于行业增长、市占率提升、产品战略推进和产能释放，预计2025 - 2027年归母净利润分别为2.7/3.8/4.9亿元，对应PE分别为17/12/9倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本1.42亿股，流通股本1.4亿股；总市值45.26亿元，流通市值44.87亿元；12个月内最高价34.88元，最低价13.18元 [3] 业绩情况 - 2024年营收10亿元，同比+21.7%，归母净利润1.9亿元，同比+41.7%，扣非归母净利润1.7亿元，同比+25%；2025Q1营收3.6亿元，同比+30.4%，归母净利润0.96亿元，同比+148.3%，扣非归母净利0.86亿元，同比+54% [4] 各产品表现 - 2024年充气床垫/户外箱包/头枕坐垫/其他收入分别同比+14%/+31%/+16%/+48%至5.9/2.0/0.7/1.3亿元，毛利率分别同比+0.7/+7.1/-5.2/+6.2pct至44.7%/21.5%/21.5%/20.2% [5] 盈利与营运能力 - 2024年/2025Q1毛利率分别同比-0.1/+0.5pct至33.7%/38.8%；期间费用率分别同比-1.0/-4.0pct至11.8%/8.0%；净利率分别同比+2.6/+12.8pct至18.5%/26.9% [6] - 截至2025Q1末存货周转天数同比-5.9天至112天，应收账款周转天数同比+5.5天至63天，应付账款周转天数-4.6天至72天 [6] 盈利预测与投资建议 - 行业端户外运动细分赛道快速增长，TPU替代PVC产品渗透率提升，新品类不断萌发，公司有望受益 [7] - 产品端形成三大核心业务战略，核心品类稳健，新市场新客户带来新增量，新品类有望快速放量 [7] - 产能端海外产能布局有序推进，未来规模效应显现，盈利能力有望提升，维持“买入”评级 [7] 盈利预测和财务指标 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1002|1379|2008|2565| |营业收入增长率(%)|21.7%|37.6%|45.6%|27.7%| |归母净利（百万元）|185|270|380|494| |净利润增长率(%)|41.7%|46.0%|40.5%|30.0%| |摊薄每股收益（元）|1.31|1.91|2.68|3.49| |市盈率（PE）|24.4|16.7|11.9|9.2| [9] 资产负债表、利润表、现金流量表及预测指标 - 包含货币资金、应收和预付款项、存货等资产项目，以及营业收入、营业成本、销售费用等利润项目和经营性现金流、投资性现金流等现金流量项目在2023A - 2027E的情况，还有毛利率、销售净利率等预测指标 [10][11]

财务表现 - 2024年营收10亿元，同比增长21.7%，归母净利润1.9亿元，同比增长41.7%，扣非归母净利润1.7亿元，同比增长25% [1] - 2025年Q1营收3.6亿元，同比增长30.4%，归母净利润0.96亿元，同比增长148.3%，扣非归母净利润0.86亿元，同比增长54% [1] - 2024年毛利率同比微降0.1个百分点至33.7%，2025年Q1毛利率同比提升0.5个百分点至38.8% [2] - 2024年期间费用率同比下降1.0个百分点至11.8%，2025年Q1期间费用率同比下降4.0个百分点至8.0% [2] - 2024年净利率同比提升2.6个百分点至18.5%，2025年Q1净利率同比大幅提升12.8个百分点至26.9% [2] 产品表现 - 2024年充气床垫收入5.9亿元，同比增长14%，毛利率提升0.7个百分点至44.7%，销量同比增长12.1%，均价同比增长1.6% [1] - 2024年户外箱包收入2.0亿元，同比增长31%，毛利率大幅提升7.1个百分点至21.5%，销量同比增长56%，均价同比下降16% [1] - 2024年头枕坐垫收入0.7亿元，同比增长16%，毛利率下降5.2个百分点至21.5% [1] - 2024年其他收入1.3亿元，同比增长48%，毛利率提升6.2个百分点至20.2%，销量同比增长12%，均价同比增长32% [1] 营运能力 - 截至2025年Q1末存货周转天数同比下降5.9天至112天 [2] - 应收账款周转天数同比增加5.5天至63天 [2] - 应付账款周转天数同比下降4.6天至72天 [2] 行业与战略 - 户外运动行业处于快速发展期，细分产品如水上用品、浆板等增速较快 [3] - TPU替代PVC产品的渗透率提升趋势不变，公司在TPU材料户外用品制造方面具备领先优势 [3] - 公司形成以充气床垫、防水/保温箱包、水上用品为三大核心业务的战略 [3] - 核心品类在大客户恢复健康库存后有望回归稳健增长，同时积极拓展新市场和新客户，新能源汽车订单持续导入带来新增量 [3] - 新品类随着新客顺利拓展、产能有序爬坡，有望实现快速放量 [3] 产能布局 - 海外产能布局有序推进，柬埔寨、越南、摩洛哥等地区的产能加速布局 [3] - 柬埔寨保温箱包、越南水上用品的产能有序爬坡，未来随着订单持续导入，规模效应显现，盈利能力有望提升 [3] - 关税短期影响公司发货节奏，随着产能向东南亚转移，关税实际影响有限 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司2025年开局表现亮眼，业务快速增长，业绩超预期，作为有技术实力积累与壁垒、产业链景气度高且产能处于释放周期的优质户外运动供应链企业，有望受益于行业增长和市占率提升，预计2025 - 2027年归母净利润分别为2.7/3.8/4.9亿元，对应PE分别为17/12/9倍 [4][7] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为1.42/1.4亿股，总市值/流通为45.26/44.87亿元，12个月内最高/最低价为34.88/13.18元 [3] 业绩情况 - 2024年营收10亿元，同比+21.7%，归母净利润1.9亿元，同比+41.7%，扣非归母净利润1.7亿元，同比+25%；2025Q1营收3.6亿元，同比+30.4%，归母净利润0.96亿元，同比+148.3%，扣非归母净利0.86亿元，同比+54% [4] 各品类表现 - 2024年充气床垫/户外箱包/头枕坐垫/其他收入分别同比+14%/+31%/+16%/+48%至5.9/2.0/0.7/1.3亿元，毛利率分别同比+0.7/+7.1/-5.2/+6.2pct至44.7%/21.5%/21.5%/20.2% [5] 费用与营运情况 - 2024年/2025Q1毛利率分别同比-0.1/+0.5pct至33.7%/38.8%，期间费用率分别同比-1.0/-4.0pct至11.8%/8.0%，净利率分别同比+2.6/+12.8pct至18.5%/26.9%；截至2025Q1末存货周转天数同比-5.9天至112天，应收账款周转天数同比+5.5天至63天，应付账款周转天数-4.6天至72天 [6] 盈利预测与投资建议 - 行业端户外运动细分赛道快速增长，TPU替代PVC产品渗透率提升趋势不变，新品类不断萌发；产品端形成三大核心业务战略，核心品类稳健且有新增量，新品类有望快速放量；产能端海外产能布局有序推进，规模效应显现后盈利能力有望提升，预计2025 - 2027年归母净利润分别为2.7/3.8/4.9亿元，对应PE分别为17/12/9倍，维持“买入”评级 [7] 盈利预测和财务指标 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1002|1379|2008|2565| |营业收入增长率(%)|21.7%|37.6%|45.6%|27.7%| |归母净利（百万元）|185|270|380|494| |净利润增长率(%)|41.7%|46.0%|40.5%|30.0%| |摊薄每股收益（元）|1.31|1.91|2.68|3.49| |市盈率（PE）|24.4|16.7|11.9|9.2| [9] 资产负债表、利润表、现金流量表及预测指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金（百万）|342|181|228|415|717| |应收和预付款项（百万）|150|202|240|366|470| |存货（百万）|215|290|377|550|710| |流动资产合计（百万）|1315|1408|1629|2176|2799| |固定资产（百万）|468|678|743|738|692| |资产总计（百万）|2156|2350|2644|3177|3752| |负债合计（百万）|275|310|367|569|714| |归母公司股东权益（百万）|1867|2034|2266|2589|3009| |股东权益合计（百万）|1881|2040|2278|2608|3037| |营业收入（百万）|823|1002|1379|2008|2565| |营业成本（百万）|545|664|908|1341|1707| |营业利润（百万）|148|222|319|448|582| |利润总额（百万）|148|219|319|448|582| |净利润（百万）|128|190|276|388|504| |归母股东净利润（百万）|131|185|270|380|494| |毛利率|33.84%|33.72%|34.20%|33.24%|33.47%| |销售净利率|15.87%|18.47%|19.60%|18.92%|19.25%| |销售收入增长率|-12.95%|21.75%|37.62%|45.58%|27.74%| |净利润增长率|-38.64%|41.67%|46.02%|40.54%|29.97%| |ROE|7.00%|9.10%|11.93%|14.67%|16.41%| |ROA|6.18%|8.42%|11.05%|13.32%|14.54%| |ROIC|6.48%|7.80%|12.13%|14.87%|16.56%| |EPS(X)|0.92|1.32|1.91|2.68|3.49| |PE(X)|23.01|17.80|16.74|11.91|9.17| |PB(X)|1.60|1.64|2.00|1.75|1.50| |PS(X)|3.64|3.32|3.28|2.25|1.76| |EV/EBITDA(X)|14.44|13.40|10.85|7.72|5.69| |经营性现金流（百万）|240|157|274|349|445| |投资性现金流（百万）|-191|-293|-189|-104|-69| |融资性现金流（百万）|-45|-26|-41|-57|-74| |现金增加额（百万）|4|-161|47|188|301| [10][11]