报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 华润置地2024年营收规模稳定但核心净利润下滑，开发毛利率延续下滑，一线城市销售贡献提升，购物中心量效齐升且轻资产管理加速扩张，财务保持稳健融资成本持续优化，考虑开发业务毛利率下滑等因素下调2025 - 2026年归母净利润预测并新增2027年预测，当前股价对应25 - 27年PE估值分别为6.5/6.0/5.9倍，维持“买入”评级 [1][2][4] 各部分总结 营收与利润情况 - 2024年公司实现营业收入2788亿元，同比增长11.0%，归母净利润256亿元，同比下降18.5%，核心归母净利润254亿元，同比下降8.5% [1][2] - 房地产开发业务营收2372亿元，同比增长11.8%；经常性业务营收417亿元，同比增长6.6%，占总营收14.9% [2] - 公司综合毛利率21.6%，同比下降3.6pct，主要受开发业务毛利率同比下降3.9pct至16.8%影响，预计2025年开发毛利率仍筑底 [2] - 经常性业务贡献核心归母净利润达103亿元，同比增长8.2%，核心净利润贡献占比40.7% [2] - 截至2024年末预计有1935亿元已售未结销售额将于2025年内结算，营收规模有保障 [2] 销售与拿地情况 - 2024年公司实现销售额2611亿元，同比下降15.0%，一线城市（含香港）销售额占比38%，同比提升9pct [3] - 全年新增权益投资额526亿元，权益拿地销售比约29.2%，一二线城市投资占比94% [3] 购物中心与物管业务情况 - 2024年新开业购物中心16座，购物中心零售额同比增长19.2%至1953亿元，同店增长4.6%，租金收入同比增长8.4%至193亿元，租售比12.2%，经营利润率61% [3] - 轻资产管理业务营收同比增长14.0%至121亿元 [3] - 截至2024年末在营购物中心92座，整体出租率97.1%，同比提升0.6pct [3] - 华润万象生活物管总在管面积同比增长11.6%至4.1亿平米，购物中心在管面积同比增长19.8%至1314万平米 [3] 财务情况 - 截至2024年末，剔除预收款的资产负债率为55.6%，净负债率31.9%，非受限现金短债比1.9倍 [4] - 综合融资成本同比下降45bp至3.11% [4] 盈利预测与估值情况 - 下调公司2025 - 2026年归母净利润预测为262.5/281.5亿元（原预测为288.8/299.6亿元），新增2027年归母净利润预测为289.3亿元 [4] - 当前股价对应25 - 27年PE估值分别为6.5/6.0/5.9倍 [4]

文章核心观点 云南白药2024年年报表面业绩稳健，但核心业务增速趋缓、利润结构依赖非经常性损益、创新转型进展滞后等问题逐渐显现，业绩高增长背后暗藏三重长期隐患 [2] 核心产品市占率触顶，增长引擎动力衰减 - 药品和健康品业务长期依赖创可贴和牙膏两大单品，2024年白药创可贴占国内止血类创可贴市场份额66.5%，牙膏市场份额24.6%，均稳居行业第一 [3] - 两大产品市场渗透率接近饱和，创可贴市场份额连续三年稳定在65%-67%区间，牙膏市占率自2019年突破20%后增速逐年放缓 [3] - 创可贴面临低价竞争，牙膏市场被外资品牌蚕食，公司推出新品后2024年健康品业务收入增速仅为0.8% [3] - 公司营收结构中低毛利商业销售占比持续扩大，2024年商业销售占总营收比重达65%，剔除商业销售后实际工业收入增速不足3% [3] 非经常性损益支撑利润，可持续性存疑 - 2024年第三季度证券投资产生的非经常性损益骤降至803万元，较2023年同期缩水95%，但全年投资收益仍对利润形成支撑，2024年前三季度证券投资收益达3.2亿元，占同期净利润的7.4% [4] - 2018 - 2020年公司曾因炒股亏损拖累业绩，2021年证券投资浮亏达19.8亿元，截至2024年末仍持有交易性金融资产23.7亿元 [4] - 2024年公司累计分红42.79亿元，占净利润比重高达90.09%，激进分红政策可能削弱研发投入和业务拓展所需现金流储备 [4] 研发投入滞后，第二增长曲线尚未成型 - 2024年半年报显示公司研发费用为1.2亿元，占营收比重仅为0.3%，远低于医药行业平均3%-5%的研发投入水平，研发销售费用比严重失衡 [5] - 核药领域重点项目进展缓慢，距离商业化至少需要3 - 5年，医疗器械和大健康领域相关业务收入占比不足5%，未能形成规模效应 [6] - 截至2024年末公司有效发明专利数量为156件，较2020年增长不足10%，而同期部分中药企业专利数量增幅均超30%，研发投入不足可能导致错失政策红利 [6]

核心观点 - 信达澳亚基金公募管理规模创历史新高 总资产达83,075.06万元 权益产品业绩领先且费率改革提升投资者体验 同时通过固收+等新业务布局推动持续发展 [1][2] 财务表现 - 2024年实现营业收入64,408.67万元 净利润10,067.05万元 [2] - 公募管理规模持续增长 总资产83,075.06万元创历史新高 [1] 投资业绩 - 近七年权益产品收益率达119.76% 位列市场公募机构排名第一(1/109) [1] - 信澳业绩驱动A(016370)2024年净值增长率28.34% 超出业绩基准14.17个百分点 [1] - 信澳优势产业A(018287)净值增长率26.30% 超出基准12.12个百分点 [1] - 信澳景气优选A(013721)净值增长率24.33% 超出基准11.06个百分点 [1] 业务战略 - 主动实施管理费与托管费下调 响应监管让利投资者号召 [1] - 持续推进固收+ 货币及量化策略产品布局 为规模增长注入新动能 [1] - 聚焦投研核心能力建设 加大投研体系升级与创新产品投入 [2] - 坚定推进第二增长曲线战略 将固收及固收+业务打造为权益业务后的新支柱 [2]

核心财务表现 - 2024年总营收为105.63亿元人民币，同比下滑11.99% [1] - 2024年归母净利润为10.40亿元人民币，同比大幅下滑46.89% [1] - 公司营收自2020年起已连续五年下滑，较高峰时期营收和利润下降幅度分别高达38.2%和65% [1] 核心业务护城河边缘化 - 公司核心产品陌陌APP和探探APP的月活跃用户数量急剧下降 [2] - 2024年12月，探探APP月活跃用户为1080万，而2018年其月活约为3000万，陌陌APP月活在2018年曾达到1.133亿 [2] - 用户流失的主要原因是社交需求从基于地理位置的“快餐社交”转向以兴趣、价值观和知识为主的深度交流 [2][3] - 数据显示超六成95后年轻人更偏好与兴趣同好进行深度交流 [3] - 竞争对手如Soul、积目等以兴趣为导向的社交APP更符合Z世代用户需求，而陌陌APP仍主打地理位置功能 [3][5] 第二曲线探索失败 - 公司为寻找新增长曲线，在2022年提出新App开发、出海和优化现有产品三大战略方向 [6] - 新APP开发速度约为每年2-3款，产品矩阵涵盖社交、短视频等领域，包括哇偶、芒西、是他、ZAO、对眼等多款应用 [6] - 出海尝试包括在印尼推出探探、在中东和北非推出SoulChill、在欧美推出模拟经营类游戏等 [6] - 公司还投资了剧本杀、社交酒吧和企业服务等领域 [6] - 但这些新业务尝试均未成功，例如社交电商平台两年后关停，对眼APP已停止更新，语音社交APP赫兹用户增长乏力，线下投资出现经营亏损 [7][9] - 失败原因被归结为跟风式拓展和缺乏耐心，新业务一旦受挫即被放弃 [9] 公司现状与市场表现 - 公司目前陷入进退两难困境，核心社交业务丢失，新兴业务失败 [10] - 陌陌已被边缘化，被视为中老年人专区，失去未来成长空间 [10] - 公司当前市值仅为10.45亿美元，较高峰时期的107亿美元缩水幅度超过90% [10][11] 行业警示与潜在方向 - 公司困境反映出在快迭代、强竞争的互联网环境下，忽视用户需求变迁将导致企业错过一个时代 [13] - 破局关键在于认识到用户需求变化，稳固基本盘并转向以音乐、游戏等为主的兴趣社群 [11] - 在多元化道路上需集中资源，砍掉非战略性业务，深耕有市场潜力的领域 [11] - 类似案例包括迅雷、天涯社区等，均在行业顶点时忽视用户迭代而陷入增长泥潭 [12]

特斯拉欧洲市场表现 - 2025年前两月特斯拉在欧洲电动车市场销量同比暴跌45% 仅售出25852辆 [1][3] - Model Y销量虽居首位但同比骤降53%至14773辆 Model 3销量下降26%排名第六 高端车型Model S/X合计仅售出272辆 [3] - 大众ID系列表现强劲 ID4销量13312辆同比增172% ID7和ID3分别以11303辆和10837辆位列第三和第五 同比增幅达8212%和141% [3] 特斯拉战略调整 - 公司宣布2025年试产5000台人形机器人Optimus 2026年产能目标5万台 量产后单台成本可压缩至2万-3万美元 [5] - 马斯克呼吁员工不要抛售股票 强调长期价值远超当前波动 年内股价累计下跌40%但3月21日单日上涨527% [5] 机构观点与市场预期 - 摩根大通将特斯拉目标价从130美元下调至120美元 较当前248美元股价隐含50%下跌空间 预警需求疲软、竞争加剧和政策红利消退三重压力 [6] - 瑞银指出Model 3/Y在中欧主要市场交付周期缩短至2周以内 反映终端需求走弱 市场对Q1交付量共识预期421万辆较机构预测高出13% [6] - 摩根和瑞银预测特斯拉Q1交付量或跌至355万-367万辆 同比降幅最高达26% 或创2022年以来最差季度表现 [6]

核心观点 - 公司2024年前三季度收入267亿元，同比下降6.78%，扣非净利润4.16亿元，同比下降16.27%，业绩出现明显下滑[6][9] - 公司未能成功打造第二增长曲线，核心业务油烟机和燃气灶占比仍高达70%，而第二品类群产品如一体机、蒸箱、烤箱等均出现下滑[16][17] - 公司业务过度依赖华东地区和线下工程渠道，海外收入占比仅0.61%，远低于行业巨头[21][22][27] - 研发投入相对不足，2023年研发费用仅3.9亿元，占营收比例3.5%，且研发人员数量有所减少[27][33][34] - 公司优势包括专注主业、现金充裕、股东回报丰厚和品牌影响力强，2024年上半年毛利率仍达48.28%[35][37][39][42][43] 业绩表现 - 2024年前三季度收入267亿元，同比下降6.78%，扣非净利润4.16亿元，同比下降16.27%[6][9] - 2024年第三季度单季收入26.66亿元，同比下降11.07%，净利润4.43亿元，同比下降18.49%[10] - ROE从2020年的21.2%下滑至2021年的15.3%，显示盈利能力下降[10] - 2024年上半年几乎所有品类均出现负增长，包括核心产品油烟机(-2.85%)和燃气灶(-1.17%)[19] 业务结构 - 2023年油烟机收入53.22亿元(占比47.51%)，燃气灶收入26.71亿元(占比23.84%)，合计占比超70%[17] - 第二品类群产品表现不佳：一体机收入下降7.06%，蒸箱下降32.49%，烤箱下降12.20%[17] - 第三品类群中洗碗机增长27.94%至7.6亿元，集成灶增长20.58%至4.64亿元，成为亮点[18] - 2024年上半年集成灶收入下降10.68%，洗碗机下降4.01%，显示增长势头未能持续[19] 渠道与区域 - 华东地区收入占比50.98%，显示区域集中度高[22] - 线下市场份额显著高于线上，油烟机线下市占率31.9%，燃气灶31.3%[23] - 工程渠道收入占比高，2020年达23%，但伴随地产行业暴雷风险[23][24] - 2021年因地产客户暴雷计提应收坏账7.7亿元[24][25] - 海外收入占比仅0.61%，远低于美的(42%)和海尔(52%)[27] 研发投入 - 2023年研发费用3.9亿元，占营收3.5%，低于行业巨头[27][29] - 研发人员数量从929人减少至919人，占比从18.23%降至16.76%[33][34] - 研发人员学历结构中硕士占比从4.11%提升，但总数减少[34] 财务优势 - 账上类现金资产合计89.2亿元，包括货币资金11.9亿元及各类理财产品[38] - 几乎无有息负债，仅0.9亿短期借款[37] - 上市以来累计分红59亿元，2023年分红比例高达54%[39][41] - 2024年上半年毛利率仍达48.28%，核心产品毛利率超50%[42] 品牌与市场地位 - 油烟机、嵌入式灶具连续9年全球销量领先[43] - 厨电套餐零售额市占率27.0%，零售量20.9%，均行业第一[43] - 实施双品牌策略，"老板"主攻高端，"名气"覆盖低端市场[44][45]

行业竞争格局 - 现制茶饮行业竞争日趋激烈，头部品牌包括蜜雪冰城、古茗、茶百道、奈雪的茶、沪上阿姨和霸王茶姬[2] - 2023年主要品牌财务表现：蜜雪冰城前三季度收入153.93亿元，净利润24.53亿元；古茗前三季度收入55.71亿元，净利润10.45亿元；茶百道全年收入57.04亿元，净利润11.51亿元；奈雪的茶全年收入51.64亿元，净利润0.21亿元；沪上阿姨前三季度收入25.35亿元，净利润3.24亿元[5] - 霸王茶姬2023年营收突破40亿元，净利润8-10亿元，较2022年5亿元营收和4800万元亏损实现大幅逆转[2] 霸王茶姬发展轨迹 - 2017年创立于云南，主打中式风格的水果茶和鲜奶茶，初期不被看好，2020年门店不足200家[4] - 2021年完成A、B两轮合计超3亿元融资，投后估值20亿元，投资者包括XVC、复星集团和琮碧秋实基金[4] - 2022-2023年为重要转折期，通过聚焦鲜奶茶产品线、激进扩店策略和效仿奢侈品牌设计实现快速增长[6] - 2023年新增门店2317家，为过去五年开店数总和的3倍，全球门店数超4000家，其中海外门店超100家[6] - 2023年第四季度单店收入同比增长2.7倍，首次在全国范围内超过茶颜悦色[3] 品牌战略与营销 - 行业竞争焦点从产品管理转向资本运作、供应链建设，再到第二增长曲线和品牌内涵升华[7] - 2024年头部品牌将投入上亿元预算进行品牌营销，其中霸王茶姬营销预算高达10亿元，茶百道2.4亿元，古茗2-2.3亿元[10][11] - 霸王茶姬学习多家头部品牌优势：茶颜悦色的品类概念和菜单、国际奢侈品牌的设计、喜茶的品牌运作、星巴克的选址、茶百道的外卖运营和加盟模式[9] - 通过公布热量表等新颖营销手段强化健康化标签，2023年8月立秋当天美团外卖送出2100万单奶茶[10][11] 产品创新与市场定位 - 霸王茶姬率先将原叶鲜奶茶概念作为核心卖点并成功占据用户心智，带动古茗、茶百道、喜茶等竞争对手增加鲜奶茶产品比例[9] - 鲜奶茶已成为加料奶茶、鲜果茶之后的第三大茶饮细分品类，元气森林茉莉奶绿口味被视为霸王茶姬"伯牙绝弦"的平替[9] - 茶饮行业产品创新几乎陷入停滞，消费者获得感更多来自品牌及其传递的情绪价值[10] 扩张模式与规模效应 - 霸王茶姬采用加盟模式实现快速扩张，2021年总部迁至成都后加速拓店，2022年新开门店611家，增幅超此前三年总和[9] - 截至2024年5月，蜜雪冰城以29273家门店居首，古茗9312家，茶百道8345家，沪上阿姨8005家，霸王茶姬以4092家位列第九[7] - 与坚持直营的喜茶和茶颜悦色相比，加盟模式使霸王茶姬更快抢占市场先机[9]