报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月社融、信贷季节性回升，M1大幅跳升，M2 - M1剪刀差收窄，政府加杠杆加速下货币活化不足问题改善，但企业资产负债表有隐忧，后续需政策发力推升预期 [3][5][8] - “财政扛旗 + 货币护航”政策组合效果显著，各部门均有打开空间，结构上企业部门未来或接力社融，当下处于关键转换期，后续政策护航仍必要 [9][10] - 债市处于政策主导的流动性宽松格局，虽社融进入财政效果验证期，但基本面偏弱未改，调整主要因交易过度抢跑预期，建议把握波段机会 [10] 根据相关目录分别进行总结 数据观察 - 6月社融存量规模新增4.2万亿，同比多增0.91万亿；人民币贷款新增2.24万亿，同比多增1100亿；M2同比增长8.3%，较上月提升0.4pct；M1同比增长4.6%，较上月提升2.3pct；M0同比增长12%，较上月放缓0.1pct [3] - 本月社融增长显著、强于往年，政府债发行多增是核心驱动力，新增结构从前月政府债主导变为“信贷为主、政府债为辅”，同比增量主要由政府债融资高增贡献 [4] - 新增信贷季节性回升、略高于去年同期，主要依赖企业短贷拉动，企业中长期贷款亦抬升，供给端银行倾向扩增企业短贷满足考核要求，需求端企业短期融资需求增加，中长期贷款多增或反映经营预期修复 [4] - M1大幅跳升或因5月降息、央行启用买断式逆回购、国债利率中枢走低、财政支出流向实体、企业短贷高增、权益市场走强等因素 [5] 深度视角 - 财政存款方面，政府债融资量略低于往年，新增财政存款处于历史偏低位置，差值走高反映政府融入资金支出加速注入实体经济 [6] - 企业直接融资分行业来看，实体类企业债券融资同比行业分化，能源、材料等行业净融资同比上升，医疗、工业等行业同比下降，资金从金融体系流向实体，但需警惕地产融资回落 [8] - 票据融资方面，本月企业票据融资大幅下降，无明显冲量现象，融资利率中枢下行，反映企业融资环境改善，融资结构优化 [8] 未来展望 - 整体经济格局上，政府加杠杆加速下货币活化不足问题改善，但企业资产负债表有隐忧，M2 - M1剪刀差收窄，资金活化显著，规上工业企业扩表动能衰减，依赖债务驱动，当前周期需政策发力推升居民部门货币活性 [8] - 政策层面，“财政扛旗 + 货币护航”政策组合效果显著，政府债发行提速带动货币循环，货币政策宽松改善企业融资环境和结构，各部门均有打开空间，企业部门未来或接力社融 [9] - 当下处于“政府驱动→企业接棒→居民跟随”关键转换期，M1回升是复苏起始验证点，后续政策护航必要，财政上7月是地方债供给高峰，货币政策或多种工具护航，降息需兼顾外部平衡 [10] - 债市处于政策主导的流动性宽松格局，基本面偏弱未改，资金宽松预期下回调空间有限，调整因交易过度抢跑预期，建议把握波段机会 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月社融信贷超预期，社融存量同比增速回升0.2pct至8.9%，信贷数据改善成主要支撑项 [1][6] - 企业和居民短贷改善反映经营与支出意愿提振，但需关注季节性因素；居民和企业中长贷向好需关注可持续性，地产销售回落或制约居民中长贷，企业中长贷受去年低基数影响 [1][6] - 6月信贷数据改善显示增量政策发力、经济有韧性，但存在结构性压力，待政策进一步呵护，政策力度和节奏相机抉择 [1][6] - 三季度债市有利环境趋势未变，股债“跷跷板”为扰动因子，长端利率预计在1.65%左右窄幅震荡，当前是布局窗口 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 总量上，政府债券、信贷形成支撑 - 6月社融同比多增，政府债券为核心拉动项，或支撑二季度经济；新增人民币贷款同比多增1673亿元超预期 [2][7] - 信贷投放改善，一方面6月是季末银行投放诉求季节性增长，另一方面稳增长政策发力，6月PMI回升0.2pct至49.7%，进出口数据超预期，反映企业经营预期改善 [2][7] 结构上，企业短贷表现亮眼 - 6月新增人民币贷款中，居民短贷同比多增150亿元，居民中长贷同比多增151亿元，企业短贷同比多增4900亿元，企业中长贷同比多增400亿元 [13] - 居民加杠杆意愿温和改善，居民短贷受“618”促销、暑期出行和消费政策提振，如汽车6月销量同比13.81%、环比8.1%；居民中长贷是房贷早偿压力和地产成交综合体现，存量房贷利率下调和存款利率调降影响早偿压力，6月地产成交分化 [13] - 企业短贷成新增信贷主要支撑项，有季末冲量特征，且5月初结构性货币政策工具降息扩容带动；企业中长贷受置换债影响缓释，去年基数低，6月PMI回升反映企业经营改善，BCI企业融资环境指数修复印证信贷投放改善 [14] 低基数效应下，M1同比高增 - 6月M2同比增速8.3%，较上月上行0.4%、较去年同期上行2.1%；M1同比增速4.6%，较上月上行2.3%、较去年同期上行6.3%；居民和企业存款同比多增，财政和非银存款同比多减 [22] - M1、M2同环比增速改善，M1同比明显抬升，因去年“手工补息”整改和债牛行情使增速下滑，今年低基数效应致同比增速高；季末财政发力支撑增速，外部关税缓和与国内稳增长政策提振企业经营和居民消费信心，助推存款活化 [22][23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年6月信贷表现不弱，企业短贷为主要支撑，票据为信贷“让规模”；在政府债券发行的支持下，社融增速维持高位；存款方面，企业部门赎回理财支持银行季末存款冲刺，M1和M2增速大幅回升 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 一、信贷：票据“让位”企业短贷 - 居民部门6月居民短期贷款增加2621亿元，较去年同期多增150亿元，受购物节效应带动较上月回升；6月居民中长期信贷增长3353亿元，同比多增151亿元，但30大中城市商品房成交面积同比增速为 - 8.6%，降幅较上月放大，二手房成交表现偏弱，居民中长期贷款处于季节性偏低水平 [1][12] - 企业部门6月企业中长期贷款新增10100亿，同比多增400亿元，增速维持在7.1%附近；企业短贷当月增长11600亿，较去年同期多增4900亿元，表内票据融资减少4109亿元，同比少增3176亿元，“补到期”诉求压缩 [2][20] 二、社融：政府债券仍有支撑，企业债券发行意愿延续 - 政府债券6月政府债券新增1.35万亿元，同比多增5032亿元，是社融最大支撑项；按照发行计划，7月政府债券对社融仍有支撑，较去年多增或在0.7万亿，8月至年末或转为同比少增 [3][23] - 企业债券6月企业债券发行意愿偏强，新增2422亿元，同比多增322亿元，科创债新政或有带动；6月未贴现票据减少1899亿元，同比接近去年同期，处于季节性低位，表外票据继续向表内转化 [3][27] 三、存款：季末存款冲刺，M1、M2增速明显回升 - M1 6月新口径的M1当月增加5万亿，较2024年同比多增2.6万亿元，处于季节性偏高水平，同比读数由2.3%大幅抬升至4.6% [4][30] - M2 6月同业存款减少5200亿，较2024年同期少增3400亿，企业存款新增17773亿元，较去年多增7773亿元，支撑M2读数维持相对高位；7月跨季后企业部门存款或外流，对银行负债端形成扰动 [4][35]

社融方面 - 政府债发行支撑6月社融增速小幅上升 [1] - 化债主线切换至稳增长叠加年中政府债传统加速发行 社融表现或仍有支撑 [1] 信贷方面 - 受半年末时点因素和去年同期低基数影响 银行在供给端加大投放 [1] - 对公短贷等品种上量明显 中长贷投放同比相对平稳 [1] - 贸易摩擦背景下企业融资观望情绪仍存 [1] - 结合地产销售数据判断当前按揭需求仍处相对低位 [1] - 零售端复苏有待前期一揽子政策与后续增量政策持续落地 [1] 存款方面 - M1改善主要受低基数和企业资金面修复带动 [1] - M2上行体现银行负债端稳定 有助于流动性环境延续宽松 [1] 货币政策 - 央行明确"科技创新+服务消费"为货币政策双重点 [1] - 结构性宽松将成为下阶段政策主线 [1] - 降息等总量政策或保持观望 [1] - 短期有助于信用环境平稳 长期需关注传导效果与实体修复节奏 [1]

21世纪经济报道记者余纪昕 上海报道 7月14日，中国人民银行发布6月金融数据。数据显示，2025年6月末社会融资规模存量为430.22万亿 元，同比增长8.9%。总体来看，金融总量保持合理增长，主要指标增速略有回升，支持实体经济力度 稳固。 其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为265.22万亿元，同比增长7%；对实体经济发放的外币贷款 折合人民币余额为1.22万亿元，同比下降26.6%；委托贷款余额为11.18万亿元，同比持平；信托贷款余 额为4.45万亿元，同比增长5.5%；未贴现的银行承兑汇票余额为2.08万亿元，同比下降7.4%；企业债券 余额为33.13万亿元，同比增长3.5%；政府债券余额为88.74万亿元，同比增长21.3%；非金融企业境内 股票余额为11.89万亿元，同比增长2.9%。 中信证券首席经济学家明明告诉记者，6月份的信贷总量与结构均呈现出边际改善之势。6月新增信贷 2.24万亿元，同比多增约1100亿元，一方面源于政策刺激下实体融资需求边际改善，另一方面也和2024 年6月低基数有关。拆分来看，企业中长贷结束了同比少增的情况，是本月金融数据的一大亮点；票据 融资上，本次冲量特征并 ...

通胀预期 - 消费者对未来一年物价上涨的中位数预期连续第二个月下降，从3 2%回落至3%，创五个月新低 [1] - 对未来三年和五年的年化通胀预期分别维持在3%和2 6%不变 [1] - 一年期通胀预期从1月的3%一度跳升至4月的3 6%，随后回落 [1] - 对未来物价压力的不确定性在一年期和三年期的预期中有所下降 [1] 关税影响 - 自4月特朗普宣布一系列显著提高的关税以来，企业和家庭一直在为更高的成本做准备 [1] - 一系列关税暂停行动和谈判协议降低了新关税的实际水平，也推迟了它们对就业和通胀的影响 [1] - 本周美国政府再次威胁要提高对若干主要贸易伙伴的进口商品征税，加剧了外界对关税最终将落在哪一水平的不确定性 [1] 劳动力市场 - 认为未来12个月内失业的可能性降至去年12月以来的最低水平 [2] - 如果失去目前的工作，认为能找到新工作的可能性有所下降 [2] - 随着对裁员的担忧减轻，消费者对自身财务状况略显乐观 [2] 消费者财务状况 - 6月认为自己在一年后经济状况将更差的家庭比例下降，认为会改善的比例上升 [2] - 难以获得信贷的家庭减少，认为未来一年会面临融资困难的比例也有所下降 [2] - 预计未来三个月可能错过最低还款额的概率降至去年5月以来最低 [2] 信贷市场 - 今年第一季度，信用卡账单逾期超过30天的比例下降 [2] - 仅支付最低还款额的消费者比例也有所下降 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月零售数据走势印证前期判断，制造业和服务业开始萎缩，但通胀、就业和信贷数据暂稳，部分关税措施回调降低未来经济增长风险 [5][69] - 目前仍存在较多不确定因素，如关税谈判进展缓慢、美债收益率再次走高、个人消费支出有放缓迹象等 [5][69] - 5月消费板块反弹使估值继续处于高位，对消费板块投资继续保持谨慎，尤其是受关税影响较大的低价消费品和进口耐用消费品 [5][69] 根据相关目录分别进行总结 宏观 - 整体：2025年5月美国零售销售数据环比下降0.9%，超市场预期，5月关税政策部分暂停后抢购潮消退，需求回归常态致耐用品销售下滑；6月密歇根消费者信心指数升至60.5，较5月大幅增长15.9%，但长期隐忧仍存 [1][8][9] - 通胀：5月CPI同比上涨2.4%，环比上涨0.1%，均低于市场预期，能源商品等价格下跌主导CPI环比放缓；若7 - 8月关税豁免期结束后无协议达成，通胀或反弹 [11] - 就业：5月非农新增就业13.9万人高于预期，但前值下修，失业率维持4.2%不变，劳动参与率下降0.2个百分点；行业分化明显，服务业韧性显著，制造业就业下降 [15][17] - 信贷：4月美国消费者信贷单月激增179亿美元，关税豁免到期后进口成本上升或抑制消费信心，引发信贷需求骤降 [25] - PMI：5月制造业PMI为48.5%，收缩加剧；服务业PMI为49.9%，首次进入萎缩 [27] 行业 必选消费 - 酒类：4月美国酒水店零售额同比+1.6%，酒类CPI同比+1.8%，酒水销量持续下跌，近年呈现“量减价增、品类分化”态势 [2][29] - 乳制品：4月美国乳制品出货额同比+2.5%，乳品CPI同比+1.6%，近期表现较为平淡 [2][34] - 饮料：4月美国饮料出货额同比+4.7%，饮料CPI同比+3.1%，是必选品中韧性赛道，预计2025年量增、价增均有贡献 [2][34] - 烟草：4月美国烟草出货额同比+6.4%，烟草CPI同比+7.1%，目前烟草CPI仍在高位且高于大盘CPI，但出货额环比增速下降 [2][37] 可选消费 - 餐饮：5月美国餐饮零售额同比+5.3%，环比下降0.9%，餐饮CPI同比+3.8%，7月关税豁免到期后进口成本可能跳升，餐饮CPI或加速上行 [3][39] - 日用品商场：5月美国日用品商场零售销售额同比+2.2%，零售额增速数据弱于3 - 4月，进入库存去化周期，部分公司加大促销力度，后期价格传导压力将加剧 [42] - 服装：5月美国服饰零售销售额同比+3.7%，零售额增速数据弱于3 - 4月，若关税全面实施，服装及鞋类价格将明显上涨，廉价基础款受影响最严重 [44] 行业及公司新闻 - 近期美国消费行业新闻涉及时尚行业应对关税调整、零售受关税影响等内容 [46] - 美国消费公司新闻包括家得宝AI优化库存管理、宝洁AI驱动供应链升级等动态 [46] 股价表现及估值 - 涨跌幅度：5月美股全面反弹，可选消费、信息技术涨幅居前，日常消费品行业+2.0%；日常消费子行业食品分销商、烟草等收涨，可选消费子行业全部收涨，纺服领涨 [4][47] - 资金流向：5月非必需消费品ETF、必需消费ETF资金净流入明显，金融ETF资金净流出最多 [4][52] - 估值水平：截至2025年5月31日，美股日常消费品行业PE历史分位数处于2011年以来较低的行业为葡萄酒、啤酒等，美股食饮龙头、可选消费龙头估值中位数较上月持平 [4][65][67]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 本周国债期货主力合约震荡上行，30年品种走势偏强，总体环境对债市友好，国债期货或震荡略多，交易型投资可波段操作 [5][37][38] 各部分总结 国债期货一周行情复盘 - 本周国债期货主力合约总体震荡上行，30年品种走势偏强，30年国债全周涨0.71%，10年国债涨0.14%，5年国债涨0.12%，2年国债涨0.09% [5] 消费数据 - 5月社会消费品零售总额41326亿元，同比增长6.4%，超市场预期4.9%，1 - 5月同比增长5.0% [8] - 5月限额以上单位部分商品零售额涨幅较大，家用电器和音像器材类、通讯器材类等同比涨幅明显，汽车类消费品零售总额同比也有增长 [10] 投资数据 - 1 - 5月全国固定资产投资同比增长3.7%，不及市场预期4.0%，广义基建、狭义基建、制造业投资增速均有回落，房地产开发投资同比下降 [13] - 1 - 5月全国新建商品房销售面积和销售额同比均下降，6月上半月30大中城市商品房日均成交面积同比下降10% [15][17] 价格数据 - 5月一线城市二手住宅销售价格环比下降0.7%，降幅扩大，二、三线城市环比均下降0.5%，降幅也扩大 [21] 服务业数据 - 5月全国服务业生产指数同比增长6.2%，部分行业增长较快 [23] 工业数据 - 5月规模以上工业增加值同比实际增长5.8%，略超市场预期，分门类看采矿业、制造业、电力等行业有不同表现 [26] - 5月规模以上工业企业产品销售率为95.9%，同比下降0.7个百分点 [28] 就业数据 - 5月全国城镇调查失业率为5.0%，比上月下降0.1个百分点，不同类型劳动力失业率有不同变化 [31] 资金市场数据 - 本周资金市场利率保持平稳，DR001、DR007加权平均变化小，一年期AAA同业存单发行利率小幅回落，6月20日LPR与上月持平 [34] 国债期货市场逻辑和操作策略 - 市场逻辑包括投资增速不及预期、消费超预期、出口保持正增长、工业生产平稳、失业率下降、社融和信贷数据与预期相差不大、美联储维持利率不变、股市回落、中东地缘冲突持续等，总体环境对债市友好 [37] - 交易策略为交易型投资波段操作 [38]

新增社融情况 - 5月新增社融2.29万亿，同比多增2271亿，高于市场预期，存量社融增速8.7%与上月持平[7] - 5月新增信贷6200亿，同比少增3300亿，低于预期和近五年同期均值[10] 信贷结构表现 - 居民贷款新增540亿，同比少增217亿；企业贷款新增5300亿，同比少增2100亿；非银贷款增加589亿，同比多增226亿[16] - 居民短贷减少208亿，同比少增451亿；中长贷新增746亿，同比多增232亿[19] - 企业短贷增长1100亿，同比多增2300亿；中长贷增加3300亿，同比少增1700亿；票据融资增长746亿，同比少增2826亿[23] 融资分项情况 - 表外融资减少1156亿，同比多减40亿；委托贷款减少167亿，同比多减158亿；信托贷款增长173亿，同比少增51亿；未贴现银行承兑汇票减少1162亿，同比多减169亿[29] - 政府债券融资1.46万亿，同比多增2367亿；企业债券融资1496亿，同比多增1211亿；城投债维持净偿还[33] M1与M2情况 - 5月M1同比2.3%，较上月抬升0.8个百分点；M2同比7.9%，较上月下行0.1个百分点，两者剪刀差收窄[38] - 财政性存款增长8800亿，同比多增1167亿；住户存款增长4700亿，同比多增500亿；非金融企业存款减少4176亿，同比少减3824亿；非银行业金融机构存款增长11900亿，同比多增300亿[38]

社融情况 - 5月社融规模增量为2.29万亿元，同比多增2271亿元，主要由直接融资支撑 [2] - 政府债券融资规模1.46万亿元，同比多增2367亿元，但多增额缩减 [2] - 企业债券净融资1496亿元，同比多增1211亿元 [2] - 人民币贷款增加5960亿元，同比少增2237亿元，继续拖累社融 [2] - 非标融资中信托贷款同比少增51亿元，未贴现承兑汇票同比少减169亿元，委托贷款同比少增158亿元 [2] - 境内股票融资同比多增41亿元 [2] 信贷表现 - 5月新增人民币贷款6200亿元，同比少增3300亿元 [4] - 居民部门贷款新增540亿元，同比少增217亿元，其中短期贷款减少208亿元，中长期贷款增加746亿元 [4] - 居民短贷同比多减451亿元，中长贷同比多增232亿元 [4] - 企业部门贷款增加5300亿元，主要由中长贷和短贷贡献 [6] - 企业短贷增加1100亿元，同比多增2300亿元 [6] - 企业中长贷增加3300亿元，同比少增1700亿元 [6] - 票据融资增加746亿元，同比少增2826亿元 [6] 货币供应 - 5月M2同比增速7.9%，较上月回落0.1个百分点 [8] - 财政性存款增加8800亿元，同比多增1167亿元 [8] - 居民存款增加4700亿元，同比多增500亿元 [8] - 企业存款减少4176亿元，同比多增3824亿元 [8] - 5月M1增速反弹至2.3%，较上月回升0.8个百分点 [8] - M2与M1增速差收窄至5.6% [8] 核心观点 - 有效融资需求暂显不足，信贷偏弱，企业贷款受化债和关税政策影响，居民加杠杆意愿未明显增强 [1] - 财政资金拨付提振M1增速，政府债发行前置改善企业现金流 [1] - 社融增速平稳，剔除政府债券影响后社融增速回落 [8]