行业整体销售表现 - 2025年10月挖掘机总销量为18,096台，同比增长7.77% [1] - 2025年1-10月挖掘机累计销量为192,135台，同比增长17% [1] - 2025年10月装载机总销量为10,673台，同比增长27.7% [2] - 2025年1-10月装载机累计销量为104,412台，同比增长15.8% [2] 国内市场分析 - 2025年10月挖掘机国内销量为8,468台，同比增长2.44% [1] - 2025年1-10月挖掘机国内累计销量为98,345台，同比增长19.6% [1] - 2025年10月装载机国内销量为5,372台，同比增长33.2% [2] - 行业基本面稳固，国内更新换代需求和大型基建项目开工为内需提供有力支撑 [1][3] 海外市场表现 - 2025年10月挖掘机出口量为9,628台，同比增长12.9%，单月出口量超过内销 [1][3] - 2025年1-10月挖掘机累计出口量为93,790台，同比增长14.4% [1] - 2025年10月装载机出口量为5,301台，同比增长22.6% [2][3] - 海外市场成为重要增长引擎，中国品牌全球渗透力与竞争力进入爆发期 [3] 行业发展趋势 - 行业竞争超越传统规模与价格战，转向全球化运营能力与技术路线前瞻布局的比拼 [1] - 在设备更新、地方政府化债等政策推动下，国内需求有望加速复苏 [1] - 外需已成为平滑国内周期、驱动增长不可或缺的支柱 [3] 产品电动化进展 - 2025年10月销售电动挖掘机16台 [1] - 2025年9月销售电动装载机2,707台 [2]

行业景气度与业绩表现 - 2025年工程机械行业景气度持续攀升，呈现内外需共振格局 [1] - 挖掘机9月总销量同比增长25.4%，出口量首次超越内销 [1] - 2025年上半年行业归母净利润同比增速达21.59%，利润增幅明显高于营收增长 [1] 行业增长驱动因素 - 行业增长呈现国内更新需求筑底回升、海外出口高速增长、行业电动化转型加速的三轮驱动特征 [2] - 2025年1-9月挖掘机内销量同比增长21.50%，企稳回升态势明确 [2] - 增长受益于基建投资稳步增加、存量设备更新周期、以及应用场景向农业市政等新领域渗透 [2] 电动化转型进展 - 2025年前三季度电动装载机渗透率已达23%，电动挖掘机在特定场景实现突破 [2] - 环保要求提升和技术成本下降推动工程机械电动化发展 [2] 海外市场表现与前景 - 2015-2024年间中国挖掘机出口量年复合增长率达38% [3] - 增长得益于“一带一路”建设、产品性能与服务完善、以及中国制造性价比优势 [3] - 中国工程机械在欧美高端市场仍有较大渗透空间，全球电动化转型带来新机遇 [3] 指数投资价值 - 中证工程机械主题指数自基日2016年6月30日至2025年10月20日累计收益率达136.32%，超越同期主要宽基指数 [4] - 指数前十大成分股权重合计超过70%，前四大权重股合计占比超51%，均为千亿级市值龙头企业 [4] - 2024年全球工程机械50强企业设备销售额达到2376亿美元，行业竞争格局高度集中 [4] 行业展望与投资工具 - 行业正迎来内需回暖与出海加速的双重驱动，叠加电动化转型机遇，配置价值凸显 [5] - 工程机械ETF富国为投资者把握产业景气拐点提供高效透明的配置工具 [1][5]

公司上市申请与市场地位 - 临工重机向港交所提交上市申请，拟香港主板上市，联席保荐人为中金公司、兴证国际 [1] - 公司是一家全球领先的矿山设备和高空作业设备企业，专注于矿山、高空作业、物料搬运等领域 [1] - 以2024年收入计，公司在全球矿山运输设备及挖掘机市场国内企业中排名第三，在全球新能源矿山运输设备领域国内排名第一 [1] - 以2024年收入计，公司在全球高空作业设备市场国内企业中排名第五，在亚太区高空作业设备市场排名第三 [1] 业务布局与全球化战略 - 业务包含三大产品线解决方案：矿山设备、高空作业设备及物料搬运机械 [2] - 销售版图触达全球100多个国家和地区，在亚洲、欧洲、非洲及美洲等主要市场占有重要地位 [2] - 公司海外收入占比从2022年的26.8%跃升至2025年上半年的44% [2] - 公司是工程机械电动化积极推动者，已售出约1600台新能源矿山运输设备，在全球新能源矿山运输设备领域国内排名第一 [2] 财务业绩表现 - 2022年至2024年，公司收入分别为105.29亿元、98.97亿元、120.28亿元，2025年上半年收入达55.31亿元，同比增长18.3% [3] - 2022年至2025年上半年，公司净利润分别为9.54亿元、9.74亿元、10亿元、6.35亿元，逐年增长 [3] - 毛利率从2022年的17.7%提升至2025年上半年的22.4%，主要得益于高毛利产品销量增长及原材料价格回落 [3] 行业市场前景 - 全球工程机械设备市场规模2024年达到15,372亿元，预计至2030年将增长至21,319亿元，复合年增长率约为5.6% [5] - 全球高空作业设备市场规模由2020年的626亿元增长至2024年1,366亿元，复合年增长率达21.5%，预计2030年扩大至2,044亿元，复合年增长率为6.9% [5] - 全球矿山设备市场规模2024年为7,367亿元，预计至2030年达到10,256亿元，复合年增长率为5.7% [6] - 全球新能源矿山设备市场规模预计将由2024年的309亿元增长至2030年的1,456亿元，预测期内复合年增长率为29.3% [6] 行业竞争格局 - 工程机械行业集中度持续提升，竞争白热化，面临徐工、三一重工等头部企业的竞争，2025年徐工海外收入占比达46.61% [7] - 在高空作业设备领域，公司2024年收入同比下滑57%，面临浙江鼎力等企业的激烈竞争 [7] - 宽体矿车同样面临多家国内厂商的激烈竞争 [7]

行业核心观点与市场规模 - 工程机械行业呈现显著周期性特征，与基建投资、房地产周期紧密相关 [2] - 行业当前处于“国内更新需求筑底回升、海外出口高速增长、行业电动化转型加速”的三轮驱动新发展阶段 [1][2] - 2024年全球工程机械市场规模达2376亿美元，行业竞争格局高度集中，全球CR3超过30%，以卡特彼勒、小松为代表的国际龙头占据主导地位 [1][2] - 国内头部企业凭借技术积累与成本优势，全球市场份额持续提升 [1][2] 国内市场动态 - 2025年1-9月挖掘机内销量同比增长21.50%，内需已进入筑底复苏阶段 [3] - 内需增长主要受益于三大驱动力：基建投资保持增长、存量设备更新周期到来、应用场景持续拓宽 [3] - 电动化转型为行业注入新增长动能，2025年前三季度电动装载机渗透率已达23% [3] - 电动挖掘机在工厂园区、地下工程等场景实现突破，未来工程机械电动化有望开启新的成长周期 [3] 海外市场与出口表现 - 2015-2024年挖机外销数量复合年均增长率（CAGR）为38%，出口高速增长成为核心驱动力 [4] - 出口增长核心驱动力来自三方面：“一带一路”共建国家基建加码、产品性能及服务体系具备国际竞争力、中国制造性价比优势在通胀环境下凸显 [4] - 中国企业在欧美高端市场仍具备较大渗透空间，工程机械电动化转型加速为中国具有先发优势的电动产品提供新机遇 [4] 中证全指工程机械指数分析 - 中证全指工程机械指数（931752.CSI）选取50只代表股票，反映工程机械相关上市公司整体市场表现 [4] - 指数聚焦行业龙头，市值风格偏大盘，市值在1000亿规模以上的股票权重占比超过50% [5] - 指数配置以工程机械为主，行业股票权重为60.94%，其中工程机械整机、器件行业股票权重分别为51.87%、9.06% [5] - 指数持仓较为集中，前十大权重股占比合计为59.7%，主要以各细分工程机械行业龙头公司为主 [5] - 行业已从传统周期板块转型为具备“全球化+电动化+智能化”成长逻辑的高端制造领域，估值有望重塑 [5]

行业投资评级 - 工程机械行业评级为“优于大市” [1][7] 核心观点 - 工程机械行业正处于“国内更新需求筑底回升、海外出口高速增长、行业电动化转型加速”的三轮驱动新发展阶段 [2] - 行业已从传统周期板块转型为具备“全球化+电动化+智能化”成长逻辑的高端制造领域，估值有望重塑 [5][98] 行业概况与市场规模 - 挖掘机是工程机械行业的核心产品，2024年国内挖掘机销量约占国内工程机械销量的三分之一，全球工程机械制造商20强企业的挖掘机总销售额达到674.96亿美元，占其工程机械业务销售额的37.96% [14] - 2024年全球工程机械市场规模达到2376亿美元，全球竞争格局高度集中，CR3超过30% [2][21] 国内市场分析 - 国内需求企稳回升，2025年1-9月挖掘机内销量为8.99万台，同比增长21.50% [3][27] - 内需增长主要受益于三大驱动力：基建投资增长（如雅下水电特大工程项目，总投资1.2万亿元，预计拉动1200-1800亿元设备需求）、存量设备更新周期到来叠加国家政策推动、以及应用场景向农业和市政等领域拓宽 [3][35][38][39] - 电动化转型加速，2025年前三季度电动装载机渗透率已达23%，电动化有望开启“量价齐升”的新增长周期 [3][44][45][46] 海外市场分析 - 出口成为核心驱动力，2015-2024年挖掘机外销数量复合年均增长率（CAGR）为38% [4] - 2025年9月挖掘机出口同比增长29.05%，出口占比已超过内销 [51] - 出口增长驱动力包括：“一带一路”共建国家基础设施建设加码（2025年上半年中国对其非金融类直接投资达189亿美元，同比增长20.7%）、国内企业产品竞争力提升、以及中国制造的性价比优势 [4][24][51] - 中国企业在全球市场份额持续提升，但从区域看，在北美和欧洲等高端市场仍有较大渗透空间 [59][60][61] 竞争格局 - 全球竞争格局稳定，2024年卡特彼勒、小松和约翰迪尔市占率分别为15.90%、11.20%和5.50% [68] - 中国工程机械制造商全球市占率从2013年的13.4%提升至2024年的18.4%，徐工、三一、中联和柳工2024年营收分别为127.69亿、108.34亿、56.88亿和41.88亿美元 [59][68] 中证全指工程机械指数分析 - 指数聚焦工程机械行业龙头，市值风格偏大盘，1000亿规模以上股票权重占比超过50% [5][75] - 指数配置以工程机械为主，工程机械行业股票权重为60.94%，其中工程机械整机和器件行业权重分别为51.87%和9.06% [5][77] - 指数持仓集中，前十大权重股合计占比为69.81%，主要包括三一重工、徐工机械、潍柴动力等各细分领域龙头公司 [5][81][82] - 截至2025年11月6日，指数市盈率（PE_TTM）为25.41倍，市净率（PB_LF）为2.18倍，高于发布以来的历史均值（PE_TTM均值20.93倍，PB_LF均值1.79倍） [83] - 指数财务表现稳健，2024年营业收入为10424亿元，同比增长2.53%，归母净利润为559亿元，同比增长9.90%；2025年前三季度营业收入为8241亿元，同比增长5%，归母净利润为538亿元，同比增长6% [85] - 指数股息支付率水平较好，2024年现金分红金额为282.31亿元，同比增长4.92%，股息支付率为50.49% [92]

国内市场需求 - 国内挖掘机销售展现出强劲韧性 9月小挖和中挖内销量同比增速分别为29%和6% [1][2] - 国内需求回暖主要受益于存量设备进入更新周期 上一轮挖机上行周期为2015-2023年 按照挖机平均8至10年使用寿命计算 当前正处于存量设备的集中更换期 [2] - 雅鲁藏布江下游水电站项目和新藏铁路等大型项目有望提升国内工程机械总需求 公司深度参与雅江水电站等项目 [1][2] 海外市场表现 - 公司海外收入持续保持强劲增长 2025年上半年海外收入达263.02亿元 同比增长11.72% 占公司总收入58.7% [3] - 9月大挖出口销量同比增速高达94% 体现出海外矿用设备的旺盛需求 印尼、非洲等地区需求保持高景气 [3] - 公司全球化运营能力领跑行业 2022年至2024年海外收入复合年增长率高达15.2% [3] 产品与技术发展 - 公司坚定推进电动化研发并取得显著成果 2025年电动化战略再升级 深度聚焦细分场景 [1][4] - 2025年三月公司面向全球发布第五代电动装载机爆款产品 包括SW956E、SW960E、SW966E等型号 额定载重量从5.8吨到6.8吨不等 [4] - 公司正强化矿业机械板块以承接旺盛的海外矿业需求 2024年12月首台400吨矿用正铲液压挖掘机SY4000H下线 填补超大吨位挖机型谱空白 [4] 财务预测与市场地位 - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为89.44亿元、119.75亿元和155.91亿元 对应EPS分别为0.98元、1.32元和1.71元 [5] - 按2020年至2024年核心工程机械产品累计收入计算 公司是全球第三、中国最大的工程机械企业 [3] - 2020年至2024年 公司挖掘机累计销量全球第一 混凝土机械累计收入全球第一 [3]

纪要涉及的行业与公司 * 行业：工程机械行业、液压件行业、机器人产业 [2][4][13] * 公司：恒立液压 [2] 核心观点与论据：公司业绩与业务表现 * 公司2025年第三季度业绩超预期，收入与利润加速增长 [3] * 挖机油缸收入同比增长15%，低压泵收入同比增长15% [3] * 大挖油缸同比增长26-27%，小挖油缸同比增长59%，中挖油缸同比增长4% [2][3] * 大挖泵增长超50%，大挖阀增长超20%，小挖泵增长约8%，小挖阀增长约20% [2][3] * 海隆海事油缸增速翻倍，高空作业平台油缸增长18%，通用设备油管增长超40% [2][3] * 公司与三一重工、徐工集团、柳工、山推和卡特彼勒等大客户合作紧密，这些客户占公司总收入比例较高 [12] * 公司产能利用率提升，三季度毛利率达44%左右，净利率为25% [12] 核心观点与论据：市场环境与驱动因素 * 2025年国内工程机械新增需求企稳，基建项目资金缓解 [4][10] * 地方政府专项债券发行额度同比增长超50%，改善地方政府资金状况 [10] * 设备更新周期（8~10年）推动需求上升，预计未来几年国内工程机械行业保持较快增长 [4][10] * 大型基建项目提供强需求支撑，包括雅江项目（投资约1.2万亿）、新藏铁路（约4,000亿）、运河建设（近1万亿）和农村公路建设（约1.5万亿） [2][9] * 2025年二三季度欧洲和北美市场恢复，带动公司小挖油缸、中大挖油缸及泵阀产品的海外需求，预计此趋势在四季度及2026年将持续 [4][11] 核心观点与论据：公司战略与核心竞争力 * 公司从油缸起家，2011年布局泵阀并于2016年放量，2021年重点布局丝杠导轨和电缸以开启第三成长曲线 [2][4][13] * 丝杠导轨和电缸一期产能约20亿元，预计未来几年贡献显著业绩，当前收入预期约1亿元 [2][5][13] * 公司持续加大研发投入，包括招聘研发人员、投资研发设备，并通过收购上海立新及欧洲公司引进海外技术，高薪聘请海外团队 [2][6] * 公司商务能力强，液压油缸、泵阀等产品国内市场份额超50%，并积极拓展卡特彼勒等外资客户 [2][7] * 受益于工程机械行业复苏，公司中大挖泵阀市场份额迅速提升 [7] 核心观点与论据：未来展望与预期 * 预计2025年四季度及2026年公司收入保持稳健增长，挖机油缸增速可达30%以上，非挖油缸增速约10%，泵阀增速预计在20%~30%之间 [15] * 预计2025年利润水平达29~30亿元左右，2026年有望实现20%或更高增长 [15] * 公司计划将丝杠团队从500人扩展至1,000人，加大研发投入采购先进设备，预计未来几年丝杠导轨产能可达15~20亿元 [14] * 公司丝杠导轨业务与海外大客户（如特斯拉）及国内厂商（如小米、小鹏）进行联合研发与合作 [13] * 公司目前估值约35倍，相对于同行仍具备较大的提升空间 [15]

投资评级 - 报告对恒立液压维持“买入”评级 [1][4] 核心观点 - 2025年第三季度业绩增长开始提速，归母净利润同比大幅增长30.6% [2] - 公司盈利能力明显提升，多元化与国际化战略推进，有望打造第二成长曲线 [2][3][4] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度公司收入为26.2亿元，同比增长24.5% [2] - 2025年第三季度归母净利润为6.6亿元，同比增长30.6% [2] - 2025年第三季度扣非归母净利润为5.6亿元，同比增长13.0% [2] - 挖机板块增长强劲：预计小挖油缸收入同比增60%，中挖油缸增5%，大挖油缸增25%，挖机泵阀收入增长20%-50%不等 [2] - 非挖板块全面转正：非挖泵/阀收入同比增速分别约为10%和40% [2] 盈利能力与费用控制 - 2025年第三季度销售净利率为25.2%，同比提升1.2个百分点 [3] - 2025年第三季度销售毛利率为42.2%，同比提升1.2个百分点，主要受益于挖机板块收入加速及产能利用率提升 [3] - 单季度期间费用率同比上升2.5个百分点，其中销售费用率同比增0.2%，管理费用率降1.3%，研发费用率降2.2%，财务费用率增5.6% [3] - 汇率套保带来的公允价值变动收益约增厚净利率2个百分点 [3] 成长战略与未来展望 - 墨西哥液压件生产基地已投产，有助于切入北美挖机、高机、农机高端客户供应链 [4] - 线性驱动器项目已设立电动缸、丝杠和导轨三个事业部，部分样品在试制中，已实现高端丝杠产品覆盖 [4] - 电动缸已在高机产品中率先铺开并获市场验证，未来有望拓展至更多工程机械产品 [4] - 维持2025-2027年归母净利润预测为28.7亿元、34.1亿元、41.4亿元 [1][4] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为44倍、37倍、30倍 [1][4] 财务预测与估值 - 预测营业总收入2025E为111.98亿元（同比+19.25%），2026E为125.31亿元（同比+11.91%），2027E为150.11亿元（同比+19.78%） [1] - 预测归母净利润2025E为28.74亿元（同比+14.58%），2026E为34.14亿元（同比+18.77%），2027E为41.41亿元（同比+21.30%） [1] - 预测每股收益（最新摊薄）2025E为2.14元，2026E为2.55元，2027E为3.09元 [1] - 预测毛利率2025E为41.63%，2026E为42.66%，2027E为43.14% [10] - 预测归母净利率2025E为25.67%，2026E为27.24%，2027E为27.59% [10]

国内工程机械市场复苏 - 2025年9月挖掘机内销9249台，同比增长21.5%，2025年1-9月内销89877台，同比增长21.5% [4] - 非挖品类工程机械内销呈现明显复苏趋势，2025年9月装载机内销同比增长25.6%，平地机内销同比增长6.5%，汽车起重机内销同比增长40.7%，履带起重机内销同比增长66.7%，随车起重机内销同比增长29.8% [4] - 工程机械更新换代需求持续增长，考虑到设备使用寿命通常为8-10年，测算国内工程机械在2025年及后续几年存在复合30%左右的替换量增长 [4] 工程机械出口表现 - 2025年9月挖掘机出口销量10609台，同比增长29.0%，2025年1-9月出口销量84162台，同比增长14.6% [5] - 2025年9月我国工程机械出口额为52.7亿美元，同比增长29.6%，2025年1-9月出口额为438.6亿美元，同比增长13.3% [5] - 工程机械出海面临俄乌形势变化、东南亚非洲中东市场基建需求提升、欧美高端市场渗透率提升等机遇与挑战 [5] 工程机械电动化趋势 - 2025年9月电动装载机销量2586台，同比增长176.0%，电动化率达到24.6%，同比提升13.0个百分点 [6] - 2025年1-9月电动装载机销量21407台，同比增长157.2%，电动化率达到22.8%，同比提升13.6个百分点 [6] - 绿色化、电动化是行业未来重点发展方向之一，国内厂商借电动化东风不断超车，工程机械电动化进程有望加速推进 [6][7] 雅下水电工程带动需求 - 雅鲁藏布江下游水电工程总投资约1.2万亿元，是全球规划中最大的水电站项目，计划2030年部分投产，2035年全面建成 [8] - 依据大型水电项目经验，工程机械设备总投资约占项目投资的10%~15%，即设备需求量可达1200亿~1800亿元人民币 [8] - 考虑到高原施工环境及环保要求，工程机械实际需求量或将更高，大型挖掘机、岩石隧道掘进机、起重机、混凝土机械等有望成为主要需求品类 [8]

行业整体销售表现 - 2025年9月我国挖掘机（含出口）销量为19858台，同比增长25.4%，其中内销9249台，同比增长21.5% [1] - 2025年1-9月我国挖掘机（含出口）销量为174039台，同比增长18.1%，其中内销89877台，同比增长21.5% [1] - 2025年9月非挖品类工程机械内销呈现明显复苏趋势，装载机内销同比增长25.6%，平地机内销同比增长6.5%，汽车起重机内销同比增长40.7%，履带起重机内销同比增长66.7%，随车起重机内销同比增长29.8% [1] 出口市场表现 - 2025年9月挖掘机出口销量为10609台，同比增长29.0%，2025年1-9月挖掘机出口销量为84162台，同比增长14.6% [4] - 2025年9月我国工程机械出口额为52.7亿美元，同比增长29.6%，2025年1-9月工程机械出口额为438.6亿美元，同比增长13.3% [4] 电动化进程 - 2025年9月电动装载机销量为2586台，同比增长176.0%，电动化率达到24.6%，同比提升13.0个百分点 [5] - 2025年1-9月电动装载机销量为21407台，同比增长157.2%，电动化率达到22.8%，同比提升13.6个百分点 [5] 政策支持与需求驱动 - 2025年政府工作报告提出拟发行超长期特别国债1.3万亿元，比上年增加3000亿元，并安排地方政府专项债券4.4万亿元，同比增加5000亿元 [3] - 政府工作报告提出深入实施新型城镇化战略，持续推进城市更新和城镇老旧小区改造，加快健全城市防洪排涝体系及地下管廊等建设 [3] - 考虑到工程机械使用寿命通常为8-10年，测算国内工程机械在2025年及后续几年存在复合30%左右的替换量增长 [2] 重大工程项目拉动 - 雅鲁藏布江下游水电工程已于2025年7月开工，项目总投资约1.2万亿元，是全球规划中最大的水电站项目 [7] - 依据大型水电项目经验，工程机械设备总投资约占项目投资的10%至15%，即雅下水电工程设备需求量可达1200亿至1800亿元人民币 [7] 行业发展趋势 - 工程机械行业国际化、电动化进程不断推进，龙头企业有望量利齐升 [1] - 绿色化、电动化是工程机械行业未来的重点发展方向之一，国内厂商借电动化东风不断超车 [5][6] 相关受益标的 - 推荐主机厂商包括三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份、中国龙工等 [8] - 推荐零部件厂商如恒立液压，建议关注雅下水电工程相关受益标的如铁建重工、中铁工业、山河智能、广东宏大等 [8]