文章核心观点 - 自2024年9月24日以来，中国A股市场启动了一轮十年一遇的“史诗级别”大牛市，被称为“信心牛” [2][4][31][33] - 此轮牛市由政策大幅超预期放松、新一轮科技革命和流动性充裕三大驱动力共同造就，并承担着发展新质生产力、助力大国博弈和修复居民资产负债表三大历史使命 [4][11][33][40] - 牛市前景取决于能否实现“长牛慢牛”，这需要宏观政策持续放松及资本市场深层次改革，同时文章借鉴国际经验，提出以“债务大挪移”作为重启中国经济复苏的关键战略 [18][20][28][44][53] 牛市级别与特征 - 此轮牛市是继2004-2007年“周期牛”、2014-2015年“改革牛”之后的第三轮十年一遇的大牛市，与约10年的“朱格拉周期”节奏一致 [5][34] - 牛市主力龙头板块是以人工智能、芯片半导体、机器人、创新药、军工等新质生产力为代表的新经济，与此前牛市板块结构不同 [6][34] - 从涨幅看，上证指数自2024年9月24日至2026年1月12日涨幅达45.5%，创业板指数涨幅高达109.8% [7][35] - 从交易量看，市场从2024年9月24日前的日交易量萎缩至几千亿，到近期曾突破3万亿 [9][37] - 从市值看，A股总市值从去年低谷的70万亿元上涨至超100万亿元，创造了超过30万亿元的财富效应 [10][37] 牛市三大驱动力 - **政策牛**：2024年9月24日是宏观政策放松的历史性拐点，后续货币政策持续降息降准，财政推动10万亿元化债，楼市放松限购，加强民营经济保护，推出万亿水电站基建及新质生产力措施，大幅超预期的政策提升了市场风险偏好并降低了无风险利率 [11][38] - **科技牛**：全球正经历以人工智能、机器人、芯片半导体、创新药等为代表的新一轮科技革命，中国在硬科技领域取得积极进展，推动高风险偏好的成长股领涨 [12][38] - **水牛**：在政策放松背景下，无风险利率下降，房地产市场销售不振导致居民出现“资产荒”，流动性淤积银行体系，在赚钱效应下，居民存款开始搬家进入股市，例如2025年12月上交所A股新增开户259.7万户，同比增长30.6% [13][39] 牛市三大历史使命 - **支持新质生产力大发展**：股市繁荣能为高科技、轻资产的新经济硬科技企业提供至关重要的直接融资支持，助力中国经济增长引擎升级和抢占科技制高点 [15][40] - **助力大国博弈**：在中美博弈背景下，发展以人工智能、芯片半导体为代表的“卡脖子”技术具有战略意义，繁荣的资本市场是支持新质生产力发展的关键力量 [15][41] - **修复居民资产负债表**：2021年以来房地产市场调整导致居民财富缩水约100万亿元，过去一年A股市值增长超30万亿元，产生的财富效应有助于对冲房地产贬值缺口，并可能带动消费复苏和核心城市房地产市场企稳 [16][42] 牛市前景与制度展望 - 实现“长牛慢牛”对经济复苏和居民财富效应意义重大，这需要宏观政策持续处于放松周期，包括继续降息降准、加大财政化债与基建投资、稳定楼市以及加强民营经济保护 [18][44] - A股市场具有牛短熊长、暴涨暴跌的特征，历史数据显示A股牛市平均持续12.1个月涨幅217.2%，熊市平均持续27.8个月跌幅56.4%，而美国牛市平均持续47个月涨幅122.5% [20][46] - 实现长牛慢牛需要通过深层次改革完善资本市场基础制度，提高直接融资比重，打造规范、透明、开放、有活力的资本市场 [20][46] 历史牛市规律复盘 - A股大牛市启动需三大条件：政策转向、资金流入、估值低位，并在争议中展开 [21][47] - 牛市一般经历三个阶段：政策驱动、资金驱动、基本面驱动，持续性和最终高度依赖于基本面和企业盈利的支撑 [22][47] - 牛市上半场主要由政策、情绪和资金驱动，平均时长6.3个月，平均涨幅59.41%，领涨板块多为国防、金融、周期等 [22][47] - 牛市下半场主要由基本面和企业盈利驱动，平均时长12.5个月，平均涨幅130.25%，领涨板块转向计算机、消费等成长属性板块 [23][48] - 牛市终结通常源于估值过高、政策转向、增量资金枯竭或经济复苏被证伪 [23][49] 宏观经济复苏战略 - 借鉴日本“失去的三十年”教训和美国应对危机的经验，避免“资产负债表衰退”的关键在于实施“债务大挪移”，即通过扩张政府和央行资产负债表来承接和化解居民及企业的债务压力，而非由微观主体独自承担 [24][25][50][51] - 重启中国经济复苏的三大政策抓手包括：1) 全力拼经济，持续货币与财政宽松，保护民营经济；2) 组建规模5万亿元以上的住房收储保障银行，收购开发商库存用于保障房，缓解房企和地方财政压力；3) 大力投资于人工智能、新能源、5G、数字经济等“新基建”，打造长期增长新引擎 [26][27][52]

贵金属市场近期行情 - 1月8日晚间，黄金和白银价格出现跳水行情，截至北京时间20:20左右，伦敦金现跌至4413美元/盎司，伦敦银现跌破75美元关口，报74.6美元/盎司 [1][14] - 具体行情数据显示，伦敦金现报4413.460美元/盎司，下跌42.780美元，跌幅0.96%；伦敦银现报74.647美元/盎司，下跌3.734美元，跌幅4.76% [2][15] - COMEX黄金报4424.7美元/盎司，下跌37.8美元，跌幅0.85%；COMEX白银报74.760美元/盎司，下跌2.853美元，跌幅3.68% [2][15] - 上海期货交易所(SHFE)黄金报997.94元/克，下跌7.34元，跌幅0.73%；SHFE白银报18450元/千克，下跌1157元，跌幅5.90% [2][15] 金银比动态与历史比较 - 当前金银比（每盎司金价与银价比值）已跌破60，位于59附近 [2][15] - 1月6日，伦敦金现与伦敦银现的比值一度回落至57.22，突破过去十年的最低水平 [2][15] - 从历史数据看，上一次金银比跌破60出现于2010年9月，在2011年一度下探至40以下，直至2013年才修复至60以上 [2][15] - 2025年4月，金银比还处于103的高位，其收窄速度十分迅速 [2][15] - 最近一次显著波动出现在2020年全球卫生事件期间，金银比冲高至120的历史高位，随后历经一系列事件，直至2025年下半年开启本轮回落 [5][17] - 当前60左右的金银比正处于历史均值水平 [5][18] 金银比的宏观意义与驱动逻辑 - 金银比的扩大对应着经济不确定性，而收窄则是经济复苏的信号 [2][15] - 进入21世纪后，金银比逐渐成为研判宏观周期的重要标尺之一，通常与经济周期呈负相关 [4][17] - 危机事件期间，金银比往往会大幅上行；随着经济逐步修复则会回归正常区间 [4][17] - 例如，2008年次贷危机后，金银比一度突破80，随后三年经济企稳回升，金银比回落至40左右 [4][17] - 浙商证券宏观联席首席分析师廖博表示，总体来看，金银比与朱格拉周期（产能周期）更为相关 [3][16] - 实证分析显示，金银比与制造业投资当月同比增速的相关系数约为-0.30 [7][20] - 白银产量波动较小，价格波动受生产性需求影响较多，当制造业投资处于上行周期，银价上升会比金价更快，对应金银比的下降 [7][20] - 华泰期货则认为，2023年后金银比的定价逻辑迎来关键转变，贵金属的通货属性重新主导定价 [8][21] - 在全球去美元化趋势下，黄金的货币锚地位进一步强化，白银的通货属性也同步觉醒，与黄金共同成为对冲法币信用风险的选择，工业需求退居为短期波动的次要影响因素 [8][21] 机构观点与配置前景 - 金银比长期均值约为60左右；若高于80，则黄金可能被高估；若低于50，白银可能被低估 [3][16] - 国投期货1月5日表示，金银比已经跌穿年内最低的60，从4月以来金银比下跌幅度超过40% [10][22] - 国投期货认为金银价格的历史性高点可能仍未出现，倾向于认为春节前后银价有相当大的概率再创新高 [10][22] - 华泰期货指出，综合考量白银挤仓的可持续性、金银核心驱动逻辑差异，未来金银比价大概率将脱离此前的高位区间，在40到80的中枢范围内震荡 [9][22] - 芝商所指出，过去近50年，金银比六次大的修复（金银比收敛）中，五次都发生在黄金的大牛市中，即白银的加速补涨是对黄金牛市的一种确认 [11][24] - 中信建投财富管理称，通过动态调整黄金和白银在整体资产组合中的配置比例，投资者有望在不同市场环境下获得更好的收益风险比，展望未来，金银比有望逐步向历史均值回归 [11][24] - 中金财富表示，定投黄金ETF可能更适合普通人参与，同时黄金ETF的波动性、资产属性、较低参与门槛等特点也能放大定投的优势 [11][24] 行业动态与企业行为 - 嗅觉敏锐的财富管理机构正在密集布局贵金属理财产品 [10][23] - 招商银行近期新发了投资用途的梯形银条；建信理财同期新发了黄金鲨鱼鳍结构性理财产品 [10][23] - 招银理财在过去一整年加强了对“黄金+”系列理财的推广；兴业理财、光大理财、民生理财等均加强了对挂钩黄金理财产品的布局 [10][23] - 贵金属相关企业会进行黄金套期保值，即通过金融衍生工具对冲黄金价格波动 [11][24] - 华泰期货认为，当前套保核心遵循逢低买入策略，对于珠宝加工等贵金属下游企业，可在金银价格回落至阶段性低位，或金银比处于历史中枢上方时，通过期货买入合约锁定采购成本 [12][25] - 白银波动更大，套保白银需严格控制仓位与止损 [12][25]

金银比价近期动态与市场表现 - 2026年1月8日晚间，黄金和白银价格出现跳水，伦敦金现跌至4413.46美元/盎司，下跌42.78美元，跌幅0.96%，伦敦银现跌至74.647美元/盎司，下跌3.734美元，跌幅4.76% [1][2] - 同期，COMEX黄金跌至4424.7美元/盎司，跌幅0.85%，COMEX白银跌至74.76美元/盎司，跌幅3.68%，国内SHFE黄金跌至997.94元/克，跌幅0.73%，SHFE白银跌至18450元/千克，跌幅5.90% [2] - 当前金银比（每盎司金价与银价比值）已跌破60，位于59附近，1月6日该比值一度回落至57.22，突破过去十年最低水平 [2] 金银比的历史意义与周期属性 - 金银比是研判宏观周期的重要标尺之一，通常与经济周期呈负相关，比值扩大对应经济不确定性，收窄则是经济复苏的信号 [2][6] - 上一次金银比跌破60出现于2010年9月，在2011年一度下探至40以下，直至2013年才修复至60以上，而2025年4月该比值还处于103的高位，收窄速度十分迅速 [2] - 危机事件期间，金银比往往会大幅上行，例如2008年次贷危机后比值一度突破80，2020年全球卫生事件期间冲高至120的历史高位，随着经济修复比值会回归正常区间 [6] 当前金银比的分析与驱动逻辑 - 当前60左右的金银比正处于历史长期均值水平 [7] - 有分析认为，金银比与朱格拉周期（产能周期）更为相关，实证分析显示其与制造业投资当月同比增速的相关系数约为-0.30，当制造业投资上行，银价上升会比金价更快，导致金银比下降 [3][8] - 另有观点指出，2023年后金银比的定价逻辑迎来关键转变，贵金属的通货属性重新主导定价，在全球去美元化趋势下，黄金的货币锚地位强化，白银的通货属性也同步觉醒，共同成为对冲法币信用风险的选择 [8][9] 金银比在资产配置中的应用 - 金银比可作为资产配置的参考，其长期均值约为60左右，若高于80则黄金可能被高估，若低于50则白银可能被低估 [4][12] - 通过动态调整黄金和白银在资产组合中的配置比例，投资者有望在不同市场环境下获得更好的收益风险比 [12] - 过去近50年，金银比六次大的修复（收敛）中，有五次都发生在黄金的大牛市中，即白银的加速补涨是对黄金牛市的一种确认 [14] 机构观点与市场展望 - 华泰期货指出，未来金银比价大概率将脱离此前的高位区间，在40到80的中枢范围内震荡 [11] - 国投期货认为，尽管近期出现获利了结引发的调整，但金银价格的历史性高点可能仍未出现，倾向于认为春节前后银价有相当大的概率再创新高 [11] - 嗅觉敏锐的财富管理机构正在密集布局贵金属理财产品，多家银行理财子公司加强了对挂钩黄金理财产品的布局和投资者教育 [11] 行业相关企业行为 - 贵金属相关企业会进行黄金套期保值，通过金融衍生工具对冲价格波动，当前套保核心遵循逢低买入策略 [14] - 对于珠宝加工等下游企业，可在金银价格回落至阶段性低位，或金银比处于历史中枢上方时，通过期货买入合约锁定采购成本 [14]

金银比指标的定义与当前水平 - 金银比是每盎司金价与银价的比值，是投资机构密切跟踪的指标，用于研判宏观周期和资产配置 [2] - 截至1月6日，伦敦金现与伦敦银现的比值已回落至57.22，突破过去十年最低水平，并在1月7日位于56附近 [2] - 该比值长期均值约为60左右，当前水平正处于历史均值附近 [2][4] 金银比的历史波动与宏观意义 - 金银比与宏观经济周期通常呈负相关，其扩大对应经济不确定性，收窄则是经济复苏的信号 [2] - 危机事件期间，金银比往往会大幅上行，例如2008年次贷危机后一度突破80，2020年全球卫生事件期间冲高至120的历史高位 [3] - 随着经济修复，金银比会回归正常区间，例如2011年一度下探至40以下 [2][3] - 2025年4月金银比还处于103的高位，其后的收窄速度十分迅速 [2] 影响金银比变动的驱动因素分析 - **朱格拉周期（产能周期）驱动**：浙商证券认为金银比与约10年的朱格拉周期更为相关，与制造业投资当月同比增速的相关系数约为-0.30 [6] - 当制造业投资处于上行周期，白银的工业需求（如电子、新能源）推动银价上升比金价更快，导致金银比下降 [6] - **通货属性驱动**：华泰期货认为2023年后，贵金属的通货属性重新主导定价，在全球去美元化趋势下，黄金和白银共同成为对冲法币信用风险的选择 [7] - 白银的通货属性觉醒，工业需求退居为短期波动的次要影响因素 [7] 机构对金银比未来走势的研判 - 华泰期货指出，未来金银比价大概率将脱离此前的高位区间，在40到80的中枢范围内震荡 [7] - 国投期货认为，尽管金银比已从4月高位下跌超过40%，且短期有多头获利了结压力，但金银价格的历史性高点可能仍未出现，春节前后银价有相当大的概率再创新高 [7] - 芝商所指出，过去近50年，金银比六次大的修复（收敛）中，五次都发生在黄金大牛市中，表明白银加速补涨是对黄金牛市的一种确认 [9] 金银比在投资与资产配置中的应用 - 金银比可作为资产配置参考：比值高于80可能表明黄金被高估，低于50可能表明白银被低估 [2] - 中信建投财富管理指出，通过动态调整黄金和白银在资产组合中的配置比例，投资者有望在不同市场环境下获得更好的收益风险比 [9] - 财富管理机构正在密集布局贵金属理财产品，如招商银行新发梯形银条，建信理财、招银理财等加强黄金相关理财产品布局 [8] 行业相关企业的风险管理操作 - 贵金属相关企业会进行套期保值，通过金融衍生工具对冲价格波动 [9] - 华泰期货认为，当前套保核心遵循逢低买入策略，下游企业可在金银价格回落至阶段性低位或金银比处于历史中枢上方时，通过期货买入合约锁定采购成本 [10] - 由于白银波动更大，套保白银需严格控制仓位与止损 [10]

设备投资高增的认知误区 - 设备投资强劲并非源于制造业的“朱格拉周期”，而是广义基建和服务业投资走强 2024年建筑业设备购置投资增速达65.5%，狭义基建为46.1%，公用事业为16.5%，服务业为13.9%，均明显高于制造业的6.5%，这些行业额外贡献整体设备投资8.1个百分点 2025年制造业投资增速下行至1.9%，但设备投资保持12.2%的高增长，源于数字基建和能源基建保持高位 [2][9] - 设备投资走强并非主要受“两新”政策影响，其启动时间早于政策集中加码 特别国债支持“两新”在2024年下半年集中加码，但早在2024年2月，制造业投资和设备购置投资增速已分别冲高至9.4%和17% 制造业内设备投资增速最高的前五大行业（酒及饮料38.9%、交运设备35.2%、家具、印刷记录、纺织业）大部分并非“两新”政策明确直接涉及的行业 [2][17] - 制造业投资强劲主要源于建安投资（扩厂投资），而非设备投资 2024年制造业设备购置投资增速仅6.5%，明显低于整体设备投资的15.7% 自2021年以来，制造业建安投资增速中枢为16.2%，持续高于设备投资增速中枢的4.2% [3][21] 设备投资高增的动力之源 - 建立现代化产业体系带动数字基建走强，叠加自然更新周期与出行需求修复，拉动狭义基建与建筑业设备投资 2024年狭义基建设备购置投资拉动总设备购置投资4.3个百分点，贡献大于制造业的4.2个百分点 细分行业中，软件业和计算机服务业设备投资增速均达53%，航空运输设备投资增速达69%，道路运输为12%，与出行需求恢复（2024年民航旅客运输量同比增17.9%）及国产大飞机交付相关 [4][25] - 中西部地区加快能源转型及火电改造等基建投资，拉动公用事业设备投资走强，尤其在2021年“双碳”政策加码后 2021年后，公用事业设备投资开始趋势性高于建安投资近10个百分点 拆分看，电力热力设备投资高增长达17.6%，包括新能源投资与传统火电减碳改造，且公用事业投资与中西部设备投资走势高度一致 [4][32] - 财政加大科研支出叠加出行链需求改善，拉动“投资于人”相关的服务业设备投资 2023年以来服务业设备投资趋势性强于建安投资，2024年增速达13.9% 细分行业中，租赁商务（42.8%）、科学研究（35.3%）等生产性服务业，以及居民服务（28.8%）、批发零售（20.9%）、住宿餐饮（18.5%）等生活性服务业增速较高 [5][42] 设备投资高增的可持续性展望 - 狭义基建有望明显回升，尤其是数字基建与枢纽类投资建设 自2025年11月以来特殊再融资债超发比例明显下降，5000亿专项债加5000亿政策性金融工具加码，政策部署新基建等适度超前投资 结构上，与现代化产业体系相关的数字基建（如AI）、与建立全国统一大市场相关的“枢纽类投资”有望明显回升，水利等重大工程投资也值得关注 [6][48] - “双碳”政策加码将推动减碳改造设备类投资，包括高耗能行业改造和新能源投资 “十五五”进一步强调从“能耗双控”向“碳排放双控”转型，意味着发电和用电设备均需进行减碳改造 投资方向包括高耗能行业“用电设备”改造，以及能源“发电设备”投资，如新能源投资（充电桩、光伏）和传统火电改造 [6][53] - “投资于人”类政策有望明显加码，消费类基建相关的服务业设备投资有望积极回升 生活性服务业投资相较需求仍有2-3万亿的恢复缺口，政策推动基建投资由“投资于物”的传统模式向“投资于人，与投资于物结合”的新模式转型 预计2026年服务业投资增速回升至6%左右，高于整体固定资产投资增速的3%，可关注出行类、医疗养老、社保民生等领域 [7][58] - 外需相关的设备投资有望保持韧性，尤其是支持新兴国家工业化相关的生产资料领域 2025年出口强劲主要源于新兴经济体内需改善和工业化提速，而非转口 展望2026年，海外降息周期利好新兴经济体FDI流入和工业化提速，叠加非洲等地城镇化快速提速、加快进口资本品，外需仍是设备投资的重要支撑 [7][63]

文章核心观点 文章核心观点为，市场对设备投资高增长的驱动因素存在普遍误解，其动力并非主要源于“两新”政策或制造业的朱格拉周期，而是由广义基建、服务业投资及能源转型等结构性因素驱动，并且预计在2026年，设备投资的高增长态势有望持续，得到内需链与外需链的共同支撑 [61][62][66] 1、生产高频跟踪：工业生产走势分化，建筑业开工边际回落 - **工业生产分化，钢铁链有所回升**：上周（12月28日至01月03日），高炉开工率环比上升0.7%，同比回升1.3个百分点至0.9%；钢材表观消费环比上升0.9%，同比上升4.4个百分点至2.2%；钢材社会库存环比下降2.5% [2] - **石化与消费链开工整体偏弱**：上周，石化链中纯碱开工率环比下降1.7%，同比回落4.3个百分点至-2.4%；PTA开工率环比微升0.2%，但同比回落1.8个百分点至-8.4%；下游消费链中，汽车半钢胎开工率环比下降2.7%，同比回落2.1个百分点至-9.2% [6] - **建筑业需求边际改善但开工回落**：上周，全国粉磨开工率环比下降3.8%，水泥出货率环比下降1.1%；水泥库容比环比下降1.7%，水泥周内均价环比下降0.2% [11] - **玻璃产量偏弱，沥青开工回落**：上周，玻璃产量环比下降1.7%，同比回落1.1个百分点至-4.2%；反映基建投资的沥青开工率环比下降2.4%，同比下滑0.8个百分点至7.9% [16] 2、需求高频跟踪：港口货运量延续回落，人流出行强度有所回升 - **房地产销售持续低迷，城市间分化明显**：上周（12月28日至1月3日），30大中城市商品房日均成交面积环比下降26.1%，同比下降26%；其中一线、二线城市成交同比有所改善，三线城市成交同比大幅回落21.2个百分点至-50.8% [20] - **内需货运减弱，出口相关港口吞吐量回升**：上周（12月21日至12月27日），铁路货运量同比回落2.4个百分点至-4.4%，公路货车通行量同比回落0.7个百分点至-1.3%；而港口货物集装箱吞吐量同比上行2.4个百分点至9.0%，港口货物吞吐量同比上行3.7个百分点至3.2% [25] - **人流出行强度回升，消费活动走弱**：上周（12月28日至1月3日），全国迁徙规模指数同比回升26个百分点至35.1%；国内执行航班架次同比回升1.6个百分点至3.1%；但电影观影人次同比回落100.2个百分点至-15.2%，票房收入同比回落111.2个百分点至-10.1%；乘用车零售量同比下降14.8% [29][33] - **出口集运价格回升**：上周（12月21日至12月26日），CCFI综合指数环比上升2%，其中地中海航线运价环比上升5.5%，东南亚航线运价环比上升2%；BDI周内均价环比下降9.8% [42] 3、物价高频跟踪：农产品价格分化、工业品价格走强 - **农产品价格走势分化**：上周（12月28日至1月3日），鸡蛋和蔬菜价格环比分别下降0.8%和2.8%，水果价格环比上升0.8% [48] - **工业品价格整体上涨**：上周，南华工业品价格指数环比上升0.6%，其中金属价格指数环比上升1.9%，能化价格指数环比微降0.2% [54] 设备投资高增的“认知误区” - **误区一：设备投资强源于“朱格拉周期”**：实际上，2024年设备投资高增长主要源于广义基建、服务业投资走强，建筑业、狭义基建、公用事业、服务业的设备购置投资增速（分别为65.5%、46.1%、16.5%、13.9%）均明显高于制造业的6.5%，额外贡献整体设备投资8.2个百分点 [62] - **误区二：设备投资走强受“两新”政策影响**：设备投资早在2024年2月已大幅冲高（制造业设备购置投资增速17%），早于2024年下半年“两新”政策集中加码；且增速最高的前五大制造业行业（如酒及饮料38.9%、交运设备35.2%）大部分并非“两新”政策明确直接涉及的行业 [62] - **误区三：“制造业投资强”源于“设备投资强”**：实际上，2024年制造业设备购置投资增速仅6.5%，明显低于整体设备投资的15.7%；从投资类型看，2021年以来制造业建安投资增速中枢（16.2%）持续高于设备投资增速中枢（4.2%） [63] 设备投资高增的“动力之源” - **原因一：现代化产业体系与出行需求拉动**：政策支持新基建、AI等产业趋势，带动软件业（增速53%）、计算机服务业（增速35%）设备投资高增；出行需求恢复（2024年民航旅客运输量同比17.9%）及国产大飞机交付，拉动航空运输（增速69%）、道路运输设备投资 [64] - **原因二：能源转型政策拉动公用事业投资**：2021年“双碳”政策加码后，公用事业设备投资趋势性高于建安投资近10个百分点，其中电力热力设备投资高增长17.6%，包括新能源投资与传统火电减碳改造 [64] - **原因三：财政科研支出与消费改善拉动服务业投资**：2023年以来服务业设备投资趋势性强于建安投资，租赁商务、科学研究等生产性服务业增速高，与政策加大科技支出有关；居民服务、住宿餐饮等生活性服务业增速较高，与居民跨区消费及“投资于人”政策有关 [65] 设备投资高增的“可持续性” - **主线一：狭义基建有望明显回升**：政策加码新基建等适度超前投资，与现代化产业体系相关的数字基建（AI等）、与建立全国统一大市场相关的“枢纽类投资”有望明显回升 [66] - **主线二：“双碳”政策加码减碳改造投资**：“十五五”进一步提高对“双碳”的重视，推动从“能耗双控”向“碳排放双控”转型，将带动高耗能行业“用电设备”改造、新能源投资和火电行业改造等设备类投资 [66] - **主线三：“投资于人”政策加码消费类基建**：生活性服务业投资相较需求仍有2-3万亿的恢复缺口，政策推动基建投资向“投资于人”的消费类基建（如出行类、医疗养老）转型，将拉动服务业设备投资 [67] - **主线四：外需相关设备投资保持韧性**：新兴经济体工业化提速带动其内需修复，叠加非洲等地城镇化快速提速、加快进口资本品，外需将继续成为设备投资的重要支撑 [67]

文章核心观点 文章核心观点是驳斥了市场关于近期设备投资高增长的几种流行误解，并系统性地分析了其真实驱动因素与未来可持续性[2][3][4][5][6][7][71]。文章认为，设备投资高增长并非源于“两新”政策或制造业“朱格拉周期”，其真实动力主要来自广义基建（尤其是数字基建和能源基建）和服务业投资的走强[71]。展望2026年，在数字基建、能源转型、“投资于人”政策及外需等多条主线支撑下，设备投资有望持续高增长[6][7][71]。 一问：设备投资高增的“认知误区” - **误区一：设备投资强源于制造业“朱格拉周期”**：实际上，设备投资高增长主要源于广义基建和服务业投资走强[2][9]。2024年，建筑业（65.5%）、狭义基建（46.1%）、公用事业（16.5%）、服务业（13.9%）的设备购置投资增速均显著高于制造业（6.5%），这些行业额外贡献了整体设备投资8.1个百分点的增长[2][9]。2025年，制造业投资增速下行至1.9%，但设备投资仍保持12.2%的高增长，主要得益于数字基建（10.7%）和能源基建（9.8%）保持高位[9] - **误区二：设备投资走强受“两新”政策影响**：设备投资走强的节奏和结构与“两新”政策加码时间点不符[2][17]。特别国债支持“两新”政策在2024年下半年才集中加码，但早在2024年2月，制造业投资和设备购置投资增速（17%）就已大幅冲高[2][17]。从制造业细分行业看，2024年设备投资增速最高的前五大行业（酒及饮料38.9%、交运设备35.2%、家具、印刷记录、纺织业）大部分并非“两新”政策明确直接涉及的行业[2][17] - **误区三：制造业投资强源于设备投资强**：实际上，制造业投资的强劲主要源于建安投资（即扩厂投资）而非设备投资[3][21]。2024年，制造业设备购置投资增速仅为6.5%，明显低于整体设备投资增速（15.7%）[3][21]。从投资类型看，2021年以来，制造业建安投资的增速中枢（16.2%）持续高于设备投资增速中枢（4.2%）[3][21] 二问：设备投资高增的“动力之源” - **原因一：现代化产业体系与出行需求拉动基建投资**：建立现代化产业体系带动数字基建走强，叠加自然更新周期与出行需求修复，共同拉动狭义基建与建筑业设备投资[4][25]。细分行业中，软件业（增速53%）和计算机服务业（增速53%）表现强劲，与政策支持新基建、AI产业趋势强化有关[4][25]。航空运输（增速69%）和道路运输（增速12%）设备投资高增，与出行需求恢复（2024年民航旅客运输量同比增长17.9%）及国产大飞机规模化交付相关[4][25] - **原因二：能源转型政策拉动公用事业设备投资**：中西部地区加快能源转型、火电改造等基建投资，拉动公用事业设备投资走强，尤其是在2021年“双碳”政策加码之后[4][32]。2021年后，公用事业设备投资开始趋势性高于建安投资近10个百分点[4][32]。从结构看，电力热力设备投资高增长（17.6%），包括新能源投资和传统火电发电设备减碳改造[32]。公用事业投资与中西部设备投资走势高度一致，预示政策加力部署中西部能源基建投资[4][32] - **原因三：财政科研支出与消费需求拉动服务业设备投资**：财政加大科研支出叠加出行链需求改善，拉动“投资于人”相关的服务业设备投资[5][42]。2023年以来，服务业设备投资开始趋势性强于建安投资[5][42]。2024年，服务业设备投资增速高达13.9%，而建安投资增速仅2.8%[42]。细分行业中，租赁商务（42.8%）、科学研究（35.3%）等生产性服务业增速高，与政策加大科技支出、租赁业设备集中更新有关[42]。居民服务（28.8%）、批发零售（20.9%）、住宿餐饮（18.5%）等生活性服务业增速也较高，可能与居民跨区消费增加（从东部去往中西部）及“投资于人”政策加码有关[5][42] 三问：设备投资高增的“可持续性” - **主线一：狭义基建有望明显回升**：2026年狭义基建投资有望明显回升，尤其是数字基建与枢纽类投资建设[6][48]。政策层面，特殊再融资债超发比例已明显下降，同时有5000亿专项债和5000亿政策性金融工具加码，并部署新基建等适度超前投资[6][48]。结构上，与现代化产业体系相关的数字基建（如AI），以及与建立全国统一大市场相关的“枢纽类投资”有望明显回升，水利等重大工程投资也值得关注[6][48] - **主线二：“双碳”政策加码减碳改造投资**：“十五五”对“双碳”重视度提高，并强调从“能耗双控”向“碳排放双控”转型，这将加码减碳改造相关的设备类投资[6][53]。投资方向包括高耗能行业的“用电设备”改造，以及能源领域的“发电设备”投资，例如新能源投资（充电桩、光伏等）和传统火电行业发电设备改造[6][53] - **主线三：“投资于人”政策加码服务业投资**：“投资于人”类政策有望明显加码，消费类基建相关的服务业设备投资有望积极回升[7][58]。目前生活性服务业投资相较需求仍有2-3万亿的恢复缺口[7][58]。基建投资模式正从“投资于物、服务企业”的传统模式，向“投资于人，与投资于物结合”的新模式转型[7][58]。预计2026年服务业投资增速将回升至6%左右，高于整体固定资产投资增速（3%），可关注出行类、医疗养老、社保民生等领域投资[58] - **主线四：外需相关设备投资保持韧性**：外需相关的设备投资有望保持韧性，尤其是支持新兴国家工业化相关的生产资料领域[7][63]。2025年出口强劲主要源于新兴经济体工业化提速带动内需修复，而非转口贸易[7][63]。展望2026年，海外降息周期利好新兴经济体FDI流入和工业化提速，叠加非洲等地城镇化快速推进、加快进口资本品的现象，外需将继续成为设备投资的重要支撑[7][63]

文章核心观点 - 文章旨在通过分析政策因子，完成对2026年投资策略的整体推演，核心逻辑是政策重心转向内部动力挖掘，资产配置需把握“风险溢价下行、盈利上行、结构分化”的三重共振，并以周期力量为主导[1][19] 政策分析的基本逻辑 - 政策分析需首先明确政府性质，政府被视为一个将外部性内部化的组织，其行为受目标、财力约束、利益调整和产业调整驱动[2][3][4][5] - 广义财政是政府运行的金融手段，当常规收入不足时，政府可能通过出让垄断权等方式进行负债扩张[2] - 政府行为可类比为企业，但政府能通过行政手段强制降低交易成本[3] 2026年的政策目标及行动推演 - 长期政策目标与“十五五”规划及康波周期的技术能源博弈相吻合，重点是巩固以人工智能为内核的产业成果[8] - 短期政策着力点是通过刺激需求结合供给侧调整来消化库存、解决物价低迷问题[8] - 政策重心从外部博弈转向内部动力挖掘，扩张内需成为共识但将循序渐进[12] - 流动性环境将重结构而非总量，充裕度或弱于2025年[13] - 人民币预计保持升值，以助力输入性通胀并创造资产重估的宏观环境[14] - 债券供给预计将大幅增加，以对接居民存款并解决公共收入跨期分配问题[15] - 地方政府将通过“资源资产化、资产证券化、资金杠杆化”来优化盘整存量资产[16] - 类平准基金将继续发挥作用以稳定资本市场，防止股市过度调整[17] - 政府直接消费将弱化，重点转向积极的基础设施投资和“投资于人”[18] 2026年资产配置的完整方案 - 宏观层面：增长从“弱复苏+强分化”转向“全局改善”，企业盈利修复，通胀温和修复，流动性总量收紧但利率维持低位，人民币升值[21] - 核心驱动力：周期与政策共振，包括康波周期技术革命、朱格拉周期设备更新及库存周期向主动补库存过渡[22] - 配置方向：权益资产聚焦中游制造与新质生产力相关赛道；固收资产以高评级信用债和利率债为底仓，可搭配固收+策略；人民币资产吸引力提升[23] - 策略实施：遵循周期共振优先、筑牢防守底仓、结构优于总量原则，利用ETF等工具，并需关注海外补库存不及预期等潜在风险[24] 大类资产近期表现（截至2025/12/21） - **贵金属与工业金属**：COMEX白银年初以来上涨118.2%，过去三个月上涨54.9%；LME铜年初以来上涨35.5%[25] - **中国股指**：创业板指年初以来上涨45.8%；北证50上涨39.3%；科创50上涨32.3%；沪深300上涨16.1%[25] - **海外股指**：纳斯达克100指数年初以来上涨20.6%；美国标普500指数上涨16.2%[25] - **债券与汇率**：投资级中资美元债年初以来上涨7.7%；人民币对美元汇率升值4.1%[25] - **下跌资产**：IPE布油年初以来下跌9.1%；螺纹钢下跌10.7%；焦煤（表格中为“成能”）下跌26.9%[25]

文章核心观点 - 当前中国A股市场正处于一轮“十年一遇”的“超级信心牛”之中，其驱动力来自政策放松、科技革命和流动性充裕，并承担着发展新质生产力、助力大国博弈和修复居民资产负债表三大历史使命 [2][3][4] 牛市级别与特征 - 此轮牛市被定义为“十年一遇”的史诗级别牛市，与2004-2007年的“周期牛”、2014-2015年的“改革牛”并列，是自2024年9月24日以来启动的“信心牛” [4] - 此轮牛市的主力龙头板块是以人工智能、芯片半导体、机器人、创新药、军工等新质生产力为代表的新经济板块，呈现出不同的时代特征 [4] - 从涨幅看，上证指数从去年最低点到12月22日涨幅达45%，创业板指数同期涨幅高达108.6% [6] - 从交易量看，市场从去年9月24日前的几千亿萎缩状态，发展到近期曾突破3万亿元 [7] - 从市值看，A股总市值从去年最低谷的70万亿元上涨至超100万亿元，创造了超过30万亿元的财富效应 [7] 牛市三大驱动力 - **政策驱动**：自2024年9月24日（924）成为宏观政策放松的历史性拐点，货币政策持续降息降准，楼市放松限购，财政推出10万亿元化债，加强民营经济保护，推出万亿水电站基建投资等，大幅超预期的政策提升了市场风险偏好，降低了无风险利率 [8] - **科技驱动**：以人工智能、机器人、芯片半导体、创新药等为代表的全球新一轮科技革命如火如荼，中国在硬科技领域取得进展，推动高风险偏好的成长股领涨 [9] - **流动性驱动**：在政策放松背景下，无风险利率持续下降，房地产市场销售不振导致居民“资产荒”，储蓄率上升，流动性淤积银行体系，在股市赚钱效应下，出现散户“存款搬家”和跑步入场迹象，例如9月上交所开户数环比8月增加28.7万户，9月M1同比增长7.2%，较8月回升1.2个百分点，银行存款定期化趋势逆转 [9] 牛市三大历史使命 - **支持新质生产力发展**：资本市场繁荣有利于为高科技、轻资产的新经济企业提供融资支持，自924以来已有一大批硬科技和新经济企业上市，这对内推动经济升级，对外抢占科技制高点至关重要 [11] - **助力大国博弈**：在中美博弈背景下，发展以人工智能、芯片半导体等为代表的“卡脖子”技术具有重大战略意义，繁荣的资本市场是支持这些技术发展的关键力量 [11] - **修复居民资产负债表**：2021年以来房地产市场进入长周期拐点，一二线城市房价跌幅20%-30%，三四线城市跌幅20%-40%，以顶峰时期约450万亿元市值计算，居民财富约缩水100万亿元，股市市值从不到70万亿元增长至超100万亿元，创造了30多万亿财富，有助于对冲房地产贬值缺口，带动消费复苏 [12][14] 市场前景与挑战 - 实现“长牛慢牛”对发展硬科技、经济复苏和居民财富效应意义重大，这需要宏观政策持续处于放松周期，包括继续降息降准、加大财政化债和新基建投资、巩固楼市止跌回稳以及加强民营经济保护 [16] - A股市场具有牛短熊长、暴涨暴跌的特征，历史数据显示A股牛市平均持续12.1个月，涨幅217.2%，而熊市平均持续27.8个月，跌幅56.4%，熊市持续时间是牛市的2.3倍 [18] - 需要监管好杠杆资金，并通过深层次改革完善资本市场基础制度，提高直接融资比重，以实现规范、透明、开放、有活力的市场，走向“长牛慢牛” [17][19] A股牛市历史规律复盘 - A股大牛市启动需要三大条件：政策转向、资金流入、估值低位，最初充满争议 [19] - A股牛市一般经历三个阶段：政策驱动、资金驱动、基本面驱动，牛市持续最终需要基本面和企业盈利支撑 [19] - 牛市上半场（平均6.3个月，平均涨幅59.41%）主要由政策、情绪和资金驱动，领涨板块多为国防、金融、周期，普涨为主 [20] - 牛市下半场（平均12.5个月，平均涨幅130.25%）主要靠基本面和企业盈利驱动，伴随板块轮动，领涨板块多为计算机、消费等成长属性板块 [21] - 牛市终结一般源于估值过高、政策转向、增量资金枯竭或经济复苏被证伪 [21] 宏观经济政策建议（债务大挪移） - 借鉴日本“资产负债表衰退”教训和美国应对危机的经验，提出重启中国经济复苏的关键在于实施“债务大挪移”战略，即通过扩张政府和央行资产负债表来减轻居民和企业债务压力，而非由微观主体独自承担 [22][23] - 具体三大政策抓手包括：1) 全力拼经济，持续降息降准、推动地方政府化债、实施以新老基建扩大内需、保护民营经济并重视资本市场发展 [24]；2) 组建规模5万亿元以上的大型住房收储保障银行，收购开发商库存用于保障房，缓解房企现金流和地方财政压力 [24]；3) 大力发展以人工智能、新能源、5G、数字经济、生物工程等为代表的新基建，打造中国经济新增长点 [24]

文章核心观点 - 2026年资产配置策略的核心是锚定盈利、聚焦中游、工具适配，在风险溢价下行、盈利上行、结构分化的三重共振背景下，通过周期共振把握新质生产力等长期趋势性机会，同时以票息策略为底仓，战术上攻守兼备 [1][16] 策略实施的基本规则 - 策略的本质是基于资产特性、风险偏好与市场周期，在收益性、流动性、安全性之间寻求动态平衡的系统化方案 [3] - 策略实施需平衡“谋”与“动”，“谋”要求对未来进行定价，而不仅仅是总结过去常识，需注意产业演化已改变经济形态 [2] - “动”的第一要务是投资纪律，特别是风险处理的纪律性，其次才是收益布局，涉及配置（主导产业）和择时（资产比价、估值等增强因子） [2] 2025年策略回顾 - **风险溢价重构**：中美关税博弈进入均衡阶段，风险溢价从“冲突溢价”转向“修复溢价”，中国资产估值锚因外部约束边际缓和而重置，准平准基金成为风险溢价下行的关键变量 [4] - **产业主线明晰**：AI+作为技术赋能核心贯穿多领域，通过重构生产效率与需求场景形成产业红利链条，聚焦其产业链核心环节能把握结构性收益 [5] - **资金环境支撑**：无风险利率下行打开估值空间，资产荒背景下资金向高确定性、高成长性领域集中，资金成本优势通过杠杆效应放大优质资产收益 [6] - **叙事催化交易**：黄金与AI的哑铃策略是典型范式，分别锚定地缘风险与货币宽松叙事、技术革命与产业升级叙事，形成风险-收益的对冲平衡 [7] - **工具效率升级**：ETF凭借低成本、高流动性、广覆盖特性，成为智能化时代策略落地的核心工具，能高效实现从单一资产到系统配置的转化 [8] 2026年资产配置策略的因子分解 - **风险溢价重构**：中美博弈进入“经济领域聚焦期”，风险扩散边界被系统性压制，地缘溢价扰动弱化，中国资产风险溢价延续下行趋势，准平准基金与制度性开放红利共振夯实资产重估基础 [9][10] - **流动性格局切换**：2026年流动性充裕度或弱于2025年，货币供给从总量宽松转向结构性精准滴灌，中央政府成为加杠杆核心主体，配置逻辑需从“水涨船高”转向“优中选优” [11] - **通胀与盈利共振**：2025年PPI与CPI同步上行成为共识，名义GDP增速抬升打开企业盈利（ROE）空间，盈利修复成为资产定价核心锚，债券市场面临压制，票息策略价值凸显 [12] - **总量弱化与结构强化**：经济总量对资产配置的牵引作用持续减弱，财政政策力度预计大于货币政策，发力侧重民生保障与基础领域补短板，配置重心需转向细分赛道 [13] - **叙事退潮与盈利归核**：相比2025年，2026年叙事交易或大幅弱化，市场定价从“预期透支”回归“盈利兑现”，产业核心驱动力从流动性驱动切换到盈利驱动，业绩确定性成为估值核心依据 [14] - **哑铃策略进化**：2026年配置标的从两极向中间收敛，中游产业成为核心配置方向，因其盈利能力修复与ROE率先回升，契合朱格拉周期复苏初期的产业逻辑 [15] 2026年资产配置结论与具体方向 - **整体配置逻辑**：根植于“风险溢价下行、盈利上行、结构分化”的三重共振，契合“周期共振为锚、战略聚焦新动能、战术攻守兼备”的核心框架 [16] - **中游产业成为核心的三大理由**： - “反内卷”政策持续约束供给，中游投资增速低于需求增速的格局率先形成 [17] - 中游海外收入与盈利占比提升，赋予产业更强的景气独立性，对冲内外需波动风险 [17] - AI全球资本开支扩张与国内科技自立自强形成共振，中游制造率先受益于技术革命赋能 [17] - **具体配置方向**： - 大类资产层面：票息策略打底，权益资产聚焦中游制造与科技赋能赛道 [17] - 行业选择维度：紧扣盈利修复确定性、海外业务占比、技术革新适配度三大维度 [17] - 工具使用：ETF等工具仍为策略实施的高效载体，助力捕捉细分领域结构性机会 [17] - 交易行为：策略实施中需努力淡化叙事交易的羊群效应 [17] 大类资产近期表现（截至2025/12/9） - **贵金属与部分商品表现强劲**：COMEX白银年初以来上涨89.4%，伦敦金上涨59.7%，COMEX黄金上涨51.5%，LME铜上涨33.2% [18] - **部分股指表现突出**：创业板指年初以来上涨49.0%，科创50上涨36.6%，香港恒指上涨28.4%，恒生科技上涨26.7% [18] - **固定收益类资产表现相对平稳**：投资级中资美元债年初以来上涨7.4%，中低等级信用债上涨1.8%，国债下跌0.4% [18] - **部分资产表现疲弱**：焦煤年初以来下跌27.8%，螺纹钢下跌10.6%，美元指数下跌8.6% [18]