美股近期调整的核心原因 - 近期美股进入下行周期，主要诱因是市场流动性匮乏，而非AI板块基本面问题 [4] - 流动性问题分为两个阶段：第一阶段由美国联邦政府停摆引发，第二阶段源于美联储与政府在货币政策预期上的矛盾 [4][9] - 10月1日起美国联邦政府停摆，持续43天，期间财政部账户“只进不出”，叠加美联储缩表，严重吸走市场流动性 [5][6] - 政府停摆期间，美国财政部一般账户余额增加接近万亿美元，直接压缩美债市场价值并推高收益率，导致美股下行 [8] - 11月中旬政府重新开张后，市场预期美联储12月可能不降息，与政府希望加速降息的意图相悖，加剧了市场对未来流动性的担忧，引发资产价格进一步下跌 [9] AI泡沫论的评估与前提条件 - 将当前市场调整归因于AI泡沫是舆论的强行“拟合”，AI泡沫并非此轮调整的主要诱因 [10] - 判断一个行业是否存在巨大泡沫并会破灭，需要两大前提条件：行业头部企业基本面出现裂缝，以及宏观流动性开始回撤 [12] - 当前AI行业的资本开支绝对值虽已超过25年前的互联网泡沫时期，但头部企业营收质量更优，已实现盈利，与互联网泡沫时期多数企业亏损有本质不同 [14] - 当前AI行业庞大的资本开支占营收规模比例刚刚超过18%，而互联网泡沫时期该比例高达33%以上，显示当前资本开支相对营收规模尚在可控范围 [18] - 当前美国货币环境预期并非收缩，反而处于宽松前夜，与互联网泡沫破灭时美联储加息的环境有本质区别 [18] 未来市场观察与AI泡沫讨论的时机 - 观察以黄金、加密货币为代表的避险资产价格，可作为判断市场流动性是否改善的指标 [18] - 若哈西特当选美联储主席并采取更激进的降息措施，可能刺激通胀，需警惕2026年下半年美联储可能停止降息所带来的流动性风险 [18] - 综合当前行业基本面和货币环境，在2025年末讨论AI泡沫为时尚早 [18] - 倾向于认为2026年中前后可能是讨论AI泡沫问题的最佳时机 [19]

近期全球市场波动原因 - 近期全球股市、债券及黄金均出现较大波动，这种情况通常出现在流动性危机时期[3][4] - 当前市场流动性紧缺主要源于美联储12月降息存在不确定性[7][14] - 临近年底资金面比平时紧张，加剧了短期流动性压力[15] 流动性危机特征与历史对比 - 股票、债券、黄金等不同资产类别通常不会同涨同跌，但在流动性危机时短期相关性会增强[5][17] - 此类流动性危机平均每3-5年出现一轮，例如2020年初疫情时期和2022年美联储大幅加息时期[19] - 流动性紧张时期，对流动性敏感的资产波动更大，包括小微盘股、成长股和虚拟货币等[19] 美联储政策与债务压力分析 - 美国国债规模截至2025年11月20日已达38.33万亿美元，2024年联邦财政支付的国债利息达8700亿美元并首次超过军费开支[8][9] - 美元10年期国债收益率维持在4%以上高位，庞大的负债和较高的利息支出对美元构成较大压力[9] - 特朗普政府面临的主要矛盾是要求降息以减轻债务压力[10] 市场影响与品种表现 - 创业板指数在2025年3季度美联储降息背景下单季度上涨超过50%，创近10年最大单季度涨幅，但4季度估值回调下跌15%以上[19] - 小微盘指数近期下跌较多，指数增强组合在10月初通过自动调仓止盈部分高估成长风格品种以减少波动[19] - 流动性紧张带来的全球市场波动持续时间通常较短，一般为几周至一两个月[21] 当前投资策略与品种选择 - 截至2025年11月25日市场处于4.3星级相对便宜阶段，适合投资低估指数基金如部分红利、自由现金流等指数[31][32] - 主动优选投顾组合和固收+品种（如月薪宝、365天投顾组合）当前仍处于可投资阶段[33][34] - 投资应遵循跌出机会买入、涨出机会卖出原则，其他时间耐心等待[35]

市场表现与情绪 - 11月华尔街市场情绪肃杀，尽管中美贸易协议签署等利好靴子落地，但市场并未如预期上涨 [1][2] - 英伟达市值从五万亿高点回落，半个月内下跌10% [4] - 纳指和标普500的“七连阳”上涨趋势被破坏，转为震荡磨底格局，此次下跌被认为具有持续性，与之前因关税问题导致的短暂下跌不同 [5] - AI概念股普遍下跌，Palantir股价在两周内一度杀跌近20%，部分小盘AI股出现腰斩 [7] - 黄金价格从每盎司4381美元的高点下跌超过10%，出现股金双杀的反常局面 [20] AI行业内部动态与风险 - AI行业存在“内循环交易”问题，英伟达、微软、OpenAI、Coreweave等公司既互为金主又互为客户，例如英伟达投资公司，后者则用资金购买英伟达显卡 [11][12] - 这种模式被类比为90年代末互联网泡沫时期的“厂商融资”，存在类似朗讯科技资产负债表爆炸的风险 [13][14] - 行业资本开支巨大，为抢夺算力而举债烧钱，例如甲骨文在与OpenAI签署3000亿大单后，被迫发行180亿债券来填补资金缺口 [17] - OpenAI为实现200亿营收目标，计划在未来8年烧掉1.8万亿资金，盈利模式尚不清晰 [18] - 台积电作为AI“风向标”，其10月营收增速放缓至近一年半最差水平，引发市场对行业增长持续性的担忧 [9] 市场估值与宏观流动性分析 - 当前纳指市盈率为29倍，远低于2000年互联网泡沫破裂时的60-70倍水平，也低于2021年高点，估值处于相对合理区间 [18][19] - 市场下跌的根本原因被归结为流动性危机，而非AI泡沫破裂 [20][25] - 美国财政部因联邦政府停摆导致TGA（财政部一般账户）余额飙升至1万亿美元，创疫情以来新高，该账户只进不出，相当于从商业银行体系抽走了1万亿美元的准备金，造成市场流动性被动收紧 [20][22] - 美联储维持鹰派立场，明确表示12月降息不确定且缩表将继续，形成主动的流动性回收 [22][23] - 财政部的“被动缩表”与美联储的主动缩表叠加，造成名义宽松、实际紧缩的局面，市场资金正以惊人速度消失 [23][24] - 尽管联邦政府于11月12日重新开门，积压资金将逐步释放，但关键经济数据混乱导致美联储12月降息概率变小 [26]

市场异动现象 - 近期市场出现罕见同步下跌，美股、比特币及黄金均出现下跌，其中黄金价格单日暴跌2% [3] - 黄金与美股的传统负相关关系被打破，11月两者相关性转为正0.22，呈现同步波动特征 [9][11] 异动原因分析 - 市场出现流动性紧张，投资者因在股市亏损或面临比特币爆仓风险，急需现金补缴保证金 [5][7] - 在市场缺钱的情况下，投资者被迫出售盈利且流动性较好的资产（如黄金）以换取现金，导致金价下跌 [7] - 对AI泡沫的担忧加剧了市场恐慌情绪，促使投资者变现资产 [12] 黄金资产表现解读 - 短期内若股市持续下跌引发流动性需求，黄金价格可能继续受到连带影响而下跌 [13] - 出现股票、债券、黄金同步下跌的现象，通常是市场资金极度紧张的真实危机前兆 [14] - 从长期历史表现看（例如2008年、2020年），在市场恐慌情绪缓解后，黄金通常是率先反弹的资产，且反弹幅度超过股票 [15][17]

全球市场波动情况 - 本周全球股票市场整体下跌超2%，周初至周四下跌近3%，周五出现反弹[3][4] - 亚太及欧洲市场波动更为显著，A股、港股、韩股、日股等单周波动超4%[5] - 港股科技板块及恒生科技指数在周五收盘后重回低估区域[6] - 除股票外其他风险资产亦出现大幅波动，黄金自高点回调7-8%，原油等商品价格下跌更多，虚拟货币单日下跌9%[7][8][10] 流动性危机分析 - 市场当前波动由流动性危机引发，其特点为不同资产大类相关性增强，出现同涨同跌[11][15] - 此次流动性危机诱因包括美股12月降息预期不确定性以及临近年底市场流动性自然紧张[13][14] - 流动性危机期间，对流动性更敏感的资产如小盘股、成长股（创业板、科创板、纳斯达克、恒生科技）及虚拟货币回调幅度均超10%[15][16] - 历史经验表明流动性危机通常持续时间不长，多在数周内缓解，例如本周五已出现利好降息消息并引发市场反弹[17][18][19] 美元利率与长期展望 - 美元仍处降息周期，因当前利率水平偏高，2026年预计将继续降息，但降息间隔时间可长达数月甚至大半年[20][21] - 短期波动后，待流动性缓解，各资产大类预计将恢复上行趋势，期间的波动可能带来低估投资机会[22][23] 全球股票市场估值与投资工具 - 全球股票市场星级指标显示，2025年4月初大跌后估值达4.1-4.2星（低估），随后反弹至2星区间（高估），目前四季度回调至3.2星水平[24][25][26] - 海外市场有规模上万亿美元的全球股票指数基金，但内地暂无直接对应产品，需通过投顾组合模拟，例如配置美股、英股、港股、A股等多市场指数基金以实现全球跟踪[28][29] - 内地投资海外市场的基金普遍限购，当前相关投顾组合每日申购上限为350元[31] 新书发布与核心观点 - 新书《股市长线法宝》第6版上市首日即登顶京东金融与投资类图书销量榜及新书热卖榜榜首[34][36][37] - 该书核心结论基于对过去两个世纪多类资产收益的统计，指出股票资产是长期财富积累的最佳途径，家庭资产应配置一定比例股票资产[34][35] - 新版增加了近30年数据及6个新章节，并首次纳入房地产收益率数据进行比较[34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货长端合约周度回落，维持中期大方向看震荡偏空的观点 [4][6] - 本周国债期货市场震荡分化，短端稳定长端波动加剧，利率债与国债期货分歧在于政策期待与宏观基本面的交织情景，移仓换月临近长端价差与基差收敛，债市有中长期底部支撑但需警惕长端扰动 [5] - 周内全球权益市场回调，出现流动性危机信号 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 周度聚焦与行情跟踪 - 本周国债期货市场震荡分化，短端品种稳定长端品种受政策预期与权益市场扰动波动加剧 [5] - 央行重启 8000 亿元 6 个月期买断式逆回购操作释放流动性呵护信号，但政策协同效应削弱供给冲击 [5] - 利率债与国债期货分歧在于政策对内需激发、反内卷的期待与宏观基本面疲弱的交织情景 [5] - 移仓换月临近，多头惯性移仓与 TL 正套策略并发，长端价差与基差收敛 [5] - 资产荒逻辑延续、通缩压力缓和及货币政策宽松基调为债市提供中长期底部支撑，但需警惕权益市场波动及政策落地节奏对长端的扰动 [5] - 国债期货市场短端受资金面支撑长端受权益市场扰动，收益率曲线阶段性陡峭化与平坦化交替 [7] 席位分析 - 分机构类型净多头持仓日度变化：私募减少 1.37%，外资增加 3.31%，理财子增加 2.69%；周度变化：私募增加 6.41%，外资增加 6.33%，理财子增加 8.03% [14]

美股市场暴跌概况 - 2025年11月21日美股发生自2024年红海危机以来最严重暴跌，标普500指数盘中振幅达2.87%，纳斯达克100指数单日重挫2.4%，市值蒸发超2万亿美元 [3] - 英伟达股价从一度上涨5%转为收盘暴跌7%，市值单日缩水4000亿美元，创下年内最大跌幅 [3] - 比特币同步崩盘，跌破9万美元心理关口，24小时内超24.5万人爆仓，9.3亿美元本金损失 [3] 英伟达财报与市场反应 - 英伟达Q3营收570亿美元，同比增长62%，数据中心业务增长66%，毛利率达74.8%，并宣称获得5000亿美元AI芯片订单 [3] - 市场出现“利好出尽”反应，财报发布后股价从涨超5%急转直下，最终收跌3% [3] 高盛预警的九大风险因素 - 美联储降息预期崩塌：9月非农就业数据新增11.9万人超预期，但失业率升至4.4%，市场对12月降息概率预期从93%骤降至35% [3] - 私人信贷风险：美联储理事警告私人信贷领域资产估值脆弱性，投资级债券与高收益债利差扩大，涉及1.7万亿美元信贷市场 [5] - 加密货币崩盘传导：比特币跌破9万美元触发程序化抛售，成为风险情绪先行指标 [6] - CTA基金系统性抛售：标普500指数6456点成关键支撑位，跌破可能触发3000亿美元程序化卖盘 [7] - 流动性枯竭危机：标普500顶级买卖盘流动性降至500万美元，远低于年内1100万美元的均值 [8] - ETF交易主导市场：ETF交易量占比飙升至41%，远超年内28%的均值 [9] - 空头卷土重来：对冲基金净空头头寸创三个月新高，知名投资者做空英伟达等AI概念股 [10] - 亚洲市场拖累：SK海力士、软银等科技股疲软，未能为美股提供支撑 [11] - 期权到期引力效应：3.1万亿美元期权到期，含1.7万亿美元标普合约，Gamma对冲加剧波动 [12] 市场结构性风险 - 量化策略的双刃剑效应：商品交易顾问基金在暴跌中贡献了40%的抛压 [13] - 被动资金主导市场：标普500指数ETF交易占比激增，导致估值失真和基本面分析失效 [14] - AI泡沫风险：英伟达市值突破2万亿美元，但其应收账款和库存周转天数连续七季度攀升，市场质疑其财务操作 [14] 决定市场未来的关键变量 - 美联储政策路径：若12月拒绝降息，科技股估值或再下修20%，通胀反弹风险可能迫使美联储重启加息 [15] - AI需求真实性：微软、谷歌等云巨头的资本开支增速将验证AI商业化能力，若2026年AI服务器出货量增速低于30%，泡沫破裂将不可避免 [16] - 流动性修复进程：美联储逆回购规模已降至4000亿美元，低于年内6000亿美元的均值，若无法快速补充流动性，市场或进入流动性紧缩螺旋 [16] 关键指标恶化对比 - 标普500流动性从年内均值1100万美元降至500万美元，恶化幅度54.5% [18] - ETF交易占比从年内均值28%升至41%，增加46.4% [18] - VIX恐慌指数从年内均值18.5升至28.27，上升52.8% [18] - 英伟达动态PE从年内均值52倍升至65倍，增加25% [18] - 比特币波动率从年内均值65%升至98%，增加50.8% [18]

核心观点 - 叙利亚经济因战争、制裁及货币政策失衡而陷入多重危机，当前爆发的严重现金短缺导致民众日常生活困难、经济活动停摆及市场崩溃风险加剧 [1][5][9] 现金短缺现状 - 自动取款机前排队成常态，市民为取少量现金需多次往返城市不同地点 [1] - 银行网点间歇性停电和网络不稳加剧提款难问题 [1] - 每个公民一天只被允许取款三次 [3] 危机成因 - 叙利亚中央银行为稳定叙镑汇率大幅收紧流动性，冻结了市场部分现金投放 [5] - 在支付系统不完善的情况下，收紧流动性的政策导致经济活动停摆，企业无法发薪、商户无法进货 [5] - 专家指出若银行账户里有十亿叙利亚镑却被限制每周只能提取20万叙利亚镑，现有经济体系正被摧毁 [7] 潜在影响 - 物价波动因现金短缺而更加剧烈 [5] - 当前的流动性危机可能向更广泛的金融与社会系统蔓延，打击本已脆弱的叙利亚经济 [9]

文章核心观点 - 全球金融市场存在一种由“避险资产”替代现金所驱动的周期性流动性危机机制，金融机构通过黄金、BTC等资产超发“假现金”来扩张风险资产规模，当系统遭遇冲击需要真实流动性时，将迫使美联储进行量化宽松以填补现金缺口 [6][9][10][23][25][32][34][37] 避险资产对金融系统的扭曲 - “避险资产”概念具有危险性，其类似于安全带，可能因提供保护而鼓励鲁莽驾驶行为，真正的避险资产仅为现金、短债等高流动性资产 [7] - 在正常金融系统中，风险资产价格取决于现金规模和风险偏好，但当投资者使用避险资产替代现金时，系统风险资产定价框架发生变异，增加了对避险资产规模的敏感性 [9][10] - 风险资产价格公式变异为：现金规模 × 避险资产系数 × 风险偏好，示例中经典情况下避险资产系数为1，变异情况下系数为2，这使得风险资产价格与货币政策关系不再紧密 [10] 避险资产作为杠杆的机制与案例 - “用避险资产替代现金”的操作本质上是做空现金，桥水公司的全天候策略即利用复杂对冲手段避免持有过多现金，以提高组合回报，其核心是“cash is trash”理念 [15][16] - 在新冠疫情导致流动性偏好提升时，做空现金策略遭遇重创，但随后各国央行大规模货币投放又推动了股市和楼市的新一轮大牛市 [17][18] - 当大量投资者采用做空现金策略时，黄金、BTC等带有避险资产标签的资产价格会膨胀至离谱水平 [20] 系统流动性危机与美联储的困境 - 避险资产是金融机构超发的“假现金”，一旦遭遇外生冲击，整个体系可能垮塌，产生巨大的流动性需求，迫使美联储通过量化宽松来置换这些“假现金” [23][25][34] - 当前金融系统的“法不责众”模式已从2008年需要“假皇帝”（如AIG、雷曼兄弟）的粗糙倒逼手段，进化到整个金融体系共同构成的隐蔽网络，系统性道德风险更大 [27][29][31] - 尽管美联储维持紧缩货币政策（限制性利率+缩表），但金融机构通过避险资产绕开了限制，实质上是在争夺铸币权，并依靠阳谋逼迫货币当局就范 [32][34][35] - 间歇性全球流动性危机几乎必然发生，因为只有制造流动性危机，华尔街才能迫使美联储将“假钱”置换为“真钱”，这也是美股牛市的根本原因之一 [37]

全球市场波动概况 - 大盘显著下跌，市场评级回到4.4星 [1] - 中证全指点位回落至9月初水平 [2] - 市场呈现普跌，其中小微盘股跌幅更大 [3] - 价值风格相对抗跌，成长风格波动剧烈 [4] - 创业板指数下跌超过4% [5] 港股市场表现 - 港股市场出现波动，科技股下跌3% [6][7] - 港股科技指数在周五下跌后，估值重回低估区域 [9][52][53] - 附有截至11月20日（周四）收盘的详细港股指数估值数据表，涵盖宽基、簧骼、行业及主题指数 [54] 美股及全球市场影响 - 美股纳斯达克指数盘中大幅震荡，开盘上涨2%后转跌，收盘下跌2%，盘中回调幅度达4-5% [10][11] - 纳斯达克指数从前期高估位置已回调8% [12][13] - 美股波动传导至全球，韩股下跌超过3%，日股下跌超2% [14][15] - 在此轮全球波动中，A股波动相对较小 [16] 多资产类别同步下跌 - 近期出现股票、债券、商品（黄金）同步下跌的“股债商三杀”局面 [21] - 黄金价格从前期高点回调7.5% [18] - 人民币长期纯债本周亦出现下跌 [19] - 此类多资产同步下跌通常与市场流动性紧张相关，历史类似情况出现在2013年钱荒和2020年初疫情开始时 [22][23] 市场波动原因分析 - 市场流动性紧张的核心原因在于美联储12月降息存在不确定性 [24] - 若12月不降息，市场担忧未来半年可能缺乏降息机会，叠加年末资金面季节性紧张，导致短期流动性承压 [32][34] - 美元国债总规模达38万亿美元，年利息支出超1万亿美元，利息压力构成长期降息动力 [26][27] 流动性紧张下的市场特征与展望 - 全球市场因流动性紧缺而同步波动的情况并不常见，平均每3-5年发生一轮 [35][37] - 流动性紧张时，投资者抛售长期风险资产换取现金，导致不同资产类别相关性增强 [39][40] - 对流动性敏感的资产波动更大，如小盘股、成长股、虚拟货币 [41][42] - 例如，创业板指数在三季度美联储降息背景下单季度上涨超50%，创近十年最大单季涨幅，而四季度估值回调，短期下跌超15% [43][44] - 这种流动性紧张引发的市场波动持续时间通常较短，约为几周至一两个月 [47] - 长期看，美联储仍处于降息周期，只是两次降息之间可能间隔数月至大半年 [25][29][49] - 例如，若2024年12月降息，下一次降息可能在2025年9月 [30]