报告核心观点 - 报告探讨在低利率和低波动市场环境下，利用活跃券利差进行交易策略的可行性，重点分析10年期国开债和30年期国债新老券利差的形成机制、收敛规律及在不同市场环境下的表现，旨在挖掘"多老券空新券"策略的潜在收益空间 [1][6][45] 活跃券利差形成原因 - 活跃券指交易量最大的债券，新券发行后活跃券会切换，新券因流动性更强享有"流动性溢价"，导致新老券之间产生利差 [7] - 10年期国开债新老券成交金额差距较10年期国债更大，因此其活跃券利差更显著，例如2025年10月27日10年期国开债活跃券250215IB成交笔数达2911笔，为10年期国债活跃券的2倍 [7][20][22] - 30年期国债2024年以来成交金额显著提高，反映机构对超长债的追捧 [7] 活跃券利差收敛规律 - 活跃券切换后利差通常呈现倒"V"型走势，先走扩后收敛，走扩过程对应活跃券的增发，收敛过程意味着新老券流动性差异缩小 [26][27] - 10年期国开债活跃券从上市到成为活跃券的平均时长为56.22天，活跃券持续时长均值为131.46天，从切券到利差最大日期平均需43.58天，但不同时段差异较大 [26] - 利差顶部区间往往位于增发结束之时，例如240215IB和250205IB的累计发行规模与利差走势显示这一规律 [27][29] 不同市场环境下的利差表现 - 低利率慢牛背景下（如2024年10年期国开债收益率中枢较2023年下移约40BP），配置需求主导市场，老券因"惜售"心态利率下降，利差可能为负，新券流动性溢价被快速消化 [34][36] - 快牛行情下（如2024年12月10年期国债收益率单月降43BP），交易盘主导市场，偏好流动性更好的新券，活跃券利差走扩 [38][40] - 熊市中活跃券利差在切券跳升后逐渐回落并维持低位，因交易盘热情平淡，新券流动性溢价抬升导致利差收窄 [42][44] 活跃券利差交易策略空间 - 策略采用"多老券空新券"方式，需考虑借贷成本和利差收敛收益，假定2025年四季度L007围绕0.4%波动，借贷成本约40BP [43][46] - 10年期国开债活跃券久期约8年多，覆盖借贷成本需利差约5BP，而2023年以来活跃券利差最大值中枢为9.8BP，策略仍有利可图 [45][48] - 当前活跃券250215IB自2025年8月28日切券，根据平均持续时长131天推算，下一次切券约在2026年1月上旬，为交易提供窗口 [49]

公司业绩表现 - 公司在2023年至2024年熊市期间主动权益绝对收益达7.99%，在24家大中型公募中排名第一 [1] - 今年初至9月底，公司主动权益收益在同类基金中排名倒数第二，超额收益垫底 [1] - 今年以来截至11月2日，公司收益率为15.35%，在188家机构中排名第87位 [1] 产品收益情况 - 公司旗下股票型基金平均收益为25.44%，业内排名第85位 [1] - 公司旗下混合型基金平均收益率为21.67%，业内排名第117位 [1] 基金经理动态 - 公司首席权益投资官徐彦在管新基金大成兴远启航混合于三季度末完成建仓 [1] - 该基金权益资产全部配置股票，占基金总资产的60.89%，刚好符合偏股混合型基金最低仓位要求 [1] - 该基金经理此前因新基金在牛市期间建仓缓慢而被市场评论为踏空行情 [1]

文章核心观点 - A股历史上的牛市结束与政策转向、央行货币政策、美元汇率周期及重大外部事件密切相关，当前市场环境需要牛市以支持地方财政债务化解和科技创新，同时需关注美国AI泡沫潜在影响 [3][4][6][7] 1996-2000年牛市分析 - 牛市发生于经济低迷期，旨在为国有企业解决资金困难，期间经历98年亚太金融危机 [3] - 结束原因包括中国加入WTO后通缩局面结束，央行停止流动性释放，政策重心转向规范发展 [3] - 实体经济发展抢夺股市资金，国有股减持办法出台导致股票供过于求，政策转向打击投机 [3] 2005-2007年牛市分析 - 牛市伴随美元贬值与人民币升值，人民币资产获得重估，港股于2003-2005年提前进入牛市 [3] - 此阶段为经济与股市同时高速增长时期 [3] - 结束原因包括次贷危机冲击、通胀压力下央行紧缩货币（提高准备金率）、估值高企（沪市平均市盈率达55，银行股市盈率超40）及天量融资（中石油上市、平安浦发融资） [4] 2014-2015年牛市分析 - 上涨动力源于央行降息，无风险收益率从9%降至6%，推动银行股上涨并扩散至保险券商板块 [4] - 2015年呈现权重股搭台、中小创股猛涨格局 [4] - 结束原因包括清理伞形信托与两融引发暴跌（千股跌停），以及美元升值周期中热钱减持A股（外汇储备从4万亿美元降至3万亿美元） [4] - 此次牛市被视为不完整，2017-2021年大盘股牛市是其延续 [5] 牛市结束的共性因素 - 政策变化是核心因素，如当前牛市被赋予提振经济、化解地方债务及引导资金进入科技创新的使命 [6] - 央行货币政策从宽松转向紧缩可能终结牛市 [7] - 美元贬值周期推动人民币资产重估，升值周期则导致热钱流出与流动性不足 [7] - 外部事件如美国金融危机可能利好A股（资金涌入），但美国AI泡沫破灭或仅冲击中国AI板块，对整体股市影响偏正面 [7]

市场关键点位分析 - 上证指数3000点被视为熊市与牛市的分割线，其突破带来的利好情绪远大于点位本身的价值[1] - 市场未来的重要阻力位在3587点，只有有效且长期站稳该点位，才能预示大行情的到来[2] - A股短期存在波动，但很难回到去年底的2400多点位置[6] 市场参与者行为分析 - 大部分机构和主力资金在3000点下方及附近收集筹码[4] - 市场突破3000点时的表现显示，主力和机构在前期挖坑过程中已获得大量筹码[1] - 散户投资者倾向于用时间证明实力，而聪明投资者则以空间规划买卖[4] 牛市与熊市周期判断 - 历史规律显示，每一次大级别熊市后必然会出现大级别牛市[4] - 判断熊市结束需满足三个条件：足够跌幅（历史跌幅区间40%-75%）、足够时间（最短12个月，通常3-4年）、具备“疯熊”特征的最后下跌阶段[6] - 当前市场尚未满足熊市结束的全部条件，一个重要信号是沪市成交金额需萎缩至600亿元左右并持续，表明市场足够恐慌[6] MSCI纳入A股的影响 - MSCI纳入A股主要针对沪深300、中证500的成分股，纳入过程分批进行，每季度提高5%的纳入比例[7] - 每提高5%的纳入比例，约有1500亿市值的A股被买入，2019年计划进行两次纳入，至年底纳入比例将提高至20%[9][11] - MSCI作为指数基金，持有股份周期较长，其持续买入使得市面上流通的A股优质股份减少，对市场构成支撑[6][11] 投资策略与理念 - 投资应关注“什么”会发生，而非“何时”发生，重点是对方向的判断[4] - 投资中不应追求完美主义，需接受庄家洗盘的必然性，看大方向赚大钱，看小方向赚小钱[4] - 保护本金是重要信条，因为本金意味着在下次机会中能带来数倍甚至十几倍的财富[4] - 熊市应收手，牛市可行大运，避免因熊市中小盈利而伤害本金[6]

文章核心观点 - 通过复盘A股历史上的牛市周期，分析其结束的共同原因，并基于当前宏观环境判断牛市可能持续 [3][4][5][6][7] 1996-2000年牛市分析 - 牛市发生于经济低迷期，旨在为经营困难的国有企业解决资金问题 [3] - 伴随1998年亚太金融危机，市场投机盛行，估值推高 [3] - 结束原因包括：中国加入WTO后通缩局面结束，央行流动性释放终止，政策重心转向规范发展 [3] - 实体经济发展开始分流股市资金 [3] - 国有股减持办法出台导致股票供过于求 [3] - 政策层面在股市完成提振经济使命后转向打击投机 [3] 2005-2007年牛市分析 - 牛市发生在美元贬值、人民币升值周期，人民币资产获得重估 [3] - 2000-2007年为经济与股市同步高速增长时期 [3] - 结束原因包括：次贷危机冲击 [4] - 通胀压力巨大，央行采取紧缩货币政策，提高准备金率，收紧流动性 [4] - 市场估值高企，沪市平均市盈率达55，几乎无市盈率低于40的板块，银行股市盈率也超过40 [4] - 天量融资压力，大量央企如中石油上市，平安、浦发进行大规模融资 [4] 2014-2015年牛市分析 - 上涨源于央行降息，无风险收益率从9%降至6%，推动银行股上涨，进而带动保险、券商及大盘股 [4] - 2015年市场呈现权重股搭台、中小创股领涨格局 [4] - 结束原因包括：2015年年中清理伞形信托及两融业务引发暴跌，出现千股跌停 [4] - 适逢美元升值、人民币贬值周期，热钱减持A股并兑换美元，导致外汇储备从4万亿美元减少至3万亿美元 [4] - 此次牛市被视为不完整，2017-2021年的大盘股牛市可视为其延续 [5] 牛市结束的共性因素总结 - 政策变化是A股牛市结束的关键因素，当前牛市被赋予提振经济、为地方财政债务化债、引导资金进入科技创新及激活一级市场的使命 [6] - 央行货币政策转向紧缩可能终结牛市 [7] - 美元汇率周期影响显著：美元贬值期间人民币升值，资产受追捧；美元升值期间人民币贬值，热钱流出导致流动性不足 [7] - 历史上美国金融危机可能冲击中国牛市，但2018年贸易战后中美脱钩，若美国再发生危机，资金可能涌入港股和A股 [7] - 当前人工智能泡沫若破灭可能刺破中国AI泡沫，但对股市整体影响偏利好 [7] 当前牛市环境判断 - 央行流动性充裕，政策面全力支持，美元处于贬值周期，未见牛市结束信号 [7] - 基于历史复盘，当前牛市预计持续 [7]

权益类基金在牛市中的表现 - 截至2024年9月30日，A股市场整体上涨股票占比81.82%，而权益类基金上涨比例高达98.41%，胜率显著高于个股 [4][10][12] - 中证偏股基金指数今年以来上涨33.27%，跑赢中证A500指数（21.91%）、沪深300指数（17.94%）和上证指数（15.84%），牛市启动以来涨幅达60.12%，同样显著超越主要宽基指数 [14] - 在2019-2020年的结构化牛市中，权益类基金胜率高达96.09%，其中偏股混合型基金胜率达99.88%，而同期个股胜率仅为58.88% [16][18] 权益类基金在熊市中的表现 - 在2022-2023年熊市期间，权益类基金胜率远低于个股，2022年基金胜率仅2.28%（个股26.01%），2023年基金胜率仅14.27%（个股56.60%） [22][23][26] - 中证偏股基金指数在2022年下跌21.80%，2023年下跌14.61%，跌幅均大于同期沪深300指数（-21.63%、-11.38%）和上证指数（-15.13%、-3.70%） [23][27] - 熊市中创业板和科创板个股表现相对抗跌，2023年胜率分别为62.46%和51.77%，高于市场整体水平 [24] 不同风格与板块个股表现 - 成长型股票在牛市中的胜率高于价值型股票，国证成长指数成分股胜率76.51%，高于国证价值指数的67.17% [5][6] - 科创板个股表现突出，今年来上涨比例达94.74%，北证A股上涨比例94.58%，显著高于市场整体 [4][8] - 大盘股表现相对较弱，沪深300指数成分股今年来胜率67.38%，中证A500指数成分股胜率73.40%，均低于A股整体水平 [7][8] 债券型基金在不同市场环境下的表现 - 在股票牛市期间，含权债基表现优异，偏债混合基金和混合二级债基今年来胜率分别达97.10%和97.03% [30][31] - 在股票熊市期间，纯债基金胜率极高，2023年中长期纯债基金胜率99.78%，短期纯债基金胜率达100% [30][31] - 债市与股市存在跷跷板效应，纯债基金在股票熊市时提供稳定收益，而含权债基在牛市中获得更高收益 [29][30]

白银市场表现 - 白银价格已达到约45年来的最高水平，创下历史峰值 [1] - 实物白银需求正出现前所未有的激增，国际存管机构出现大规模采购和交割 [1] - 黄金价格亦呈现同向上涨趋势 [2] - 白银市值已升至全球资产前列，并超过了比特币的市值 [2] 加密货币市场表现 - 比特币和以太坊在近期“加密黑色星期五”事件后价格大幅下跌 [2] - 比特币与白银的价格走势呈现相反方向，两者出现分化 [3] - 一位知名经济学家指出，黄金和白银持续上涨，而比特币和以太坊持续下跌 [3] 资产轮动与市场观点 - 白银与加密货币之间的走势逆转反映了资金在实物资产和数字资产之间的周期性轮动 [7] - 有分析师观察到，加密货币相对于白银的比率在四年前见顶，自2021年高点以来持续下降，目前再次大幅下挫 [4] - 有观点认为，相对于白银，整个加密货币市场似乎正进入熊市 [5] - 由于对经济衰退的担忧加剧和持续高利率环境，投资者正回归传统的避险资产 [7] 投资者案例与策略评论 - 有投资者案例显示，一位交易员在近期“加密黑色星期五”中数小时内损失了其投资组合价值的80% [6] - 该交易员此前曾是“白银战士”，但在白银39美元时卖出，转而追逐高风险加密资产 [6] - 有商品策略师预测，下一次经济低迷（可能出现在2025年第四季度）可能引发加密货币市场的“均值回归”，因其增长相对于内在价值过快 [7]

美股市场表现 - 美股周五受特朗普关税威胁影响全线大跌 [1] - 市场担忧美股可能见顶回落并进入熊市 [1] 历史市场分析 - 文章通过盘点美国历次熊市时间及跌幅来提供历史参考 [1]

标普500指数技术分析 - 指数在触及6754点的日内高点后未能有效突破 已连续三日尝试突破6750点水平但未成功 [2] - 当日走弱使指数跌至6700点日内低点 该位置与9月22日和23日的高点重合 [2] - 若无法守住6700点 下一支撑位看6650点（20日移动均线下方） 失守后可能下探6500点与50日移动均线重合区域 [3] - 收盘低于6700点可能促使交易员收紧头寸或从市场中撤资 从而使6650点成为关注焦点 [4] Coreweave个股表现 - 股价较8月中旬和9月初形成的双底上涨50% 突破了下行通道 [7][8] - 20日移动均线（橙色）趋势改善 当日126.36美元的低点测试了20日移动均线126.25美元的支撑 [8] - 若20日移动均线失守 股价可能下探50日移动均线113美元 意味着从当前水平进一步下跌约10% [9] Reddit个股技术走势 - 股价从4月初持续上涨至9月19日见顶 随后出现约30%的回调 当前在每股200美元附近寻找支撑 [10][12] - 形成单日射击之星蜡烛图后走势转弱 目前股价守在200日移动均线之上 过去五至七个交易日内企稳 [11][12] - 若跌破200美元支撑 可能下探200日移动均线162-163美元区域 甚至进一步下探155美元目标位 [12][13] - 从风险回报角度看 若认为股价能重返前高 当前价位可为看涨交易提供机会 [13]

投资行为分析 - 牛市是散户投资者亏损的主要原因，此现象虽反常识但符合现实 [6] - 70%的股票账户开设于2007年和2015年两次大牛市期间，导致最多资金买在牛市高点 [7] - 熊市底部股票资产便宜时成交量低，仅有少量投资者能将成本控制在5点几星级别 [7] 亏损原因剖析 - 追涨杀跌是导致亏损的首要常见原因，投资者开户时间不均匀，牛市高位买入居多 [7] - 频繁交易是另一种导致亏损的原因，A股牛市上涨呈结构性，不同阶段领涨品种有区别 [10] - 部分投资者以日为单位频繁交易，容易错过品种上涨，甚至在2025年市场整体上涨时仍出现亏损 [10] 投资理念与策略 - 投资股票类资产需摆脱交易思维，应视作购买公司所有权 [11][12] - 买入基金相当于拥有一个“迷你集团”，无需亲自管理即可拥有难以创办的生意 [12] - 应像大老板一样长期持有赚钱的公司，只要公司正常运营赚取利润且未高估就耐心持有 [12][13]