核心观点 报告认为2026年利率债市场将面临“履冰驭风”的复杂环境，预计10年期国债收益率中枢在1[7%左右，波动区间为1][5%-1][9%][94] 债券投资需把握宽松货币政策与“反内卷”政策效果带来的机会，同时关注不同债券品种和期限的相对价值，上半年或因降息出现曲线陡峭化，下半年则需观察基本面变化[94] 从三大部门资产负债表看基本面 居民部门 - 居民部门资产中非金融资产占比50[8%，其中城镇住房占全部居民资产比例稳定超过40%][19] 负债中个人住房贷款占比最高，2025年第三季度为44[6%][19] 房地产市场调整对居民资产负债表产生显著影响[19] - 房地产市场复苏需经历交易量回暖、价格回升和投资企稳三阶段，2024年政策刺激下商品住宅销售面积和销售额累计同比降幅分别从-32[7%和-24][8%收窄至-17][6%和-14][1%][23] 但2025年政策边际效果减退，降幅收窄势头放缓[23] - 2025年8月以来北京、上海、深圳出台楼市新政，30大中城市商品房成交面积从7月的649万平方米回升至10月的742万平方米，但价格环比下跌，呈现“以价换量”特征[27] 房地产投资企稳关键在库存去化，2025年10月狭义库存去化周期约10个月，广义库存去化周期更长，新开工面积累计同比为-19[3%，投资企稳仍需时日][30] 企业部门 - 非金融企业部门杠杆率从2022年第一季度的155%波动上行至2025年第三季度的174[4%][34] 但企业内生融资需求偏弱，2025年1-10月企业中长期贷款新增8[3万亿元，短期贷款和票据融资新增5][3万亿元，两者比例1][57，为2016年以来最低水平][34] - 企业面临增收不增利困境，2025年1-9月上游、中游和下游行业营业收入累计同比分别为-1[88%、+5][79%和+1][70%，利润总额累计同比分别为-12][65%、+4][35%和+2][27%][37] 上游和中游行业利润率较2021年末分别下降2[58和1][96个百分点，下游行业利润率小幅抬升0][19个百分点][37] - “反内卷”政策初见成效，2025年第三季度上游平均产能利用率较第二季度下降0[18个百分点至78][1%，中游和下游分别上升1][39和0][5个百分点至75][2%和73][3%][40] 政府部门 - 政府部门杠杆率持续上升，2025年第三季度为67[5%][12] 汇总财政收支（第一本账）和政府性基金（第二本账）后，收支缺口约12[6万亿元，财政缺口赤字率约8][5%][65] 预计2026年仍将保持“宽财政”基调[65] - 2024年第一本账中前四大税种（增值税、企业所得税、消费税和个人所得税）占比分别为34%、21%、9%和7%，合计占税收收入71%[45] 预测2026年税收收入和非税收入分别为18[2万亿元和3][9万亿元][49][50] - 2024年财政支出中民生支出、基建支出、债务付息支出和科学技术支出占比分别为38%、23%、4%和5%[57] 预测2026年财政支出约为29[8万亿元][57] 政府性基金收入中土地出让收入占比从2020年12月的90%下滑至2025年9月的73%，中性假设下预测2026年政府性基金收入约4[6万亿元，支出约9][4万亿元][60] 从货政报告专栏看政策趋势 货币政策工具演变 - 2024年7月以来央行货币政策聚焦“数量转价格、总量加结构”两条主线[71] 以7天期逆回购利率为唯一政策利率，2025年5月下调10个基点[71] 运用买断式逆回购和公开市场国债买卖替代MLF和降准职能，并新创设5000亿元服务消费和养老再贷款[71] 政策利率比价关系 - 商业银行净息差从2022年第一季度的1[97%下降至2025年第三季度的1][42%，制约降息空间和节奏][79] 当前债券与贷款收益率保持合理利差，个人住房贷款和一般企业贷款的调整后收益率分别为1[54%和1][39%，10年期国债、地方一般债和专项债调整后收益率分别为1][71%、1][73%和1][62%][79] - 预计2026年央行将保持宽松流动性，全年可能有1-2次幅度为25-50个基点的降息和1-2次幅度为50-100个基点的降准[79] 非银机构流动性安排 - 央行正探索向非银机构提供流动性的机制性安排，参考美联储ON RRP工具，通过设定利率下限解决非银机构利率“内卷”问题[82] 2025年以来R007与DR007利差收窄，新工具有助于避免“资金空转”[82] 从相对价值出发看债券投资 收益率预测与驱动因素 - 基于央行政策利率和市场利率关系，1年期国债收益率维持在1[4%左右，10年期国债收益率中枢约1][7%][89] 预计30年期与10年期国债期限利差回归至40个基点左右，30年期国债收益率中枢约2[1%][89] - 收益率低点出现需宽松货币政策推动，预计2026年第一季度可能出现首次降准和降息[94] 收益率高点出现需“反内卷”政策下企业主动去库存阶段终结，第7轮库存周期自2024年9月进入主动去库存已持续12个月，为历轮周期之最，预计2026年6月PPI同比转正[94] 债券品种相对价值 - 股债性价比（ERP）处于2015年以来0-1倍标准差，股票相对于债券性价比边际走弱[99] 债券内部需寻找相对价值品种[99] - 国债各期限收益率处于2022年4月2日以来11%-29%分位数水平，价值相当[99] 地方债中3年期品种与国债利差处于75%分位数，相对价值凸显[99] 国开债中5年期品种与国债利差处于86%分位数，投资价值值得关注[99]

美联储政策转折：停止量化紧缩 - 美联储于2025年12月1日起结束量化紧缩，停止自2022年以来的缩减资产负债表进程[1] - 此举标志着新冠疫情后激进的紧缩政策画上句号，意在应对流动性风险并提振美国经济，但并不意味着将开启新一轮量化宽松[1] 量化紧缩的背景与进程 - 量化紧缩指央行卖出国债等资产或停止到期资产再投资，以缩小资产负债表规模[2] - 此举旨在“治疗”为抵御疫情冲击而推出的“降息+量宽”组合拳所带来的“后遗症”[3] - 疫情期间，美联储资产负债表规模在2022年达到近9万亿美元峰值，占美国GDP比重超过30%[4] - 为遏制一度升破9%的通胀率，美联储自2022年起采取量化紧缩措施[5] - 截至2024年11月，美联储资产负债表规模已缩减至6.6万亿美元，但相比新冠疫情前仍高出2.5万亿美元[6] 停止缩表的原因 - **流动性压力显现**：经过数年“抽血”，货币市场流动性状况趋紧，银行准备金水平下降[8][9] - **债务压力增大**：美国联邦债务突破38万亿美元，持续“缩表”将推高政府融资成本，加剧债务风险[11][12] - **经济面临下行压力**：这被认为是促使美联储停止“缩表”的关键原因，市场将其解读为希望提振经济、稳定市场流动性的迹象[13][14][15] 政策含义与未来路径 - 结束“缩表”预示疫情期间的紧缩政策告一段落，但不等于重启量化宽松[16] - 分析认为，在可预见的未来，美联储不会再次面临需要启动量化宽松的环境，因为未来经济更可能面临通胀压力[16] - 停止“缩表”并不能为大幅降息创造空间，未来的货币政策路径仍将高度依赖于经济数据[16] - 由于联邦政府经历43天最长“停摆”后关键经济数据缺失，2024年12月会否进一步降息存在不确定性[16] 市场影响分析 - **短期利好**：有利于改善美国银行系统的流动性，稳定隔夜回购利率等短期利率，支撑美股和债市，降低市场融资成本[17] - **对全球及新兴市场的影响**：全球股市、大宗商品市场将受益于流动性宽松，新兴市场将减轻资本外流压力，资本可能回流股市、债市，推动资产价格上升[17] - **中长期风险**：美联储后续可能转向技术性“扩表”，即小规模、定期、可预测地购买短期美国国债等资产[18] - 在财政赤字高企、资产价格过热之际“扩表”，形同将债务货币化，或助长泡沫[19] - 对新兴经济体而言，跨境资金“潮汐效应”可能引发局部泡沫或债务风险，加剧市场波动[20]

美联储利率机制 - 美联储的利率管理机制举步维艰，需要简化[1] - 货币政策已变得非常复杂，美联储应该化繁为简[1] - 美联储将美国带入充裕储备体制，但该机制似乎正在松动[1] 资产负债表与市场影响 - 美联储庞大的资产负债表引发特别担忧[1] - 庞大的资产负债表被批评为扭曲市场定价水平[1] 利率管理方式 - 美联储管理利率的方式复杂，依赖于流动性工具[1] - 当前方式摒弃了近20年前金融危机爆发前使用的高度管理系统[1]

投资策略反思 - 传统华尔街投资手册在2015年建议买入低估值股票如埃克森美孚、通用电气、IBM和壳牌，而回避高估值股票如Adobe、亚马逊、Meta和Netflix，但后者自2015年以来表现出色[1] - 过去十年低利率环境为长期增长型公司提供燃料，使其能够以极低成本进行债务融资，从而推动股价上涨[2][3] - 当前环境发生变化，建议从集中投资中获利了结，将部分资产配置到能平滑收益波动的分红型股票[4] 资产配置调整 - 投资组合配置建议35%投资于大盘成长股，20%投资于大盘价值股，形成配对交易策略[5] - 债券市场今年上涨近8%，建议配置部分固定收益资产作为缓冲[5] - 投资机会正在拓宽，中型成长股和纳斯达克其他公司开始显现收益增长，特别是在电力和芯片领域[10] 公司分析框架 - 投资者应更多关注资产负债表，而不仅仅是营收故事[11] - 理想投资标的需要具备营收增长与债务管理能力，同时PEG比率应显示公司处于增长模式且不过于昂贵[12] - 尽管某些公司营收表现良好，但估值已处于极高水平[12] 科技行业展望 - 英伟达被视为当前AI领域的唯一主导者，预计将继续公布超预期业绩[13][14] - 公司创始人被评价为远见者，在竞争对手追赶现有技术时已在创造全新领域[14] - 有分析师预测英伟达估值可能达到20万亿美元，但10万亿美元已是巨大数字[13] 工业与能源领域机会 - 3M公司因参与美国最大数据中心建设而受关注，该数据中心规模将超过曼哈顿[15][16] - 在数据中心蓬勃发展的背景下，3M将为其供应零部件[16] - 美国正在发生能源革命，涉及3M、第一资本和Dominion Energy等公司[15]

货币政策立场 - 美联储理事米兰曾希望量化紧缩（QT）在10月份就结束 [1] - 实施合理力度的监管将允许美联储保持更小规模的资产负债表 [1] 银行业监管 - 美联储理事米兰强烈支持美联储修订银行业监管 [1]

利率前景 - 美联储对利率前景进行了讨论 [1] 资产负债表 - 美联储对资产负债表进行了讨论 [2] 经济形势 - 美联储官员讨论了关税通胀问题 [3] - 美联储官员讨论了就业市场状况 [3] - 美联储官员讨论了创历史最长纪录的政府关门事件 [3] 金融市场 - 美联储对金融市场发表了看法，包括对储备金的讨论 [4]

美联储资产负债表沟通 - 美联储资产负债表近年遭受许多批评，央行必须就债券持有规模变化及政策意图进行清晰透明的沟通[1] - 公众通常不清楚央行资产负债表变化原因，使得沟通至关重要[1] - 资产负债表具有多重功能，包括调节银行体系准备金和支持货币政策实施，应明确每种用途如何推动增长[1] - 资产负债表没有正确规模，应根据金融系统需求动态调整[1] 缩表计划与货币政策 - 美联储正接近完成为期三年的缩表计划尾声，面临是否需重启债券购买的技术性讨论[1] - 重启债券购买并非用于经济刺激，而是为确保银行准备金供应与系统需求相匹配[1] - 尚未就12月利率决策做出最终决定，现在断言12月一定会降息或不会降息为时过早[1] - 主张等到掌握足够多信息再决定利率，体现对数据依赖的审慎立场[1] 经济与劳动力市场前景 - 美国经济存在谨慎乐观情绪，不确定性已大幅下降[2] - 劳动力市场已明显放缓，对劳动力需求将继续放缓的担忧略有增加[2] - 劳动力市场相关风险可能仍略高[2] 通胀形势与政策目标 - 通胀正在下降但仍顽固存在，尤其服务业通胀并未以稳定速度下降[2] - 美联储仍需努力将通胀率降至2%，明确反对将2%的通胀目标上调[2] - 强调维持2%通胀目标可信度的重要性[2] 人工智能影响与政策风险 - 尚未听到太多关于AI导致就业岗位净流失的消息，AI能提高生产力但尚不清楚是否具有变革性[2] - 倾向于相信AI投资不会存在像郁金香那样的泡沫[2] - 风险平衡在2025年年中之前高度偏向通胀，之后开始转变并趋于平衡[2]

美联储政策沟通 - 美联储官员强调就资产负债表进行沟通至关重要 [1]

宏观经济政策与官员表态 - 白宫国家经济委员会主任哈塞特对美联储在降息方面的行动表示失望[1][2] - 美联储副主席杰斐逊表示美联储拥有足够的数据来制定政策，尽管缺乏官方报告，但官方数据仍是金标准[1][3] - 美联储威廉姆斯表示美联储可能很快需要扩大资产负债表以满足流动性需求[4] - 美国总统特朗普认为通胀处于一个不错的水平[5] 美国股市表现 - 11月7日美股三大股指收盘涨跌不一，道指涨0.16%，标普500指数涨0.13%，纳指跌0.21%[1] - 尾盘三大股指均有所拉升，纳斯达克指数盘中一度跌超2%，最终收跌0.21%[1] - 中概股出现回调，纳斯达克中国金龙指数跌0.96%[1] - 个股方面，小鹏汽车跌超6%，再鼎医药跌逾5%，小马智行跌超5%，腾讯音乐跌逾4%[1] 通胀预期与政府停摆影响 - 纽约联储消费者预期调查显示，10月消费者对未来一年通胀率的预期从前月的3.38%降至3.24%，为6月以来首次下降[3] - 美国联邦政府停摆进入第37天，时长创纪录[2] - 白宫国家经济委员会主任哈塞特表示，由于政府停摆，第四季度GDP增长率将会降低，其对经济的影响远比预期严重[2] 黄金市场与政治谈判 - 伦敦金走高，截至收盘收于4000美元上方[2] - 美国参议院共和党领袖图恩表示，与民主党就重启政府的谈判“车轮脱轨”，目前进展停滞[2] - 民主党提出一项新的妥协方案，主张同时重启政府运作，并提议将《平价医疗法案》补贴延长一年[2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 周二国债现券收益率短弱中长强 到期收益率1 - 5Y上行0.25 - 1.50bp左右 10Y、30Y到期收益率分别下行0.10、0.15bp左右至1.80%、2.14% 国债期货短弱长强 跨季后资金面均衡宽松 国内基本面端10月官方制造业PMI环比下降0.8%至49% 非制造业PMI回升至扩张区间 综合PMI指数位于临界点上 海外方面10月美联储如期降息25个基点并宣布12月1日起结束缩减资产负债表 央行重启国债买卖操作预计为市场注入稳定流动性 债市情绪得到显著提振 中美新一轮贸易磋商取得积极进展 展望后市 市场普遍预期央行购债将以中短期限品种为主 短期内短端利率有望延续下行并可能带动长端利率同步走低 但需警惕风险偏好回升对长端利率的潜在压制 操作上建议轻仓逢低买入 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - T主力收盘价108.660 环比0% 成交量66835 环比增加933 [2] - TF主力收盘价106.030 环比 - 0.01% 成交量50509 环比减少2173 [2] - TS主力收盘价102.498 环比 - 0.01% 成交量19329 环比减少5311 [2] - TL主力收盘价116.520 环比0.03% 成交量86971 环比减少11856 [2] 期货价差 - TL2512 - 2603价差0.25 环比增加0.01 T12 - TL12价差 - 7.86 环比减少0.03 [2] - T2512 - 2603价差0.26 环比减少0.01 TF12 - T12价差 - 2.63 环比不变 [2] - TF2512 - 2603价差0.05 环比减少0.01 TS12 - T12价差 - 6.16 环比不变 [2] - TS2512 - 2603价差0.04 环比增加0.00 TS12 - TF12价差 - 3.53 环比不变 [2] 期货持仓头寸 - T主力持仓量240832 环比减少3036 T前20名多头234667 环比增加2353 [2] - T前20名空头253814 环比增加2422 T前20名净空仓19147 环比减少1488 [2] - TF主力持仓量149798 TF前20名多头139385 环比减少45 [2] - TF前20名空头160251 环比增加10 TF前20名净空仓20866 环比增加55 [2] - TS主力持仓量70457 环比减少709 TS前20名多头64962 环比减少540 [2] - TS前20名空头74541 环比减少8 TS前20名净空仓9579 环比增加532 [2] - TL主力持仓量134287 环比减少3487 TL前20名多头133484 环比减少884 [2] - TL前20名空头151049 环比减少1420 TL前20名净空仓17565 环比减少536 [2] 前二CTD - 220017.IB(4y）净价106.7266 环比减少0.0192 220019.IB(4y）净价99.0955 环比减少0.0190 [2] - 250003.IB(4y）净价99.6713 环比减少0.0117 240020.IB(4y)净价100.8844 环比减少0.0202 [2] - 250017.IB(1.7y)净价100.0353 环比减少0.0110 250012.IB(2y)净价100.0453 环比减少0.0160 [2] - 210005.IB(17y)净价131.5531 环比增加0.0439 210014.IB(18y)净价127.8009 环比减少0.0022 [2] 国债活跃券 - 1y收益率1.3850% 环比增加0.50bp 3y收益率1.4175% 环比增加0.75bp [2] - 5y收益率1.5350% 环比增加0.50bp 7y收益率1.6395% 环比增加0.95bp [2] - 10y收益率1.7900% 环比减少0.25bp [2] 短期利率 - 银质押隔夜利率1.3066% 环比增加0.66bp Shibor隔夜利率1.3150% 环比减少0.10bp [2] - 银质押7天利率1.4058% 环比减少2.42bp Shibor7天利率1.4150% 环比增加0.30bp [2] - 银质押14天利率1.4400% 环比减少1.00bp Shibor14天利率1.4780% 环比增加0.90bp [2] LPR利率 - 1y利率3.00% 环比不变 5y利率3.5% 环比不变 [2] 公开市场操作 - 逆回购发行规模1175亿 环比减少3578亿 到期规模4753亿 利率1.4% 期限7天 [2] 行业消息 - 10月我国制造业PMI为49% 比上月下降0.8个百分点 非制造业PMI为50.1 比上月上升0.1个百分点 综合PMI产出指数为50% 比上月下降0.6个百分点 [2] - 美国财长称若中方阻止稀土出口 美方可能对华加征关税 外交部回应称对话和合作是正确途径 [2] - 财政部债务管理司列入"部机关"列表 主要职责包括拟订并执行政府国内债务管理制度等 [2] 重点关注 - 11月5日21:15关注美国10月ADP就业人数 [3] - 11月6日22:00关注英国央行公布利率决议、会议纪要及货币政策报告 [3]