铜周报 铜行业周报 2025/12/05 咨询业务资格：沪证监许可【2012】1515号 研报作者：许亮 Z0002220 审核：唐韵 Z0002422 【免责声明】 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布时的观点、结论 和建议。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情 形下做出修改， 交易者（您）应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，交易者（您）并不能依靠本报告以取代行 使独立判断。对交易者（您）依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻 版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为"东亚期货"，且不得对本报告进行任何有 悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追 ...

公司经营策略 - 公司密切关注市场动态与研究机构的判断 [1] - 公司将继续密切跟踪全球供需基本面变化、宏观政策动向及行业技术进步 [1] - 公司审慎管理成本与库存，力求在行业周期中把握机遇，为股东创造价值 [1] 行业市场观点 - 当前市场普遍认为，全球矿山供应频繁扰动仍是支撑铜价的核心因素 [1] - 新能源、电力、电子等领域的需求为铜价提供了中长期动能 [1] - 行业报告普遍预计铜价中枢将维持高位震荡格局 [1] - 短期内供应端的突发状况可能主导价格波动 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 全球第二大铜矿印尼铜矿泥石流事故停产后续计划分阶段重启，预计缓解铜矿偏紧预期稳定铜价；12月国内铜产量因工厂复产预计增加；需求端下游高价抵触但电网及储能刚需托底；LME铜注册仓单转注销仓单、美国就业数据使降息预期增长美元下挫等因素刺激沪铜攀升，但高价下现货成交转弱需谨慎高位回调 [1] 根据相关目录分别进行总结 行情分析 - 沪铜低开高走日内上涨，印尼铜矿后续复产或缓解铜矿偏紧，12月国内铜产量预计增加，冶炼厂加工费窄幅波动靠副产品及长协订单维持成本；截至2025年9月铜表观消费量132.18万吨，旺季结束后下游高价抵触买兴下降但刚需托底；LME铜注册仓单转变、美国就业数据使降息预期增长等因素刺激沪铜攀升，高价下现货成交转弱需谨慎回调 [1] 期现行情 - 期货方面沪铜低开高走日内上涨；现货方面华东现货升贴水140元/吨，华南现货升贴水85元/吨，2025年12月4日LME官方价11410美元/吨，现货升贴水+62美元/吨 [4] 供给端 - 截至12月2日现货粗炼费（TC）-42.7美元/干吨，现货精炼费（RC）-4.35美分/磅 [6] 基本面跟踪 - 库存方面SHFE铜库存3.09万吨较上期减少1203吨，截至12月4日上海保税区铜库存9.49万吨较上期增加0.22万吨，LME铜库存16.26万吨较上期-275吨，COMEX铜库存43.58万短吨较上期增加1548短吨 [9]

核心观点 - 高盛集团认为近期铜价突破每吨1.1万美元的涨势难以持续，核心驱动力是对未来供应紧张的预期而非当前基本面，全球供应依然充足 [1] - 高盛预计铜价明年将局限于每吨10,000-11,000美元区间，并预计至少到2029年以前不会出现全球性铜短缺 [2] - Benchmark Minerals的铜分析师Albert Mackenzie对供应紧张引发涨势的可持续性表示怀疑，认为当前基本面可能无法证明价格上涨的合理性 [3] 铜价近期表现与市场情绪 - 伦敦金属交易所铜价创下每吨11,540美元的历史新高，市场担忧全球供应紧张及美国可能征收关税前的物流流动 [1] - 铜价出现连续几个月破纪录的交易日，但在历史高点被突破后，往往会出现回落或涨速放缓 [1] - 贸易公司摩科瑞能源集团警告当前市场存在“极端”错配，加剧了供应担忧 [1] 对供需基本面的分析 - 高盛承认存在正在发生的供应短缺，并因此调高了明年上半年的铜价预测，但认为美国以外的“极低”库存可以通过市场机制（如提高地区溢价）来避免短缺 [2] - 高盛预计2026年市场将有16万吨的小幅度过剩，使市场更趋平衡，因此全球铜市场不会很快进入短缺状态 [2] - 高盛预计今年需求仍将比供应少约50万吨，但至少到2029年以前不会出现全球性铜短缺 [2] - 尽管清洁能源等领域需求强劲，但近几个月全球铜需求增长有所放缓 [2] - 摩科瑞能源集团指出，持续向美国的铜流入可能加剧中国和其他市场的短缺，即使是在需求疲软的环境下，并预测非美国市场可能“没有阴极铜” [2] 机构观点与预测 - 高盛分析师认为近期铜价上涨的核心原因是“对未来市场供应紧张的预期，而非当前基本面因素” [1] - Benchmark Minerals的铜分析师Albert Mackenzie对因供应紧张引发的铜价上涨能否持续表示怀疑，不确定这种说法是否完全正确 [3] - 铜价长期被看涨的预测最终都未能应验 [2]

对于铜价走势，金源期货表示，海外中断矿山复产乏力，LME库存大幅下滑，CSPT明年或将联合减产 10%，国内紧平衡现实将延续，技术上伦铜创下历史新高后将进行确认，预计铜价短期仍将在高位区间 内保持强势。 （文华综合） 沪铜开盘走势平淡，随后行情不断走强，截至收盘主力合约上涨2.19%，期价最高触及92910元，再度 刷新上市高点。目前海外流动性仍偏宽松，且最近市场聚焦矿紧和非美地区库存偏低的矛盾，铜价突破 过后持续走强。 目前铜矿端紧张状况难以缓解，临近年底市场关注国内冶炼厂与海外矿商对明年铜矿长单加工费的谈 判，最近冶炼厂已经在倡导削减明年铜精矿冶炼产能，海外矿商和国内冶炼企业博弈当中。 ...

铜价走势与市场表现 - 12月4日内外盘铜价大幅走高并创历史新高 其中国际铜2601合约日内涨超3% 沪铜2601合约日内涨超2% [1] - 12月5日开盘后 沪铜期货从高位回落 主力合约报90690.00元/吨 跌幅0.11% [2] 伦敦金属交易所库存动态 - 12月4日 LME单日注销仓单达5.69万吨 环比增加803% 为2013年以来单日最大增幅 [1] - 当日注销仓单占LME铜库存比例达35% 且主要集中在亚洲仓库 数量为5.54万吨 [1] 中国国内现货库存状况 - 12月4日国内市场电解铜现货库存总量为16.45万吨 较11月27日下降0.71万吨 但较12月1日增加0.60万吨 [1] - 分地区看 上海库存11.16万吨 较27日降0.22万吨 较1日增0.28万吨 广东库存1.34万吨 较27日降0.02万吨 较1日降0.01万吨 江苏库存3.54万吨 较27日降0.53万吨 较1日增0.26万吨 [1] 行业供需基本面分析 - 供应端 2026年矿山增长预期不高 且当前大量精铜供应几乎被锁定 实际供需很难出现大幅过剩 [1] - 需求端 年底阶段是传统旺季 叠加国内新一年度稳增长政策窗口期 企业预算调整可能在短期释放需求空间 [1] - 综合判断 需求对铜价的影响需要一定时间才能显现 短期继续看好铜价向上运行 [1]

（来源：中商信息CCM） 产业链经营压力凸显 高铜价对下游加工企业造成显著压力。精铜杆企业面临"两头挤压"困境：原料成本高企而加工费难以提 升。为应对成本压力，下游企业普遍缩短备货周期，部分企业库存不足一个月，甚至选择停产观望。 来源：中商信息CCM 短期展望 结论：2025年11月以来，国内铜价呈现高位震荡格局，价格重心较10月有所上移。沪铜主力合约主要在 85,000-88,000元/吨区间波动，LME铜价在10,500-11,000美元/吨范围内徘徊。11月上旬因美联储释放鹰 派信号，铜价承压回落；下旬随着降息预期回升及供应紧张态势加剧，价格重拾升势。 预计12月铜价将维持震荡偏强走势。美联储12月降息预期（目前概率回升至80%以上）将成为关键影响 因素。基本面方面，供应紧张格局难以快速缓解，而需求端将延续分化态势。需密切关注宏观政策变化 及下游对高铜价的承受能力，短期价格可能存在阶段性回调风险，但中长期供需缺口支撑下，铜价中枢 有望继续上移。 供需结构分化加剧 供应端持续紧绷是市场的核心特征。全球铜矿供应增速仅1.6%，远低于冶炼产能扩张速度。铜精矿加 工费已跌至历史低点-40美元/吨至-44.5美元 ...

文章核心观点 - 近期伦敦金属交易所亚洲仓库铜的注销仓单量激增至50725吨，创2013年以来最高水平，主要集中在中国台湾和韩国仓库，这反映了亚洲地区现货需求的急剧变化，并可能由实际需求增加或贸易商看涨预期驱动[4] - 注销仓单是影响铜价的关键先行指标之一，其占比（特别是突破30%阈值时）与价格走势相关性高，但当前铜价上涨更多由宏观因素主导，宏观因素对价格波动的解释力已升至65%[6][11][12] - 本轮铜价突破9万元/吨关口，是对过去十年全球铜矿资本开支不足的补偿，也是对能源革命与地缘政治风险的重新定价，其商品属性正在发生本质变化[15] - 美国拟实施的梯度关税政策预期是驱动全球铜贸易流结构性调整、导致亚洲库存向美洲转移的核心驱动力之一，并影响了跨市场价差和定价机制[13][18][20] - 美国的“虹吸效应”可能影响中国精炼铜进口，在极端假设下，2026年中国进口量可能减少约60万吨，但综合考虑实际贸易情况，预计减少量级在30万吨左右，年度进口量约为312万吨[21][22] LME亚洲仓库注销仓单异常波动 - **数据表现**：12月3日，LME亚洲仓库铜注销仓单量达50725吨，为2013年以来最高水平，主要集中在台湾高雄（注销仓单31725吨，较前日增加29350吨）和韩国光阳（注销仓单14625吨，较前日增加13125吨）仓库[4][5] - **直接影响**：LME铜总库存为162150吨，其中注销仓单56875吨，注销占比从上一交易日的3.89%大幅跃升至35.08%[5] - **市场含义**：注销仓单激增通常源于下游制造业实际需求增加，或贸易商预期未来铜价上涨而暂时退出交易所库存体系[4] 注销仓单对铜价的影响机制 - **关键指标**：注销仓单占比是铜价走势的关键先行指标，能提前3-5个交易日预示价格拐点，当该占比突破30%时，其与铜价走势的相关性可达0.78[11][12] - **历史情境分析**：通过库存、现货升贴水和注销仓单占比三个维度，可以识别出五种典型市场情境及其价格传导路径[6] - **情境一**：库存增加、贴水扩大，但注销仓单占比高，仍可能驱动铜价上涨（如2017年5-9月）[7] - **情境二**：库存下降、贴水收窄、注销仓单占比上升，但铜价可能下跌，显示市场预期与基本面指标的复杂博弈（如2018年6-9月）[8] - **情境三**：库存下降、现货转为升水、注销仓单占比上升，构成最强的多头组合信号，引发价格显著上涨（如2019年Q1及2020年Q2）[9] - **情境四**：库存增加、贴水小幅扩大、注销仓单动能减弱，形成明确的下行驱动（如2019年5月）[10] - **情境五**：系统性风险下（如疫情），即便贴水收窄和注销仓单微增，库存累积仍成为主导性下跌压力（如2020年2月）[11] - **当前市场特征**：当前铜价上涨呈现明显的“宏观驱动”特征，宏观因素对价格波动的解释力已升至65%（历史均值约40%）[11][12] 本轮铜市场结构性紧张的表现 - **库存动态失衡**：LME铜库存总量维持在15.94万吨，但亚洲仓库注销仓单占比突破35%，显著高于历史同期12-15%的平均水平，导致可用库存比例大幅降低[14] - **地域性供需错配**：欧洲仓库现货溢价维持在80美元/吨左右，与亚洲市场形成较大价差，反映出中国冶炼企业出口量超预期，导致亚洲地区可交割现货减少[14] - **时间价差扩大**：LME现货-3个月期合约价差结构稳定在80美元/吨上方，近月合约呈现明显现货升水（Backwardation）特征[14] 驱动本轮铜价上涨的多重因素 - **美元走软**：2025年9月至12月期间，美元指数从102.5回落至96.5，同期LME三个月期铜价格由7850美元/吨攀升至8720美元/吨的历史高位，美元计价商品采购成本下降刺激了非美地区需求[19] - **供应端不确定性**：2026年铜精矿加工费（TC/RC）谈判陷入僵局，加剧了供应端的不确定性，全球显性库存处于历史低位[19] - **关税预期驱动**：美国拟实施的梯度关税政策（2027年15%，2028年30%）正驱动全球贸易商提前布局，导致亚洲库存向美洲进行战略转移[18] - **跨市套利活动**：LME与COMEX远月合约存在约500美元/吨的价差空间，吸引贸易商进行规模化套利操作，扣除成本后每吨仍可锁定200-300美元无风险收益[18] - **亚洲需求激增**：中国台湾和韩国需求显著增加，推动了库存提取[17] 美国“虹吸效应”对中国进口的影响分析 - **价差预期**：市场对美国关税的预期使得LME与COMEX（CMX）之间的预期价差均值在700美元/吨以上，极值可达1500美元/吨，极大增强了美国市场对全球可交割品牌的吸引力[21] - **进口量影响测算**：在极端假设下（智利、秘鲁、澳大利亚及日韩等五地货源全部流向美国），参考2021年情况，2026年中国精炼铜进口量极限下降量级约为60万吨[22] - **实际预期**：综合考虑中国外贸长单签订情况及非洲等地增量补充，预计2026年中国精炼铜进口量下降量级在30万吨左右，年度进口量约为312万吨[22] 铜供应端面临的中长期约束 - **资源禀赋退化**：全球前十大铜矿平均品位从1%降至0.7%，开采成本曲线持续上移[30] - **资本开支滞后**：2026年铜精矿长单加工费（TC）再创历史新低，冶炼厂陷入零加工费困境[30] - **地缘风险溢价**：关键产区政策不确定性加剧了供应脆弱性[30] 后市监控建议 - **关键监控指标**：建议建立多维监控体系，重点关注LME注销仓单占比的边际变化（关键位35%）、LME库存周转率与地区价差结构、宏观情绪指标（如铜金比价、通胀预期差值）以及铜矿零单加工费市场价格变动[31] - **关注节点**：后期库存报告需关注鹿特丹以及美国等地仓库的仓单注销动向，这可能成为多空转换的重要时间窗口[31]

高盛认为，近期铜价上涨主要基于对未来市场紧缺的预期，而非当前基本面支撑，预计2026年铜价将在1万至1.1万美元区间震荡。该行预测今年铜供应 将比需求多出约50万吨，2026年逐步趋于平衡，真正的短缺要到2029年才会出现。 在最新发布的研报中，高盛的Aurelia Waltham分析师团队写道， 近期铜价上涨主要基于对未来市场紧缺的预期，而非当前基本面支撑。该行预计今年 铜供应将比需求多出约50万吨，铜短缺要到2029年才会出现。 高盛将2026年上半年伦敦金属交易所（LME）铜均价预测上调至10,710美元，反映美国潜在关税政策推动铜流入的影响，但下半年或有小幅回调。此 外，美国以外地区的"极低"库存问题可通过更高的地区升水和更紧的伦敦金属交易所（LME）价差得到缓解。 LME铜价周三在创下每吨1.154万美元的历史新高，主要由于市场担心美国征收关税前金属大量涌入造成全球供应紧张。周四亚太地区矿业股跟随走 高，洛阳钼业A股一度上涨6%，Capstone Copper澳洲股票一度涨8.2%。 铜仍被高盛视为工业金属中的"首选"，受全球电网与能源基础设施投资拉动，长期供需结构趋紧，但短期内市场仍处于小幅过剩状 ...

高盛对铜价前景的预警 - 核心观点：高盛认为全球铜供应足以满足需求，近期铜价突破每吨11000美元的涨势基于未来供应趋紧预期而非当前基本面，预计此轮涨势不会持久 [1] 近期市场动态与价格表现 - 伦敦期铜在周三创下每吨11540美元的纪录新高 [1] - LME仓库铜提货申请量激增，加剧了市场对供应的担忧 [1] - 贸易商摩科瑞曾警告，美国以外的铜市场受到低库存的显著影响 [1] 供需基本面分析 - 高盛预计，今年铜需求比供应少约50万吨 [1] - 该行预测，直到2029年，全球铜市场都不会出现供应短缺 [1] - 短期内，市场同样不会出现供应短缺 [1] 价格预测与风险因素 - 高盛上调了明年上半年的铜价预测，理由是“美国关税驱动的供应风险”将对价格构成支撑 [1] - 高盛同时指出，美国以外的市场可以避免出现“极低”的库存水平 [1]