股价表现 - 石药集团股价反弹4.86%至10.15港元，成交额达18.24亿港元，此前一日曾下跌近4% [1] - 恒生医疗保健指数在交易时段下跌3%，表现弱于持平的恒生指数 [1] 市场观点 - 摩根士丹利认为市场担忧美国医药及半导体关税的连带负面影响导致医疗板块回落 [1] - 摩根士丹利预期BD交易付款被征收关税的可能性较低 [1] - 摩根士丹利预测2023年下半年及未来将有更多BD交易，特别看好拥有深厚产品线的关键医药公司如石药集团 [1] 公司基本面 - 石药集团拥有10个已上市的创新品牌和30多个将于2028年前推出的创新产品 [1] - 里昂证券预期公司核心盈利增长将从2026年起重新加速 [1] - 里昂证券将目标价从13.8港元上调至17.4港元，重申"高度确信跑赢大市"评级 [1]

股价表现 - 石药集团股价反弹4.86%至10.15港元 成交额达18.24亿港元[1] - 该股昨日早盘一度下跌9% 最终收跌近4%[1] 行业动态 - 恒生医疗保健指数在交易时段下跌3% 表现弱于恒指[1] - 具有资产授权潜力的公司表现尤为疲软[1] - 市场担忧美国医药关税及半导体关税的连带负面影响[1] - 摩根士丹利认为BD交易付款征收关税的可能性较低[1] 公司前景 - 里昂证券将目标价从13.8港元上调至17.4港元 重申"高度确信跑赢大市"评级[1] - 公司拥有10个已上市的创新品牌及30多个将于2028年前推出的创新产品[1] - 预期核心盈利增长将于2026年起重新加速[1] - 摩根士丹利预期下半年及未来将有更多BD交易 特别看好拥有深厚产品线的关键医药公司如石药集团[1]

行业与公司概述 - 行业：创新药行业[1][2] - 公司：同仁医药、信达生物、百济神州等中国创新药企业[3][7][10] --- 核心观点与论据 1 **政策与市场环境** - 政策利好推动创新药估值重塑，2024年初以来国家出台一系列支持医药行业的政策[2] - 医保基金运行良好，结余率健康，2018-2024年新增创新药销售额占总基金支出仅2%（约5,400亿），显示市场增长潜力巨大[1][5] 2 **国际认可与合作** - 中国创新药在2025年ASR和ASCO大会上展示数量创新高，BD交易活跃，重磅交易（总包超10亿美金）占比接近全球30%[1][4] - 同仁医药TCE双抗授权默沙东，首付款达7亿美元，反映跨国公司对中国创新药的认可[7] 3 **技术优势与领域领先** - 中国在ADC、单抗、双抗、基因治疗等领域具有全球竞争力，通过国际会议和BD交易输出优质资产[1][6] - 研发成功率提升，技术迭代（如单抗→双抗/ADC）规避了从0到1的高风险[18] 4 **商业模式创新** - “留扣”交易模式兴起：中国企业通过授权或海外成立小公司与基金合作，缓解现金流压力，未来可获销售分成[3][8][9] - BD交易成为持续盈利来源，优质资产吸引跨国公司高价license in[11] 5 **企业盈利预期** - 信达生物和百济神州预计2025年实现盈利，标志行业进入盈利周期[10] - 龙头公司利润率（p）提升至40%，放量速度（k）加快，推动PS倍数从3倍升至5倍[16][17] --- 其他重要内容 **估值方法** - 采用RNPV法（风险调整净现值）和峰值PS倍数法评估公司价值，关键因子包括利润率（p）、放量速度（k）、折现率（r）、永续增长率（g）[12][16] - 同类最佳（best in class）产品因疗效优势可获更高PS倍数[19] **风险与挑战** - 折现率（r）受无风险利率（如10年国债收益率）影响，近期呈下降趋势[18] - 需关注政策持续性、医保支付比例变化及国际市场竞争[5][11] --- 数据与单位换算 - 同仁医药授权首付款：7亿美元[7] - 2018-2024年新增创新药销售额：5,400亿人民币[5] - 重磅交易占比：2025年上半年接近全球30%[4]

回顾这一轮创新药板块的行情，廖庆阳将今年2月至5月划分为第一波主升浪，5月以来划分为第二波主 升浪。在他看来，当前第二波主升浪行情仍在持续。 "第一波行情主要源于医保政策的推动，创新药不仅可以由医保支付，商业保险也逐步覆盖。在此过程 中，一些医药企业逐步有大额的BD项目出现，创新药在AI及机器人之后承接了市场的热点切换。而支 撑起第二轮行情的因素，一是在以ASCO年会为代表的全球创新药学术会议上，中国大量优秀的创新药 产品凭借出色的临床验证成果，获得了全球投资者的高度关注；二是全球大型跨国制药企业对国内创新 药产品进行'扫货式'抢购，大型BD交易浮出水面，正式开启了这一轮国内创新药资产的价值重估。"廖 庆阳总结道。 在廖庆阳看来，BD交易爆发的原因，一方面是全球大型跨国制药公司专利药进入了快速迭代的"悬崖 期"，另一方面是肿瘤等重大疾病的治疗方式正经历重大变革。在这样的迭代周期中，跨国公司发现， 中国的创新药企业经过多年蛰伏，已经能生产出疗效显著的创新药产品，并且成本要远低于欧美的大型 生物技术公司，工程师红利的释放使得中国创新药管线迅速扩围。因此，中国创新药企业开始在资本市 场上得到广泛认可。 差异化挖掘黑 ...

创新药行业发展现状 - 中国创新药产业经历"十年磨一剑"的跨越式发展，医保政策推动和BD交易出海成为关键驱动力[1] - 行业经历两轮主升浪：第一波(2-5月)由医保支付和商业保险覆盖推动，第二波(5月至今)由ASCO年会成果和跨国药企抢购驱动[2] - 全球制药公司进入专利药快速迭代"悬崖期"，中国创新药凭借显著疗效和低成本优势获得国际认可[2] 创新药估值逻辑与市场机会 - 创新药估值采用远期产品销售峰值现金流贴现法，不同于传统PE估值[3] - 当前市场仅对BD交易首付款给予溢价，未来随着产品商业化落地将迎来持续价值重估[3] - 中小市值"黑马"创新药公司存在未被充分定价的机会，相比白马股更具超额收益潜力[3][4] 创新药企业动态 - "水下"创新药企业通过突出临床数据吸引跨国药企关注，大额BD交易帮助其实现价值重塑[1][3] - 优质创新药资产正被跨国药企、生物技术公司和VC机构广泛挖掘，尤其在肿瘤等重大疾病治疗领域[3] - 企业通过临床适应症拓展、治疗路径优化和新研发管线推进持续提升销售峰值预期[4] 投资策略与产品布局 - 差异化布局聚焦具备高成长潜质的中小市值创新药标的，把握估值重塑机会[2][3] - 创新药或进入持续3年以上的大周期行情，优于CXO等补涨板块的中期表现[4][5] - 新发基金将A股与港股医药标的纳入战略配置，港股通标的占比不超过股票资产的50%[5]

核心交易 - 石药集团与Madrigal Pharmaceuticals就口服小分子GLP-1受体激动剂SYH2086达成全球独家授权协议 总交易价值最高可达20.75亿美元 包括1.2亿美元预付款和最高19.55亿美元里程碑付款及双位数销售提成 [1] - 公司保留中国地区开发和销售其他口服小分子GLP-1受体激动剂产品的权益 [1] 市场表现 - 股价上涨6.25%至10.54港元 成交额达6.13亿港元 [1] 研发实力 - 代谢平台研发和BD能力获市场认可 EGFR ADC品种处于BD洽谈后期 可能成为国产ADC出海标杆 [2] - 早期技术平台存在后续授权预期 [2] - 重磅品种包括KN026和PD-1/IL-15等具备销售及开发潜力重估空间 [2] 财务展望 - 主业预计在2025年二至四季度实现环比内生利润改善 [2] - 本年度BD落地有望提升表观利润水平 [2]

股价表现 - 石药集团股价上涨6.25%至10.54港元 成交额达6.13亿港元 [1] 授权协议 - 公司与Madrigal Pharmaceuticals就GLP-1受体激动剂SYH2086达成全球独家授权协议 保留中国区权益 [1] - 协议总价值最高可达20.75亿美元 包括1.2亿美元预付款及19.55亿美元里程碑付款 [1] - 公司可获得基于SYH2086年度净销售额的双位数销售提成 [1] 研发实力 - 此次授权交易超出市场预期 首付款及总金额规模可观 体现公司在代谢领域的研发和BD能力 [2] - EGFRADC品种处于BD洽谈后期 有望成为国产ADC出海标杆 [2] - 公司拥有多个早期技术平台具备潜在授权价值 [2] 业务展望 - 预计主业在2025年二至四季度将实现环比利润改善 [2] - 年内BD落地有望提升表观利润水平 [2]

中国创新药行业现状与前景 产业趋势与市场表现 - 中国创新药行业经过10多年政策和资本支持已进入收获期，成为全球第二创新药来源国，研发排名靠前，在全球新靶点、新赛道表现突出[1][3][7] - 2024年创新药行情由产业周期（研发突破）和BD交易（跨国药企采购）驱动，港股18A因流动性改善估值修复，行业收入端连续多季度表现最佳[2][3][4] - 中国在全球进度前二的研发管线占比约30%，2024-2025年BD交易金额和数量居全球首位，更多为License-out模式[7] 竞争优势与短板 - **人才优势**：生物制药人才储备充足，生物相关专业毕业生数量全球领先，支撑CXO/CDMO领域研发外包需求[8] - **临床优势**：庞大人口基数与三级医院资源使临床试验成本仅为美国1/5-1/10[9] - **工程创新**：双抗、ADC等领域通过组合式创新远超其他国家[10] - **市场短板**：国内医保定价限制商业化空间，同款药品中美价差达10-20倍，倒逼企业出海[10] - **源头创新**：基础科研弱于美国，但在双抗、ADC、基因治疗等领域已跻身第一梯队[11][12] 企业战略转变 - 研发方向从扎堆PD-1转向追求first-in-class或best-in-class差异化产品[5] - Biotech企业更开放BD合作，授权海外权益而非盲目自建销售团队[6] - 美国MNC因2026-2027年专利到期急需补充管线，中国高性价比创新药成首选[6] 未来3-5年展望 - 2024-2025年预计持续出现大额BD交易，后续可能引发跨国收并购[13] - 中国Biopharma企业将从授权出海转向自主海外商业化，可能收购国际渠道平台[13] - 5-10年内将涌现具全球竞争力的中国MNC，二级市场市值占比显著提升[13] 投资逻辑与策略 - **产业指标**：PD-1/VEGF、IL-2、新一代ADC等潜力领域仍有未兑现BD机会[17] - **业绩验证**：半年报/年报中创新药板块景气度最高，BD首付款将增厚利润[18] - **估值空间**：龙头公司DCF模型显示估值未达泡沫化水平，股价距2019-2021高点仍有差距[19][20] - **配置建议**：普通投资者可布局ETF或主题基金，专业投资者需跟踪研发进度、BD潜力及销售放量[14][15]

港股创新药板块行情 - 2025年上半年港股创新药板块持续上涨，和铂医药、加科思、三生制药等公司股价涨幅超3倍，超30家医疗健康企业递表港交所，其中2/3为创新药研发企业 [1] - 行情驱动因素包括外资回流、南下资金涌入，以及创新药海外授权(BD)交易频发，2025年上半年中国药企海外授权交易超70笔，首付款总额达33亿美元，总交易额480亿美元 [1][4] - 港股创新药ETF受投资者青睐，多家指数产品强调"创新药纯度"，累计涨幅超60% [1] BD交易市场现状 - BD交易成为创新药企市值管理核心手段，首付款金额与临床阶段相关：一期临床小几千万美元，二期临床5000万-1亿美元，三期临床约1亿美元，超过1亿美元表明存在买方竞争 [5][16] - 2025年上半年部分重大BD交易包括：三生制药PD-1/VEGF双抗(首付12.5亿/总60.5亿)、联邦制药GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂(首付2亿/总20亿)、恒瑞医药口服小分子抑制剂(首付2亿/总19.7亿) [6] - 跨国药企BD策略从"捡漏"转向战略布局，将中国资产纳入全球研发管线体系评估 [4][31] 行业发展趋势 - 肿瘤、自身免疫性疾病(特异性皮炎、红斑狼疮等)、代谢病(减重、非酒精性脂肪肝)仍是BD热门方向，但肿瘤和自免领域成熟管线已基本被扫过一轮 [4][18] - 未来机会可能转向CNS(中枢神经系统)等冷门领域，早期项目交易量可能继续上升 [18][19] - 中国创新药BD交易价格已接近美国生物科技公司水平，首付款超过1亿美元的BD交易具有偶发性 [16][17] 港股市场展望 - 港股创新药板块已从2021年高点恢复约40%，预计还有20%修复空间 [8][25] - 外资通过港股通净买入生物科技板块890亿港元，恒生生物科技指数外资持股比例提升至42% [33] - 若行情不被过度透支，港股创新药大概率在震荡中上行，刺激因素包括资产成熟、BD变现、资金回流等 [8][39] 交易评估与策略 - BD交易价值评估核心在于首付款和近期里程碑付款，远期销售分成参考价值有限 [5][24] - 交易结构反映买卖双方对资产价值的预期，常见NPV估值模型，但市场前景预测存在谈判空间 [16][24] - 早期项目多采用Option-based license模式，支付结构趋向"小首付+重里程碑+共同承担开发成本" [32]

纪要涉及的公司和行业 - **公司**：樱花基金（管理200多支公募基金，规模超9000亿元，量化投资部有近30人，毕业于名校，经验丰富）[2] - **行业**：创新药行业 纪要提到的核心观点和论据 创新药上半年行情驱动力 - **春节后第一段行情**：与创新药产业基本面关系不大，与未来展望有关，跟随DeepSeek行情，AI在医药领域是刚性需求，如AI+诊断、健康管理、制药等应用引发投资者关注[8] - **4月后第二段行情**：创新药多年厚积薄发研发成果得到认可，BD交易数量和金额增长，如23年比22年数量近3倍增长，24年比23年增长20%，25年增长更快且海外药企出价更高；临床数据表现优异，如港股某龙头药企癌症临床数据媲美高销售额肿瘤药[10][12] 行情最新变化及未来市场机遇 - **影响因素**：4月以来行情源于创新药研发成果获认可，由量变到质变；股价波动受产业进展和投资情绪影响，产业进展决定中枢，投资情绪围绕中枢扰动[15][16] - **未来机遇**：创新药行业发展历史短但成果显著，出海潜力大，国内细分赛道排名靠前，预计更多产品管线出海带来利润；政策支持全产业链发展，包括审评审批、入院等环节[22][21] BD交易情况 - **规模增长**：24年交易规模突破500亿美金，25年上半年接近24年水平，首付款超30亿美金；中国在全球重磅交易中占比近三分之一[25][27] - **原创能力提升**：早期产品管线出海比例上升，临床前产品管线交易数量超60%，表明原创能力提升[29] 政策支持 - **审评审批**：24年7月国务院发布方案后，药监局多次发布优先审评审批、缩短时间的政策[33] - **医保及商业保险**：国家支持创新药纳入医保，提倡发展商业医疗保险，形成双轨制保障创新药企业利润[34] 港股创新药板块未来机会 - **上市公司基本面**：有更多弹性大的Biotech企业和优质仿创药企，产品管线研发成果待兑现[37] - **估值及投资途径**：港股估值低，是海外投资者投资中国创新药产业便利途径；基于创新药板块景气向上、研发成果兑现、人口老龄化需求和政策支持，未来看好[38] 投资策略 - **组合投资**：创新药投资有概率性且学习成本高，组合投资性价比高、更稳妥，可享行业红利并规避个股风险[41] - **产品选择**：港股创新药ETF集合更多弹性高的创新药企，弹性大；A股创新药ETF仿创药企和CXO企业比例高，风险相对中性、稳定性强，投资者应根据风险承受度选择[43] - **应对波动**：市场波动大，建议投资者做定投或网格交易平滑波动[44] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 创新药行业发展制度开端：2015年实行创新药优先审评审批制度，2018年港交所18A制度允许未盈利生物医药公司上市融资[17] - 创新药价格差异：美国创新药售价是中国30倍以上，因两国医疗体制不同，国内医保注重普惠，美国大力支持创新药[32] - 上半年创新药获批情况：上半年国家研究局批准创新药43个，同比增长59%，创新钥线45个，同比增长87%[30]