投资评级与目标 - 投资评级为“买进”（Buy）[3] - A股目标价为83元[5] - 当前A股股价为62.09元（2025年11月27日），相较于目标价存在上涨空间[5] 核心观点总结 - 公司主业表现稳健，业务发展（BD）交易将成为业绩增长新引擎，预计将显著增厚净利润[3][10] - 2025年初至今已完成5笔对外授权，潜在总交易金额约167亿美元，首付款合计约8.1亿美元（约57.3亿元人民币），相当于2024年净利的90%[10] - 预计2025年第四季度至2026年初将计入GSK的5亿美元首付款，极大增厚净利润[10] - 创新药业务增长较快，当前估值水平合理[10] 公司业绩表现 - 2025年前三季度实现营收231.9亿元，同比增长14.9%；归母净利润57.5亿元，同比增长24.5%；扣非净利润55.9亿元，同比增长21.1%[3] - 2025年第三季度单季营收74.3亿元，同比增长12.7%；归母净利润13.0亿元，同比增长9.5%；扣非净利润13.2亿元，同比增长16.9%[3] - 业绩增长部分得益于将对外许可首付款确认为收入[3] - 第三季度毛利率为85.5%，同比保持稳定[10] - 第三季度净利率同比提升0.5个百分点至17.5%，主要因所得税同比下降[10] 财务预测与估值 - 预计2025年净利润为101亿元（100.93亿元），同比增长59.3%；2026年净利润90.9亿元，同比下降9.9%；2027年净利润104亿元，同比增长14.5%[4][10] - 预计2025年每股收益（EPS）为1.52元，2026年为1.37元，2027年为1.57元[4][10] - 基于2025年11月27日股价，A股对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为41倍、45倍、40倍，报告认为估值合理[4][10] 费用结构分析 - 2025年第三季度期间费用率同比下降约0.1个百分点[10] - 销售费用率为32.2%，同比下降0.8个百分点[10] - 管理费用率为11.3%，同比增加0.7个百分点[10] - 研发费用率为23.1%，同比增加0.2个百分点[10] - 财务费用率为-1.2%，同比下降0.2个百分点[10] 公司基本信息与业务构成 - 公司总市值约为3960.72亿元[5] - 主要股东为江苏恒瑞医药集团有限公司，持股23.18%[5] - 产品组合以抗肿瘤药为主，占比52.1%；神经科学产品占比15.3%；造影剂占比9.8%[6] - 机构投资者中，基金持有流通A股比例为9.1%，一般法人持有68.1%[7] - 股价近一年上涨24.7%，近三个月下跌9.2%，近一个月下跌1.3%[5]

市场表现 - 医药行业呈现震荡分化格局，A股医药板块集体低位震荡，港股医药板块宽幅震荡小幅收跌，创新药细分板块强势领涨 [1] - 截至收盘，恒生港股通创新药指数上涨0.9%，实现“四连阳”；中证港股通医药卫生综合指数下跌0.01%；中证生物科技主题指数下跌0.6%；中证创新药产业指数与沪深300医药卫生指数均下跌0.7% [1] - 生物科技ETF跟踪的中证生物科技主题指数当日下跌0.5%，滚动市盈率为54.6倍，估值分位为63.4% [3] - 医药ETF跟踪的沪深300医药卫生指数当日下跌0.7%，滚动市盈率为30.5倍，估值分位为43.6% [3] 行业趋势与定位 - 中国药企的BD（业务发展）交易在全球交易总额中占比约30% [1] - 中国创新药研发呈现“多快好省”的特点，已成为海外药企产品引进的重要来源 [1] - 国内药企角色正从创新药项目需求方转变为提供方，BD收入已成为拓展收入的重要来源 [1] 相关指数与ETF产品 - 生物科技ETF（代码：159837）跟踪中证生物科技主题指数，该指数聚焦A股生物科技龙头，由不超过50只业务涉及基因诊断、生物制药、血液制品等领域的公司股票组成 [3] - 医药ETF（代码：512010）跟踪沪深300医药卫生指数，该指数聚焦A股医药卫生行业龙头，覆盖化学制药、医疗服务、医疗器械等细分环节 [3] - 生物科技ETF在跟踪同标的指数的ETF中规模排名第一，医药ETF是市场上跟踪其标的指数的唯一一只ETF [3]

行业表现与市场动态 - 创新药板块近期反弹后再次进入震荡调整阶段，自9月高点以来恒生创新药指数跌幅约18% [1] - 创新药出海持续推进，四季度是BD交易落地的密集期 [1] BD交易与市场反应 - 近两个月尽管有多项创新药BD交易落地，但相关企业股价不涨反跌 [1] - 多家跨国药企公开表达对中国创新药的认可及BD产品的重要地位 [1] - 市场对生物医药领域BD交易的担忧减少 [1] 监管环境与政策支持 - FDA药物评估与研究中心更换主任，新任负责人对新药快速上市持开放态度，利好使用中国数据的创新药加速在美国获批 [1] - 国内政策支持创新药发展，美联储进入降息周期背景下全球创新药研发持续活跃 [1] - 产业趋势较为确定，预计2026年将有大量BD交易落地，包括多个百亿美金级别的大额交易 [1] 技术方向与估值影响 - 下一代免疫及ADC方向的发展对创新药海外估值风险矫正系数影响较大 [1] - 关键影响因素包括PD1/VEGF双抗在总生存期上需显著优于K药、海外ADC临床数据与国内保持高度一致性、双抗+ADC能否大幅延长患者生存期等 [1]

公司重大资本运作 - 三生制药计划分拆附属公司蔓迪国际独立上市，若成功则“三生系”将拥有第三个上市平台 [1] - 公司资本运作历程包括：2007年纳斯达克上市，2013年私有化，2015年港交所上市，2016年收购中信国健（后更名为三生国健），2020年推动三生国健科创板上市 [3] - 分拆上市旨在使蔓迪国际获得独立募资平台，募集资金用于拓展产品组合、数字化运营、营销品牌建设和早期研发，同时使三生制药更聚焦创新药赛道 [6] 公司与辉瑞的重大BD交易 - 三生制药与辉瑞达成独家授权协议，授予辉瑞双特异性抗体产品707项目在许可区域的开发、生产和商业化权利 [5] - 该交易首付款为12.5亿美元，里程碑付款最高可达48亿美元，创下国产创新药出海首付款金额新纪录 [5] - 交易消息刺激公司股价大幅上涨，三生制药5月20日收涨32.28%，三生国健出现连续多个交易日“20cm”涨停 [5] 公司股价表现与市值增长 - 截至11月26日后复权下，三生制药年内涨幅达384.39%，三生国健年内涨幅达219.07% [6] - 公司股价大涨主要受产品研发、海外授权等突破性进展驱动，反映了市场对战略与价值的认可 [6] - 实控人娄竞的身价随之大幅增加 [4] “三生系”业务架构与战略布局 - 三生制药作为核心平台聚焦生物药与创新药研发，承担战略引领和资本运作中心职能 [3] - 三生国健专注抗体药物与自身免疫领域，在科创板上市享受创新药高估值 [3] - 蔓迪国际专注消费医疗，具备高毛利和强品牌特征，拟冲刺港股 [3] - 分拆上市形成“港股+科创板+港股”多平台架构，覆盖不同市场投资者，旨在提升整体融资能力与抗风险能力 [3]

市场表现与近期动态 - 今日创新药板块震荡回调，科创创新药ETF（589720）盘中跌超2.5% [1] - 该ETF在下跌过程中出现盘中溢价交易，显示或有资金在逢低布局 [1] - 自9月以来，创新药板块持续调整，估值已回落到较为合理的区间 [1] 行业前景与催化剂 - 进入第四季度，创新药行业迎来多重积极催化因素 [1] - 行业BD交易落地将重回密集发布周期 [1] - 当前时点位于欧洲肿瘤内科学会年会数据披露与跨国药企谈判接洽的关键节点，创新药行情有望重新迎来修复 [1] - 展望2026年，创新药仍将是投资主线 [1] - 主要驱动因素包括：创新药国际地位有赶超之势、BD出海呈现井喷式增长、行业市值空间大以及业绩进入扭亏为盈阶段 [1] - 新一代ADC、2.0 IO及小核酸等将是创新药领域的重点发展方向 [1] 相关金融产品 - 科创创新药ETF国泰（代码：589720）聚焦于科创板创新药企业 [1] - 该ETF跟踪上证科创板创新药指数，该指数汇聚了30家代表性优质公司 [1] - 指数成分股以高成长性的生物科技公司为主 [1] - 该ETF产品实行20%的涨跌幅限制，使其价格波动更贴合创新药板块的特性 [1]

公司业绩表现 - 恒瑞医药2025年前三季度实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%，归母净利润57.51亿元，同比增长24.50% [2] - 泽璟制药2025年前三季度实现营业收入5.93亿元，同比增长54.49%，其中第三季度营业收入2.18亿元，同比增长51.85% [3] - 迪哲医药2025年前三季度实现营业收入5.86亿元，同比增长73% [4] 研发投入与创新成果 - 恒瑞医药累计研发投入超500亿元，已在国内获批上市24款一类创新药 [1] - 益方生物2025年前三季度累计研发投入1.90亿元，新申请发明专利37项，累计获得境内外发明专利授权138项 [5] - 泽璟制药拥有小分子药物、复杂重组蛋白生物新药和抗体新药等国际水平的研发技术平台 [3] 业务合作与国际化 - 恒瑞医药与GSK达成合作，共同开发至多12款创新药物，获得5亿美元首付款，潜在总金额约120亿美元 [2] - 恒瑞医药药品销售及海外授权首付款收到的现金增加 [2] - 益方生物的产品管线均拥有全球权益，全球知识产权保护有利于保持全球竞争力 [5] 产品管线与市场进展 - 恒瑞医药的创新药瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等收入取得较快增长，临床价值获认可 [2] - 迪哲医药的舒沃哲和高瑞哲已顺利进入医保目录并保持较高增长速度 [4] - 泽璟制药的重组人凝血酶自年初纳入国家医保药品目录后销量增长明显 [3] 行业前景与机构观点 - 中国创新药市场正迎来高速发展期，行业拥有良好的发展前景 [1][5] - 业内机构认为，随着国内创新药商业化加速放量和BD交易持续升温，行业业绩快速增长趋势有望延续 [6] - 创新药企国际地位上升、BD出海交易井喷式增长，创新药仍将是医药行业2026年的投资主线 [6]

恒生创新药指数表现 - 2025年1月1日至9月上旬，恒生创新药指数最大涨幅达141.24% [1] - 9月上旬至10月30日，该指数持续调整近两个月，其间最大跌幅达22.63% [1] - 10月31日，指数大幅反弹，最高涨幅达4.84%，收盘涨幅为4.09% [1] 中国创新药BD交易与出海模式 - 截至10月，今年中国药企的BD交易规模已超过1000亿美元，中国创新药占全球医药授权交易比例攀升至46%，首次成为全球最大授权交易来源国 [4] - 出海模式从早期的out-license授权模式，向NewCo新公司模式、Co-Co共同开发和共同商业化模式演进 [12] - out-license模式属一次性授权，后续研发商业化无需操心，但可能失去话语权和长期价值 [12] - NewCo模式是与海外资本共同孵化新公司，分担研发风险，早期保留更多决策权 [12] - Co-Co模式是与跨国药企深度合作，共同开发决策，需承担更多风险，但成功后分享更多收益，利于全球化经验积累 [13] - 信达生物与日本武田制药达成总金额最高达114亿美元的BD交易，采用Co-Co模式 [11] - 对于中小型生物科技公司，out-license和NewCo是更稳健选择 [13] - 对于希望成长为跨国大药企的公司，在具备实力后可尝试Co-Co模式 [13] - 恒瑞医药的国际化策略分两步：第一步借船出海，第二步造船出海 [14] 美国市场准入难度与监管变化 - 未来拓展美国市场的难度和成本会越来越高 [4][6] - 美国政府通过行政令限制来自中国的药品，要求FDA进行更严格审查并收取更高监管费用，不鼓励依赖中国患者的临床试验数据 [7] - FDA启动局长国家优先权凭证项目，可将新药审评时间从10-12个月缩短至1-2个月 [7] - 抗癌药物审批更强调总生存期，可能导致成本提高1-2倍以上 [8] - FDA加强境外检查，2022至2024财年开展的药品质量保证检查频次分别为522次、766次、972次 [8] - FDA审查趋严是全球药品监管的长期趋势，未来对中国临床试验的突击检查将常态化 [8] - FDA将严打临床试验报告漏洞，数据透明化将催生千亿新业态 [8] 中国国内创新药市场现状与前景 - 中国创新药市场规模为196亿美元，仅占整个药品市场的8.6%，远低于美国（81.8%）、欧洲（74.8%）和日本（57%） [15] - 中国创新药价格较低，大分子药物约为美国市场的1/15，小分子药物约为美国的1/5至1/10 [17] - 药价低的核心原因是单一支付市场，基本医疗保险承担超过90%的医疗卫生支出 [17] - 国家已推出商保，国谈将推出“密价谈判”，未来药价有望向美欧靠拢，预计3-5年后可能缩小至美国的1/5-1/3 [17] - 若中国创新药市场达到1.4万亿元，将带动医疗支出达12.2万亿元，占GDP比例提升至9% [17] - 根据国家规划，预计到2035年，中国将成为世界新药创制中心和生物医药产业高地 [18] - 业内认为中国未来将诞生全球TOP10的医药公司 [19] 创新药行业投资逻辑与未来驱动因素 - 今年创新药行情火爆的主要驱动因素是BD交易，跨国药企对中国创新药价值高度认可 [20] - 投资逻辑发生变化，投资机构更看重团队的全球资源衔接能力和全球化布局能力，以及产品是否为FIC或BIC [20] - 未来BD依然是创新药行情重要驱动因素，但投资者需更早期挖掘有BD潜力的产品 [20] - 创新药在欧美重磅会议如ASCO、ESMO上展现的优异数据是核心驱动因素 [21] - 采取Co-Co模式出海的公司在临床方面展现的中国企业优势，以及独立完成国际多中心临床研究的能力，将成为新的行业增长引擎 [21] - 预计5-10年后有希望看到中国创新药行业迈入以全球化为主导的阶段 [19]

行业阶段定位 - 中国创新药行业从“in China, for Global”阶段进入“in China, in Global”的3.0阶段，中国研发融入全球生态 [1][7] - 行业不再强调中国与世界的差别，而是将中国作为全球创新链条上的重要一环 [7] - 医药创新不再是大厂主导，具有技术优势的小微企业成为创新主力 [8] BD交易模式演变 - BD交易模式从单一的License-out向Co-Co模式转变，授权方需承担研发责任和成本，但可共享产品化成果和商业收益 [3][4] - 信达生物与武田制药的Co-Co合作总交易额最高可达114亿美元，首付12亿美元，并按40/60比例分割美国市场利润 [3][4] - 百利天恒与BMS的ADC药物合作亦采用Co-Co模式，潜在总交易额最高达84亿美元 [4][5] - 合作模式呈现百花齐放态势，包括项目交接和从研发源头共同创造等多种形式 [6] 交易规模与数量 - 单笔BD交易金额突破天花板，从20亿美元级别提升至70亿、80亿乃至150亿美元级别才被视为大新闻 [3] - 进入10月后，翰森制药、奥赛康等五家药企在两天内“扎堆”官宣达成BD交易 [5] - 跨国药企认为中国本土创新力量快速成长，这类合作机会将越来越多 [6] 研发实力与市场前景 - 中国医药试验数量及本土企业研发药物数量在近十年以近400%的速度提升，超过国际增速一倍以上，达到全球第一 [7] - 预计到2040年，美国FDA批准的新药中，中国创新药占比将达到35% [7] - 中国企业在新一代技术平台如AI药物发现、ADC、双抗、RNAi等方面积累优势 [10][12] 资本视角与生态建设 - 资本目光从追逐“明星管线”的“单品逻辑”转向青睐具备持续创新输出能力的“平台价值” [12] - 国际资本青睐具备全球稀缺技术平台、健康现金流及已验证国际化商业模式的本土药企 [12] - 多家跨国药企近期在中国设立研发中心或共创平台，看重中国的科学家资源、工程师红利及临床研发效率优势 [10][11] - 政府支持加速生态合作，如北京借鉴剑桥经验建设国际医药创新公园 [11]

医药板块市场表现 - 医药股普遍承压，荣昌生物股价下跌11.2%至81.65港元，康宁杰瑞制药-B下跌8.2%至11.98港元，君实生物下跌5.16%至25港元，科济药业-B下跌4.63%至16.07港元 [1] - 十月黄金周后医药指数跑输大盘，主要原因为受关税反复影响，以及部分对外授权不及预期和资金轮动影响 [1] 行业发展趋势与交易动态 - 中国创新药产业呈现长期向好发展趋势，近年集中体现在BD交易的爆发式增长 [1] - 对外授权是全球开发的起点，合作伙伴的海外开发进度及后续全球临床数据可加强产品商业化确定性 [1] - 信达生物与武田制药达成全球战略合作，共同推进免疫肿瘤及抗体药物偶联物疗法开发，信达生物获得12亿美元首付款，潜在里程碑付款最高可达102亿美元，交易总金额最高可达114亿美元 [2] 行业重要会议与研究成果 - 2025年欧洲肿瘤内科学会年会共有112项成果入选LBA，其中国产新药相关研究占21项 [2]

市场表现与资金流向 - 10月22日大盘低开缩量震荡，港股创新药板块受市场情绪影响下挫，港股通创新药ETF（159570）下跌超2% [1] - 港股通创新药ETF（159570）当日成交额超过16亿元人民币，近20日资金净流入超过13.5亿元人民币 [1] - 截至10月21日，港股通创新药ETF（159570）规模超过209亿元人民币，规模和流动性在同类产品中持续领先 [1] - 截至13:34，指数成分股多数下跌，石药集团下跌超5%，中国生物制药和翰森制药下跌超3%，百济神州下跌超2% [4] 重大业务发展合作 - 信达生物与武田制药达成全球战略合作，涉及IBI363、IBI343两款后期在研疗法及IBI3001早期项目的选择权 [3] - 信达生物将获得12亿美元首付款（含1亿美元战略股权投资），潜在里程碑付款最高可达102亿美元，交易总金额最高达114亿美元 [3] - 信达生物还将获得候选药物在大中华区以外的销售分成，其中IBI363在美国市场采用利润损失共担模式 [3] - 10月16日至17日两天内，翰森制药、普瑞金等公司公告了5项业务发展合作，总金额达42.66亿美元 [4] 行业趋势与机构观点 - 10月以来国内落地多个创新药对外授权项目，创新药对外授权节奏已恢复 [6] - 截至2025年8月，中国License-out出海交易数量达93笔，占全球交易数量32%，首付款总额43亿美元，总金额848亿美元，均已超过去年全年总额 [6] - 跨国公司在业务发展合作中依然青睐中国早期研发资产，II期临床前项目占比更高 [6] - 由于海外跨国公司重磅产品面临专利悬崖，通过业务发展合作引进管线弥补收入缺口的战略预计将持续 [7] - 历年全球重磅业务发展合作交易多集中在年底落地，随着ESMO等学术会议召开，业务发展合作事件值得期待 [7] 指数与产品特征 - 港股通创新药ETF（159570）100%布局创新药，截至9月30日前十大成分股权重高达71.83% [8] - 截至7月末，该ETF标的指数在2025年内涨幅超109%，在港股医药类指数中领先 [9] - 该ETF底层资产为港股，支持T+0交易 [10]