报告行业投资评级 宏观金融 - 股指中长期看好，逢低做多；国债震荡运行 [1][5] 黑色建材 - 焦煤短线交易；螺纹钢区间交易；玻璃逢高做空 [1][7][8] 有色金属 - 铜逢高减仓，低位企稳后回补；铝加强观望；镍观望或逢高做空；锡区间交易；黄金区间交易；白银多单持有，新开仓谨慎；碳酸锂偏强震荡 [1][10][12][15] 能源化工 - PVC 区间交易；烧碱暂时观望；纯碱暂时观望；苯乙烯区间交易；橡胶区间交易；尿素区间交易；甲醇区间交易；聚烯烃偏弱震荡 [1][19][21][22] 棉纺产业链 - 棉花棉纱震荡偏强；PTA 震荡上行；苹果震荡偏弱；红枣震荡偏弱 [1][27][29][30] 农业畜牧 - 生猪近月逢高滚动空思路，远月谨慎看涨；鸡蛋上涨受限；玉米短期谨慎追高，持粮主体逢高套保；豆粕近月逢低偏强对待，远月价格偏弱对待；油脂谨慎追空 [1][31][33][36] 报告的核心观点 报告对期货市场多个行业品种进行分析，给出各品种投资评级和操作建议，同时分析各品种行情走势及影响因素，如宏观经济数据、供需关系、政策变化等，投资者需综合考虑这些因素，结合自身情况进行投资决策 [1][5][7] 根据相关目录分别进行总结 宏观金融 - 股指：美国就业和零售数据表现不一、特朗普政策预告及国内投资消费预期等影响，市场主线轮动快，近期会议支撑已过，股指震荡运行，中长期看好，可逢低做多 [5] - 国债：超长端收益率未创新高且资金利率稳定，中短端利率压力缓解，长端和超长端关注年末广义基金负债端波动，国债震荡运行 [5] 黑色建材 - 双焦：焦煤市场多空博弈，空头逻辑为进口蒙煤库存高、需求疲软，多头依赖国内煤矿减产等，多空力量均衡，短期区间右侧交易 [7] - 螺纹钢：期货价格窄幅震荡，估值偏低，驱动较弱，重磅会议对盘面提振有限，钢材出口预期走弱，产量和需求双降，库存去化，钢价震荡偏弱运行，适合区间交易 [7] - 玻璃：原料煤炭利好推升盘面，但年末库存高位、资金回款压力大、中游拿货意愿不强、现货价格压制及供给增加，浮法玻璃价格或下滑，近月合约压力大，建议逢高做空 [8][9] 有色金属 - 铜：本周铜价创新高后回落，美联储流动性和扩表预期支撑铜价，但内部分歧使降息节奏不确定，长单谈判期市场混乱，下游畏高，消费疲弱，预计铜价高位震荡，建议逢高减仓，低位回补 [10] - 铝：铝土矿价格承压，氧化铝和电解铝产能有变化，需求进入淡季，库存去化，再生铸造铝合金需求走弱，铝价高位波动，建议多单减仓或观望，氧化铝可底部区间交易 [12][13] - 镍：印尼 RKAB 政策调整使镍矿供给或宽松，精炼镍过剩累库，镍铁价格上涨受限，硫酸镍需求活跃，中长期镍供给过剩，建议观望或逢高做空 [16] - 锡：11 月国内精锡产量增加，进出口有变化，半导体行业中下游复苏，库存中等，缅甸复产，非洲局势紧张使供应偏紧，建议区间交易，关注供应和需求情况 [16] - 黄金、白银：美联储 12 月降息并扩表，但点阵图显示明年仅降息一次，美国经济数据走弱，市场有担忧，央行购金和去美元化未变，工业需求拉动，金银中期价格中枢上移，黄金区间交易，白银多单持有，新开仓谨慎 [17] - 碳酸锂：供应端部分矿山停产，产量有变化，进口量有增减，需求端储能和正极排产有波动，下游采购积极，去库延续，预计价格震荡，关注矿山矿证和复产情况 [19] 能源化工 - PVC：主力合约价格上涨，成本利润低位，供应开工高位，需求地产弱势，内需靠软制品和新兴产业，出口有风险，供需整体偏弱势，预计低位震荡，关注宏观数据、出口、库存和成本等 [19] - 烧碱：主力合约价格下跌，库存偏高，下游需求有影响，供应冬季开工高，烧碱估值受氧化铝减产预期压制，建议暂时观望，关注采购量和液氯价格 [21] - 苯乙烯：主力合约价格上涨，美国汽油库存累库、调油需求降温，纯苯或累库，苯乙烯港口去库但工厂提负使反弹受限，整体偏震荡，关注美金纯苯价格和原油定价 [21] - 橡胶：泰柬地缘紧张使海外原料价格高，支撑胶价，但国内库存大幅累库，多空博弈下胶价偏强震荡，关注库存、产能利用率和原料价格 [22] - 尿素：供应开工负荷率提升，产量增加，成本无烟末煤下行，需求农业储备采购，工业复合肥需求有变化，库存企业减少、港口增加，注册仓单增加，供需格局偏稳，建议区间交易 [23] - 甲醇：供应装置产能利用率提升，产量增加，成本动力煤价格稳定，需求甲醇制烯烃开工率微降，传统下游需求疲软，库存企业和港口减少，价格向上修复，建议区间交易 [25] - 聚烯烃：塑料和聚丙烯主力合约价格有表现，供应开工率和产量有变化，需求端农膜开工率下滑，下游整体有走弱预期，库存整体去化，盘面反弹，但基本面供强需弱，预计 PE 区间震荡，PP 震荡偏弱，关注下游需求等因素 [25][26] - 纯碱：现货成交平稳，上游挺价，下游被动接受，近期检修增加，周产预期下降，下游浮法产能降、光伏稳定，碳酸锂消费扩张，库存碱厂降、交割库增，供给过剩是压力，成本支撑强，建议暂时观望 [27] 棉纺产业链 - 棉花、棉纱：CCIndex3128B 和 CYIndexC32S 指数有表现，全球棉花供需数据偏宽松，但国内棉花销售快、纱线价格坚挺，带动棉花反弹，预计震荡偏强 [29] - PTA：原油价格上涨，PTA 现货价格重心上移，产能利用率和下游聚酯开工稳定，供需去库，预计震荡上行，关注 4600 - 4900 区间 [29][30] - 苹果：库存晚富士出货一般，部分产区果农货价格松动，成交无明显好转，不同产区有不同表现，预计震荡偏弱 [30][31] - 红枣：新疆产区灰枣收购扫尾，剩余货源少，各产区有不同价格参考，预计震荡偏弱 [31] 农业畜牧 - 生猪：12 月 18 日部分地区现货价格稳中有涨，冬至腌腊提振需求，但 12 月出栏计划增长，供应压力大，猪价窄幅震荡，中长期产能去化但仍在高位，年前出栏压力大，明年上半年价格承压，下半年预期偏强但谨慎，建议近月和淡季合约逢高滚动空，远月谨慎看涨，产业可逢高套保 [32][33] - 鸡蛋：12 月 18 日部分地区报价稳定，供应充足使现货偏弱，驱动老鸡淘汰，供应压力减弱，低蛋价刺激采购，蛋价有支撑，短期供需平衡，中长期补栏量下滑，但供应压力仍存，建议 01 合约升水时养殖企业逢高套保，关注淘汰和外生变量 [34][35] - 玉米：12 月 16 日部分地区收购价有变化，东北粮供应阶段性紧，价格上行后受政策粮拍卖传言影响，基层售粮加速，港口到港量回升，中长期种植成本下移、预计丰产，但需求稳中偏弱，建议短期谨慎追高，持粮主体逢高套保，关注政策和天气 [35] - 豆粕：12 月 17 日美豆合约下跌，内外盘走势分化，内盘近月受成本和去库预期支撑，远月交易南美丰产和成本降低，巴西天气好、阿根廷播种慢，国内 12 - 1 月到港充裕，建议区间操作，近月逢低偏强，远月偏弱，现货企业可逢低点价 12 - 1 月基差 [36] - 油脂：美豆油和马棕油主力合约有涨跌表现，国内棕油、豆油、菜油价格下跌，棕榈油 MPOB 报告利空，12 月出口差但减产预期加剧、印尼进口增加，国内有望去库；豆油 USDA 报告中性偏空，美豆出口慢、南美丰产，国内供应或增加；菜油受消息影响有预期变化，基本面强现实弱预期，整体油脂短期偏弱震荡，建议谨慎追空 [37][39][40][43]

市场整体表现 - 12月18日早盘，港股关键指数集体低开，恒生科技指数跌超1% [1] - 聚焦创新药产业的恒生生物科技指数也一度跌近1% [1] 医疗及CXO板块表现 - 医疗、CXO板块盘中活跃，微创医疗、微创机器人、药明合联、药明康德等领涨 [1] - 相关个股上涨带动恒生生物科技指数率先翻红 [1] - 恒生医药ETF（159892）小幅上涨 [1] 行业观点 - 华泰证券表示，CXO行业外部扰动因素已边际改善 [1] - 伴随海外降息、国内复苏、叠加产业升级三重驱动，行业已开启新一轮高景气周期 [1]

泡沫观察 - 警告AI热潮是历史性泡沫 将其比作互联网和房地产泡沫 预言结局同样灾难 [2] - 指出引领潮流的科技公司面临云计算增长放缓 却仍过度投资英伟达芯片和数据中心 [2] - 披露已押注英伟达和Palantir股价下跌 预计AI泡沫将在两年内破裂 [3] - 称OpenAI是“我们时代的网景” 但账上正血流不止 [3] - 建议在热门资产上大赚的投资者应及时落袋为安 [3] - 认为美股很可能将迎来连续多年的低迷行情 [3] 对特定资产的观点 - 认为比特币在10万美元价位交易时“荒谬至极” 指出其本质上毫无内在价值 目前该加密货币价格已跌破9万美元关口 [3] - 自2005年起持有黄金 [3] - 把谷歌母公司Alphabet称为大型科技股中“价值投资者的最爱” [3] - 个人投资组合持有Lululemon、Molina Healthcare、Shift4 Payments、房利美和房地美股票 [6] - 透露早在2017或2018年就已买入英伟达股票 [7] 市场与体系观点 - 警告美国银行体系显现“脆弱”迹象 而且“垮得比想象中快得多” [5] - 认为美联储自成立以来“祸害不浅” 没干多少正事 美国财政部完全可以设一个部门来定利率、控货币供给 [4] - 为其对地区银行危机、疫情通胀和迷因股崩盘的判断辩护 称自己的预测“大多一枪命中” [6] - 回顾2021年1月游戏驿站股价暴涨前刚完成清仓 坦言当时完全无法预见到后续市场会如何剧烈波动 [6]

文章核心观点 - 海外宏观事件对国内市场的驱动和联动增强，映射路径从单一经济驱动扩展至经济、地缘、AI产业趋势和全球流动性等多渠道 [1][36] - 明年需关注海外对国内映射的四条主线：外需支撑盈利预期、AI链贡献热点、地缘风险降低、海外流动性与人民币升值对国内资产影响偏正面 [1][20][36][59] - 当前市场共识交易高度集中，AI泡沫担忧引发市场波动放大，国内年底阶段盈利、叙事、资金面青黄不接，股指上下空间均有限 [1][21][36][60] 海外对国内市场映射的四个路径 - **路径一：外需韧性及企业出海** - 今年前11个月中国出口金额累计同比增长5.4%，贸易顺差累计同比增长21%，净出口对GDP贡献率达29%，高于投资的17.5% [5][43] - 对非洲和东盟地区出口高增，有效对冲对美出口下滑 [5][43] - 明年海外财政扩张叠加制造业周期回暖，外需仍将对国内经济形成支撑，全球“财政+货币”双宽松局面利好中国具备比较优势的资本品（如机电）和大宗商品（如有色金属） [5][37][43] - 中国企业出海正从产品出口转向技术和资产输出，2024年对外直接投资近2000亿美元，但中国100大跨国公司跨国指数仅15.56%，远低于世界100大跨国公司的53%，海外发展空间广阔 [7][45] - **路径二：地缘局势影响** - 市场对特朗普关税政策日益钝化，美国政策重心或向中期选举倾斜，预计明年外部地缘扰动较今年明显回落 [10][49] - 中长期全球秩序重构趋势未逆转，供应链自主可控加速推进，全球化转向区域一体化，去美元化趋势持续 [10][49] - 在此背景下，供给稀缺的资源品（有色金属）、受益于全球供应链和新基建的资本品、以及自主可控产业链（国内半导体、海外稀土等）具备战略配置价值 [10][37][49] - **路径三：AI产业浪潮** - AI对国内市场影响主要体现在硬件端（海外算力链）的盈利驱动，应用端更多是估值抬升 [12][37][51] - 今年国内市场经历两轮AI行情：一季度DeepSeek带动应用板块估值重估；4月以来以光模块为代表的算力链盈利持续兑现 [12][51] - 当前AI投资瓶颈由“缺芯”转向“缺电”，美国数据中心最大聚集区弗吉尼亚州9月商业用电同比增速达15%以上，远高于全国5%的水平，催生对电力设备、铜等大宗商品的增量需求 [13][52] - AI投资对劳动力市场产生替代效应，劳动力市场降温，短端利率或维持低位，带来相对宽松的流动性环境 [13][52] - **路径四：全球流动性及汇率** - 美联储进入降息周期，中美利差收窄，人民币维持缓步升值态势，有利于国内资产表现 [15][37][54] - 前10个月银行代客结售汇顺差达1176亿美元，远高于去年的-1115亿美元，企业结汇意愿提升 [15][54] - 人民币升值通道中，贸易顺差持续新高，加上美联储明年仍有2-3次降息预期，全球流动性和人民币升值对国内资产流动性有利 [15][54] - 港股方面，今年以来南向资金流入近1.3万亿元，成为主要增量流动性来源，但短期面临南向资金流入放缓、外资观望、以及12月1240亿港元解禁高峰等流动性压力 [18][57] 市场状况评估 - **国内经济状况** - 11月经济数据显示外需有所修复、价格整体上行，但内需仍继续寻底 [2][26][38][65] - 高频数据显示出口维持韧性，但黑色系价格回落；消费方面汽车消费热度下滑；地产成交热度低迷，新房与二手房同比读数皆弱于前期 [26][65] - **海外经济与政策** - 美联储鸽派降息并超预期扩表，关注新主席人选 [2][27][38][66] - 美国11月季调后非农就业人口新增6.4万人，高于预期，但11月失业率录得4.6%，创四年新高 [24][27][63][66] - 美国至12月6日当周初请失业金人数环比增加4.4万人至23.6万人，创2020年新冠疫情以来最大增幅 [27][66] - **国内政策判断** - 货币政策：投资者对降准预期强于降息，预计明年春节前是降准窗口期；降息需等待触发剂且幅度有限 [2][28][38][67] - 财政政策：2025年中央经济工作会议强调“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，投资者对财政政策期待不高 [2][29][38][68] - 地产政策：供需两端持续发力，如深圳发布公积金提取新规支持“既提又贷”，辽宁推进存量商品房转保障房项目 [30][69] 本周配置建议 - **大类资产** - 海外：“做多AI科技+做多工业金属+做空美元”的共识交易高度集中，市场波动放大 [1][21][36][60] - 国内：股债跷跷板效应弱化，年底阶段盈利、叙事、资金面青黄不接，股指向下有支撑但向上空间不清晰；债市遇利好不涨反跌，机构行为和供求失衡担忧是关键 [1][21][36][60] - **国内债市** - 市场对基本面利好钝化，债基遭遇赎回压力，曲线判断陡峭化 [3][21][39][60] - 中短端信用债、5-7年及以下利率债是相对稳妥选择 [21][60] - **国内股市** - 市场对明年春季躁动预期一致，可能年底抢跑，但缺少盈利配合下高度有限，博弈性强 [3][23][39][62] - 配置上，科技成长是核心主线，关注商业航天、机器人、AI端侧、AIDC及出口出海链；消费基于赔率博弈阶段性机会；周期资源品关注涨价逻辑，但短期涨幅大的有色品种面临冲高回落风险 [23][62] - **美债** - 美联储鸽派降息并扩表，但债市观望情绪浓厚，预计曲线将继续陡峭化 [24][63] - 建议波段操作，10年期国债利率在4.2%~4.3%可尝试关注机会 [24][63] - **美股** - 鸽派降息提振情绪，但AI泡沫担忧压制科技股风险偏好，市场风格更加均衡 [24][63] - 整体泡沫风险有限，关注过去三年跑输的小盘股和传统行业（如消费、银行）的弹性 [24][63] - **商品** - 黄金：受AI泡沫担忧和美联储鸽派表态影响，偏强运行接近历史新高，建议调整中买入 [25][64] - 铜价：受AI基础设施扩产预期推动升至历史高位，中长期上行趋势不改，建议调整中布局 [25][64] - 原油：维持低位震荡，供给过剩局面难改 [25][64] 后续关注 - **国内事件** - 中国至12月22日一年期贷款市场报价利率 [4][34][41][76] - **海外事件** - 美国11月CPI数据 [4][34][41][76] - 美国至12月13日当周初请失业金人数 [4][34][41][76]

汽车与出行行业动态 - 特斯拉首席执行官埃隆·马斯克评论福特汽车的电动化战略收缩，称其“没救了，他们非‘死’不可”，并认为非自动驾驶燃油汽车已过时 [3] - 福特汽车宣布计提195亿美元资产减值损失并停产F-150 Lightning纯电皮卡 [3] - 特斯拉市值突破1.6万亿美元，单日暴涨485亿美元，创下历史新高 [3] - LG新能源表示，福特汽车取消了价值9.6万亿韩元的电动汽车电池供应合同，原因是福特近期政策变化以及电动汽车需求预期转变 [16] - 比亚迪已联合深圳市交通局等部门，在深圳开启面向量产的L3级自动驾驶全面内测，目前已完成超过15万公里的L3级自动驾驶实际道路验证 [14] - 长城汽车欧拉品牌全新A级纯电SUV——长城欧拉5正式上市，建议零售价区间为9.98万至13.38万元，限时换新价9.18万元起 [19] - 小鹏汽车董事长何小鹏认为当前没有AI泡沫，未来AI的市场有着巨大机遇 [14] 人工智能与芯片技术进展 - 小米在2025小米人车家全生态合作伙伴大会上，罗福莉称小米开源模型的代码能力和agent能力，在全球评估榜单上已进入全球top1 2 [5] - 据报道，苹果A20和A20 Pro将采用台积电2nm工艺，由台积电代工，对比3nm FinFET工艺，2nm升级为全新的GAA架构 [7] - 腾讯近期完成组织调整，新成立AI Infra部、AI Data部、数据计算平台部，前OpenAI研究员姚顺雨出任首席AI科学家并兼任AI Infra部、大语言模型部负责人 [10][11] - OpenAI正在与亚马逊谈判寻求至少100亿美元融资，该交易可能使OpenAI估值突破5000亿美元，OpenAI计划使用亚马逊的Trainium AI服务器芯片 [13][14] - 谷歌DeepMind首席执行官Demis Hassabis警告称，AI融资狂潮中存在“泡沫”，尤其是在高估值的早期初创公司中，有些企业“一上来就获得了数百亿美元的估值” [14] - 阶跃星辰发布首个开源能在手机上落地的端侧Agent模型Step-GUI Edge，最快10分钟即可部署上线，可在超过200个APP场景中执行任务 [18] - 小米正式发布并开源新模型“MiMo-V2-Flash”，该模型支持深度思考和联网搜索功能 [18] - 百度升级发布文心健康管家，定位于“全能家庭医生”，同时推出原子计划，向行业免费开放100+信息查询、服务对接、AI应用能力 [18] - 美的医疗发布自主研发的“医学影像多模态智能诊断大模型”，可一次性自动检测出包括肺结核、肺炎、气胸、骨折等在内的常见胸部疾病 [19] - 速腾聚创发布声明，称已就灵明光子涉嫌侵害其技术秘密提起诉讼，并已形成完整证据链 [14] 消费零售与品牌动态 - 好特卖被曝光陆续关闭其在广州、长沙、杭州、北京等核心城市热门商圈的门店，今年新增门店数量大幅回落至几十家规模，部分城市已不接受新加盟商加入，公司回应称全年整体闭店率不超过5%，加盟节奏“主动放缓”但非叫停 [7] - 京东折扣超市北京首店在门头沟正式开业，这也是京东折扣超市全国第九家门店，延续“大店型、多SKU”的模式 [14] - 玛莎拉蒂APP因侵害用户权益被上海市通信管理局作下架处理 [16] - 市场监管总局表示，平台要求商家“全网最低价”，可能构成滥用市场支配地位或者垄断协议行为 [21] 资本市场与融资事件 - “国产GPU”第二股沐曦股份登陆科创板，上市首日收盘涨692.95%，盘中最高涨幅达755.15%，中一签浮盈最高约39.25万元，创A股最赚钱新股纪录 [16] - SpaceX据悉通知员工进入IPO前的静默期，标志着公司距离计划于2026年进行的首次公开募股又近了一步 [16] - 原集微科技（上海）有限公司完成近亿元天使轮融资 [17] - 美国数据与人工智能公司Databricks完成超40亿美元L轮融资，公司估值达1340亿美元 [17] - 广汽领程完成3亿元融资，由广州白云金控领投 [17] 内容生态与娱乐产业 - 小米互联网业务部总经理刘婵透露，小米在短剧内容方面拥有S级短剧1000部，人均短剧消费时长70分钟 [14] - 2025年全国音乐剧共演出1.97万场，票房收入达18.07亿元，观众人数为818.59万人次 [22] 其他行业新闻 - 瑞幸咖啡被传正在考虑收购雀巢旗下精品咖啡品牌蓝瓶咖啡，蓝瓶咖啡方面对此消息不予回复 [13] - 根据Counterpoint Research报告，受苹果为其首款折叠屏机型进行面板采购带动，预计2026年折叠屏智能手机面板出货量将同比增长46% [22]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：人工智能（AI）行业、全球科技行业、美国国债市场[1][3][5] * 公司：美国大型科技公司[1][4] 核心观点与论据 * **美国经济增长模式依赖债务与科技垄断**：美国通过持续发行国债来扩张总需求，支撑了科技发展和经济增长，特别是在全球需求不足时[1][3] 大型科技公司通过全球化运营和技术垄断在全球获取利润，部分利润通过政府转移支付缓解国内贫富分化与劳资矛盾，并将成本转嫁全球[1][4] * **美国当前面临债务扩张能力不足的核心挑战**：拜登政府的债务扩张速度快于其全球利润增长，导致债务问题显现，美元信用面临挑战[1][7] 若美债发行受阻，将直接影响科技企业利润及其发展的可持续性[5] * **AI发展前景与债务支持高度绑定**：AI的发展前景高度依赖宏观经济环境和政府债务扩张能力[1][6] 美国急于发展AI，是希望借此实现新的全球财富分配，以缓解财政压力[1][6] * **AI技术被视作强化美国全球财富分配的工具**：AI是一种“强劳资矛盾技术”，能降低劳动力回报、提高资本回报，帮助美国从全球（尤其是其他发达国家）获取更多财富分配，从而支持其债务[1][8] * **中国技术自主可控构成冲击**：中国推进技术自主可控，对美国的技术垄断和全球财富分配机制构成冲击[1][5] * **AI泡沫破灭可能引发系统性风险**：若AI泡沫破灭，将同步暴露美国积累的债务风险，可能导致美股崩盘[2][9] 美股核心利润来源于美债支撑的需求，若借贷推动的繁荣难以为继，美股将难以维持[9] AI失败可能被视为美国国家信用完结的信号，引发对美债的大规模抛售，加剧金融危机[2][9] * **潜在全球市场影响**：若AI出现问题，可能导致中国市场经历巨大的风格切换，并引发人民币大幅升值[2][10] 未来几年，美国及全球经济可能面临剧烈波动和秩序变化[10] 其他重要内容 * **市场担忧的迹象**：黄金价格在过去两三年持续上涨，反映出市场对美元信用的担忧[1][7] * **投资者与机构策略**：由于宏观环境不确定性高且时间点难测，金融机构倾向于逐步调整仓位结构以应对潜在的大趋势变化[10][11]

涉及的行业或公司 * 全球主要股票市场（发达市场与新兴市场），特别是美国、日本、韩国、中国（港股、A股）市场 [1] * 科技行业（半导体、AI、算力云、创新药） [1][2][7][14][16][18][21] * 顺周期行业（工业地产、可选消费、金融、有色金属、出口链） [2][14][18][21] * 红利/防御性行业（央国企、保险、香港本地公共事业） [15][18] 核心观点和论据 * **全球市场展望：发达市场继续领跑** * 2024-2025年发达市场领涨，经济韧性更强 [1][4] * 预计2026年全球降息周期后半程，发达市场（美国、日本、韩国）仍可能跑赢新兴市场，半导体周期具吸引力 [1][5] * **美国经济与美股：谨慎乐观，盈利驱动** * 对美国经济持乐观态度，可能从软着陆走向扩张 [1][6] * 论据：消费边际走弱但有托底，企业及地产投资有增量空间，小盘企业盈利改善（罗素2000指数一致预期优化） [1][6] * 预计2026年美国经济走势前低后高，增速高于2025年 [19] * 论据：消费增速回升、地产市场解冻、就业小幅回暖、积极财政政策（大美丽法案落地） [19] * 美股2026年预计上涨12%-13%，主要推动力是企业盈利增长（标普500指数EPS有12%以上增长空间） [2][19][20] * 小盘股（罗素2000）弹性可能更大，因经济复苏早期、借贷成本下降、远期EPS已上修 [6][20] * **中国经济与港股：中性乐观，关注政策与物价** * 对中国经济持中性乐观态度，增长预期保持在4.5%左右 [1][6] * 关键关注物价，预计明年中期PPI收窄更顺畅，政策效果将在下半年体现 [1][6] * 2025年港股表现不错（恒生科技指数和恒指跑赢主要市场），但目前处于盘整 [1][11] * 预计2026年港股仍有上行机会 [1][11] * 论据：美联储上半年降息提升流动性、中美关系阶段性缓和、国内政策协同发力、出口数据乐观、PPI改善利好企业盈利、南向资金（保险资金等）可能持续流入 [11][12] * **科技产业：中美共振，关注节奏与风险** * 中美科技发展形成共振，对全球科技产业影响深远 [1][7] * 2026年上半年关注科技板块（受益于健康盈利和降息环境），下半年看好顺周期板块 [2][14][18][21] * 需警惕AI泡沫破裂风险，若货币政策转向紧缩可能在2026年底刺破泡沫 [2][16][22] * **汇率与货币政策：美元震荡，日元区间波动** * 多数预测认为美元将走弱，但因美国经济韧性较强且降息已被充分定价，美元不会大幅走弱，美元指数将呈震荡态势 [1][8][10] * 预计日本维持宽松货币政策，日元汇率大概率在140-160区间震荡 [1][9][10] * 欧洲经济预期不如美国，欧元未必一直走强 [1][10] * 美联储2026年可能继续降息1-2次（集中在上半年），政策利率或降至3-3.25%区间 [5][19] 其他重要内容 * **2025年市场表现回顾** * 韩国股市2025年收益率达六七十以上，远超预期 [3] * 港股和中国资产表现突出，美元资产（美股）在对等关税后依然表现不错 [3] * **资金流向与投资者行为** * 南向资金由保险类资金主导，积极参与大盘和中小盘行情 [12][13] * 外资对中国资产兴趣增加但行动分化：香港及亚太资金普遍加仓，美国资金谨慎，欧洲资金相对灵活 [13] * 外资投资策略以短期热钱为主，受政策与产业预期驱动（如Deep Six时刻、民企座谈会） [13] * **港股投资策略与风险** * 2026年上半年交易机会较多，建议把握科技成长板块，一季度关注有色金属 [14][18] * 全年关注科技与顺周期并行，上半年偏上游，下半年可能转向消费 [14][18] * 建议将红利（央国企、保险、公用事业）作为防御性底仓 [15][18] * 面临风险：美国经济与政策不确定性、AI泡沫破裂、2025年大量IPO后的减持潮、地缘政治等 [16][17][18] * **美股行业配置与风险** * 上半年科技板块：预计算力云厂商资本开支占运营现金流比例在二季度接近60%峰值 [21] * 下半年顺周期板块：受益于经济复苏、企业支出及地产投资扩张 [21] * 主要风险：IEEPA被判违法影响税收、美联储政策独立性受损、AI泡沫破裂、地缘冲突等 [22][23] * **长期展望** * 不必对美股过于悲观，2027年仍有可圈可点之处，应关注宏观政策变化抓住机会 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年全球宏观经济整体将维持韧性，宏观水温或偏暖，主线从经贸政策、地缘关系主导转为经济基本面驱动，主要经济体处于财政扩张的宏观流动性较充裕期 [2][49] - 2026年以美国为首全球经济整体维持韧性，支持风险资产表现，结构较2025年更均衡，科技板块、行业景气度逻辑和宏观周期机会交织 [3][50] 各章节内容总结 2025年海外宏观经济主线逻辑及大类资产表现回顾 经济基本面：政经不确定性冲击下，全球经济体增速维持韧性 - 2025年美国经济绝对增速有优势，但实际GDP同比趋势较2024年边际下行，市场和美联储预期分别为1.76%和1.6%，3Q、4Q平均同比增速回落至1.15 - 1.50%附近 [7] - 上半年非美动能强于美国，下半年美国强于非美，欧元区和日本增速与美国增速差缩窄，非美资产上半年表现亮眼且具估值性价比 [8] - 受贸易政策影响，上半年美国GDP分项中库存和净出口因素大幅波动，下半年超额进口和补库动能回落，库销比偏低 [17] - 个人消费+固定投资组合指标显示内生性增长动能相对稳定，个人消费全年或低于5年平均增速但与10年平均增速持平，私人固定投资同比增速上半年反弹，主要受非住宅类拉动 [16] - 2025年美国工业产出同比平均增速为1.0%，较2024年回升，制造业PMI受金融条件和关税政策影响，消费者和企业信心偏低，但耐用品和资本品新订单有早期周期扩张迹象 [18] - 2025年货币政策延续降息和金融条件指数扩张，美联储降息2次共50bp，美债利率下行但美股估值基本持平，利润兑现是股市驱动主因；除日本外，全球主要央行维持降息；财政政策方面，政府支出对经济贡献不足，但财政赤字占GDP比重缩小 [26] 适应关税时代的新现实：关税政策、贸易流冲击和成本传导 - 2025年关税政策是重要宏观风险，呈现1Q烈度低于预期，4.2“对等关税”升级，2Q后边际回落，下半年经贸政策不确定指数走低，但美国对外平均有效关税仍处较高水平，资产定价逐步脱敏 [30] - 美国整体关税平均有效税率为14.21%，对中国平均有效关税税率为30.7%，关税税率与净逆差高度相关 [30] - 中美从“剧烈脱钩”转为“缓慢脱钩”，中国对美出口额较高峰期有所下行但总量仍高，对非美出口贡献大；美国“关税 - 通胀”传导温和，“滞胀”风险缓和，美联储可继续降息 [37][38] - 出口方有所分化，欧盟、英国、南美等未明显降价，中国商品进口价格不含关税跃升0.8%，含关税上涨27%，美国进口商承担一定关税成本并侵蚀利润 [38] - 上半年美国通胀预期跟随贸易不确定指数，下半年较为稳定并与关税不确定性脱敏 [39] 大类资产表现回顾：美好的一年 - 2025年全球主要权益市场涨幅较大，费城半导体和科创50引领全球，中国资产表现超越美国，美元指数回落，非美资产上半年表现亮眼且具估值性价比 [47] - 债券市场录得正收益，美国国债总回报指数涨幅5.79%，高收益债表现优于国债和高评级企业债 [48] - 大宗商品市场分化，铜铝等品种表现胜于原油和传统需求周期定价商品，权益市场和贵金属表现出色 [48] 2026年海外宏观经济展望——风潮转轨：从宏观叙事到微观腹地 “从政治转向经济”、“国际转向国内”：逐步走出政经不确定性迷雾，以经济议题为主 - 2026年全球宏观经济主线从经贸政策、地缘关系主导转为经济基本面驱动，地缘关注点从国际转为国内，主要经济体注意力转向国内政经领域 [55] - 特朗普政府依据IEEPA推行的“普遍关税”面临法律挑战，市场预期最高法院裁定政府败诉概率上升，若败诉，IEEPA关税将被撤销，相关行业关税可能成为重建高关税体系工具，需关注行业和大宗商品贸易流变化 [56][58] - 12月4日白宫发布《国家安全战略》报告，指导思想为“以西半球为优先”，战略焦点从全球领导力收缩至本国利益，具体战略着重于经济金融安全，如贸易平衡、确保供应链、再工业化等 [61] 宏观流动性：等待宏观流动性宽松传导至经济周期 - 2026年宏观流动性延续温和宽松，货币政策预计降息50bp接近中性利率，财政政策边际扩张，金融条件指数延续宽松，对经济动能形成支撑 [64] - 预计2026年美联储降息至3.25%，有两次共50bp降息空间，存在降息不及预期、提前计价降息结束甚至加息的风险，美债市场对降息空间计价相对充足，10y美债收益率年底或有上行风险；预计下半年重启资产负债表扩张，对宏观流动性影响偏中性 [65][68] - 10年维度看，“大美丽法案”对美国财政赤字影响有限；3年维度看，财政边际扩张效应在26 - 27年彰显，2026年财政支出力度边际提升，新增财政支出对经济有积极影响，预计财政赤字占GDP比重温和扩张，发债带来的期限溢价提升利空美债风险可控 [77][78][80] - 美国金融条件指数2026年预计维持扩张，受基准利率下行、信贷扩张、利差维持低位、权益市场韧性和低位震荡美元驱动，其扩张对宏观周期指标具有领先意义，2026年传导效率或有改善 [86][96] 经济结构：前瞻指标和后周期指标拉扯，通胀、消费持稳，固定投资边际回升 - 美国经济处于前瞻指标改善与后周期指标走弱的拉扯中，期待2026年FCI持续扩张对利率敏感型板块产生改善作用 [101] - 预计2026年通胀整体继续高于联储目标，全年CPI同比增长2.8%，较今年温和放缓，1H关税对商品通胀有拉动，核心服务通胀有抑制，2H经济周期动能或带动核心通胀反弹，但全年通胀仍温和下行，“顺周期通胀”对市场冲击有限 [103][104] - 就业端趋势性走弱，支持美联储降息，但失业率预计1H反弹至4.5%，2H回落至4.4%，关注敏感类和高频类指标企稳信号 [114][115] - 预计2026个人消费K型分化但总量持稳，1H受收入因素拖累，2H就业市场和增量财政政策有助推，个人消费季环比折年率稳定在1.7 - 2.0%附近 [121][122] - 预计私人固定投资成为2026年亮点，1Q季环比反弹至2.5%，2Q - 4Q环比增速保持3.4% - 3.7%，但结构分化，更靠近科技板块尤其是AI产业链，需跟随行业Alpha [128][129] “AI泡沫”之辩：是否具有宏观系统性风险？如何追踪风险？ - “AI泡沫”本质是市场对AI投资持续性、债务化和投资回报率的担忧，中长期难以证实或证伪，应侧重客观财务数据衡量风险 [135][136] - 指数层面尚无系统性风险，当前标普500指数和纳斯达克指数的总债务/总资产、总债务/利润等指标优于“科网泡沫”时期，ROIC - WACC差值未出现拐点，但7姐妹代表的头部科技公司CAPEX/经营现金流指标接近“科网泡沫”时期，且内部风险不均 [137][138][145] - 追踪风险建议关注：美股科技巨头和指数层面的“ROIC - WACC”是否急剧收敛；信用市场风险暴露；英伟达等算力基建“卖铲人”是否出现“降价销售—>毛利率下降”信号；折旧摊销对利润的侵蚀是否被低估 [147][148] 美债市场：趋势有限，长端利率偏向上行风险 - 2025年报告对美债市场的判断基本兑现，展望2026年，长端美债收益率趋势有限，10y美债利率中枢或在4.20%，下方支撑3.95 - 4.00区域，上方第一目标4.35%，第二目标4.65%，全年倾向于利率上行风险；2y美债收益率下方支撑3.20%附近，上方目标3.68% [162][163] - 上半年美联储降息对曲线“牛陡”助推有限，下半年需预防美债曲线“熊陡” [164] 美元指数：估值均衡背景下，关注强弱节奏、利差变化和Carry交易 - 当前美元指数在中长期和短期估值体系下较为均衡，持续性单边驱动有限，预计2026年维持宽幅区间震荡，年度震荡区间96 - 108，偏向上行风险，1Q震荡区间97.7 - 102 [172] - 2026年关注经济相对强弱带来的节奏点、货币政策预期差、均衡估值下Carry交易对美元的支撑以及货币组强弱分化 [180]

全球宏观经济与货币政策展望 - 高盛预计美联储可能比市场假设的更积极降息，宽松周期或延伸至2026年，联邦基金目标利率可能降至3%或更低[2] - 加拿大帝国商业银行指出美国就业数据走软可能促使美联储在2026年提前降息[7][8] - 中信证券预计美联储将在2026年1月暂停降息，剩余两次议息会议可能还有一次25bps降息[9] - 高盛认为未来就业报告是关键，市场将特别关注失业率而非总体非农就业人数增长[2] - 荷兰国际集团认为日本央行因强劲出口数据加息可能性增加，但预计行长不会发出鹰派信息[6] 全球股市与资产配置观点 - 凯投宏观认为若AI热潮继续消退，中国股市可能比美国股市表现更好，标普500指数较近期峰值已下跌近2%[1] - 美国银行调查显示，53%的投资者认为美元被高估，高于11月的45%，且投资者目前仍低配美元[4] - 美国银行调查显示，做多“七巨头”科技股被视为最拥挤交易，其次是做多黄金，做空美元是第三大拥挤交易[4] - 美国银行调查显示，对AI泡沫的担忧略有缓解，但38%的受访者仍视其为最大尾部风险，低于11月的45%[5] 贵金属与大宗商品市场预测 - 摩根士丹利预测到2026年第四季度黄金价格将达到每盎司4800美元，但涨幅将因央行和ETF购买减少而缩小[3] - 摩根士丹利预计白银表现将落后于黄金，因2026年太阳能设备安装量下降，白银短缺在2025年达峰值[3] - 摩根士丹利预测2026年铂金价格为每盎司1775美元，钯金价格为1325美元[3] 中国银行业与信贷市场展望 - 中金公司继续看好银行股的绝对与相对收益表现，认为高股息投资是主要范式，少数上市银行利润同比增速达二位数[9] - 天风证券预计2026年信贷前置倾向更明显，对开门红贷款偏乐观，但Q1资负缺口可能走扩，央行将加大基础货币呵护力度[10] - 天风证券预计2026年LPR下调10-20bp，上半年有望落地，存款降息或执行非对称原则并于第二季度落地概率较大[11] - 天风证券预计2026年春节前有一定必要降准，幅度25-50bp[11] - 天风证券预计2026年Q2信贷将大幅回落并引发“衰退式宽松”，Q2-Q4信贷增量占比相较往年将进一步下滑[10] 中国房地产行业观点 - 银河证券认为头部房企展现优秀的运营管理能力且具有资金优势，市占率有望进一步抬升[11]

苹果iPhone产品设计前瞻 - 科技媒体The Information爆料，苹果iPhone 18 Pro和iPhone 18 Pro Max计划彻底摒弃“灵动岛”药丸形挖孔，转而采用左上角单打孔前置镜头与屏下Face ID技术，这预示着产品外观将迎来重大变革 [1][3] 小米AI大模型进展 - 小米公司高管卢伟冰回应了小米自研大模型开源上线事宜，并公布了小米自研MiMo系列的时间表 [1][4] 人工智能与大型语言模型动态 - OpenAI的ChatGPT全新图像模型已在API端以GPT Image 1.5的形式上线 [1][5] - 小鹏汽车董事长何小鹏发表长文谈论AI泡沫，并预测人形机器人领域将来会是巨头之间的竞争 [1][5] - 腾讯公司对其大模型团队进行了架构调整，前OpenAI研究员姚顺雨担任要职 [1] 平台经济监管动态 - 市场监管总局指出，平台要求商家提供“全网最低价”的行为可能构成垄断 [1] 宏观经济与财政数据 - 最新发布的前11月财政数据显示，财政收入延续了低增长态势 [1] 黄金回收行业乱象 - 山东济南出现黄金回收套路，通过火烧验金使金条表面出现斑驳色后杀价，案例中回收价从每克960元降至900元，导致一条100克的金条少卖6000元，总价从9.6万元降至9万元 [1][3]