外汇市场动态 - 美元兑加元汇率升至接近1.3920水平，因加拿大失业率加速上升至6.9%，超出市场预期 [1] - 美元兑加元试图连续第四个交易日维持在1.3940附近，美元走强得到美中贸易谈判进展的支持 [1] - 布林带指标显示美元兑加元从1.4186回落，但仍处于中轨1.3909附近，表明上行趋势未完全结束 [1] 技术指标分析 - MACD指标显示DIFF线与DEA线交叉向上，MACD柱状图由负转正，短期动能积累有利于美元兑加元反弹 [2] - RSI指标处于48附近中性区域，未出现超买或超卖信号，汇价仍有上行空间 [2] - CCI指标从超卖区域(-130)反弹至190.8837，进入超买区域，预示短期回调风险 [2] 宏观经济与政策 - 美中贸易谈判在日内瓦取得进展，美国财政部长称会谈富有成效，预计公布更多细节 [1] - 当前中国面临美国145%关税，美国出口面临中国125%关税，商务部长称其他国家10%基准关税可能维持 [1] - 美国经济数据显示放缓而非收缩，3月CPI和核心PCE均下降，但美联储官员对滞胀风险表示担忧 [1]

报告核心观点 - 中美贸易谈判取得实质性进展，料有利大市延续涨势；李宁公司渠道持续优化，跑步品类引领流水增长，维持“买入”评级 [2][5][8] 国证视点 - 上周五港股反复上扬，恒指高开后午后发力收升 91 点或 0.40%，恒生科指逆市走弱跌 0.93%，大市交投持续萎缩，主板成交较上日减少 13.1%，港股通成交占总成交 46.5%；全周恒指涨 1.61%连涨四周，恒生科指逆市跌 1.22% [2] - 经过连续两日净流出后，港股通周五重现净流入 40.44 亿港元，北水净买入最多的个股依次是华虹、泡泡玛特、美团，净卖出最多的依次是小米、腾讯、快手 [2] - 行业表现方面，12 个恒生综指行业指数中 9 个上升 3 个下跌，领涨板块为能源、可选消费等，涨幅 1.12%-0.57%，下跌板块为必需性消费、资讯科技及材料，跌幅分别为 0.62%、0.56%及 0.41% [3] - 中美高层周末展开贸易谈判，美股周五个别发展，全周三大指数均录得下跌；双方同意建立中美经贸磋商机制，美方称谈判有实质进展，分歧没想象大 [3][4] - 官媒称中美会谈取得实质性进展，料有利大市延续涨势，但中美贸易谈判仍会充满波折，不过美方有意愿与中方达成协议会限制特朗普胡乱作为 [5] 公司点评 - 李宁 25Q1 全平台流水（不包括李宁 YOUNG）同比低单位数增长，线下渠道低单位数增长，零售渠道低单位数下滑，批发渠道低单位数增长，电商渠道 10 - 20%低段增长；Q1 增长主要来自跑步品类，新品飞电 5Ultra 售罄率亮眼，公司持续赞助马拉松赛事提升跑鞋渗透率 [7] - Q1 库销比为 5 个月左右，零售及批发折扣均有低单位数同比改善，电商同比略有改善 [7] - 截止 3 月 31 日，李宁大货（不包括李宁 YOUNG）门店数量为 6088 个，较上年末净减少 29 个，童装门店数量 1453 个，较上年末净减少 15 个，公司将持续优化渠道结构并按计划拓展新店 [7] - 李宁公司收入基本来自国内，海外流水占比低，美国加关税对公司销售直接冲击不大，关税事件持续演变或刺激内需增长，对运动品消费需求带来正面影响 [8] - 预测 2025 - 2027 年 EPS 为 1.05/1.14/1.21 元，给予 2025 年 18 倍 PE，目标价 20.16 港元，维持“买入”评级 [8]

证券研究报告·策略报告·策略点评 策略点评 20250512 关税博弈下的港股与美股——全球市场观察 系列 一是，考虑到宏观经济不确定性加大，美联储在 5 月 9 号选择继续"等 待"，议息会议态度整体偏"鹰"。美联储释放"观望+警惕滞胀" 的信号， 政策转向需等待更明确的通胀和就业数据，而关税政策的不确定性成为 关键变量，主要是基于以下三点：一是，鲍威尔指出当前美国经济仍旧 稳健。二是，特朗普关税政策远超预期，未来宏观不确定性加大。三是， 美联储首次明确警告"失业率上升和通胀上升的风险均已增加"，暗示经 济进入滞涨的风险加剧。因此今年以来，美国连续第三次暂停降息。 二是贸易谈判。一方面，英美确定达成首份关税协议，将英国汽车进口 到美国的额外 25%关税降至最高 10%。而这也释放出特朗普的"底线" 信号，即 10%的基准关税，这也是美国财政"降本增效"的确定性收入来 源；另一方面，中美将在瑞士会谈的消息，修复市场风偏。 5 月 7 日，国新办发布了一揽子金融政策，政策时点超预期，促进港股 强势反弹。而后港股主要以震荡为主，周末中美谈判、印巴冲突使得市 场短期风偏收紧。下周美国通胀数据、国内互联网巨头财报情况 ...

智通财经APP获悉，根据彭博社调查经济学家的结果，日本经济今年第一季度可能陷入萎缩，这显示出在美国关税措施全面冲击之前，该国经济已显露疲 态。经济学家预测中值显示，经通胀调整后的 GDP 年化季率将萎缩0.3%，这将是日本一年来首次出现季度负增长。 经济收缩将给日本央行的政策正常化进程和首相石破茂的夏季选举前景蒙上阴影。在美国这个最大安全伙伴实施严厉关税前，日本经济弱点已然暴露，技术 性衰退风险正在上升。 消费者支出仍低于疫情前水平 在美日贸易谈判僵局未解的背景下，任何经济疲软迹象都将加剧政策制定者的压力。美国商务部长卢特尼克上周称与日本达成协议需要"大量时间"，而特朗 普总统同期却宣布了与英国的框架协议。 该数据可能强化日本央行的观望立场。本月早些时候，植田和男领导的政策委员会将实现稳定通胀目标的时间预期推迟了一年，同时将本财年增长预期砍半 ——这是自2023年发布预测以来的最大幅度下调。 预计日本一季度GDP将萎缩 在本周五即将公布的GDP初值数据中，分析师认为多重因素共同作用：上季度进口意外下降带来的净出口拉动效应消退，而消费支出在通胀高企下持续疲 软。 第一生命研究所资深经济学家新家义贵表示："日本经 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 关税和全球经济增长的不确定性通过投资需求支撑了黄金价格，但高价抑制了其他方面的黄金需求；要推动黄金价格持续上涨，投资需求及相关不确定性需保持高位，因为黄金正面临来自其他资产类别的竞争[1] 根据相关目录分别进行总结 黄金市场现状 - 黄金价格在每盎司3200 - 3500美元区间保持稳定，4月底盘中曾触及3500美元/盎司，预计该区间将暂时维持[1] - 第一季度实物黄金需求同比增长1%，为2016年以来最强第一季度表现，完全由投资需求驱动，ETF持仓增加227吨，金条和金币需求增加8吨；央行需求同比下降21%，减少66吨；珠宝需求同比下降19%，减少105吨[1] 投资需求情况 - ETF是第一季度黄金需求主要驱动力，今年迄今增持227吨黄金，达到自2022年第一季度以来最高水平；但过去13个交易日中有11个出现资金流出，与标准普尔指数上涨有关[1][4][5] - ETF持仓量与通胀预期及地缘政治风险呈正相关，与标准普尔500指数及联邦基金利率呈负相关[5] - 第一季度金条和金币需求同比增长8吨（+3%），达到325吨，主要由中国和欧洲推动；中国需求飙升至历史第二高水平，印度需求连续第七个季度增长，但增速因价格上涨放缓[15][17][18] 央行购金情况 - 第一季度央行购金同比下降21%，但仍高出五年季度平均水平24%；波兰购买54吨，中国增持13吨，乌兹别克斯坦出售15吨[22] - 全球储备排名前100国家中，36个国家黄金配置比例低于10%，若提升至10%将带来约4000吨新增需求，提升至20%需额外增加17700吨黄金[22] 珠宝需求情况 - 第一季度珠宝需求同比下降19%，创纪录高价影响购买力，主要由中国（-32%）和印度（-25%）推动，中国需求降至五年低点，消费者偏好轻量化产品[31] 宏观驱动因素 - 近年来宏观驱动因素对黄金价格解释作用减弱，实物需求趋势重要性日益凸显；美国联储维持利率不变，预计2025年不降息，2026年后期降息至2.50 - 2.75%[35] - “滞胀”情景和美元持续疲软将支持黄金价格；COMEX交易所黄金期货出现大量流出，净持仓减少14万手（约合400吨），黄金/白银比率高于100但低于新冠疫情峰值[36][39] 大宗商品市场表现 - 上周基本金属除铝外价格普遍上涨，铜表现最佳，上涨1%，铝价下跌1%，铜铝比率接近4倍；贵金属板块反弹，黄金周环比上涨近3%，钯金和铂金分别上涨3%和2.5%，白银上涨2%；铁矿石价格回落至98美元/吨，澳大利亚硬焦煤价格持平，纽卡斯尔动力煤价格为99美元/吨，西北欧动力煤价格上涨至97美元/吨[47][48][50] 摩根士丹利价格预测 - 对多种大宗商品给出不同时间段价格预测，如黄金2025年第二季度预估为3300美元/盎司，第三季度预估为3500美元/盎司等[58] 大宗商品温度计 - 对不同大宗商品给出投资评级和投资论点，如黄金看涨，预计价格进一步上涨；白银中性，超额表现空间有限等[62] 中国宏观指标 - 展示中国发电量、采购经理指数、M2货币供应量、机械销售、固定资产投资等多项宏观指标数据及变化情况[77][79][83] 金属市场相关数据 - 展示全球及中国铝、铜、镍等金属库存、产量、价格、成本曲线等数据及变化情况[106][131][152]

2025 年以来，黄金与美股的走势呈现出显著的分化与联动特征，两者的博弈背后折射出全球经济秩序的深刻变迁。黄金在突破 3500 美元 / 盎司后剧烈震 荡，而美股则在关税冲击与衰退预期中艰难前行，这种分化既是短期情绪的宣泄，更是长期结构性矛盾的集中爆发。 近期黄金市场的剧烈波动，本质上是多重力量角力的结果。4 月国际金价突破 3500 美元 / 盎司后，5 月出现 7% 的回调，但随后又迅速反弹至 3380 美元， 显示多空博弈的白热化。这种波动背后存在三重逻辑： 中东局势升级、俄乌冲突延宕以及特朗普政府对华加征 145% 关税的政策落地，使得全球供应链面临重构压力。黄金作为传统避险资产，在不确定性中成为 资金的 "避风港"。例如，特朗普关税政策落地后，金价一度跳升，尽管后续政策有所调整，但黄金的避险属性已被市场重新定价。 1. 关税政策的反噬效应 特朗普的 "对等关税" 政策导致美国进口成本上升，企业盈利承压。经济学家警告，若政策持续，2025年美国 GDP 可能下降 4%，陷入技术性衰退。零售 业、休闲酒店业就业数据转弱，显示关税已对实体经济造成实质性冲击。与此同时，美国消费者信心指数降至 52.2，未来 ...

市场表现 - 上周三大主要股指均下跌 标准普尔500指数下跌约0.5% 道琼斯工业平均指数下跌约0.2% 纳斯达克综合指数下跌约0.3% [1] - 市场波动受美联储利率政策观望态度和英美贸易协议公布影响 [1] 经济数据关注点 - 本周将公布关键通胀数据 包括周二消费者价格指数(CPI)和周四生产者价格指数(PPI) [1] - 零售销售数据将反映美国消费者健康状况 [1] - 分析师预计4月CPI环比上涨0.3% 核心CPI预计环比上涨0.3% 同比上涨2.8% [5] 贸易政策影响 - 美国与中国贸易关系受关注 美国官员与中国官员会晤寻求缓和紧张局势 [1] - 特朗普提出将中国关税削减至80% 可能促使中国采取降低关税回应措施 [1] - 新通胀数据将反映高额关税对美国消费者的影响 可能显示成本转嫁现象 [2] 美联储政策动向 - 美联储维持利率不变 需更多数据评估关税政策影响 [6] - 美联储官员警告关税可能导致今年通胀上升 失业率增加和经济增长放缓 [8] - 美联储面临政策两难 需在刺激就业和控制通胀之间权衡 [11] - 多位美联储官员本周将发表讲话 包括主席鲍威尔等九位官员 [11]

核心观点 - 面对关税引发的滞胀风险，美联储降息预期存在分歧，金融市场压力可能成为其政策转向的关键因素 [2][8] - 2025年美联储仍可能降息，首次降息时点或位于三季度 [5][37][42] 滞胀环境下的美联储决策困境 - 关税冲击导致经济呈现"滞胀"特征：制造业PMI和短期通胀指标显示风险临近 [3][9] - 美联储5月FOMC会议采取"事后反应"立场，目标利率区间维持在4.25-4.50% [9][10] - 双重使命平衡困难：1)短期内通胀风险可能超过增长压力 2)金融压力上行会加剧经济下行风险 3)关税引发的通胀具有暂时性特征 [3][16] 金融压力对政策的影响机制 - 金融压力可通过融资条件、违约风险和风险偏好等指标综合衡量，包含信贷、股票估值、流动性等多维度 [26][27] - 历史案例显示金融压力与政策转向密切相关：1)2015-2016年全球不确定性导致加息放缓 2)2018年美股回撤20%促使转鸽 3)2020年疫情冲击引发紧急降息 4)2024年非农数据触发预防式降息50BP [28][30][31] - 金融加速器效应：压力上行会自我强化，可能使经济放缓转为衰退 [26] 2025年政策展望 - 美国经济主线可能从"滞胀"转向"衰退"，未来1-2个季度市场将纠结于增长与通胀的平衡 [37] - 利率期货显示市场预期：1)6月会议降息概率17.2%维持现利率，82.8%降息25BP 2)7月会议降息50BP概率达51.1% [42] - 关键观察指标：1)ISM制造业PMI新订单指数骤降 2)金融条件指数(FCI-G)显示压力上升 3)历史关税案例(如2018年洗衣机)显示价格冲击的暂时性 [12][18][22] 数据与市场动态 - 5月FOMC会议后利率期货隐含利率变化：2025年12月联邦利率从3.57%小幅下调至3.55% [39] - 大类资产表现分化：WTI原油当周反弹4.7%至61美元/桶，COMEX黄金上涨3.1%至3326.3美元/盎司 [52] - 美英达成贸易协议，保留10%基准关税但降低汽车关税 [52]

核心观点 - 面对关税可能引发的滞胀风险，市场对美联储降息预期存在较大分歧，5月FOMC例会采取"静观其变"态度[3] - 金融压力可能成为美联储政策转向的主要矛盾，在滞胀环境下更关注经济下行风险[52] - 2025年美联储仍可能降息，首次降息时点或位于三季度，取决于金融压力和经济数据表现[53] 海外大类资产表现 - 当周标普500微跌0.5%，发达市场股指走势分化，日经225和德国DAX均上涨1.8%[4][5] - 10年期美债收益率上行4bp至4.37%，德国10年期国债收益率上行13bp至2.65%[13] - WTI原油大幅反弹4.7%至61.0美元/桶，COMEX黄金大涨3.1%至3326.3美元/盎司[4][29] - 美元指数上行0.4%至100.4，在岸人民币升至7.25[4][23] 美英贸易协议 - 5月8日美英达成《经济繁荣协议》，美国保留对英国10%基准关税[33] - 美国降低英国汽车关税，前10万辆适用10%税率，超出部分征收27.5%[33] - 英国为美国乙醇提供14亿升免税配额，牛肉1.3万吨配额，承诺购买100亿美元波音飞机[37] 美联储政策动向 - 5月FOMC会议维持利率不变，强调"观望"态度，关注经济硬数据验证[39] - 鲍威尔表示若关税维持现状，美联储难以在价格和就业目标上取得进展[41] - 多位美联储官员发言倾向中性，关注关税对通胀和就业的影响[41] 德国经济数据 - 3月德国工业生产环比增长3%，远超预期的1%，药品和机动车是主要贡献行业[43] - 德国工业生产超预期可能反映对美"抢出口"行为，支撑欧元区一季度GDP[43] 美国就业市场 - 5月3日当周美国失业金初申人数22.8万人，低于预期的23万人，显示就业市场稳健[45] - 稳健就业数据为美联储维持观望态度提供支持[45] 全球宏观日历 - 重点关注5月13日美国4月CPI数据和5月30日PCE物价指数[48] - 中国将公布4月CPI、PPI和工业企业利润数据[48]

贸易赤字与减税政策 - 多边贸易赤字反映国内储蓄与国内投资之间的差额，特朗普为亿万富翁减税将扩大这一差额，因为赤字会减少国内国民储蓄 [1][2] - 讽刺的是为亿万富翁和企业减税等政策会增加贸易赤字 [1][2] - 2017年《减税和就业法案》拟议延期将在未来30年内使美国国家负债额增加约37万亿美元，且不会带来承诺的经济提振效果 [2] 特朗普政府的税收与监管政策 - 特朗普政府正在将美国变成避税港，退出共享企业所有人真实身份的透明度体制，拒绝执行《反海外腐败法》，并推动加密货币去监管化 [1][3] - 政府停止执行受益所有人数据收集，容忍匿名性增强的加密货币市场，放弃缔结新的联合国税收公约和全球最低税率进程 [3] - 近5万名国税局工作人员离岗将导致未来十年税收减少2.4万亿美元，而《通货膨胀削减法》预计增加6370亿美元税收 [3] 加密货币与非法经济 - 特朗普政府取消对加密货币交易平台的制裁和监管，推动全球非法经济发展 [4] - 特朗普签署建立"战略加密货币储备"的行政命令，并举办首届白宫加密货币峰会 [4] - 加密货币的需求主要来自隐匿资金的渴望，参与洗钱、避税和逃税的人不希望行为被追踪 [5] 全球税收合作与多边框架 - 全球合作已发挥作用，50多个国家正在引入对跨国企业利润征收的15%全球最低税率 [5] - G20在巴西领导下达成共识，要求超级富豪支付应缴份额 [5] - 美国与国际协议保持距离，可能有助于加强多边谈判以取得更雄心勃勃的成果 [6] 经济与行业影响 - 特朗普的进口关税政策由进口商支付，会推高国内物价，征收时机正值美国从通胀中复苏 [1] - 美国已成为服务型经济体，最大出口产品是旅游、教育和医疗保健，但特朗普系统性地削弱了这三者 [2] - 中国作为美国最大贸易伙伴之一已采取报复行动，对滞胀的恐惧冲击了股票和债券市场 [3]