外汇市场 - 年初至今美元指数高开低走，2025年初冲高至109，4月跌落至100点下方，当前徘徊震荡；下半年美联储降息前下行空间有限，若关税冲突进展积极或阶段性上涨；中长期受债务问题、衰退风险与高利率、“去美元化”压制[1][7] - 欧元后续有支撑，预计下半年保持较强水平，目标区间1.08 - 1.18；日元难强势反弹，美元兑日元长期区间137 - 145；英镑维持强势，交易区间1.30 - 1.39；澳元震荡中回升，澳元兑美元区间0.64 - 0.69[7] 港股市场 - 5月12日恒指因中美联合声明上涨近3%，后进入震荡行情；当前恒指市盈率接近近10年历史均值，略低于特朗普宣布关税前水平[2][10] - 南向资金维持净流入但速度放缓，银行等大金融板块获超165亿港元净流入，资讯科技行业遭超205亿港元净流出；建议短期内以红利风格为底仓，待局势明朗逢低切换风格[10] 美国经济 - 市场对美国经济下半年展望因特朗普政策朝令夕改更模糊；关税落地后通胀或上行，2025财年上半年联邦政府预算赤字超1.3万亿美元，下半年财政困难重重[3][13][14] 美股市场 - 2025年以来标普500等三大指数波动大，均触及技术性修正甚至熊市区域，截至5月下旬基本收复年内跌幅；下半年或震荡上行，《美丽大法案》减税措施带来结构性机会[4][17] 美债市场 - 5月下旬以来美债20年和30年收益率破5%并维持在上方；因评级下调、债务上限问题、通胀担忧致利率上行；预计维持高位震荡较长时间[5][21]

美联储政策与市场反应 - 美联储理事表示若特朗普政府维持约10%关税水平，可能在2025年下半年开始降息 [1] - 美联储面临两难选择：难以下降的通胀数据与关税引起的市场动荡 [3] - 主流机构预测美联储最早降息时间点为9月 [8] 美债市场动态 - 5月22日20年期美债拍卖疲软，得标利率为5.047%，较4月上升24BP，创2024年12月以来最大尾部利差 [7] - 10年期美债收益率接近4.6%，30年期突破5%，均高于4月上旬水平 [8] - 美国财政部拍卖160亿美元20年期国债，尾部利差扩大反映需求不及预期 [7][8] 美股与美元表现 - 5月22日标普500指数大跌近1.6%，结束7天连涨，美元指数跌破100 [4][7] - 美股自4月低点反弹19.5%，接近技术性牛市，但短期性价比不高 [12] - 恐慌指数VIX上涨15%，黄金连续第三天反弹至3315美元 [8] 财政政策与减税法案 - 减税法案预计在GDP中额外减税0.1%至0.2%，高于此前预期 [10] - 法案将标准扣除额提高1000-4000美元，儿童税收抵免提高500美元，预计每年减少家庭税收负担1400亿美元 [10] - 法案最可能在8月初生效，共和党目标日期为7月4日 [11] 市场避险情绪与资产转向 - 机构建议在美债风波平息前远离美元资产，转向黄金、日元、瑞郎或持币观望 [6][14] - 投资者降低美债及美股仓位，美元指数跌破100关口 [13] - 美债作为避险资产成为风险来源，市场避险情绪升温 [14] 经济数据与背景 - 截至5月19日，美国今年关税收入500亿美元，同比增加不到200亿美元，同期债务增加1.4万亿美元 [9] - 自2019年底以来，美国联邦支出增长50%，长债风险需关注 [12] - 特朗普减税议程与关税问题加剧美债压力 [9][10]

报告核心观点 - 尽管上半年受关税政策反复冲击，美股三大指数展现出较强韧性，基本收复跌幅 展望下半年，美股或将呈现震荡上行走势，经济基本面与政策红利将成为关键驱动力 《美丽大法案》减税措施带来结构性机会，传统能源、高税州消费及本土汽车板块受益，清洁能源和医疗保健承压；科技股（Mag 7）在估值修复、AI 需求稳固及研发支出抵扣政策加持下仍具配置价值 [6][26] 分组1：2025 年上半年美股市场表现 - 2025 年以来，标普 500 指数、道琼斯工业平均指数和纳斯达克综合指数经历显著波动，均触及技术性修正甚至熊市区域 4 月初“对等关税”政策致三大指数下跌，4 月 9 日暂停部分关税引发反弹，5 月中旬中美达成临时削减关税协议进一步提振市场 截至 5 月下旬，三大指数基本收复年内跌幅 [6][7] - 分行业看，2025 年以来各行业表现不均衡，2024 年科技股主导局面改变 非必需消费品和医疗保健行业表现落后，工业、公用事业以及必需消费品板块涨幅领跑，分别录得 8.6%、7.35%、6.5% [9] 分组2：2025 年下半年美股走势影响因素 经济基本面 - 经济基本面是决定市场表现的核心因素，美国经济上半年有韧性，但潜在风险积累 5 月 Markit 制造业和服务业 PMI 升至 52.3，非农就业人数小幅回升，U - 3 失业率稳定在 4.1%，U - 6 失业率回落 然而，消费者对未来一年失业率上升预期概率达 44%，通胀预期显著攀升，消费者信心指数跌至 50.8 [14] 政策因素 - 短期内特朗普关税政策仍有影响，但下半年市场冲击预计减弱 随着关税政策边际影响减弱，特朗普减税法案《美丽大法案》将成另一条主线 减税是“双刃剑”，一方面带来经济和基本面利好，另一方面引发国债利率上升风险，制约经济增长并对估值构成压力 [6][15][17] - 《美丽大法案》中延长减税与新增减税措施的结构比例及各年度减税构成分布将主导美股下半年结构性表现 该法案预计未来十年减税 3.8 万亿美元，削减 1.3 万亿美元财政支出，增加财政赤字约 2.5 万亿美元 [17][18] 分组3：《美丽大法案》对各行业影响 能源行业 - 取消清洁能源税收优惠，2026 年起取消住宅太阳能税收减免，冲击相关行业基本面 传统油气行业受益于放宽能源开发监管和取消甲烷税，迎来机会 [19] 医疗保健行业 - 药品价格监管趋严、25%关税已产生影响，法案削减医疗补助和《平价医疗法案》保费补贴，截断联邦资金，医保覆盖率下降，对行业构成压力 [19] 消费品与零售行业 - 对消费板块影响分化 低收入消费者因“补充营养援助计划”和医疗补助削减受损；部分中低收入群体从“小费/加班收入免税”等政策获益；中高收入阶层受益于“SALT 抵扣上限提高”等政策 面向高收入群体、高税州居民及稳定消费人群的消费行业受益更大 [19] 汽车行业 - 废除《通胀削减法案》中 7,500 美元电动汽车税收抵免政策，新增条款允许对美国本土组装车辆贷款利息抵扣，有利于美国本土传统汽车制造商，汽车零部件企业可能协同受益 [20] 分组4：科技股（Mag 7）情况 - 2025 年以来受特朗普关税政策影响，Mag 7 股价一度累计下跌 25% 随着贸易关系缓和，截至 5 月下旬，股价显著修复，较年初仅下跌 7%，成为 5 月股市反弹主力，市值占标普 500 总市值比重从不足 30%回升至 32.9% [21] - 下半年 Mag 7 仍具配置价值 一季度除英伟达外整体盈利同比增长 28%，远超标普 500 指数 9%的增幅 远期市盈率较标普 500 其他成分股溢价幅度收窄至 43%，处于过去十年估值区间第 30 百分位 《美丽大法案》允许全额扣除国内研发和实验支出，对科技公司是重大利好 [22]

减税法案进展 - 美国众议院预算委员会于5月18日通过"美丽大法案"，众议院规则委员会将于本周中审议，众议院可能在本周晚些时候投票，目标是在5月26日前获得全面批准 [1] - 法案内容包括大幅减税、削减政府开支、放宽监管和增加边境安全经费，川普声称若不通过将导致人们面临高达68%的增税 [1] - 众议院议长约翰逊称这是至少三十年来最大规模的支出削减，具有历史意义 [3] 法案内容细节 - 法案是2017年《减税与就业法案》的强化版，2017年法案包括大幅降低企业税、下调个人所得税、提高标准扣除额等 [3] - 为平衡预算，法案提出大幅削减医疗补助计划，通过增设工作要求、资产审查等限制，预计将导致超1000万低收入美国人失去医保资格，该计划目前覆盖7000余万弱势群体，其中62%为儿童、老年人或残障人士 [3] 相关经济影响 - 川普的减税政策短期刺激经济和就业，但长期可能加剧财政失衡和贫富差距，效果在学术界和政界存在争议 [5] - 美国参议院一致通过《小费免税法案》，取消餐饮及服务行业人员所收小费的联邦税收，包含最高2.5万美元的小费税收减免条款，适用于年收入不超过16万美元的员工 [5] 政治背景 - 民主党参议员无人反对小费免税法案，显示川普提议深得人心，法案将送众议院审议 [7] - 2016年川普执政后，美国自由传统开始复苏，民众重新选择政治方向，在与左派博弈中显示坚韧 [7]

美国财政赤字与债务问题 - IMF第一副总裁吉塔·戈皮纳特呼吁美国削减财政赤字，应对"不断攀升"的债务负担 [1] - 美国公众持有的联邦政府债务占GDP比例从十年前的73%升至2024财年的98% [2] - 穆迪因担忧美国债务增加撤销其最后一个AAA信用评级，预计特朗普减税法案将使赤字占GDP比例从2023年的6 4%升至2035年的近9% [1][2] 贸易政策与经济影响 - 尽管中美暂停相互加征关税115个百分点，但美国实际关税税率仍远高于去年，贸易政策不确定性"极高" [1][5] - IMF因特朗普关税影响将美国2025年经济增长预测下调近1个百分点至1 8%，全球增长预期下调至2 8% [4][5] - 企业因关税政策提前抢购供应品导致一季度GDP数据难以解读 [5] 市场反应与政府立场 - 对赤字的担忧和穆迪降级导致美元走弱，10年期美国国债收益率升至5 04%（2023年以来最高） [3] - 美国财政部长贝森特称穆迪降级是"滞后指标"，计划在特朗普任期结束前将赤字占GDP比例降至3% [1][2] - 特朗普政府主张减税与放松监管将通过经济增长清偿债务，但市场与评级机构不认同该观点 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 众议院法案的减税幅度略大于预期，但仍无法抵消关税带来的拖累，关税收入增加将使未来几年赤字略有减少，财政政策对增长的推动作用将被关税对增长的冲击所抵消 [3][39][44] - 法案细节可能会发生变化，但近期影响可能与当前法案相似，预计立法最有可能在8月初生效 [33][50] 根据相关目录分别进行总结 法案概况 - 众议院各委员会已通过预算协调法案的各部分，该法案延长即将到期的减税政策、实施新的减税措施并削减开支，目前法案等待众议院全体表决 [8] 减税情况 - 个人税方面，法案可能使个人所得税削减幅度比预期高出GDP的0.1 - 0.2%，特朗普竞选提案中的减税大致符合预期，还使2017年个人所得税减税的某些方面更加优惠，如增加标准扣除额和儿童税收抵免等，这些新减税措施大多在2028年底到期 [3][9][18] - 企业税方面，协调法案恢复了投资激励措施，还包括国内工厂的全额费用化，但削减绿色补贴的幅度远超预期，并提高了其他税收，导致企业净减税幅度略小于预期 [3] - 总体来看，与简单延长即将到期的减税政策相比，该法案在未来十年将使赤字减少约9000亿美元（占GDP的0.25%），但如果新的减税政策在2028年后延长，将使赤字增加约3500亿美元（占GDP的0.1%） [11] 支出情况 - 法案增加约3000亿美元用于国防和移民执法活动，将在2026年和2027年使支出每年增加约550亿美元（占GDP的0.2%），但白宫提交的初步支出请求可能会削减整体可自由支配支出，法案的支出增加可能会被其他地方的支出增长放缓所抵消 [31] - 法案还大幅削减支出，但许多削减措施要几年后才会生效，预计将减少医疗补助支出6250亿美元/10年，食品券支出3000亿美元/10年，总体支出削减约1.375万亿美元/10年，大部分大幅削减要到2029年才会生效 [32] 法案变化可能性 - 众议院方面，共和党领导人可能会提高州和地方税（SALT）扣除上限以增加支持，还可能使一些支出削减措施提前生效，但这可能会面临不同派别议员的反对，最终可能达成折衷方案 [33][36] - 参议院方面，预计会增加减税成本并减少支出削减幅度，可能会延长企业投资相关的减税政策，减少对医疗补助和食品券的削减，以及调整对《降低通胀法案》中绿色补贴的削减 [37] 赤字与增长影响 - 众议院法案将使未来几年赤字比当前政策增加约GDP的0.4%，但关税收入预计将增加超过这一数额，预计关税将使GDP增加约1.25%（2026财年约4000亿美元），总体联邦收入增加幅度会稍小，综合影响使未来几年赤字略有减少，预计10年后债务水平与年初预测大致持平，约为GDP的120% [39][40] - 财政政策中的个人所得税扣除和企业投资激励措施将在2026年和2027年对增长产生积极影响，但关税对增长的冲击将超过财政政策的推动作用 [44] 立法时间与债务上限 - 众议院很可能在未来一周（可能在5月23日左右）通过协调法案，但需要争取一些议员的支持，预计国会领导人将解决相关问题，立法最有可能在8月初生效 [48][50] - 众议院待决的协调法案将使债务上限提高4万亿美元，参议院可能会通过提高5万亿美元的方案，预计财政部将引导国会在8月前提高债务上限，预计税收和支出方案及债务上限提高将在8月初通过 [52][54][55] 美国经济和金融展望 - 报告提供了2022 - 2027年美国经济和金融的多项指标预测，包括实际GDP、消费支出、住房市场、通货膨胀、劳动力市场、政府财政和金融指标等 [62]

美债市场动态 - 30年期美国国债收益率突破5%，10年期收益率重新突破4.5% [2][10] - 外国投资者持有的美国国债总额达到9.05万亿美元，创历史新高 [2] - 4月市场初步迹象显示外国投资者对美国国债需求减弱 [2] - 4月11日当周跨境国债流动低于正常水平一个标准差，为近年来最大抛售 [9] 主要持有国变化 - 日本保持美债最大持有国地位，持有量1.13万亿美元 [6] - 英国自2000年来首次超过中国成为第二大持有国，持有量7790亿美元 [6] - 中国持仓下降189亿美元至7650亿美元，成为第三大持有国 [2][6] - 3月挪威成为美国长期国债最大净买家，中国是最大净卖家 [7] 财政与政策影响 - 美国信用评级下调反映持续财政失衡问题 [1][10] - 共和党推动的一揽子减税计划预计带来至少3万亿美元财政赤字 [11] - 减税法案在众议院预算委员会投票中一度被否决，后以17:16通过 [12] - 特朗普政府可能转向设定统一关税税率替代双边谈判 [12] 市场反应与预期 - 美债长端收益率可能进一步上升，受去监管、减税和通胀因素推动 [2] - 10年期美债收益率上行空间受美联储政策利率制约 [13] - 黄金需求高企反映对美债持仓集中化的担忧 [13] - 5月是美债到期高峰，但美国本土需求仍处高位 [13]

特朗普政府减税政策所带来美国居民医保的隐忧：美国共和党控制的众议院正式就特朗普所领 导提出的减税法案进行表决，此法案在未来十年内将减税 4 万亿美元，并削减 1.5 万亿美元的 支出，同时将债务上限提高 4 万亿美元，该法案将延续多项即将到期的减税政策。减税政策所 带来财政收入的下降需要支出端的缩减以弥补，根据美国国会预算办公室的预测，能源及商业 委员会所公布草案中的医保条款将会在未来十个财年间减少 7150 亿美元的联邦政府支出，但 会使得超过一千三百万美国人失去医疗保险。特朗普政府延续当前的减税政策并不会对于居民 消费形成进一步的利好驱动，但医疗保险补贴的退坡将会对其形成明显的边际负面作用，进而 利空其总体经济增长水平。 贵金属日报 2025-05-19 钟俊轩 贵金属研究员 从业资格号：F03112694 交易咨询号：Z0022090 电话：0755-23375141 邮箱： zhongjunxuan@wkqh.cn 沪金跌 0.38 %，报 749.00 元/克，沪银跌 0.15 %，报 8093.00 元/千克；COMEX 金涨 1.54 %， 报 3235.90 美元/盎司，COMEX 银涨 0. ...

共和党减税议案受挫 - 共和党减税和支出方案在众议院预算委员会程序性投票中被否决 投票结果为21票反对 16票赞成 四名共和党强硬派议员加入民主党阵营投反对票 [1][2] - 该结果导致原计划7月4日前完成的减税立法可能推迟 给市场带来不确定性 [1] - 这是特朗普第二任期内首次遭遇共和党控制的国会否决其立法请求 突显党内严重分歧 [2] 共和党内部分歧焦点 - 强硬派要求进一步削减医疗补助计划Medicaid 并全面废除绿色能源减税政策 否则拒绝支持议案 [2] - 温和派担忧税改对高税州的影响 希望提高州和地方税收(SALT)减免 [4] - 财政鹰派主张通过更深层次Medicaid削减和废除绿色能源税收抵免来平衡SALT减免 [4] 议案内容及影响 - 议案预计将使美国联邦政府债务增加数万亿美元 当前债务规模为36.2万亿美元 [5] - 国会估算减税将导致十年内税收减少3.72万亿美元 [5] - 民主党警告议案可能导致近1400万美国人失去医保 [5] 后续进展 - 共和党领袖正与特朗普政府接触寻求妥协 讨论Medicaid削减和绿色补贴取消的时间表 [6] - 众议院议长承诺本周末努力达成党内妥协 若通过参议院可能大幅修改议案 [6] - 预算委员会计划下周一再次举行投票 [2]

美国关税政策与美债市场 - 特朗普政府的关税政策引发市场对美国经济衰退的担忧，导致投资者抛售美元资产[1] - 美国10年期国债收益率在4月初迅速飙升，美债价格崩溃[1] - 特朗普推迟征收"对等关税"以缓解美债抛售压力[1] - 5月14日美国10年期国债收益率上涨3.7个基点至4.536%，创六周新高[1] 美国税收法案与财政赤字 - 美国众议院共和党提出税收法案，预计未来十年减税4.9万亿美元[1] - 税收法案将通过削减医疗补助和绿色能源补贴弥补财政收入损失[1] - 国会联合税收委员会估算该法案将导致未来十年财政赤字增加3.7万亿美元[1] 全球贸易环境与市场影响 - 中美发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，美英达成贸易协议，缓解全球贸易紧张局势[2] - 贸易环境改善促使投资者转向美国股市等风险资产，对美债市场形成压力[2] 美联储政策与美债收益率 - 美联储主席鲍威尔强调"不急于降息"的态度[2] - 高盛将美联储下次降息预期从7月推迟至12月[2] - 美联储按兵不动的政策立场助推美债收益率上涨，压制美债价格[2]