投资评级 - 投资评级为买入，且维持此评级 [5] 核心观点 - 报告认为中国人寿2025年三季度业绩表现非常出色，新单销售逐季强劲改善，投资收益表现出色 [5] 财务指标表现 - 2025年第三季度营收达2987亿元，同比增长54.8% [5] - 2025年第三季度归母净利润达1269亿元，同比增长91.5%（即606亿元） [5][8] - 2025年前三季度营收同比增速为25.9%，归母净利润同比增速为60.5% [5] - 截至2025年三季度末，公司归母净资产为6258亿元，较年初增长22.8%，增速领先同业 [5][8] - 2025年前三季度总投资收益为3686亿元，同比增长41% [13] - 2025年前三季度总投资收益率为6.42%，同比提升104个基点 [5][13] 负债端业务 - 新单保费同比增速逐季改善，从25Q1的-4.5%、25H1的0.6%改善至25Q1-3的10.4% [8] - 2025年第三季度单季度新单保费同比强劲增长52.5% [8] - 新业务价值（NBV）同口径下同比增速从25Q1的4.8%、25H1的20.3%扩大至25Q1-3的41.8% [5][8] - 个险队伍数据走稳，优增人力和留存率同比提升明显 [8] - 浮动收益产品在前三季度首年期交保费中占比同比提升45个百分点 [8] 投资业务 - 优秀的投资收益可能源于主动提升权益投资规模，25年上半年股票和权益基金规模较年初增加1632亿元 [13] - 公司可能把握住了25年第三季度的成长股行情 [13] - 参与鸿鹄基金和华电新能IPO或带来较好的投资回报 [13] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1735亿元、1538亿元、1864亿元，同比增速分别为62%、-11.4%、21.2% [11] - 预计2025-2027年每股内含价值分别为57.1元、60.2元、65.3元 [11] - 当前股价对应市盈率（P/E）分别为7.01倍、7.91倍、6.53倍 [12] - 当前股价对应内含价值估值（P/EV）分别为0.75倍、0.71倍、0.66倍 [11]

公司业绩表现 - 大都会人寿第三季度利润实现增长 [1] - 利润增长主要源于投资收入增加 [1]

股价表现 - 阳光保险股价尾盘上涨近3%，截至发稿时报3.79港元，成交额为7499.91万港元 [1] 投资业绩 - 阳光人寿和阳光财险前三季度投资端实现利息收入、投资收益及公允价值变动收益合计207.6亿元，同比增长26.8% [1] 资产配置结构 - 截至25年上半年，公司FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产）股票占股票资产比重为29.1% [1] - 公司FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产）股票占股票资产比重为70.9%，显著高于同业水平 [1] 会计处理影响 - 由于公司将大部分股票计入FVOCI，其公允价值变动计入其他综合收益（OCI），仅分红计入当期投资收益 [1] - 第三季度二级市场涨幅较大，但上述会计处理导致公司净利润未完全体现权益上涨带来的业绩弹性 [1]

公司业绩表现 - 第三季度净利润同比增长91.5%至158亿元人民币 [1] - 前九个月净利润同比增长50.5%至403亿元人民币 [1] - 业绩增长由承保盈利改善和投资收益显著增长驱动 [1] 财务预测与指标 - 2025至2027年每股盈利预测分别上调11%、6%、6%至1.86元、1.94元及2.17元 [1] - 全年车险综合成本率预测由95.8%下修至95.1% [1] - 非车险综合成本率预测维持99% [1] - 预计非车险报行合一对非车险综合成本率的改善效应在2026年逐步显现 [1] 投资评级与估值 - 维持“买入”评级 [1] - 目标价由21.6港元上调至23.6港元 [1] - 当前2025财年市账率为1.35倍 [1]

三季度业绩表现 - 公司第三季度净利润为1269亿元人民币，同比增长92%，接近业绩预告中值 [1] - 前三季度净利润为1678亿元人民币，同比增长61% [1] - 第三季度保险服务业绩同比增长2.1倍，达到470亿元人民币，创季度新高 [1] - 第三季度保险服务费用同比下降79%至75亿元人民币 [1] 新业务价值增长 - 前三季度新业务价值同比增长41.8%，较上半年的20.3%显著加速 [1][2] - 估计第三季度新业务价值同比翻倍增长，主要由首年保费增长53%和利润率扩张驱动 [1][2] - 第三季度首年保费达到568亿元人民币 [2] - 公司将2025财年新业务价值增长预测上调至38% [2] 投资业绩驱动 - 前三季度总投资收入同比增长41%至3690亿元人民币，第三季度同比增长73% [1] - 总投资收益率达到6.42%，同比提升1.04个百分点 [1] - 管理层表示自年初以来已增加超过3800亿元人民币的公开市场股票投资规模，其中第三季度增加约2300亿元人民币 [1] - 截至上半年，交易类股票与计入其他综合收益的股票比例为77%比23%，交易类股票占比高于多数同业 [1] 产品结构与销售渠道 - 寿险、年金险和健康险的首年保费占比分别为32%、32%和31%，结构均衡 [2] - 浮动收益产品的首年保费占比同比提升超过45个百分点，向分红险转型显著 [2] - 代理人数量季度环比增长2.5%至60.7万人，总体稳定 [2] 利率环境影响 - 第三季度中国10年期国债收益率上升22.7个基点至1.88%，降低了可变收费法合同的负债成本并提升了合同服务边际余额 [1][3] - 利率上升有助于扭转亏损合同带来的损失，从而大幅减少保险服务费用 [1][3] - 随着分红险产品占比扩大，公司盈利对利率变动的敏感性可能增加 [3] 盈利预测与估值 - 将2025至2027财年每股收益预测上调至6.03元、4.41元和4.95元人民币 [1][4] - 目标价上调至31港元，对应0.5倍2025财年市盈率 [4] - 当前股价交易于0.4倍2025财年市盈率和1.0倍2025财年市净率 [4]

人身险公司整体业绩表现 - 2025年前三季度，72家人身险公司净利润达4619.6亿元，较上年同期增加约1765亿元，同比增长近62% [5][6] - 行业净利润在上年同期高基数基础上再创新高，已超过2024年全年水平 [7] - 业绩增长得益于新业务价值和投资收益的“双双增长”，其中投资收益贡献较大 [7] 行业投资收益率分析 - 2025年前三季度，人身险公司年化投资收益率的算术平均值为4.96%，较上年同期上升近1.3个百分点 [10][11] - 按2025年上半年人身险公司资金运用余额32.6万亿元计算，投资收益率提升1个百分点，投资收益额有望增长3.2千亿元 [11] - 超七成公司投资收益率较上年同期上升，72家寿险公司中有54家投资收益率超过3%，占比约75% [13] - 投资收益率提升至3%以上有助于缓解负债端压力，为未来发展奠定基础 [13] 上市险企投资收益详情 - 5家上市险企2025年前三季度总投资收益超8800亿元，较上年同期增加约2300亿元 [14][15] - 中国人寿总投资收益约3600亿元，同比增加1065亿元；中国平安总投资收益约2000亿元，同比增加约450亿元 [17] - 以此计算，5家上市险企日均投资收益约32亿元，投资业绩对头部险企利润增长贡献最大 [17] - 头部险企总投资收益率约5%，较上年同期提升约1个百分点，预计2025年末大概率超5% [20] 投资收益结构变化 - 受利率下行影响，头部险企净投资收益率较上年同期下降约0.3个百分点 [22] - 投资收益率的上升主要来源于买卖价差收益，属于“已实现收益”，直接影响当期净利润 [22] - 例如，2025年上半年中国人寿归母净利润为409亿元，其中买卖价差收益达304亿元 [26] 险企资本市场操作 - 2025年第三季度，险企交易频繁，当季退出166家上市公司大流通股股东位置，减仓金额约245亿元 [28] - 同期新晋成为179家上市公司大流通股股东，建仓金额约750亿元 [28] - 保险公司发挥中长期资金优势，如鸿鹄基金持续加仓通信、能源等产业，投资聚焦于中国电信、中国石油、国投电力等公司 [29][30][31] 行业投资趋势展望 - 保险公司抓住资本市场向好机遇，投资收益率大幅上升，对公司未来发展尤为重要 [33] - 随着保险资金投资力度加大和相关投资比例放开，规模效应有望发挥更大优势 [33] - 若2025年末投资收益率较2024年明显提升，将拉动行业近三年投资收益率企稳回升，摆脱此前持续下降的现状 [33]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度公司实现营收95872亿元 同比下滑972% 实现归母净利润6437亿元 同比增长1587% [1] - 2025年第三季度公司实现营收35920亿元 同比下滑1092% 实现归母净利润2533亿元 同比增长2032% [1] - 2025年第三季度公司营业成本同比下降1568% 降幅显著大于营收降幅 推动毛利率和净利率分别提升至1446%和929% 同比提升457和214个百分点 [2] 经营数据分析 - 2025年前三季度公司完成上网电量189243亿千瓦时 同比下滑594% 其中第三季度上网电量75954亿千瓦时 同比下滑515% [1] - 2025年第三季度火电和水电上网电量分别为71920亿千瓦时和4034亿千瓦时 同比分别下降642%和增长2493% [2] - 2025年前三季度公司平均上网电价为50955元/兆瓦时 同比下跌约276% [2] 成本与费用控制 - 燃料成本改善是第三季度营业成本大幅下降的主要原因 同期Q5500秦皇岛动力末煤均价低于2024年同期 [2] - 2025年第三季度公司销售 管理 研发 财务费用同比分别变化-1347% -420% +2859% -1758% 费用管控明显 [2] 投资收益与未来增长 - 2025年第三季度公司实现投资净收益597亿元 环比下降5401% 同比下降3009% 主要系参股华电新能受来风季节性波动影响 [3] - 截至2025年6月底 公司已获核准和在建机组共119666万千瓦 未来陆续投产后有望贡献长期增长 [3]

行业整体业绩表现 - 五大A股上市险企2025年前三季度合计实现营业收入23739.81亿元，同比增长13.6% [1] - 合计实现归母净利润4260.39亿元，同比增长33.5% [1] - 第三季度单季合计净利润2478.47亿元，同比增长68.34% [4] 各公司业绩对比 - 中国平安：营业收入8329.40亿元（+7.4%），归母净利润1328.56亿元（+11.5%）[2] - 中国人寿：营业收入5378.95亿元（+25.9%），归母净利润1678.04亿元（+60.5%）[2][4] - 中国人保：营业收入5209.90亿元（+10.9%），归母净利润468.22亿元（+28.9%）[2][4] - 中国太保：营业收入3449.04亿元（+11.1%），归母净利润457.00亿元（+19.3%）[2][4] - 新华保险：营业收入1372.52亿元（+28.3%），归母净利润328.57亿元（+58.9%）[2][4] 保费收入与新业务价值 - 中国人寿前三季度总保费收入6696.45亿元，同比增长10.1% [5] - 新华保险原保险保费收入1727.05亿元，同比增长18.6%；长期险首年保费545.69亿元，同比增长59.8% [5] - 中国平安寿险及健康险新业务价值强劲增长46.2%，银保渠道新业务价值同比增长170.9% [5] - 人身险新业务价值同比增速：中国人寿41.8%、平安寿险及健康险46.2%、太保寿险31.2%、新华保险50.8%、人保寿险76.6% [5] 财产险业务表现 - 人保财险综合成本率96.1%，同比下降2.1个百分点 [5] - 平安产险整体综合成本率97%，同比优化0.8个百分点 [5] - 太保产险承保综合成本率97.6%，同比下降1个百分点 [5] 投资收益表现 - 中国人寿总投资收益3685.51亿元（+41.0%），总投资收益率6.42%（同比提升104个基点）[7] - 新华保险年化总投资收益率8.6%（同比提升1.8个百分点），年化综合投资收益率6.7% [7] - 中国人保总投资收益862.50亿元（+35.3%），总投资收益率5.4%（同比提升0.8个百分点）[7] - 中国太保总投资收益率5.2%（同比提升0.5个百分点）[7] - 中国平安非年化综合投资收益率5.4%（同比上升1.0个百分点）[7] - A股上市险企前三季度总投资收益平均增长超过35%，第三季度增长近67% [7] 会计准则影响与投资结构 - 新会计准则下更多金融资产以公允价值计量，市场波动更直接体现在利润中 [7] - 各公司股票FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益）权益资产占比：新华保险81%、中国人寿77%、中国太保66%、中国人保54%、中国平安35% [8] - 高FVTPL比例在股市上行期带来更高净利润增幅，但也会放大市场波动对利润的影响 [8] 分红险转型趋势 - 新华保险个险渠道新单中分红险占比达到70% [10] - 中国太保代理人渠道新保期缴中分红险占比提升至58.6% [10] - 中国人寿浮动收益型业务在首年期交保费中占比较上年同期提升超45个百分点 [10] - 监管要求保险公司向分红险保单持有人分配的红利不低于当年可分配盈余的70% [10] - 业绩高增为提高分红险客户收益奠定基础 [10]

投资评级 - 对中国人寿的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][3][5] 核心观点总结 - 公司2025年前三季度业绩实现高速增长，营业收入达5379.0亿元，同比增长25.9%，归母净利润达1678.0亿元，同比增长60.5% [1] - 业绩增长的核心驱动力是投资端表现优异，公司把握市场机会加大权益投资力度，投资收益同比大幅提升 [1][3] - 新业务价值增长强劲，在2024年同期重述结果上同比增长41.8%，产品结构向分红险等浮动收益型转型成效显著 [2] - 公司资负联动效果显著，资产端权益投资占比在上市险企中处于高位，带动分析师上调其2025至2027年盈利预测 [3] 财务业绩表现 - 单季度业绩增长尤为显著，2025年第三季度营业收入为2986.6亿元，同比增长54.8%，归母净利润为1268.7亿元，同比大幅增长91.5% [1] - 保费收入稳健增长，前三季度总保费收入为6696.45亿元，同比增长10.1%，其中新单保费和续期保费均实现双位数增长，分别为10.4%和10.0% [2] - 投资端表现突出，前三季度实现总投资收益3685.5亿元，同比增长41.0%，总投资收益率达6.42%，同比提升104个基点 [3] - 投资收益科目下的收益为1370.75亿元，同比大幅增长453.4% [3] 业务与战略分析 - 产品结构转型效果明显，浮动收益型业务在首年期交保费中的占比同比提升超过45个百分点，有效降低了负债端的刚性成本 [2] - 渠道发展量稳质升，个险渠道队伍规模稳定在60.7万人，质态持续改善；银保渠道在“报行合一”后凭借品牌和产品优势实现高速增长 [2] - 投资策略上，公司保留了较高比例的交易性金融资产权益仓位以获取弹性，并稳步推进高股息策略，增加其他综合收益资产配置以稳定净投资收益 [3] 盈利预测与估值 - 上调盈利预测，预计2025至2027年公司摊薄每股收益分别为6.33元、6.51元和6.71元 [3][4] - 预计同期每股内含价值分别为53.01元、57.28元和62.51元，同比增长率分别为6.93%、8.07%和9.13% [4] - 当前股价对应的P/EV估值分别为0.84倍、0.77倍和0.71倍，估值水平相对较低 [3][4] - 盈利预测上调的主要理由是投资相关收益预期提升，特别是投资净收益和公允价值变动净收益预计将大幅增长 [8][9]

投资评级与目标 - 投资评级为“增持” [2][11] - 维持目标价22.82港元，对应2025年市净率1.6倍 [11] 核心业绩表现 - 2025年前三季度净利润同比大幅增长50.5% [3][11] - 2025年预期净利润为475.82亿人民币，同比增长47.9% [5] - 2025年前三季度承保利润达148.65亿人民币，同比激增130.7% [11] - 2025年前三季度总投资收益为359.00亿人民币，同比增长33.0% [11] - 截至2025年第三季度末，归母净资产较年初增长12.3% [11] 承保业务分析 - 2025年前三季度财险保费收入同比增长3.5%，其中车险保费增长3.1%，非车险保费增长3.8% [11] - 综合成本率持续改善，2025年前三季度COR同比下降2.1个百分点至96.1% [11] - 分险种看，车险COR为94.8%（同比改善2.0pt），非车险COR为98.0%（同比改善2.5pt） [11] - 公司目标为2025年实现车险COR96%以内，非车险COR99%以内 [11] 投资业务表现 - 2025年前三季度未年化总投资收益率为5.4%，同比提升0.8个百分点 [11] - 收益率回暖得益于资本市场上涨及公司资产配置优化，适度增配了优质权益类资产 [3][11] 财务预测与估值 - 维持2025-2027年每股收益预测分别为2.14元、2.40元、2.55元 [11] - 对应市盈率预计分别为8.08倍、7.22倍、6.79倍 [5] - 对应市净率预计分别为1.33倍、1.18倍、1.06倍 [5] - 保险服务收入预计稳步增长，2025-2027年增速均为5% [5] 市场表现与催化剂 - 公司股价52周区间为11.56-19.37港元，当前股价为18.96港元 [2][8] - 报告指出权益市场超预期回暖及费用率显著改善是公司股价的潜在催化剂 [11]