宏观经济与增长预期 - 波黑央行下调了对2025年实际国内生产总值增长的预期 下调原因包括第二、三季度实际零售贸易和工业产出的下滑程度超出预期 以及此前对经济增长贡献显著的服务出口及旅游业陷入停滞[1] - 2025年前9个月 工业产出在年同比层面呈现下降 工业生产和就业人数的减少 加之工资与电力成本上升 表明成本压力增大及国内产业竞争力面临挑战[1] 通胀与价格压力 - 通胀压力较三月预测更为强劲 2025年第三季度 受基数效应、食品与电力价格大幅上涨 以及平均实际工资快速增长传导至服务价格等因素推动 通胀年增长率持续加速[1] - 无论以消费者价格指数还是生产者价格指数衡量 实际有效汇率在前三季度均呈持续升值趋势 同时 名义与实际平均工资在第三季度也出现强劲的年增长[1] 对外贸易与经常账户 - 2025年第二季度 经常账户赤字在年同比层面小幅收窄 商品账户的大部分赤字由服务账户净流入及海外侨汇覆盖[2] - 然而 第三季度外贸商品赤字再现同比增长 净出口亦显疲软[1][2] 财政状况 - 2025年第三季度间接税收入有所增加 但预算支出结构依然不佳 资金主要集中于经常性支出 资本性支出仍处于极低水平[2] - 公共部门工资上调及对弱势群体的持续拨款 进一步推高了预算总支出[2] - 与前一季度相比 广义政府部门的外债在第三季度略有下降[2] 货币政策与金融状况 - 尽管经济承压 波黑央行外汇储备在2025年第三季度显著增加 央行在该季度未调整任何货币政策环节[1] - 准备金计算基础保持上升趋势 尤以短期本币为主 货币乘数增速则略有放缓 贷款增长趋势延续 国内利率未见显著变动[1]

文章核心观点 美国2026年1月非农就业数据表面“全面向好”，但存在结构性“水分”，主要由模型调整和少数行业驱动，整体就业市场仍处于“弱平衡”状态，难以构成经济“复苏”叙事，预计美联储上半年将“按兵不动”，政策核心转向通胀表现[1][3][41][47] 一、概览：美国1月非农就业超预期，失业率回落至4.3% - **就业数据全面超预期**：1月非农新增就业13万人，是市场预期6.5万人的两倍，私人部门时薪环比增长0.4%，高于预期的0.3%[1][5] - **失业率与劳动参与率改善**：失业率从4.4%回落至4.3%，劳动参与率从62.4%提升至62.5%，25-54岁壮年劳动参与率升至84.1%[1][5][36] - **年度基准修正大幅下修历史数据**：2025年3月季调后非农就业被下修89.8万人，导致2025年全年非农新增就业从58.4万人下修至18.1万人，月均仅新增1.5万人，为2003年以来（排除危机年份）最差表现[1][9] - **市场反应积极**：数据公布后，2年期和10年期美债利率、美元指数均上行，10年期美债利率一度突破4.2%，美股上涨，金价回落，反映市场对“裁员”担忧消退及降息预期下修[1][12] 二、结构：1月非农就业是否存在“水分”？ - **增长高度集中于少数行业**：1月新增就业主要由教育卫生业（新增13.7万人）和建筑业（新增3.3万人）拉动，制造业结束连续13个月负增长，新增0.5万人[23] - **教育卫生业增长受模型放大**：该行业就业确实改善，但NBD（企业“出生-死亡”）模型因劳工局调整假设，将当月调查结果纳入估算，显著放大了其就业新增的统计贡献[2][26] - **建筑业改善反映数据中心投资**：建筑业新增就业中，住宅建筑表现弱，主要推力来自“非住宅类专业分包承包商”（新增2.5万人），其增速与数据中心营建支出增速存在相关性，表明景气度可能源于数据中心投资[2][30][32] - **家庭调查数据或更可信**：失业率回落与劳动参与率提升，且25-54岁壮年劳动参与率上升，表明更多居民成功就业而非成为新增失业人口，该数据比机构调查可能更可靠[2][36] 三、展望：理性看待单次就业的“超预期”，关注通胀数据表现 - **就业市场处于“弱平衡”**：基于数据“水分”、增长行业集中度高以及近期企业裁员人数提升，单月数据无法塑造经济“复苏”叙事，就业市场仍处于“低招聘、低裁员”的弱平衡阶段[3][41] - **短期面临负面风险**：关税冲击和移民驱逐政策分别是美国就业需求端和供给端重要的短期负面风险因素[3][41] - **美联储政策展望**：就业数据稳健叠加上半年居民减税落地，美联储上半年“按兵不动”可能性增加，2026年降息预期“后置”且空间有限，未来政策核心变量将是通胀压力，需关注即将公布的CPI数据[3][47]

文章核心观点 - 尽管短期因市场情绪波动出现调整，但基于全球高债务、主权信用风险及地缘摩擦，贵金属价格上行趋势未改 [1][2] - 基本工业金属在短暂跟随贵金属调整后，回归自身供需基本面，受下游真实需求支撑，维持向好趋势 [1][6] - 美国启动关键矿产储备计划，凸显矿产资源战略重要性，对资源类标的估值构成驱动 [1] 贵金属市场 - 本周贵金属价格巨幅波动，沪银主力价格从3.2万元/千克俯冲至最低1.79万元/千克，市场在消化凯文•沃什被提名为美联储主席的恐慌情绪 [2] - 2026年1月全球实物黄金ETF流入达187亿美元，创单月历史最高纪录，全球ETF总持仓量增加120吨至4145吨，亦创历史新高 [2] - 2025年全球央行购金量略高于860吨，虽低于前三年每年超1000吨的水平，但买入速度仍很高，中国黄金储备截至2026年1月末为7419万盎司，实现连续15个月增持 [2] - 美国经济数据微妙变化为美元提供支撑，对黄金形成“天花板”效应，具体包括：1月消费信心指数大幅下滑9.7至84.5，远低于预期；1月ISM制造业指数大幅反弹至52.6，创2022年2月以来新高；1月ADP民间就业仅增加2.2万个岗位，不及预期 [3] - 地缘政治风险推升避险情绪，俄罗斯袭击乌克兰能源设施导致多城供暖瘫痪，创下弹道导弹发射数量纪录 [4] 基本工业金属 - 工业金属在此前贵金属上涨行情中跟涨幅度有限，回调幅度也远小于贵金属，喧嚣过后回归自身基本面定价 [6] - 铜价回踩10万元/吨关键支撑位，全球铜库存上升至111万吨，其中58.9万吨锁定在COMEX市场，预计下游回补库存大概率在春节后发生 [6] - 铝价在2.35万元/吨关口得到支撑，尽管当前进入累库，但全球库存仍处历史低位，电解铝开工率高企，几无供应调节能力，价格在下游回归后有望再创新高 [6] - 锡价波动率和调整幅度仅次于白银，大幅调整刺激下游拿货，全球库存从1.76万吨下降至1.58万吨，长期看，供应集中脆弱，而算力扩张带动的半导体需求爆发将扩大锡消费，锡价保持上行趋势 [6] 宏观经济与政策事件 - 美国12月PPI环比0.5%，高于预期的0.2%，表明企业正将关税成本向下游传导，通胀压力仍存 [3] - 美国1月非制造业PMI持稳于53.8，但投入成本上升，引发市场对服务业通胀反弹的担忧 [3] - 受联邦政府部分停摆影响，美国1月非农报告延期发布，短期内削弱就业“硬数据”可得性 [3] - 特朗普政府内部讨论正式提高对韩国关税，拟议税率从15%跃升至25%，主要针对汽车、木材和药品等，加剧美韩贸易紧张局势 [4] - 美国与印度达成贸易协议并重启与伊朗核谈判，缓和了部分地缘风险 [4]

美联储政策立场 - 旧金山联储总裁戴利表示，鉴于劳动力市场疲软，美联储未来可能有必要进行一到两次额外的降息[1] - 戴利支持美联储公开市场委员会将基准利率维持在3.5%至3.75%区间的决定，但强调在利率政策上必须保持“非常开放的心态”[3] - 戴利认为存在支持进一步降息的合理理由，但采取行动前需要满足明确的条件[3] 降息的先决条件 - 实施降息必须建立在充分信心的基础上，决策者需要确信通胀确实处于持续下行的轨道[3] - 美联储首选通胀指标在去年徘徊于3%左右，仍高于2%的政策目标，但许多分析预测商品通胀压力有望在今年年中缓解[3] - 降息还需要基于对劳动力市场面临挑战的深切担忧，且这些挑战可能比当前表面数据所揭示的更为严峻[3] 劳动力市场评估 - 尽管美国失业率稳定在4.4%，但戴利看到了市场之下的脆弱性，并认为脆弱性更倾向于劳动力市场一侧[5] - 戴利担心，如果企业预期的需求未能实现，目前“低迷”的就业环境可能迅速转变为出现更多裁员的局面[5] - 戴利特别提及年轻人就业困难，指出大学应届毕业生的失业率确实高于整体劳动力水平，这说明了就业市场根基的不稳定性[5] 通胀与就业风险平衡 - 在物价稳定与最大化就业这两大法定使命之间，风险看似相对平衡，但戴利个人认为脆弱性更倾向于劳动力市场一侧[5] - 相对而言，戴利认为通胀预期已被锚定，出现失控性飙升的可能性较低[5] 政策预期与内部观点 - 布米普特拉北京投资基金分析师认为，戴利个人倾向于支持进一步降低利率，至于具体是一次还是两次则难以断言[7] - 作为今年联邦公开市场委员会的无投票权成员，戴利的观点反映了美联储内部对经济平衡风险的持续评估[7]

亚洲货币市场表现 - 在非农就业报告发布前，亚洲货币兑美元在早盘交易中进入盘整 [1] 市场预期与分析师观点 - CBA经济学家兼外汇策略师Carol Kong预计，非农就业人数低于预期的情况将持续，并令美元承压 [1] - 分析师认为，美国劳动力市场的进一步走软，加之通胀压力的缓解，可能会鼓励美联储在今年再降息两次 [1]

主权评级与结构性挑战 - 标普全球评级报告显示肯尼亚平均主权评级略有改善 主要得益于改革努力和经济增长向好 [1] - 高债务水平和狭窄的收入基础等结构性挑战仍然构成主要风险 [1] 汇率与贬值压力 - 作为债务不断增长的非洲国家之一 肯尼亚先令将面临贬值压力 [1] - 若出口、汇款及旅游收入支撑不足 肯先令兑美元汇率或由当前约129贬至约134 [1] - 货币贬值将推高燃料、机械和食品等进口成本 加剧国内通胀压力 [1] 债务状况与偿债压力 - 肯尼亚正通过债务回购、置换和展期等方式缓解再融资风险 [1] - 未来几年外债与内债到期规模庞大 2025/26财年偿债总额预计超过1.09万亿肯先令 [1] - 叠加即将到期的欧洲债券及大额国内债务 财政与汇率稳定面临持续挑战 [1] 外部收支与美元需求 - 随着美元偿债需求增加 对出口、汇款及旅游收入形成压力 [1]

文章核心观点 - 西方媒体夸大了伊朗石油在全球供应链中的重要性以及中国对伊朗石油的依赖 实际情况是伊朗石油份额小 市场弹性强 且中国能源韧性足 供应中断的影响可控 相比之下 油价波动对美国经济构成的系统性风险更大 [1][3][5][7] 伊朗石油的全球市场地位 - 2024至2025年预测伊朗日均原油出口量在140万至180万桶之间 占全球日均消费量超1亿桶的比例不到2% 在整体供应链中份额不大 [1] - 全球石油市场弹性强 沙特、俄罗斯、伊拉克、阿联酋等主要产油国可轻松弥补伊朗可能出现的供应缺口 [3] - 历史上即使伊朗遭遇最严厉制裁 全球石油供应系统也从未崩溃 市场具备快速自我调节能力 [3] 中国对伊朗石油的依赖程度 - 伊朗对中国的石油出口占其总出口量的70%到85% 但仅占中国日均约1100万桶原油进口总量的10%到15% 中国进口来源已实现多元化 [3] - 伊朗原油价格相对便宜约4到6美元每桶 但即便其供应中断 中国也能迅速转向其他供应渠道 成本可能略升但不足以影响经济稳定 [3] - 中国战略石油储备（国家储备加商业库存）约能支撑180天消费量 远超国际能源署90天的安全标准 储备库分布广且轮换机制成熟 [5] 中国的能源结构与转型进展 - 到2025年 中国新能源汽车销量将占新车销量半数以上 为电动车或插电式混合动力车 石油需求将逐步下降 [5] - 2025年前三季度中国新增可再生能源装机容量已接近3亿千瓦 预计全年将突破4亿千瓦 增速领跑全球 [5] - 石油在中国能源消费中比例不断降低 成品油出口已成为能源产业一项重要收入来源 炼厂产能利用率维持高水平 [5] 油价波动的潜在影响与传导机制 - 若伊朗供应中断导致油价短期飙升 作为全球最大的中间品和资本品生产国 中国将直接面临制造成本增加的压力 [7] - 中国出口的60%到70%为零部件、原材料和工业设备 增加的成本大多会通过供应链传导至下游欧美市场 [7] - 美国作为全球最大消费国 将首先承受油价暴涨的直接冲击 继而承受来自中国中间品价格上涨的间接压力 两轮叠加推动零售商品价格上涨 [7] - 欧洲能源本已昂贵 油价飙升将进一步推高供应链成本 削弱其制造业竞争力 [7] 地缘政治与宏观经济风险对比 - 若美国对伊朗加码制裁或采取军事行动 将加深美元与能源交易的政治化 可能加速全球去美元化进程 提升石油人民币等货币结算比例 削弱美元地位 [7] - 美国国债已达38万亿美元 利息支出占比上升 油价上涨引发的通胀可能迫使美联储在加息（或导致国债市场崩盘）与放任通胀间做出艰难抉择 [7] - 中国国债主要为内债 受外部冲击较小 财政与货币政策灵活性远强于美国 [7] - 伊朗局势若恶化 油价上涨引发的通胀压力及国债收益率被迫抬升 可能导致美国金融市场剧烈动荡 并冲击美元全球信用 这对美国构成的风险比对中国更大 [7]

澳洲央行政策与市场反应 - 澳洲央行意外重启加息周期，将官方现金利率上调25个基点至3.85%，打破了长达两年的政策观望期，旨在应对粘性通胀 [1] - 加息本应通过利差收窄支撑澳元走强，但澳元在触及近三年高位后迅速遭遇阻力，其上涨逻辑被贵金属市场剧烈震荡削弱 [1] 澳元汇率表现与关键数据 - 澳元在1月29日一度攀升至70.94美分，创下2023年2月以来最高水平，但随后快速回落 [2] - 周四纽约时段，澳元单日下挫1%至69.27美分，跌幅进一步扩大 [5] - 上月澳元曾在政策预期与金银价格上涨推动下飙升4.4% [1] - 当前对冲基金看涨澳元的仓位规模已攀升至2017年12月以来最高水平 [1] 贵金属市场的影响 - 国际金价从历史峰值暴跌近12%，金价见顶当天正是澳元触顶之日，贵金属价格大幅回落直接削弱了澳元作为商品货币的上涨逻辑 [1][2] - 贵金属价格下跌抵消了加息带来的乐观情绪，并将澳元推向下行通道 [1] - 美国劳动力市场显现降温信号，导致资金从大宗商品及风险资产加速撤离，印证了澳元对贵金属走势的高度敏感性 [5] 机构观点与市场情绪 - 部分资产管理公司如普信集团和法国兴业银行等仍是澳元的拥趸，期权交易员在澳洲央行加息前就已增加了看涨头寸 [8] - 有观点认为，年初澳元上涨得益于贵金属和贱金属价格飙升、美元疲软、股市坚挺及澳洲央行加息共同构成的“完美风暴” [8] - 市场担忧若贵金属大幅回调并持续低迷，澳元将难以独善其身，对冲基金可能在6月前获利了结并转向他处 [8] 宏观环境与未来挑战 - 澳元未来走势取决于国内经济增长韧性与外部金融环境的平衡，虽然利差优势转向澳洲，但澳储行下调了未来一年的经济增长预测 [8] - 国际投资者正密切关注美国货币政策的潜在变动，任何超预期的鹰派信号都可能抵消澳储行加息带来的红利 [8] - 对冲基金面临在货币政策红利与商品市场系统性风险之间进行抉择的复杂考验 [8]

英国央行货币政策前景 - 英国央行行长贝利表示，关于进一步降息的判断将变得更加艰难 [1] - 一方面，过快或过大幅度降息可能导致通胀压力持续存在 [1] - 另一方面，等待时间过长可能导致经济活动出现更剧烈的下滑 [1]

国际白银市场行情 - 2月5日亚盘时段，国际白银交投于77.68美元/盎司一线下方，开盘于88.14美元/盎司，暂报75.89美元/盎司，较开盘价下跌13.93% [1] - 当日最高触及90.41美元/盎司，最低下探73.41美元/盎司，盘内短线走势偏向看跌 [1] - 技术分析显示，白银短线价格处于回调中，上方阻力关注82.2/92.2美元一线，下方支撑关注84.4/82.7美元一线 [4] - 短期关键阻力区域在92-93美元，更重要的阻力区域在96-97美元和101-103美元 [4] - 短期支撑可适当关注86-87美元区域，关键支撑位于83-84美元，随后是80美元、75-76美元以及70-71美元区域 [4] 美国服务业经济数据 - 标普全球1月美国服务业采购经理人指数为52.5，与上月持平，略低于市场预期的52.8 [3] - 经济学家指出，服务业持续扩张与制造业产出强劲增长共同支撑经济，但1.7%的年化增速较12月之前的扩张节奏明显降档，预示第一季度GDP增速可能降温 [3] - 1月面向消费者的服务需求下降，反映出消费者信心低迷及生活成本压力，经营环境严峻 [3] - 尽管金融和商业服务领域更具韧性，但其需求增长也开始显现疲态，部分归因于对经济前景的担忧及政治不确定性 [3] - 服务业通胀压力仍然偏高 [3]