报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年4月以来全球贸易关税冲突引发资本市场波动，中国资产价格微跌，A+H市场风险偏好降低，红利资产占优，消费、医药、银行涨幅居前，TMT板块垫底 [3] - 公募新规强调业绩基准重要性，金融、红利和计算机等是主要低配行业 [3] - 重视连跌4年资产，医药和部分消费品企稳回升，房地产和白酒未表现，6月电子、7月军工绝对收益概率高，6月家电、汽车、电子，7月化工、军工、农业超额收益概率高 [3] - 本轮盈利下行周期长，25 - 26年A股盈利有望向上，基于PB - ROE框架优选低估反转行业，如金融、计算机等 [4] - 行业政策聚焦开放、资本市场稳定、提振消费、反内卷、新质生产力等 [4] - 综合多因素，中长期建议关注人工智能产业回调后行情、服务型消费板块、高分红回购逻辑的白酒、龙头集中的房地产及机构低配的金融板块 [5] 各部分总结 行业轮动复盘和展望 - 2025年4月以来全球贸易关税冲突下，中国资产价格微跌，A+H市场风险偏好降低，红利资产相对占优，消费、医药、银行涨幅居前，TMT板块垫底 [3] - 全球资产中，日韩、德国、美国市场较关税战之前上涨5 - 10% [3][9] 资金分析 - 2025年5月7日《推动公募基金高质量发展行动方案》强调业绩基准，包括强化与投资者利益绑定、增强投资行为稳定性 [14] - 2024年年报显示，近70%主动权益产品业绩基准为沪深300、中证800和中证500三大宽基指数，约18%为行业指数 [15] - 约五分之一产品基准含港股指数，银行和非银相比业绩基准低配约1900亿元，电子超配近1400亿元 [22][23] 市场交易特征 - 股价连跌4年资产第5年表现可观，当前房地产和白酒连跌4年及以上未表现，2025年以来分别下跌8%和1.7% [3] - 6月电子、7月军工绝对收益概率较高，6月家电、汽车、电子，7月化工、军工、农业超额收益概率较高，二级行业中消费电子、白酒绝对和相对收益概率靠前，计算机软件相对收益概率达80% [3] - 仅照明设备、养殖业、白酒、种植业4个行业5月以来创新低，白酒历年6月相对上涨获超额正收益率概率大，且股息率4%超无风险利率 [3] 景气、估值、资金筹码 - 本轮盈利下行周期15个季度创历史新高，25 - 26年A股盈利有望向上，基于PB - ROE框架优选低估反转行业，如金融、计算机、国防军工、医药、电力设备 [4] - 计算机、传媒PB - ROE位置似2019 - 2020年通信，基本面有改善信号，看好下半年人工智能赋能金融改革创新行情 [4] - PB - ROE处于第三象限双低区域的行业有医药、国防军工、电力设备、银行和地产产业链 [4] - A股创新药、新消费成交热度创2023年来新高，机器人、TMT成交额占比回落 [4] - 中国金融龙头行业估值低于美国和日本，银行基本面承压但分红和股息率提升，2015年以来获19次举牌，9次在2024年以来 [4] 行业政策 - 2025年陆家嘴论坛将发布重大金融政策，“人工智能赋能金融改革创新”是新兴议题 [4] - 2025年首要任务是提振国内消费，经济弱复苏阶段消费追求性价比和情绪价值，入境和消费便利化政策吸引海外旅客，前4个月海外旅客入境恢复至2019年高位 [4] - 本轮库存和产能去化不足，光伏、电商、汽车、钢铁是反内卷重点行业，部分行业供给收缩充分、格局改善 [5]

量化市场跟踪 - 本周beta因子和动量因子分别获得0.58%和0.31%的正收益 规模因子和流动性因子则分别取得-0.66%和-0.37%的负收益 市场动量效应占优且小市值风格显著 [3] 单因子表现 - 沪深300股票池中 总资产增长率因子表现最佳(2.23%) 其次是单季度营业收入同比增长率(1.78%)和单季度ROA(1.58%) 表现最差的是市净率因子(-0.64%) [4] - 中证500股票池中 单季度净利润同比增长率因子表现最好(1.54%) 其次是单季度营业利润同比增长率(1.29%)和单季度ROE同比(1.28%) 表现最差的是6日成交金额的移动平均值(-0.97%) [4] - 流动性1500股票池中 总资产增长率因子表现最优(2.67%) 其次是单季度ROA同比(2.15%)和单季度营业收入同比增长率(2.13%) 表现最差的是市盈率因子(-0.81%) [4] 因子行业内表现 - 净资产增长率因子在通信行业表现突出 净利润增长率因子在商业贸易行业表现良好 [5] - 5日动量因子在轻工制造行业呈现明显动量效应 在国防军工、煤炭、综合行业则呈现反转效应 [5] - 估值类因子中 BP因子在银行行业表现较好 EP因子在通信行业表现优异 [5] 组合跟踪表现 - PB-ROE-50组合在全市场股票池中获得3.35%的超额收益 在中证800和中证500股票池中分别获得1.87%和0.45%的超额收益 [7] - 公募调研选股策略相对中证800获得3.37%的超额收益 私募调研跟踪策略相对中证800获得1.31%的超额收益 [8] - 大宗交易组合相对中证全指获得0.41%的超额收益 [9] - 定向增发组合相对中证全指获得1.97%的超额收益 [10]

根据研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： 量化因子与构建方式 1. **总资产增长率因子** - 构建思路：衡量公司总资产的增长情况，反映公司扩张能力[12] - 具体构建：计算总资产同比变化率 - 因子评价：长期稳定性较好，但10年维度存在回撤 2. **单季度ROA同比因子** - 构建思路：追踪单季度资产回报率的同比变化[12] - 具体构建：$$ ROA_{同比} = \frac{ROA_{t}-ROA_{t-4}}{|ROA_{t-4}|} $$ - 因子评价：在中证500和流动性1500池中表现突出 3. **动量弹簧因子** - 构建思路：结合动量效应与均值回归特性[13][15] - 具体构建：通过价格波动幅度与成交量加权计算 - 因子评价：在流动性1500池中年化收益达25.24% 4. **大宗交易成交金额比率因子** - 构建思路：捕捉大宗交易中的信息优势[31] - 具体构建：$$ \frac{大宗交易金额}{日均成交金额} $$ - 因子评价：需配合波动率因子使用效果更佳 5. **定向增发事件因子** - 构建思路：利用定增公告后的股价反应[37] - 具体构建：以股东大会公告日为事件触发点 - 因子评价：政策收紧后仍需验证有效性 量化组合与构建方式 1. **PB-ROE-50组合** - 构建思路：结合估值与盈利质量的平衡策略[25] - 具体构建：在全市场筛选PB分位数<30%且ROE>行业均值的50只股票 - 模型评价：全市场年化超额达5.86% 2. **机构调研组合** - 构建思路：跟踪公募/私募调研密集度[27] - 具体构建：按调研频次+机构权重加权选股 - 模型评价：私募策略年化超额11.11% 3. **大宗交易组合** - 构建思路："高成交金额比率+低波动"双因子筛选[31] - 具体构建：月频调仓，控制组合波动率<15% - 模型评价：年内超额23.89%但波动较大 4. **定向增发组合** - 构建思路：事件驱动型策略[37] - 具体构建：股东大会公告日建仓，持有3个月 - 模型评价：受政策影响需动态调整 因子回测效果 | 因子名称 | 最近1周 | 最近1年 | 最近10年 | |------------------------|---------|---------|----------| | 总资产增长率(沪深300) | 2.23% | 5.60% | -10.61% | | 单季度ROA同比(中证500) | 0.98% | 14.55% | 185.22% | | 动量弹簧(流动性1500) | 1.46% | 25.24% | 141.17% | 组合回测效果 | 组合名称 | 本周超额 | 年内超额 | 绝对收益 | |------------------|----------|----------|----------| | PB-ROE-50全市场 | 3.35% | 5.86% | 7.74% | | 私募调研跟踪 | 1.31% | 11.11% | 10.01% | | 大宗交易组合 | 0.41% | 23.89% | 26.09% | | 定向增发组合 | 1.97% | 7.96% | 6.08% | [12][13][15][25][27][31][37]

红利资产现状 - 红利资产快速“缩圈”，除银行行业外表现平平，当前个股跑赢组合难度处于历史最高水平，与2017年年底基本持平[7][14] - 红利资产估值虽逐渐抬升，但距历史高点仍有较大差距，后续或有上涨空间[7][16] - 个股超额收益分布集中于 -10%至0%区间，超半数标的难跑赢组合，仅少数个股能获超30%超额收益率[18] 红利资产配置思路 - 判断市场趋势选增强方向，市场好时用高股息 + 高ROE、高利润增速等进攻性思路，市场平淡时用高股息 + 低PB、低PE等防御性思路[21][24] - 选择混合型配置思路穿越市场周期，推荐高股息 + 低PB + 高利润增速的配置思路[21][30] 市场表现 - 上周小盘价值、国证2000表现占优，大盘成长、深证100表现落后，市场风格偏向小盘、价值[32] - 上周环保、医药生物行业表现占优，汽车、电力设备表现落后；年初至今美容护理、汽车表现占优，煤炭、房地产表现落后[32] 风格表现 - 估值层面，上周农产品、建筑产品、医疗等行业平均相对估值溢价抬升[50] - 交易层面，上周军工、交运、农产品等行业平均相对热度抬升明显[51] - 大类风格上，可选消费相对科技短期热度下降[53]

行业活动 - 华东空管局技术保障中心举办"北斗之星"青年大讲堂活动，旨在搭建知识共享平台，激发创新思维，深化部门协作，提升青年员工综合素质和能力 [1] - 活动吸引了众多青年员工参与，技术保障中心党委书记白宇骏、中心主任宋瑜、中心副主任沈军华出席 [1] 技术分享 - 台站保障室青年骨干叶志栋担任主讲，分享在民航局空管局通导部借调期间的工作经验，涉及监视业务管理、设备运行保障、国际事务协调等方面 [1] - 主讲人参与监视信息探测系统优化、安全运行评估等核心工作，强调"安全是空管的底色"，需从全业务链、全生命周期视角提升设备保障能力 [1] - 分享新技术应用思考，包括基于性能的监视（PBS）理念及低空航行服务网络构建的行业趋势 [1] 互动交流 - 青年员工围绕"如何适应借调工作"、"民航新技术投产流程"等问题提问，主讲人分享快速融入新环境的心得，强调主动沟通和适应多元工作节奏的重要性 [2] - 主讲人系统介绍民航新技术从研发到落地的全流程，包括需求调研、技术验证、标准制定、试点应用等环节 [2] 业务发展 - 中心领导与青年员工交流当前项目建设，如浦东塔台改造项目、多点系统投入使用等，聚焦空管设备全生命周期管理 [2] - 中心以"自主可控、融合共享"构建智慧化保障体系，鼓励青年探索人工智能与监视技术融合，推动业务向数字化、智能化转型 [2] 活动成果 - 活动为青年员工搭建行业经验与本土实践结合的深度对话平台，激发学习热情和创新活力 [2] - 活动帮助青年员工建立"行业视野—中心业务—个人发展"的三维认知框架 [2] - 华东空管局技术保障中心将持续依托该平台，丰富活动形式，营造青年成长成才氛围，为空管高质量发展注入青春动能 [4]

报告核心观点 - 运用PB - ROE框架对科技（TMT）领域行业复盘，强调计算机和传媒反转投资机会，还提及港股互联网公司投资价值及行业风险 [2][7] 指数表现 大盘指数 - 上证指数收盘3362点，1日涨0.43%，5日涨2.53%，1月涨0.64% [1] - 深证综指收盘1981点，1日涨0.48%，5日涨3.43%，1月涨0.53% [1] 风格指数 - 大盘指数昨日表现涨0.25%，1个月表现涨2.1%，6个月表现跌2.15% [1] - 中盘指数昨日表现涨0.37%，1个月表现涨0.94%，6个月表现跌7.18% [1] - 小盘指数昨日表现涨0.63%，1个月表现涨1.53%，6个月表现跌2.8% [1] 行业涨幅 - 饰品昨日涨5.68%，1个月涨26.19%，6个月涨31.14% [1] - 个护用品昨日涨4.88%，1个月涨8.36%，6个月涨29.65% [1] - 农商行Ⅱ昨日涨4.86%，1个月涨13.22%，6个月涨17.18% [1] - 休闲食品昨日涨4.06%，1个月涨6.23%，6个月涨12.98% [1] - 文娱用品Ⅱ昨日涨4.06%，1个月涨9.68%，6个月涨0.39% [1] 行业跌幅 - 白色家电昨日跌3.22%，1个月涨1.23%，6个月涨3.47% [1] - 商用车昨日跌3.21%，1个月跌0.09%，6个月涨1.66% [1] - 普钢Ⅱ昨日跌1.85%，1个月跌2.56%，6个月跌2.78% [1] - 工程机械Ⅱ昨日跌1.52%，1个月跌3.02%，6个月涨1.63% [1] - 白酒Ⅱ昨日跌0.99%，1个月跌3.7%，6个月跌8.45% [1] 计算机和传媒投资机会 PB - ROE位置 - 当前计算机进入“估值中枢 + 盈利极值”底部区间，风险收益比与2019年通信启动前相似，PB - ROE位置类似2019年底通信；传媒类似2020年通信PB - ROE位置，2025年一季度有积极改善信号 [6] 行业配置情况 - 2024年主动型公募基金产品中计算机是TMT板块唯一相对业绩基准低配行业，少配256亿元 [7] 反转路径 - 科技成长型行业底部反转往往估值先行，盈利滞后，TMT四大行业13次案例中11次估值提升幅度更大 [7] 行情切换 - 人工智能行情从硬件端向应用端切换，中周期下A股看好人工智能应用端行业 [8] 港股投资价值 - 港股互联网平台公司是AI投资稀缺资产，中期或受益于产业趋势，填补A股投资者相关空白 [8] 行业风险 - 行业PB - ROE同向运动趋势最多连续三年，硬件端需注意电子持仓拥挤度和通信高PB且高ROE位置不可持续性风险 [8]

报告核心观点 - 基于PB - ROE框架对科技（TMT）领域行业回溯复盘，强调计算机和传媒反转投资机会，计算机和传媒PB - ROE位置类似2019 - 2020年通信，计算机是TMT中唯一相对业绩基准低配行业，成长型行业底部反转往往估值先行盈利滞后，中周期看好人工智能应用端，港股互联网公司是AI应用投资稀缺标的，需注意电子持仓拥挤和通信高PB高ROE不可持续风险 [3][8][9] 基于PB - ROE分析框架重视计算机和传媒的反转投资机会 当前计算机和传媒PB - ROE位置恰似2019 - 2020年的通信 - 计算机进入“估值中枢 + 盈利极值”底部区间，风险收益比与2019年通信启动前相似，2025Q1 ROE - TTM为1.7%，分位数1.6%，PB为2.6，处于2010年以来40%分位，类似2019年通信位置 [10] - 传媒2015年后盈利和估值下行，2018年末触底，目前仍在PB - ROE第三象限，2024年末盈利和估值分位数在30%上下，类似2020年通信PB - ROE位置 [19] - 2025年一季度计算机和传媒有积极改善信号，传媒扣非净利润累计增速35%，营收增速6%，6大财务指标均改善；计算机亏损收窄，营收同比增16%，6大指标改善5个，后续ROE有望触底回升 [21] 当前计算机是TMT板块中唯一一个相对业绩基准（A + H两地市场）低配的行业 - 2025年5月7日证监会印发方案，涉及业绩基准考核，对2024年度4403只主动型公募基金产品分析，计算机2024年年报全部持仓占比3.5%，业绩基准需配4.5%，少配256亿元，是TMT中唯一低配行业 [24] - 剔除基准为行业指数产品后，计算机2024年年报持仓占比3.7%，业绩基准需配4.3%，少配140亿元 [26] 中周期下更看好人工智能应用端（传媒和计算机） 成长型行业底部反转往往估值先行，盈利滞后 - TMT四大行业底部反转通常有三条路径，复盘显示科技成长型行业底部反转多是估值先行盈利滞后，13次案例中11次估值提升幅度大，占比超八成 [36] - 原因包括市场流动性和投资者情绪改善推动估值回升、科技行业盈利改善非线性爆发市场提前定价、研发投入前置与规模效应滞后影响利润 [37] 港股互联网公司也是AI应用投资的稀缺标的 - “人工智能 + ”行情进行到第3波，后续仍可期待上涨行情，人工智能行情从硬件端向应用端切换 [39] - 港股互联网平台是AI应用投资稀缺资产，技术基建和商业化场景优势使其受益，能填补【AI + 数据资产 + 应用场景】空白，腾讯、美团等公司对港股通业绩贡献高 [41] 行业处于PB - ROE同向运动趋势最多连续三年，硬件端注意电子持仓拥挤度和通信位于高PB且高ROE不可持续性风险 - 科技（TMT）行业PB - ROE同向运动趋势最多连续三年，如2013 - 2015年通信、2019 - 2021年电子估值和盈利双升，2016 - 2018年通信、计算机和传媒估值与盈利双降 [44] - 三年规律受产业生命周期和资金市场博弈因素影响，技术渗透率提升有S型曲线规律，投资者行为通过估值透支与交易拥挤强化三年周期律 [45] - 2024年底通信高ROE和高PB，2025年需重视风险收益比，基本面看当前ROE连续3年高位，25Q1收入增速下降，需重视高PB高ROE不可持续性风险 [49][50] - 电子需警惕行业机构持仓拥挤度约束以及股价事不过三风险，2024年末PB - ROE处于第四象限，持仓逼近机构极限 [50] 附录：历史上TMT四大行业PB - ROE年度复盘 计算机：盈利连续7年历史低位，行业底部先拔估值 - 计算机2015年后基本面下行，2018年以来盈利连续7年低位，是TMT板块中盈利周期位置最低子行业 [54] - 2010 - 2012年主题投资退潮，估值与业绩双杀，行业指数下跌，估值从5.6倍PB降至2.8倍，分位数从83%降至27%，盈利能力小幅下降 [59] - 2013 - 2015年估值显著提升，行业指数涨幅大，2013 - 2015年分别涨67%、40%、100%，ROE保持10%以上，PB分位数高，处于PB - ROE第一象限 [61] - 2016 - 2018年抱团瓦解，行业深度调整，指数下跌，ROE从11.3%降至6.7%，PB - ROE处于第三象限极端位置 [62] - 2019 - 2025年盈利周期连续7年低位，2019 - 2020年受益政策上涨，主要是估值提升，2021年后盈利能力下探，2023 - 2024年估值提升 [63]

策略观点 - 6月市场风格预计偏向防御与低估值板块 煤炭、公用事业、银行、非银金融、建筑装饰、石油石化等行业得分较高 [3] 金工量化 - 沪深300上涨家数占比指标环比上升 高于50% 市场情绪较高 [4] - PB-ROE-50策略超额收益显著 相对中证500、中证800和全市场股票池分别获得2.39%、1.30%和1.33%的超额收益 [4] 房地产行业 - 5月TOP100房企全口径销售金额3178亿元 环比增2.9% 同比降10.4% [5] - 1-5月累计销售额同比降8% 中建壹品、融创中国、中国金茂单月同比表现突出 分别增长455%、128%、72% [5] 汽车行业 - 5月车市保持平稳 新势力新车型爬坡 自动驾驶L4商业化加速落地 [6] - 新一轮价格战短期扰动板块情绪 智能化主题有望持续发酵 [6] 上美股份 - 旗下韩束品牌为24年线上GMV美妆国货第二名 头部美妆品牌增速第一 [7] - 抓住抖音平台机遇 23~24年业绩高增长 多品牌构建增长曲线 [7] 峰岹科技 - 2024年营收6.00亿元 同比增45.94% 归母净利润2.22亿元 同比增27.18% [8] - 25Q1营收1.71亿元 同比增47.34% 归母净利润0.50亿元 同比微降0.29% [8]

市场情绪追踪 - 截至2025年5月30日，沪深300上涨家数占比指标最近一个月环比上月上升，上涨家数占比指标高于50%，市场情绪较高 [2] - 从动量情绪指标走势来看，近一月快线、慢线向下，快线处于慢线下方，预计未来一段时间将维持谨慎观点 [2] - 从均线情绪指标来看，短期内沪深300指数处于情绪非景气区间 [2] 基金分离度跟踪 - 截至2025年5月30日，基金抱团分离度小幅下行，基金抱团程度加强 [3] - 最近一月抱团股和抱团基金超额收益小幅下行 [3] PB-ROE-50策略跟踪 - 2025年5月，PB-ROE-50策略在各股票池取得正超额收益 [4] - 基于中证500股票池获得超额收益2.39% [4] - 基于中证800股票池获得超额收益1.30% [4] - 基于全市场股票池获得超额收益1.33% [4] 机构调研策略跟踪 - 2025年5月，私募调研跟踪策略获取正超额收益 [5] - 公募调研选股策略相对中证800获取超额收益-0.44% [5] - 私募调研跟踪策略相对中证800获取超额收益2.57% [5] 负面清单 - 截至2025年5月30日，宽松有息负债率排名前30的股票中，中毅达、指南针、现代投资、春兴精工、奥飞数据、华映科技、和辉光电、思创医惠、泉峰汽车在传统口径下排名在100及以后 [6] - 财务成本负担率较高的股票有辽宁成大、银宝山新、阿石创、小崧股份、久日新材、中超控股、北巴传媒、哈空调、豫园股份、海南瑞泽、百川畅银、三友化工、智光电气、科蓝软件、华远地产、帝欧家居、唐人神，其指标数值均在10倍以上 [6]

光纤技术突破 - 日本国家信息通信技术研究所 (NICT) 和住友电气工业公司开发出19芯光纤，标准包层直径0.125毫米，兼容现有基础设施，无需昂贵升级 [1] - 该光纤实现每秒1.02拍比特传输速度（相当于每秒下载30次Netflix全部内容），传输距离1,808公里，信号损失比早期型号减少40% [1] - 19芯设计形成"19车道高速公路"，每芯独立传输数据，在C和L波段（全球商业标准）高效运行 [1] 技术实现细节 - 采用双波段光放大系统（C波段和L波段），支持180个波长同时传输，使用16QAM调制提升单脉冲信息量 [3] - 接收端配备19通道检测器和MIMO处理技术，有效分离核心间干扰 [3] - 数字信号处理器采用多核研究算法，可纠正1,808公里传输累积的失真 [5] 性能对比与演进 - 2023年同团队实现1.7PB/s速率（63.5公里），2021年4芯光纤达0.138PB/s（12,345公里），15模光纤0.273PB/s（1,001公里）但信号失真严重 [2][5] - 新型19芯光纤容量距离乘积达1.86艾比特/秒·公里，比标准光纤记录高14倍 [5] - 实验通过86.1公里光纤循环21次模拟跨大陆传输 [2] 商业化与应用前景 - 住友电工表示现有生产线仅需最小改造即可生产19芯光纤 [7] - 技术有望实现跨洋电缆每小时传输整个数据中心信息量，为6G和量子计算奠定基础 [7][8] - NICT正探索AI驱动信号处理以进一步提升速度 [8] 行业影响 - 论文获OFC 2025大会最高评价，发布时全球数据流量预计2030年增长两倍 [7] - 技术突破使光纤成为未来互联网骨干和全球超互联基础设施核心 [8]