投资评级 - 报告对天合光能的投资评级为“买入”（维持）[1] 核心观点 - 报告认为公司组件出货量持续增长，储能业务维持盈利且出货有望高速增长，基于组件出货增长与费用有效控制，维持“买入”评级 [1][9] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度营收189.1亿元，同比下降6.3%，环比增长13.1% [9] - 2025年第三季度归母净利润为-12.8亿元，同比改善6.5%，环比改善19.7% [9] - 2025年第三季度毛利率为4.5%，同比下降5个百分点，环比持平 [9] - 2025年第三季度归母净利率为-6.8%，环比改善2.8个百分点 [9] 业务运营分析 - 2025年第三季度组件出货量约19-20GW，测算单瓦亏损约0.05-0.06元，环比略有改善 [9] - 分布式系统持续出货并预计贡献正向盈利 [9] - 2025年第三季度储能出货约1GWh以上，保持正盈利，预计第四季度出货5GWh，全年出货8-10GWh，出货高速增长 [9] - 支架出货约2GW，贡献正盈利 [9] 费用与现金流 - 2025年第一季度至第三季度期间费用为59.1亿元，同比下降17.7%，费用率为11.8%，同比上升0.5个百分点 [9] - 2025年第三季度期间费用为20.7亿元，同比下降19.5%，环比上升16.6%，费用率为11%，同比下降1.8个百分点，环比上升0.3个百分点 [9] - 2025年第一季度至第三季度经营性净现金流为28.5亿元，同比下降25.5% [9] - 2025年第三季度经营性现金流为10.1亿元，同比下降74.6%，环比下降62.3% [9] 资本开支与资产状况 - 2025年第一季度至第三季度资本开支为38.1亿元，同比下降63% [9] - 2025年第三季度资本开支为4.7亿元，同比下降77.6%，环比下降58.3% [9] - 2025年第三季度末存货为265.4亿元，较年初增加18.8% [9] 盈利预测与估值 - 预测2025年营业总收入为756.48亿元，同比下降5.77% [1] - 预测2026年营业总收入为1001.19亿元，同比增长32.35% [1] - 预测2027年营业总收入为1187.81亿元，同比增长18.64% [1] - 预测2025年归母净利润为-40.53亿元，同比下降17.71% [1] - 预测2026年归母净利润为7.15亿元，同比增长117.64% [1] - 预测2027年归母净利润为24.05亿元，同比增长236.34% [1] - 预测2025年每股收益（最新摊薄）为-1.86元 [1] - 预测2026年每股收益（最新摊薄）为0.33元 [1] - 预测2027年每股收益（最新摊薄）为1.10元 [1] - 基于现价及最新摊薄每股收益，预测2026年市盈率为67.70倍 [1]

港股市场整体表现 - 恒生指数下跌0.92%或244.07点，收报26241.83点，成交额2096.44亿港元 [1] - 恒生国企指数下跌0.94%，报9267.56点 [1] - 恒生科技指数下跌1.8%，报5837.36点，为表现最弱指数，午后一度跌超2% [1] - 全周累计，恒指上涨1.29%，国指上涨1.08%，恒科指数下跌1.2% [1] 光伏行业 - 多晶硅头部企业拟成立规模约700亿元的联合体进行收储，采用百亿资金撬动700亿的"承债式"收购方式 [4] - 17家龙头企业已基本同意搭建联合体，预计于2025年内完成 [4] - 光伏股逆市走高，信义光能上涨7.86%至3.98港元，福莱特玻璃上涨9%至13.2港元，协鑫科技上涨6.52%至1.47港元 [2][3] - 兴业证券指出光伏主链第三季度减亏已成行业趋势，行业有望迎来业绩环比改善和反内卷实质性推动的双重利好 [2][4] 锂电池板块 - 锂电板块表现强势，龙蟠科技上涨8.05%至12.75港元，天齐锂业上涨7.51%至52.55港元，中创新航上涨3.79%至35.08港元 [4] - 东吴证券指出10月国内主流车企销量126万辆，同比增长16%，环比增长9%，全年预计增长30%，2026年预计增长超15% [5] - 储能需求超预期导致电池供不应求，10月排产进一步提升10%，预计11月排产仍小幅提升，价格已上涨1-3分/wh [5] AI概念股 - AI概念股集体走低，盛业下跌3.33%至10.73港元，阿里巴巴下跌2.97%至160.1港元，金山软件下跌2.63%至31.82港元 [5] - 市场对人工智能相关企业估值偏高的担忧升级，OpenAI首席财务官关于构建融资生态体系的言论引发对"AI泡沫"的讨论 [6] - 国信证券表示市场开始关注巨额资本开支背后的投资回报率表现，但国内大厂的资本开支压力远小于海外 [7] 蓝筹股与异动股 - 蓝筹股中信义光能领涨，贡献恒指2.08点，恒基地产上涨3.97%至29.36港元，贡献恒指2.52点，紫金矿业上涨1.81%至32.64港元，贡献恒指5.17点 [2] - 新东方下跌4.95%至41.86港元，拖累恒指2.62点，阿里巴巴拖累恒指74.15点 [2] - 东岳集团上涨7.85%至10.71港元，受光伏"反内卷"背景下多晶硅企业筹划组建联合体消息影响 [8] - 固生堂上涨7.27%至29.8港元，公司宣布将再次增加最多3亿港元的股份购回计划 [9] - 中国中免上涨4.35%至70.75港元，海南自由贸易港将于12月18日启动全岛封关运作 [10] - 小鹏汽车上涨1.68%至90.9港元，小鹏X9超级增程开启预售，预售价35万元起 [11] - 小米集团下跌2.76%至42.24港元，对冲基金空头押注在过去一周激增53% [12]

今年三季度，多家行业龙头企业成功减亏。隆基绿能（601012.SH）扣非净利润亏损11.49亿元，同比略 微减亏4.65%；通威股份（600438.SH）亏损4.42亿元，同比减亏48.53%；东方日升（300118.SZ）亏损 3.54亿元，减亏47.29%。 当然，同样有一些头部企业，业绩继续大幅下滑。例如，晶澳科技（002459.SZ）2025年第三季度实现 营业收入129.04亿元，同比减少24.05%；扣非净利润为-11.65亿元，同比减少619.16%。公司前三季度营 收为368.09亿元，同比下降32.27%；扣非净利润-34.52亿元，降幅480.95%。 晶澳科技扣非净利润走势。图源同花顺 环比观察，公司第二季度营收、扣非净利润分别为132.32亿元、-8.81亿元。以此对比，其营收、利润降 幅依旧在扩大。三季报解释称，营收下降主要系"本期受市场竞争环境影响，单瓦价格与出货量较上年 同期下降"。 近年来，光伏行业"反内卷"力度逐步加强，《光伏制造行业规范公告管理办法》、《反不正当竞争法》 等法律法规相继落地，工信部、光伏行业协会等亦积极召开座谈会，治理低价无序竞争、推动落后产能 退出。 早在 ...

行业指数与个股表现 - 中证光伏产业指数截至今日11:10上涨1.2% [1] - 成分股中弘元绿能强势封板，科士达涨超8%，通威股份、大全能源涨超7% [1] - 光伏ETF易方达（562970）盘中成交出现放量 [1] 行业联合举措 - 头部多晶硅企业正筹划组建联合体，各方合计出资额可能在200亿至300亿元 [1] - 该举措旨在淘汰部分产能并清偿业内累积负债 [1] - 此举或推动光伏行业"反内卷"进入新阶段 [1] 政策影响与行业前景 - 多晶硅收储落地有望直接缓解行业产能过剩现状，加速企业盈利修复 [1] - 通过限制产能扩张、优化产能结构，行业供求关系将逐步回归平衡 [1] - 随着下游需求持续释放及"反内卷"政策落地执行，行业基本面有望持续改善 [1] 指数构成与投资工具 - 中证光伏产业指数覆盖光伏产业链上下游50只代表性股票 [1] - 指数涵盖硅料、硅片、电池片、组件、逆变器及电站运营等各环节龙头企业 [1] - 光伏ETF易方达（562970）跟踪该指数，可助力投资者一键布局光伏全产业链 [1]

行业政策与监管动态 - 国家标准化管理委员会发布多晶硅单位产品能源消耗限额强制性国家标准征求意见稿 拟修订单位产品综合能耗1级、2级、3级标准 [1] - 新建或改扩建多晶硅企业的综合能耗需符合2级标准 现有多晶硅企业的产品综合能耗限定值需符合3级标准 [1] - 多晶硅单位产品能耗不达基准值要求的企业将被限期整改 逾期未改或整改后未达准入值的企业将被关停 [1] - 根据硅业分会初步统计 现有产能结构有序调整后国内多晶硅有效产能将显著降低 [1] 行业整合与市场动向 - 在光伏反内卷背景下头部多晶硅企业筹划组建联合体以淘汰部分产能并清偿业内积累的负债 [1] - 接近多晶硅收储事项的人士透露各方合计出资额可能在200亿元至300亿元 产能收储所需总资金将高于此金额 [1] - 围绕反内卷的产品销售价格措施、企业间并购整合、行业准入门槛提高以及产品质量标准提高政策将会相继落地 [2] 市场表现与投资观点 - 光伏产业链股盘中发力走高 合盛硅业、意华股份、蓝丰生化等涨停 硅烷科技、大全能源、通威股份涨超8% [1] - 光伏行业竞争格局和产业链生态有望优化 估值存在修复契机 [2] - 建议围绕细分子行业头部企业展开布局 关注储能逆变器、BC和钙钛矿电池、胶膜、光伏玻璃、多晶硅料领域领先企业 [2]

行业整合进展 - 光伏行业反内卷取得重大进展，龙头企业正与中小企业洽谈收购重组事宜，以淘汰部分企业及产能 [1] - 硅料行业17家企业已基本同意搭建联合体，预计于2025年内完成搭建 [1] - 联合体框架为由不超过10家硅料头部企业及金融机构出资组建平台公司，该平台公司将收购其他硅料企业产能，并协调全行业产销 [1] 市场表现 - 11月7日港股光伏股逆势拉升，信义光能股价上涨5.15%至3.880港元 [1][2] - 福莱特玻璃股价上涨4.38%至12.640港元，协鑫科技股价上涨2.17%至1.410港元 [1][2] - 凯盛新能股价上涨2.06%至4.450港元，新特能源股价上涨1.53%至8.600港元 [1][2]

板块表现 - 11月5日新能源板块午后普涨，多只相关ETF涨幅超过3%，包括创业板新能源ETF（159387）涨3.06%、光伏50ETF（159864）涨3.68%、电网ETF（561380）涨3.62%、碳中和50ETF（159861）涨3.05% [1][2] 三季度业绩驱动因素 - 锂电板块收入利润改善最明显，动力领域受国内乘用车需求坚挺、重卡报废更新以及欧洲电动车补贴重启和促销活动驱动，储能领域受国内地方政策托底、美国政策空窗期抢装及非美市场需求景气驱动 [3] - 光伏板块前三季度业绩虽整体下滑，但25年第三季度利润端已现边际改善，主要因反内卷政策初见成效带动硅料硅片价格上涨，以及逆变器企业受益于下游储能需求旺盛 [3] - 风电板块实现增收增利，主要得益于上半年风电项目建设加速、装机景气延续，行业自律机制建立促使招标价格持续修复，下半年开始交付涨价订单实现量价齐升 [3] 后市投资主线 - 关注强需求主线，储能领域国内外需求共振，AIDC可能打开未来成长空间，锂电需求受益于储能和海外新车周期有望进一步上修 [5] - 关注反内卷主线，光伏反内卷政策或取得阶段性进展，硅料环节和组件环节值得重点关注 [5] - 关注新技术主线，锂电方面固态电池技术持续突破，光伏方面BC电池、铜浆料等技术进展积极，渗透率有望加速提升 [5] 特定产品信息 - 创业板新能源ETF（159387）跟踪创业板新能源指数，该指数涵盖清洁能源生产、存储及应用业务，其成分股中固态电池与储能相关领域合计占比超过65% [4][6]

机械ETF（159886）紧密跟踪中证细分机械设备产业主题指数，电力设备占比高达66.6%。宁德时代、 阳光电源为该指数前两大重仓股，权重合计超25%。 （文章来源：每日经济新闻） 机械ETF（159886）年内涨幅达36.70%，8月以来涨势更猛，累计上涨超36%。 相关机构表示，当前光伏行业反内卷已取得一定积极成效，三季度主链上游环节预计显著减亏。后续重 点关注供需两条主线：（1）供给侧：硅料收储平台落地及产业链限产措施。（2）需求侧："十五五"光 伏装机需求支撑，出口退税取消及严禁低于成本价销售要求的执行。在供需两端反内卷的推进下，产业 链供需关系有望迎来快速修复，并推动组件价格抬升。 今日午后，A股三大股指突发异动、纷纷翻红。截至发稿，上证指数、深证成指、创业板指分别涨 0.34%、0.49%和1.02%；从盘面上来看，电工电网、电子元器件、电力、锂电池、储能、光伏等方向涨 幅居前，全A上涨个股超3500只。 在新能源相关板块的强劲带动下，机械ETF（159886）盘中涨幅攀升至3.07%，截至发稿的最新涨幅为 2.59%。标的指数成分股中，阿特斯获20CM涨停，特变电工、三星医疗10CM涨停，天合光 ...

新能源ETF市场表现 - 新能源ETF盘中换手率达8.57%，成交额为1.26亿元 [3] - 近1周基金规模增长6856.41万元，新增规模在可比基金中排名第一 [3] - 近1周基金份额增长1.44亿份，新增份额在可比基金中排名第一 [3] - 近3天连续资金净流入合计1.08亿元，最高单日净流入7997.84万元，日均净流入3602.70万元 [3] - 近6月基金净值上涨64.79%，在指数股票型基金中排名前4.81% [3] - 自成立以来最高单月回报为25.07%，最长连涨月数为6个月，连涨期间涨幅达67.53%，上涨月份平均收益率为8.57% [3] 新能源行业前景 - 电力供给端新能源渗透率持续提升，特高压等项目有望增加电网设备用量 [3] - 国家电网与南方电网对2025年电网投资给出高位续增的规模指引 [3] - 电力装备行业稳增长工作方案等措施指导行业稳健发展，预计全年电网投资持续增长 [3] - 光伏行业"反内卷"取得积极成效，三季度主链上游环节预计显著减亏，关注底部反转机会 [4] - 储能行业供需两旺，国内外需求共振，新型储能出现"一芯难求"局面 [4] - 头部储能电池企业持续满产，电池价格延续上涨趋势，供应链具备价格传导能力，行业景气度有望持续 [4] 指数成分股表现 - 中证新能源指数前十大权重股合计占比46.1% [6] - 特变电工当日涨幅最高，达9.99% [6] - 亿纬锂能涨幅为7.32%，阳光电源涨幅为5.95% [6] - 权重最高的两只个股为宁德时代（权重10.41%，涨2.73%）和阳光电源（权重8.92%） [6]

投资评级 - 报告对隆基绿能维持“推荐”评级 [3][5] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩环比减亏，归母净亏损为8.34亿元，亏损同环比收窄 [1] - 光伏行业“反内卷”政策推进，硅料和硅片价格自2025年7月初以来显著回升，有望带动公司盈利持续修复 [2] - 公司坚定布局BC技术，BC电池研发效率达到27.81%，组件研发效率突破26%，持续刷新全球纪录，并预计2025年末HPBC2.0高效产能占比将超过60% [3] 财务业绩表现 - 2025年前三季度：公司实现营业收入509.15亿元，同比下降13.10%；归母净亏损为34.03亿元，较上年同期减亏 [1] - 2025年第三季度：公司实现营业收入181.01亿元，同比下降9.78%，环比下降5.53%；归母净亏损为8.34亿元；当季计提资产减值准备8.94亿元，影响当期利润 [1] 行业环境与价格分析 - 硅料价格显著上涨：2025年9月底N型复投料、颗粒硅均价分别为5.32、5.05万元/吨，相比2025年6月底均价分别上涨55%、51% [2] - 硅片价格同步提升：2025年9月底182*210mm N型硅片均价1.40元/片，相比6月底均价提升36%，促进公司硅片业务盈利好转 [2] - 组件价格涨幅滞后：2025年9月底TOPCon组件均价为0.693元/W，相比6月底均价仅提升2%，导致公司组件业务盈利在第三季度依然承压 [2] 技术优势与产能规划 - BC技术领先：BC电池研发效率达27.81%，BC组件研发效率突破26%，形成差异化竞争优势 [3] - 产能建设推进：通过技术升级，公司预计2025年末HPBC2.0电池高效产能占比将超过60%，引领行业高价值市场布局 [3] 盈利预测与估值 - 营收预测：预计2025-2027年营收分别为701.99亿元、825.76亿元、900.24亿元 [3] - 净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为-40.19亿元、25.77亿元、49.04亿元，2026年实现扭亏为盈 [3][4] - 估值指标：以2025年11月3日收盘价21.76元为基准，对应2026年市盈率为64倍，2027年市盈率为34倍 [3][4] - 盈利能力改善：预计毛利率将从2025年的3.87%提升至2027年的15.85%；净利润率将从2025年的-5.73%转为2027年的5.45% [9]