公司概况与市场表现 - 国内医学影像龙头企业一脉阳光（02522 HK）迎来解禁后的首个交易日，核心高管自愿作出禁售承诺，成交额显著放量 [1] - 6月9日该股成交额放大至3 21亿港元，较上一交易日增加约2 9亿港元，环比增长近十倍 [2] - 以中国投资（沪港通）、中国创赢（深港通）为代表的北水资金积极抄底 [2] - 董事长及两位执行董事承诺至12月31日不减持 [3] 商业模式与竞争优势 - 通过"共享模式"重新定义中国第三方医学影像中心发展路径，率先完成"影像中心社会化运营"的卡位 [1] - 截至2025年全国影像中心超百余家，服务覆盖500余家机构和16个省，日均新增2万-3万例标准化数据 [2] - 自主研发"一脉云"平台，累积清洗整理数千万例医学影像图像，建成中国境内单一机构数据体量最大、增速最快的医学影像数据库 [2] - 采用"CDH模式"（影像诊断+医生管理+医院合作）推动旗舰中心向"诊疗一体化平台"转型 [4] 技术合作与创新 - 与华为云签署全面合作协议，旗下影禾医脉发布全球首个全模态全流程医学影像基座大模型"影禾觅芽®" [3] - 与讯飞医疗、联仁健康、华西医院、天坛医院等在智慧医疗领域达成深度合作 [3] - 2025年4月控股子公司成功将"CT胸部病变标注数据"上架上海数据交易所，实现医疗数据资产化突破 [5] 财务表现与增长战略 - 2024年毛利率由35 8%上升至36 5%，得益于高毛利的差异化产品和服务 [5] - 四大核心增长路径：开发思维升级、旗舰中心转型、延续医院合作价值、海外市场渗透 [4] - 计划未来年增1000家合作伙伴，通过分层服务和钩子产品快速扩展用户 [5] - 官方目标未来3-5年内实现收入几何级提升 [7] 政策红利与社会价值 - 契合国家"分布式检查、集中式诊断"政策方向，推进优质医疗资源扩容下沉 [6] - 在江西新余构建三级医疗机构全覆盖共享网络，实现乡镇影像检查由市级专家实时诊断 [6] - "医学影像共享中心模式"已在江西、湖南、湖北等十余个省市落地实践 [7] - 6月9日以2950万元人民币完成对长沙众雅医学影像诊断有限公司100%股权收购 [7] 行业地位与未来展望 - 填补中国第三方医学影像市场空白，借鉴欧美模式并进行本土化创新 [2] - 有望从"专业技术服务商"跃迁为"数据资产运营商" [5] - 借助线下中心及数据资产构建难以复制的竞争壁垒 [7] - 在医疗AI价值重估周期中，作为先行者将定义行业下一个黄金十年规则 [7]

公司战略与品牌升级 - 平安集团深化"综合金融+医疗养老"双轮并行战略，科技驱动为核心，整合资源打造平安好医生和北大医疗集团，构建"四到"服务网络[1] - 平安好医生品牌焕新，定位为平安集团医疗养老生态圈旗舰，聚焦"医险协同，双向赋能"模式，覆盖29个科室5万名医生团队，链接10.5万家健康服务商和23.5万家药店[2][4] - 公司提出"让每一家企业拥有幸福职场，让每一个家庭拥有专属医生，让每一位用户拥有健康长寿"的愿景[2] 业务数据与市场覆盖 - 平台累计注册用户4亿，家庭医生会员2000万，合作企业2100家覆盖超500万员工，线上问诊数据达14.4亿次，平均每2秒完成1次在线咨询[2] - 截至2025年一季度，服务网络覆盖10.5万家健康服务商、23.5万家药店及4000家医院[2] 医健服务创新 - 推出年度医健服务名片："家医主动护"（7*24小时家庭医生服务）、"名医零距离"（3小时连接3000+专家）、"就医全程管"（含6大陪护及康复指导）[3][4][5] - "家医主动护"基于北大国际医院资源，遵循国内首个家庭医生远程服务团体标准[3] - "名医零距离"联合院士团队升级MDT线上诊疗标准，优化重症医疗服务[3] 科技赋能与AI产品 - 发布"7+N+1"AI医疗产品矩阵，包括"平安芯医"（大模型赋能复杂疾病管理）、"安主任"（解决五大常见医疗难题）等7项原生AI产品[6][7] - "平安芯医"可实现3小时名医直连，支持建档、病历撰写、会诊参考等医生辅助功能[7] - 与国家肿瘤质控中心共建AI-MDT诊疗标准，计划拓展至多病种智能系统[8] 行业合作与专家资源 - 联合李晔雄教授等专家推动AI循证医学应用，探索医保决策优化路径[8] - 启动"平安芯医千医计划"，汇聚多学科专家团队，融合AI与权威经验[8] - 400位企业伙伴及医疗专家出席活动，包括陶勇等知名医生代表[1][9]

医疗AI大模型行业动态 - 上半年医疗AI大模型成为头部三甲医院争相布局的热门赛道 [1] - 上海中山、瑞金、仁济等顶级医院已高调发布心血管、病理、泌尿科等专科AI模型 [1] - 为这些大模型提供软件和算力支持的企业开始显现 [1] 医疗AI大模型采购情况 - 头部三甲医院实际采购医疗AI大模型的案例较少 [1] - 地方政府成为主要采购方 常州市第一人民医院上半年启动两项招标 总预算达1000万人民币 [1] - 多数采购项目预算规模在数百万元级别 [1] 医疗AI大模型应用现状 - AI医疗模型在病理等垂直领域已展现出明确应用潜力 [1] - 通用大语言模型(LLM)在医疗领域的应用部署仍面临多重挑战 [1]

医疗AI大模型行业现状 - 医疗AI大模型成为医院争相布局的热门赛道 头部三甲医院如上海中山 瑞金 仁济已发布心血管 病理 泌尿科等不同疾病领域的AI模型 [1] - 真正为AI医疗大模型买单的头部三甲医院并不多 大部分采购来自地方政府项目 如常州市第一人民医院两项招标预算接近1000万人民币 [1][11] - 2025年AI大模型在医疗领域市场规模预计超过11亿元人民币 医院对AI大模型表现出浓厚兴趣 [6] 医疗AI大模型应用场景 - 医疗大模型一体机价格通常在数十万元至数百万元之间 主要满足医院AI私有化部署需求 如AI病历生成与质控 [3] - 一体机应用场景包括智能导诊分诊 临床辅助决策 病历质控与生成 影像智能报告 医院精益管理 区域医疗协同等 [5] - 垂类模型中病理模型应用效果较好 从顶流三甲到地市级医院都取得不错反馈 部分病理小模型已获医疗器械注册证 [6][7] 主要参与厂商及合作案例 - 蚂蚁集团已有7家机构接入其一体机 包括杭州市医保局 北京中医医院 上海仁济医院等 仁济医院泌尿外科大模型诊断准确率约70% [6] - 瑞金医院联手华为发布病理大模型 利用医院数据+场景+算法+模型优势 实现多模态病理大模型创新诊断模式 [6][7] - 科大讯飞星火医疗大模型X1是当前唯一采用全国产算力训练的医疗深度推理大模型 已与超500家等级医院深度合作 [7] 地方政府及医院采购动态 - 地方政府大力推广AI医疗大模型部署 南京鼓楼医院采购GPU计算服务器单价近56万元 项目金额136万元 [11] - 常州市第一人民医院两次招标预算总计近1000万元 杭州全诊医学科技中标450万元项目 [11][12] - 惠每云科技在AI病历质控方面中标项目金额规模突破百万元的超过10个 如山东省肿瘤防治研究院项目近400万元 [10][11] 专病大模型发展趋势 - 头部医院对专病大模型开发热情未减 中日友好医院招标中西医结合通用数据平台和皮肤相关疾病大模型项目 预算各50万元 [14] - 复旦大学附属中山医院联合上智院开发心血管领域AI大模型"观心"1.0版 知识库精准聚焦心血管疾病 输入数十万份电子病历 [15] - 浦东新区招标养老顾问大模型系统项目 预算超过190万元 借助大模型与AI技术实现政策信息自动化采集分析 [15]

基金分红 - 年内公募基金累计分红金额达889亿元 是去年同期的1.4倍 创近三年同期新高 [1] - 分红次数超过2500次 权益类基金分红加码 ETF成为分红主力 [1] - 华夏沪深300ETF以26.83亿元分红居首 嘉实沪深300ETF以24.35亿元紧随其后 超10亿元分红基金多为ETF产品 [1] QDII基金境外顾问 - 鹏华基金聘请意大利欧利盛资本担任两只QDII基金境外投资顾问 欧利盛为鹏华股东 资产管理规模达3905亿欧元 [2] - 行业普遍引入资深境外顾问 证券从业年限普遍超过15年 [2] 浮动费率基金 - 东方红核心价值混合提前结束募集 为首只结募的新型浮动费率基金 原计划募集上限20亿元 [3] - 东方红资产以自有资金1000万元认购 渠道透露实际规模或超上限 [4] 信创主题ETF - 富国、国泰、广发基金集体提示信创ETF投资风险 因标的指数权重股停牌可能导致跟踪误差扩大 [5] - 全市场7只信创ETF规模从11.88亿元增至25.44亿元 增幅超110% 近两周净流入13.38亿元 [5] 创新药ETF表现 - 恒生港股通创新药精选指数年内涨51% 医疗保健指数涨50% [6] - 1只港股通创新药ETF和1只恒生创新药ETF涨幅超50% 多只相关ETF涨幅超40% 超越黄金股ETF [7] 医疗AI投资方向 - AI制药领域进入临床验证阶段 商业模式验证在即 [8] - AI医疗需关注诊疗全流程及脑机接口等新兴技术结合 [8] - 数据生产应用是底层基础 基因测序和大型医疗集团具数据优势 [8] ETF市场行情 - 沪指涨0.23% 深成指涨0.58% 创业板指涨1.17% 两市成交额1.29万亿元 [9] - 算力概念股反弹 信息科技ETF领涨3.98% 人工智能ETF等表现活跃 [9] - 中金科技先锋ETF领跌4.17% 标普油气ETF跌幅超2% [10]

港股市场表现 - 钧达股份跌12.69%，调入港股通但基本面疲软，2024年亏损且现金流紧张，股东减持预期及海外建厂盈利存疑[1] - 荣昌生物涨4.61%，ASCO公布RC108+伏美替尼数据，MET耐药治疗突破，ADC药物协同效应显著[1] - 大唐黄金涨7.27%，与无锡专心智制合资开发AI矿业应用，模型训练成果初现，叠加黄金避险需求，4月来累涨超170%[1] - 康龙化成涨4.35%，参投生物医药基金，布局早期项目，强化产业投资生态[1] - 汽车股普涨，5月新能源车销量爆发（比亚迪38.25万、零跑4.5万），工信部反对价格战，竞争格局优化[1] - 黄金股领涨，COMEX黄金重返3400美元，高盛看4200美元，避险资金流入黄金板块[1] - 长飞光纤涨8.34%，武汉基地量产6寸碳化硅晶圆（车规良率97%），产能年底达3500片/月[2] - 中船防务涨7.58%，1-4月新接订单全球第一，Q1净利润增1099%，订单排至2029年[2] - 和黄医药涨5.09%，SACHI III期数据达标，赛沃替尼+奥希替尼获优先审评[2] - 乐普生物涨5.76%，ADC药物MRG003 ASCO公布关键数据，重新提交NDA，鼻咽癌适应症获批预期升温[2] - 艾迪康控股涨5.2%，收购苏州元德友勤强化血液病诊断，摩根士丹利"增持"（目标价10港元）[2] - 医药股走强，ASCO中国药企70项研究入选，政策支持创新药医保谈判[2] - 网龙涨5.82%，与泰国合作AI教育平台，推出EV产业培训，海外市场拓展及数字化转型受资金关注[2] - 中国光大控股涨超21%，香港《稳定币条例》生效，此前投资的稳定币巨头Circle拟IPO[3] - 讯飞医疗涨6.62%，星火医疗大模型亮相香港会议，准确率超GPT-4o[3] - 微创脑科学涨9.59%，脑机接口临床研究启动，医保局单独立项[3] - 海昌海洋公园跌11.9%，向祥源控股发行新股（折让46.43%），股本稀释及资金压力引发担忧[3] - 康宁杰瑞制药跌6.45%，控股股东配售1460万股（折让12%），减持压力主导[3] - 石药集团涨3.63%，JMT101获突破性治疗认定，II期数据优异（mPFS 7.4个月）[3] - 龙蟠科技涨14.9%，控股孙公司与亿纬锂能签50亿磷酸铁锂合同（2026-2030年15.2万吨）[4] - 翰森制药涨3.85%，与Regeneron达成HS-20094全球许可，获8000万美元首付款[4] 美股市场表现 - 钢铁/铝业股涨超10%-28%，特朗普提钢铁关税至50%，本土企业受益贸易保护[5] - Blueprint Medicines涨26%，赛诺菲91亿美元收购（溢价27%）[6] - BioNTech涨18%，与施贵宝合作抗癌药，获15亿预付款+76亿里程碑[6] - 黄金股涨4%-9%，现货黄金涨2.6%，高盛看金价突破4200美元[6] - Applied Digital涨48.46%，与CoreWeave签250MW AI数据中心租赁（15年70亿美元收入）[6] - Vera Therapeutics涨67%，Atacicept三期临床尿蛋白降46%，Q4提交BLA[6] - Tempus AI涨15%，推出AI医疗创新计划（Fuses、Xm检测）[7] - 特斯拉跌1%，特朗普要求本土生产，欧洲销量下滑（丹麦-30.5%、法国-67.18%）[7] - Credo Technology盘后涨12.53%，2025财年Q4收入1.703亿美元（同比+179.7%，环比+25.9%）[7]

核心观点 - 百川智能从多线扩张转向战略收缩，聚焦医疗AI领域，反映出公司在通用大模型和B端业务上的失利 [1][3][9] - 公司面临组织管理危机，核心高管频繁离职导致商业化受阻和团队目标摇摆 [10][13][15] - AI医疗赛道虽具潜力但商业化难度大，面临资金压力与巨头竞争的双重挑战 [19][22] 战略调整 - 2024年4月公司宣布收缩战线，放弃对标OpenAI的通用大模型计划，押注医疗AI作为核心方向 [1][6] - 原B端金融/教育业务受DeepSeek冲击，3月裁撤金融B端组并调整PE团队，导致现金奶牛业务萎缩 [6] - C端产品百小应表现低迷，MAU峰值仅50万且未进入行业TOP15，与DeepSeek等竞品差距显著 [7] 组织危机 - 2023年下半年起5名核心高管离职，包括3位联合创始人和金融/医疗业务负责人，管理层仅剩1名搜狗旧部 [13] - 创始人王小川的管理哲学（生物学比喻）与现实脱节，过度依赖搜狗旧部导致"近亲繁殖"问题 [16] - 全员信承认组织复杂度失控，需通过扁平化改革解决信息传递和决策效率问题 [15][16] 医疗AI挑战 - 训练三甲医院水平AI医生需高额数据清洗/临床验证成本，商业化面临渗透率低、支付不畅等障碍 [19] - 公司现金流虽自称可支撑48个月以上，但B端收缩和医疗投入加大可能改变这一预期 [19] - 华为医疗军团、蚂蚁集团等巨头入局加剧竞争，2025年AI儿科医生落地计划尚未披露进展 [22] 行业竞争格局 - "大模型六小虎"分化明显：智谱AI接近IPO，零一万物B端季度收入近1亿，月之暗面C端表现突出 [9] - 资本市场从2023年盲目投资转向理性验证，技术参数竞争让位于商业化落地能力 [9][19] - AI行业进入"拼落地"阶段，垂直领域深度或全栈能力成为生存关键 [26]

医疗AI技术应用现状 - AI数字人可实现24小时导诊 精准匹配挂号科室 解决患者"不知挂哪科"难题 [1] - 智能麦克风将医患对话实时转化为结构化电子病历 后台大模型自动生成规范病历草稿 节省医生50%文书时间 [1] - 无人机通过5G-A低空医疗航线运输检验样本 仅需7分钟 效率较传统运输提升3倍 [2] - AI大模型可自动生成手术记录 避免医生因多台手术连轴转而遗漏关键信息 [2] - 智能床垫实时监测患者生命体征 异常时立即报警 护士通过智能手表接收呼叫并远程沟通 [2] 医疗AI发展挑战 - AI目前只能辅助诊断 医生需学会精调大模型 结合临床经验优化算法 [2] - 医疗数据具有隐私性和复杂性 如何合规使用仍是瓶颈 [2] - 模型与临床需求脱节是目前存在的主要问题 医院需根据需求"量体裁衣"选择合适模型 [2] 医疗AI未来规划 - 常州一院计划三年内将AI覆盖全院80%诊疗流程 [3] - 专家认为AI不会淘汰医生 但会用AI的医生可能淘汰不会用的医生 [3] - 医疗AI需攻克技术 伦理 法律三重关卡才能实现"持证行医" [3] - 常州一院与常州大学 全诊医学共建"医疗人工智能工程研究中心" 聚焦技术研发与临床转化 [3]

财务表现 - 2HFY25总收入163亿元，同比+16%，高于Visible Alpha一致预期的+12.6% [1] - 2HFY25经调整净利润9.7亿元，同比+22.2%，低于一致预期的11亿元 [1] - 医药自营业务收入140亿元，同比+13.9%，高于一致预期的+9.1% [2] - 医药电商平台业务收入19亿元，同比+43.6%，低于一致预期的57.7% [2] - FY26收入增速目标5-10%，经调整净利润增长目标10-20% [3] 业务运营 - 医药自营业务SKU数量同比+33.6%至123万 [2] - 广告业务并入后平台商家服务能力增强，竞争力提升 [2] - 淘宝闪购业务流量增长超预期，医药健康领域远场与近场模式适配成发展方向 [2] - 自营与平台业务GMV实现高质量稳定增长，广告业务与行业运营结合推动收入增长 [3] - 创新业务"码上放心"覆盖中国最大企业及零售用户端网络并开始创收，"小鹿中医"覆盖14万中医医生 [3] 战略与展望 - 未来盈利增速将依赖内生业务驱动 [1] - FY26核心业务聚焦提升商家赋能和用户体验，同时改善成熟业务盈利 [3] - 创新业务（小鹿中医、追溯码、医疗AI）将寻找新增长点 [3] - 医疗AI技术进展及商业化节奏为后续关注重点 [1] 估值与预测 - 调整FY26-27经调整归母净利润预测-8.8%/-8.4%至23/26亿元，新增FY28预测29亿元 [3] - 给予35x目标非IFRS PE（可比公司2026年均值16.2x），目标价上调至5.43港币 [3]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，目标价为 5.43 港币 [9] 报告的核心观点 - 阿里健康 2HFY25 总收入 163 亿元，同比+16.0%，增速好于一致预期；经调整净利润 9.7 亿元，同比增长 22.2%，逊于一致预期；预计未来盈利增速主要依赖内生业务增速驱动；后续建议关注医药电商需求修复、淘宝即时零售战略及医疗 AI 进展 [1] 各部分总结 业务表现 - 医药自营业务 2HFY25 收入 140 亿元，同比+13.9%，增速好于一致预期；医药电商平台业务收入 19 亿元，同比增长 43.6%，逊于一致预期，增长主因并表广告营销业务；截至 2HFY25 末，自营业务 SKU 数量同比+33.6%至 123 万；平台业务对商家服务和经营回报能力增强，更具竞争力；淘宝闪购流量增长效果好于预期，医药健康远场和近场模式适配是发展方向 [2] - FY25 自营与平台业务 GMV 高质量稳定增长，广告业务增长，整体实现收入增长和降本增效；创新业务“码上放心”和“小鹿中医”有发展，“码上放心”获企业认可并产生收入，“小鹿中医”覆盖 14 万中医医生并建立供应链体系 [3] 未来指引 - 管理层指引 FY26 收入增速目标为 5 - 10%，经调整净利润增长 10 - 20%；传统核心业务围绕电商平台和自营业务提升商家赋能和用户体验，改善盈利；创新业务寻找新增长点 [4] 盈利预测与估值 - 调整 FY26 - 27 经调整归母净利润预测-8.8/-8.4%至 23/26 亿元，引入 FY28 预测新值 29 亿元；给予公司 35x 目标非 IFRS PE，较可比公司 2026 年均值 16.2x 有溢价，目标价 5.43 港币 [5] 盈利预测更新 - 微调 FY26/27 收入预测+0.4/-0.4%至 336/367 亿元，引入 FY28 预测新值 398 亿元；调整 FY26/27 经调整归母净利率预测为 6.8/7.2%，引入 FY28 预测新值 7.4%；上修 FY26/27 IFRS 归母净利润率至 6.7/7.0%，引入 FY28 预测新值 7.1% [14] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|27,027|30,598|33,616|36,739|39,784| |+/-%|0.98|13.22|9.86|9.29|8.29| |归属母公司净利润(人民币百万)|883.48|1,432|2,235|2,558|2,844| |+/-%|64.93|62.14|56.06|14.42|11.19| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.05|0.09|0.14|0.16|0.18| |ROE(%)|5.95|9.28|12.76|12.73|12.38| |PE(倍)|81.71|50.33|32.28|28.24|25.43| |PB(倍)|4.96|4.42|3.86|3.37|2.95| |EV EBITDA(倍)|124.85|64.09|31.61|26.89|21.64| [7] 可比公司估值 |公司名称|代码|股价(交易货币)|市值(百万美元)|P/S(2025E)|P/S(2026E)|P/S(2027E)|营收 CAGR(2025 - 2027E)|P/E(2025E)|P/E(2026E)|P/E(2027E)|经调整净利 CAGR(2025 - 2027E)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |阿里巴巴|BABA US|123.0|296,788|2.0|1.9|1.7|7.5|12.8|11.6|10.6|8.5| |拼多多|PDD US|118.5|168,157|2.6|2.2|1.9|17.2|9.3|7.5|6.4|15.6| |美团|3690 HK|136.4|106,520|1.9|1.7|1.5|14.9|15.0|12.0|9.8|21.3| |京东|JD US|33.7|54,392|0.3|0.3|0.3|7.7|8.5|7.5|6.9|6.1| |京东健康|6618 HK|40.5|16,543|1.8|1.6|1.4|13.2|25.8|23.0|19.9|7.6| |益丰药房|603939 CH|27.8|4,679|1.3|1.1|1.0|12.1|19.1|16.5|14.4|15.1| |大参林|603233 CH|18.2|2,875|0.7|0.6|0.6|12.2|17.8|15.0|12.9|20.4| |老百姓|603883 CH|19.1|2,023|0.6|0.6|0.5|9.7|17.9|14.1|11.9|33.2| |一心堂|002727 CH|15.6|1,272|0.5|0.4|0.4|9.7|16.4|13.0|10.8|95.2| |平均值||| |1.2|1.1|0.9|12.1|16.2|13.6|11.6|26.8| [17]