公司基本情况 - 公司成立于2004年4月7日，于2011年8月18日在深圳证券交易所上市，注册和办公地址均位于上海 [1] - 公司是医疗IT行业龙头，专注于医疗软件的研发、销售与技术服务，为医疗卫生行业信息化提供整体解决方案 [1] - 公司所属申万行业为计算机-软件开发-垂直应用软件，概念板块包括DRG概念、智慧医疗、阿里云核聚变等 [1] 经营业绩表现 - 2025年三季度公司实现营业收入12.96亿元，在行业102家公司中排名第22位，行业平均营收为17.12亿元 [2] - 同期公司净利润为-2.48亿元，在行业102家公司中排名第100位，行业平均净利润为2643.13万元 [2] - 行业第一名上海钢联营收达573.18亿元，第二名德赛西威营收为223.37亿元 [2] 财务指标分析 - 2025年三季度公司资产负债率为31.31%，低于行业平均的31.94% [3] - 同期公司毛利率为29.07%，较去年同期的41.04%下降，且低于行业平均的41.71% [3] 股东结构与变动 - 截至2025年9月30日，公司A股股东户数为11.73万户，较上期减少0.45% [5] - 户均持有流通A股数量为1.63万股，较上期增加0.49% [5] - 十大流通股东中，华宝中证医疗ETF持股5007.72万股，较上期减少869.61万股；易方达创业板ETF持股3872.61万股，较上期减少653.76万股；诺安成长混合A为新进股东，持股1689.10万股 [5] 机构观点与业务亮点 - 华泰证券指出公司四季度收入有望恢复增长，产品竞争力增强、交付效率提升及AI产品商业化加速落地 [6] - WiNEX2025版本新增优化2500余项功能，AI能力占比15%，实现智能辅助诊断，缩短实施周期50%，降低TCO约20% [6] - 中泰证券指出2025年上半年公司软件销售及技术服务业务收入占比达84.65%，同比提升10.97个百分点 [7] - 公司2025年上半年销售、管理及研发费用合计下降19.07%，经营活动产生的现金流量净额同比提升163.44% [7] - 公司发布医疗大模型WinGPT 3.0和WINEX Copilot 2.2，已在近150家医疗机构落地 [7]

财务表现 - 2025年前三季度营业收入12.96亿元，同比下降32.27%，归母净利润-2.41亿元，同比下降256.10% [1] - 2025年第三季度单季营业收入4.57亿元，同比下降33.78%，归母净利润-1.23亿元，同比下降199.16% [1] - 2025年前三季度毛利率为29.07%，同比下降11.97个百分点，第三季度单季毛利率为15.59%，同比下滑24.90个百分点 [2] - 2025年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金为17.62亿元，同比下降2.27%，经营性现金流为-0.11亿元，较2024年同期的-1.04亿元有所改善 [2] 业绩下滑原因 - 收入利润下滑主要由于部分客户招投标与项目验收延迟，以及WiNEX产品升级尚未形成规模收入 [1] - 成本费用相对刚性，互联网医疗业务优化及资产减值、补缴税款等一次性因素共同拖累业绩 [1] - 费用率上升，2025年前三季度销售/管理/研发费率分别为15.87%/9.15%/18.59%，同比分别上升3.3/1.8/7.65个百分点 [2] 分业务表现 - 医疗卫生信息化业务实现收入11.91亿元，同比下降25.71%，其中核心软件销售及技术服务收入10.98亿元，同比下降22.78% [3] - 硬件销售收入0.93亿元，同比下降48.78%，互联网医疗健康业务收入1.05亿元，同比下降66.24% [3] 产品与技术进展 - WiNEX 2025版本升级强化数字化医院核心系统，覆盖逾百模块，新增优化2500余项功能，其中AI能力占比15% [4] - 通过“两平移两优化”策略，实现大型医院3个月平滑上线，缩短实施周期50%，降低总拥有成本约20% [4] - 公司聚焦主营业务，围绕智慧医疗、数据治理、AI辅助诊疗等场景推出数字化医院整体解决方案 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年归母净利润预测至0.20亿元、3.31亿元、5.02亿元，下调幅度分别为-95.29%、-38.96%、-27.37% [5] - 参考可比公司平均51.1倍2026年市盈率，给予公司70.0倍2026年市盈率，目标价10.46元 [5]

投资评级与目标价 - 报告对卫宁健康的投资评级为“增持” [7][13] - 目标价为10.46元人民币 [7] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入12.96亿元，同比下降32.27% [1] - 实现归母净利润-2.41亿元，同比下降256.10% [1] - 2025年第三季度单季营业收入4.57亿元，同比下降33.78%，归母净利润-1.23亿元，同比下降199.16% [1] - 2025年前三季度公司毛利率为29.07%，同比下降11.97个百分点 [2] - 2025年第三季度单季毛利率为15.59%，同比下滑24.90个百分点 [2] - 销售商品、提供劳务收到的现金为17.62亿元，同比下降2.27%，经营性现金流为-0.11亿元，较2024年同期的-1.04亿元显著改善 [2] 分业务收入分析 - 医疗卫生信息化业务实现收入11.91亿元，同比下降25.71% [3] - 核心软件销售及技术服务收入10.98亿元，同比下降22.78% [3] - 硬件销售收入0.93亿元，同比下降48.78% [3] - 互联网医疗健康业务收入1.05亿元，同比下降66.24% [3] 产品竞争力与战略 - WiNEX2025版本升级覆盖基础、临床、护理等逾百模块，新增优化2500余项功能，其中AI能力占比15% [4] - 通过“两平移两优化”策略，实现大型医院3个月平滑上线，缩短实施周期50%，降低总拥有成本约20% [4] - 公司提出“出厂即可用”，重点提升产品性能与交互体验 [4] - 公司将继续聚焦医疗信息化主业，围绕智慧医疗、数据治理、AI辅助诊疗等场景推出数字化医院整体解决方案 [3] 盈利预测与估值 - 报告下调公司2025-2027年归母净利润预测至0.20亿元、3.31亿元、5.02亿元，下调幅度分别为-95.29%、-38.96%、-27.37% [5][14] - 下调盈利预测主要由于调整了软件销售、硬件销售及互联网医疗健康的收入增速假设 [14] - 基于WiNEX2025产品竞争力提升，给予公司70.0倍2026年市盈率进行估值 [5] - 可比公司Wind一致预期2026年平均市盈率为51.1倍 [15] 业绩驱动因素与展望 - 收入利润下滑主要由于部分客户招投标与项目验收延迟，WiNEX产品升级尚未形成规模收入，成本费用相对刚性以及一次性因素拖累 [1] - 费用率上升主要由于收入下滑而人员成本支出偏刚性，2025年前三季度销售/管理/研发费用率分别为15.87%/9.15%/18.59% [2] - 尽管面临短期挑战，但看好公司作为医疗IT行业龙头的长期竞争优势，随着产品竞争力增强、交付效率提升及AI产品商业化加速，业绩有望恢复增长 [1] - 四季度收入有望恢复增长 [1][3]

书籍核心观点 - 数据是一种新型生产要素和公共资源，需重新思考其所有权和使用权以推动经济转型 [4] - 本书探讨了在数字经济背景下，如何重构经济和社会秩序，核心价值在于描绘数字时代生产要素的重新定义和分配的宏大蓝图 [5] - 构建以人为本、由可信数据与可信人工智能组成的生态系统是驾驭当前社会转型的关键 [13] 数据作为生产要素的现状与挑战 - 数据垄断已成为时代痼疾，大量数据资源被锁在“数据孤岛”中，个人数据被广泛使用但个人未获得足够价值补偿 [6] - 数据掌握在少数人手中，这种现象阻碍了经济发展与社会进步 [6] - 20世纪为抗衡工业巨头的垄断，催生了反垄断法等法规，民众组织在平衡垄断负面影响上发挥核心作用 [6][7] 数据合作的解决方案 - 作者推崇以社区数据合作作为解决数据垄断的方案，即人们自愿共享个人数据为团体创造价值 [7] - 数据合作能使成员形成有洞察力的整体，为个人提供数据管理建议，并通过内部分析使成员受益 [7] - 以“开放音乐”项目为例，通过标准化音乐元数据层和利用分布式账本技术，为音乐相关交易奠定基础 [7] 音乐产业数字化架构 - 未来数字音乐生态系统需建立三层架构：最底层是音乐元数据层，中间层是音乐版权、许可和版税管理层，第三层是音乐虚拟资产层 [9] - 中间层核心是实现音乐版权归属、交易、许可证发放与跟踪的分布式管理，智能合约技术有突出优势 [9] - 第三层允许将音乐作品和权利作为数字代币确认，包含多个全球运作的分布式音乐权利交易网络，跨网络互操作性是发展重点 [9] 开放算法与隐私保护 - 在医疗等领域，最大挑战来自数据隐私保护，需构建以隐私为核心的数据理念 [10] - 提出五层级开放算法架构：应用层、开放算法层、加密数据层、隐私保护计算层、去中心化和分布式文件/分区层 [10] - 架构原则是通过设计共享分析结果而非导出数据，算法植入数据存储库计算，禁止数据导出和复制除非用户请求并获法院授权 [10] 隐私保护计算范式 - 秘密共享方案将秘密数据加密分割成M份，需至少N份碎片汇聚才能恢复原始数据，增加系统破坏难度 [10] - 多方计算可为特定群体提供加密的协同计算，例如多家医院可联合计算地区民众整体健康状况而不公开明文数据 [11] - 麻省理工学院的Enigma项目借助区块链节点探索新型的多方计算和秘密共享配置，实现存储与计算的协同分布 [10] 区块链技术的互操作性 - 区块链发展关键挑战在于实现不同区块链网络之间的互操作性，未来或将迎来由多个区块链系统构成的“群岛式”生态 [12] - 区块链共享账本记录的签名信息具有明确经济价值，并具备重塑金融系统、公共事业等行业格局的潜力 [12] - 当前许多区块链开发平台试图成为唯一交易平台，但互联网根本宗旨是互操作性，系统间互操作性是成为未来商业基础设施的不可或缺的要求 [13]

广东创业生态概览 - 广东作为创新创业沃土，展现出金融、科技、人才、产业等创新要素加速集聚的繁荣景象 [1] - 从广州人工智能走廊、深圳硬科技集群到珠江西岸高端制造，创业团队在各地落地生根 [1] 华工智愈团队 - 团队来自华南理工大学，专注于抑郁症多模态AI动态管理大模型，旨在解决诊疗中依赖主观量表、缺乏动态监测、临床数据不足三大痛点 [4] - 该创新有望缓解全国2.9万精神科医生的超负荷压力，并展现出超亿元人民币的市场潜力 [4] - 团队已与投融资机构接洽，融资与孵化进程正在推进，需要更多真实数据和算力支持以走向临床 [4] 旗云健康公司 - 深圳达实旗云健康科技有限公司专注于医疗IT赛道，成立五年时间年销售额已突破2亿元人民币 [6] - 通过粤港澳大湾区创业大赛，公司成功对接某省属投资机构并达成明确投资意向，同时获得佛山产研院快速响应拟进行跟投 [6] - 大赛资源对接相比以往更直接高效，两个机构均已快速通过立项会，推进速度远超预期 [7] 创业大赛平台价值 - 广东通过广东"众创杯"和粤港澳大湾区创业大赛等赛事健全"以赛促创、以赛引才"工作机制 [10] - 从大赛走出的晶泰科技、探迹科技、高景太阳能等项目获得低息贷款、专项授信和多轮融资，并配套办公场地、人才住房等支持 [10][11] - 粤港澳大湾区创业大赛总决赛将于9月27日在佛山举办，150个优质项目参与对决 [13] 政策与生态支持 - 广东持续完善扶持政策，形成有政策护航、资本注入、产业链承接和应用场景开放的完整创新创业生态圈 [13] - 未来将持续推出系统举措，完善创新链与产业链衔接，深化产学研协同，优化金融支持机制 [13]

中型市值股票与AI技术 - 中型市值股票将成为下一轮市场赢家，受益于AI技术的快速落地 [1] - 中型企业实施AI解决方案的成本非常低，有助于提升投资回报率 [1] - Ox Capital Dynamic Emerging Markets Fund看好中国医疗健康领域的中型股，如爱康医疗(01789)和微创医疗(00853) [1] 基金表现与投资策略 - Ox Capital Dynamic EM Fund截至4月的三个月内回报率达1.5%，管理资产约8亿澳元(5.2亿美元) [1] - 同期其他基金表现：Aikya Emerging Markets Opportunities Fund回报率0.9%，Antipodes Emerging Market Fund回报率1.4%，Fidelity Global Emerging Markets Fund回报率1.0，GQG Emerging Markets Equity Fund回报率-3.2，Northcape Global EM Fund回报率1.5，Platinum Asia Fund回报率-3.8 [2] - 基金在特朗普1月就职前增持腾讯(00700)和阿里巴巴(09988)，目前重心转向规模较小的企业 [3] 行业与公司动态 - 中国生物科技公司股价大幅上涨，投资者对创新热情升温 [2] - 中国医疗IT行业可能从AI技术中获益，如Deepseek等企业提供的服务 [2] - 韩国搜索引擎NAVER Corp计划加速AI业务发展，创始人重新加入董事会 [3] - 基金持仓还包括印尼的PT Bank Mandiri和PT Bank Negara [3] 市场展望 - 中国中型股的表现可能超越大盘股，成为看好中国香港或内地市场的理想投资方向 [3]

核心观点 - 亿万富豪Michel Kang通过收购和投资三支女子足球队（华盛顿精神队、奥林匹克里昂队、伦敦城雌狮队）以及相关体育初创企业，致力于推动女子运动商业化，目标是将女子足球队估值提升至10亿美元级别 [1][3][7][22] - 女子足球行业正处于快速成长期，NWSL球队估值显著上升（例如华盛顿精神队从3500万美元升至1.3亿美元），联盟媒体版权协议价值增长60倍至2.4亿美元 [6][7][23] - 多俱乐部运营模式在女子足坛的创新应用，通过全球资源整合降低运营成本并提升商业潜力 [22] 行业动态 - NWSL扩张至16支球队，新加入的丹佛队支付1.1亿美元扩军费，洛杉矶天使城女足以2.5亿美元估值售出，显示市场热度 [7] - 联盟商业合作取得突破，新增AT&T、谷歌等赞助商，媒体版权收入从年均100万美元跃升至6000万美元 [23] - 男子职业足球对比：MLS华盛顿特区联队年收入达9000万美元，是同级女子球队（1500万美元）的6倍 [9] 公司战略 - 华盛顿精神队实施明星球员策略（如特里妮蒂·罗德曼），年收入从500万美元增至1500万美元，场均观众从6000人升至1.4万人 [6][21] - 建立Kynisca体育国际集团整合全球资源，包括球探网络、训练体系标准化及跨国赞助开发 [22] - 投资3000万美元支持女运动员生物力学研究，并建造专属训练设施 [8][23] 财务数据 - 个人累计投入超2亿美元，包括球队收购（华盛顿精神队3500万美元）、捐赠（美国足协5500万美元）及设施建设 [7][8] - Cognosante出售给埃森哲子公司的交易金额超10亿美元，公司曾实现收入三年增长两倍（2003-2007年） [2][11][15] - 诺斯罗普·格鲁曼医疗IT部门在Kang管理期间获得6800万美元政府合同 [11] 运营模式 - 多俱乐部协同：共享球探系统、教练资源及训练方法论，法国里昂队和伦敦城雌狮队均采用独立于男队的运营架构 [22] - 商业变现路径：通过国际品牌赞助、媒体版权溢价及周边衍生开发提升收入 [7][23] - 危机管理能力：在华盛顿精神队教练丑闻事件后迅速重组管理层，推动联盟系统性改革 [16][17]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司24年报和25Q1季报业绩低于预期 24年实现收入5.92亿（-14.85%） 归母净利润-2.56亿 25Q1实现收入1.01亿（-17.43%） 归母净利润-0.17亿 业绩承压受行业环境、高研发投入、减值计提和子公司等因素影响[6] - 公司持续管控费用 维持较高研发投入 24年销售/管理/研发费用分别为0.86/0.90/1.45亿 同比分别为-18.09%/+8.69%/-0.28%[6] - 公司持续深耕电子病历和医疗大数据领域 是国内最具实力的医疗信息软件开发商之一 报告期内新增多项技术[6] - 维持“买入”评级 考虑行业环境和子公司等因素 下调2025 - 2026年收入和归母净利润预期 新增2027年预测 以2027年为估值年份给予行业平均38倍PE 对应目标市值61.8亿 有56%的空间[6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年05月12日收盘价28.99元 一年内最高/最低44.00/15.01元 市净率2.6 流通A股市值29.27亿 股息率未公布[1] 基础数据 - 2025年03月31日每股净资产11.18元 资产负债率38.17% 总股本1.38亿 流通A股1.01亿 流通B股/H股未公布[1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|592|101|725|901|1105| |同比增长率（%）|-14.9|-17.4|22.4|24.3|22.7| |归母净利润（百万元）|-256|-17|34|67|161| |同比增长率（%）|-893.3|-|-|95.4|139.7| |每股收益（元/股）|-1.86|-0.13|0.25|0.49|1.17| |毛利率（%）|35.4|42.7|41.1|43.3|45.1| |ROE（%）|-16.5|-1.1|2.1|3.9|8.6| |市盈率|-16| |116|60|25|[5] 核心假设变化 - 下调2025 - 2026自制软件销售收入预测为3.53、4.59亿 原预测为5.97、7.16亿 下调外购软硬件销售预测为0.87、0.99亿 原预测为1.65、1.98亿[7] - 上调公司软件开发及技术服务板块收入预测为2.83、3.40亿 原预测为1.95、2.34亿[7] 医疗IT行业重点公司估值表 |证券代码|公司名称|总市值（亿元，人民币）|2025E收入（亿元）|2026E收入（亿元）|2027E收入（亿元）|2025E PE|2026E PE|2027E PE| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |300253.SZ|卫宁健康|223.2|3.68|4.70|5.74|61|48|39| |300451.SZ|创业慧康|88.0|1.11|1.76|2.10|79|50|42| |688579.SH|山大地纬|38.6|0.78|0.92|1.10|50|42|35| |平均| | | | | |63|46|39| |688246|嘉和美康|39.9|0.34|0.67|1.61|117|60|25|[8] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|695|592|725|901|1105| |营业成本|344|383|427|511|607| |税金及附加|6|5|6|7|8| |主营业务利润|345|204|292|383|490| |销售费用|105|86|88|92|98| |管理费用|83|90|94|99|106| |研发费用|145|145|152|162|173| |财务费用|-6|7|7|9|10| |经营性利润|18|-124|-49|21|103| |信用减值损失|-25|-54|20|9|19| |资产减值损失|-24|-65|39|5|0| |投资收益及其他|25|13|37|55|73| |营业利润|-5|-229|47|89|195| |营业外净收入|0|-1|0|0|0| |利润总额|-5|-230|47|89|195| |所得税|-15|68|13|22|35| |净利润|10|-298|34|67|161| |少数股东损益|-22|-42|0|0|0| |归属于母公司所有者的净利润|32|-256|34|67|161|[11]