美债市场抛售与基差交易分析 - 美债市场4月初遭遇显著抛售，基差交易平仓成为关键推动因素 [5] - 基差交易策略通过做多美债现货同时做空利率互换或国债期货衍生品，利用两者收益率价差获利 [5][7] - 该策略依赖20倍以上杠杆，以接近SOFR的成本获取融资，通过国债与互换固定利率间的价差实现较高年化收益 [5][7] 现券-互换基差交易机制 - 交易者构建久期中性组合，做多国债现货并做空等久期利率互换，剥离利率方向性风险 [7] - 杠杆率可达20倍以上，利用国债作为抵押品融入资金，买入高收益率国债并支付较低固定利率互换 [7] - 当Swap Spread向历史均值回归时，国债端价格上升与互换端固定利率支付价值下降形成双向收益 [7] 基差交易崩溃原因 - 特朗普政府升级关税、主权减持预期、通胀担忧及拍卖疲软等多重利空导致长端国债收益率快速攀升 [5][8] - 利率互换市场反应滞后，导致Swap Spread反向扩大，与基差交易方向形成致命背离 [5][8] - 10年期收益率两日暴涨40bps，3年期SOFR互换息差跌至历史低点-35.9bps [6][8] 现券-期货基差交易冲击 - 现货端暴跌而期货市场深度不足，导致现货损失远超期货收益 [10] - 回购市场流动性收紧致使抵押品折价率攀升，Carry收益转负 [10] - 高杠杆下基差微小波动即可触发强制平仓，形成流动性螺旋 [10] 市场影响与后续发展 - 市场陷入"抛售→收益率上升→爆仓→更多抛售"的恶性循环 [6][8] - 长端利率回落显示市场交易结构趋于稳健，但股债汇三杀凸显市场对贸易冲突升级的敏感 [12] - 10年期收益率在4.5%左右仍具备战术性配置价值，但长期美债避险属性可能弱化 [12]

核心观点 - 美国金融市场目前存在三大风险领域：在岸货币市场、在岸资本市场和离岸美元市场，其中在岸资本市场脆弱性最为突出[2][4][5] - 在岸货币市场已出现流动性紧张迹象，但尚未达到危机水平[9][14][15] - 在岸资本市场面临三大脆弱性：美股美债同向性转正、基差交易规模走高、企业债到期高峰[10][11][23] - 离岸美元市场目前流动性风险尚未显现[5][61][64] 在岸货币市场 联邦基金市场 - 观察指标为EFFR是否突破利率走廊上限IOER，目前EFFR稳定在-7bp，未出现流动性问题[12][14] - 主要参与者为GSEs（占比90%）和外国商业银行在美分支（占比65-95%）[14] 回购市场 - 观察指标为SOFR-EFFR利差转正，3月26日至今利差最高达9bp，SOFR利率连续2天突破IOER上限[9][12][15] - 主要资金融出方为货币基金，融入方为对冲基金等投资机构[15] - 当前流动性紧张但可控，常备回购便利SRF基本未使用，贴现窗口规模低于硅谷银行事件时期[12][19] 在岸资本市场 脆弱性1：美股美债同向性转正 - 标普500与美债财富指数90天相关系数转正，破坏传统股债对冲机制[4][11][26] - 历史显示股债同向性走高后市场波动加剧，平均跌幅达-8%（历史均值为-4%）[28] - 当前同向性走高主因Mag7推动美股市盈率达20年90%分位数，及特朗普关税引发滞胀担忧[28] 脆弱性2：基差交易规模走高 - 当前美债基差交易规模约8000亿美元，平均杠杆率21倍[5][11][35] - 风险点包括基差不收敛（2020年3月案例）、高杠杆放大波动、冲击一级交易商流动性[34][35][37] - 监测指标：SOFR互换利差达-59bp（历史次高），国债买卖价差处于2001年以来66%分位数[12][47][50] 脆弱性3：企业债到期高峰 - 2025年企业债到期9102亿美元（2016-2023年均值6000-7000亿），2026年进一步升至12388亿[5][11][53] - 2025年到期债中高收益债占比7%（2016-2024年均值2%），可选消费（13.6%）和能源（6.4%）行业占比较高[5][54] - 高收益债CDS达历史79%分位数，通信业CDS达90%分位数[11][54] 离岸美元市场 - 日元/欧元兑美元掉期点未明显走阔，美联储流动性互换工具用量极低[5][61][64] - 相比2020年疫情和2023年硅谷银行事件，当前离岸美元流动性风险较低[64]

当地时间周五(4月11日)美股三大指数集体收涨，纳指涨超2%。 截至收盘，道琼斯工业平均指数比前一 交易日上涨619.05点，收于40212.71点，涨幅为1.56%； 标准普尔500种股票指数上涨95.31点，收于 5363.36点，涨幅为1.81%； 纳斯达克综合指数上涨337.14点，收于16724.46点，涨幅为2.06%。 本周， 标普累计上涨5.7%，创2023年11月以来最佳单周表现，纳指累涨7.29%，道指累涨4.95%。 以下文章来源于东方财富网 ，作者十字路口 东方财富网 . 东方财富网，中国财经门户，提供7*24小时财经资讯及全球金融市场报价，汇聚全方位的综合财经新闻 和金融市场资讯。 柯林斯指出，"紧急降息不会是应对市场运行恶化的主要工具。我们通常用于货币政策的核心利率工 具，并不是工具箱中唯一的工具，而且可能也不是解决流动性或市场运行问题的最佳手段。美联储目前 还拥有一些'常设机制'，这些机制已经在运行，可以进一步支持市场运作。" 她强调，美联储是否干预将取决于"我们观察到的具体市场状况"。 （图片来源： 东方财富APP，统计截至2025/4/11，不作投资推荐） 大型科技股普涨，苹 ...

市场动荡与美联储干预 - 特朗普关税政策导致股市损失数万亿美元，华尔街交易停滞，对冲基金清算高风险交易，企业贷款陷入停滞[1] - 美国金融状况恶化至2020年5月以来最糟水平，彭博指数显示货币、债券和股票市场压力水平上升[2] - 德意志银行策略师认为若国债市场动荡持续，美联储可能进行紧急国债购买以稳定市场[2] 美联储决策的复杂性 - 劳动力市场韧性与通胀问题限制美联储降息或采取推高物价措施的能力[3] - 向市场注入资金或国际协调可能遭遇白宫更多批评[3] - 利率市场出现令人担忧迹象，对冲基金流行的"基差交易"策略可能被迫平仓[4] 美联储历史干预案例 - 1998年长期资本管理公司(LTCM)救助：LIBOR飙升显示美元借贷成本上升，美联储降息两次[7][8] - 2001年互联网泡沫破裂与911事件：贴现窗口使用量从10亿美元激增至460亿美元[11] - 2007-08年全球金融危机：次级债价格暴跌导致流动性紧缩，美联储降息至零并开放贷款设施[14] - 2020年疫情冲击：美联储进行1.6万亿美元国债购买，资产负债表从4万亿膨胀至9万亿美元[17][18] - 2023年区域银行业危机：FHLB贷款余额从8191亿增至10万亿美元，美联储启动1600家企业参与的BTFP计划[21] 市场功能与流动性 - 美联储倾向于在市场功能失调(如资本流动冻结)时干预[2] - 政策制定者关注"无意义价格清理"阻碍市场中介交易的情况[2] - 穆迪分析指出美联储在流动性危机时会大幅调整利率和信贷设施[14]

基差交易机制 - 对冲基金通过买入美债现券同时卖出等价美债期货合约进行套利，利用两者价差（基差）获利[2] - 交易高度依赖杠杆，通过回购市场以低利率借入债券构建头寸[2] - 定价效率低下产生的套利空间通常微小，需大规模杠杆放大收益[2] 交易繁荣条件 - 低波动性和利率稳定环境（2022年至2023年初）推动对冲基金扩大策略使用[3] - 行业总敞口达数千亿美元，成为美债市场重要活动特征[3] - 交易依赖回购/期货市场平稳运行及利率预期稳定[3] 平仓触发因素 - 美债波动性上升源于通胀持续、经济数据超预期及美联储政策不确定性[4] - 期货保证金要求提高迫使基金补充抵押品或缩减敞口[4] - 回购市场借贷成本上升挤压利润，流动性恶化加剧展期难度[4] 市场连锁反应 - 美债现券抛售推高收益率，形成收益率上升与波动的反馈循环[5] - 跨资产去杠杆化导致股债双杀，流动性-波动性螺旋放大价格波动[5] - 做市商退出加剧流动性枯竭，迫使基金进一步抛售资产[5] 历史与监管背景 - 当前情景类似2020年3月疫情引发的基差交易崩盘，美联储曾介入救市[6] - 监管机构关注对冲基金高杠杆对美债市场系统性风险的潜在影响[6] - 市场结构脆弱性暴露，难以应对杠杆头寸的集中平仓[6] 系统重要性变化 - 基差交易在现代市场中系统重要性提升，金融中介机制影响超越基本面[7] - 事件揭示依赖稳定条件和廉价融资的策略存在内生脆弱性[7]

作 者丨吴斌 编 辑丨和佳 "她那时候还太年轻，不知道所有命运赠送的礼物，早已在暗中标好了价码。" 1 9 3 2年，著名作家斯蒂芬·茨威格在《断头王后》中对玛丽·安托 瓦内特的命运唏嘘不已。 美元头上的王冠，象征着荣耀，也意味着责任，但滥用会遭遇"反噬"，恰如"断头王后"的坠落。 随着美国总统特朗普"对等关税"引爆世界对 美国的"信任危机"，美债的地位岌岌可危，一场抛售潮席卷而至，滥用优势的苦果开始显现。 在特朗普对世界推出百年未见的高关税后，短短数日， 美债市场已然"变天"。 上周避险情绪一度推动美债大涨，而到了本周，美债连日暴 跌。4月7日，1 0年期美债收益率飙升1 6个基点，8日再度大涨1 3个基点。4月9日，1 0年期美债收益率一度升破4 . 5%关口，较4月4日3 . 8 6%的 低位暴涨逾6 0个基点，3 0年期美债收益率更是直冲5%关口。 " 美债市场正在崩溃 "，4月9日，欧洲太平洋资本（Eu r o Pa c ifi c Ca p it a l）CEO兼首席全球策略师彼得·希夫（Pe t e r Sc h iff）在社交媒体上 发出警告。 但尴尬的是，在特朗普关税政策的通胀效应下，美联储 ...

随着全球市场对美国所谓的"对等关税"担忧加剧，美国债券市场出现动荡，1 0年期、3 0年期 的美债收益率快速上涨。长期以来，美债是全球金融市场动荡时的避险资产，但这一次却成 为资本逃离的对象。这意味着美国发动的关税战正在制造全球系统性金融风险。 我国的挑战之一是需避免由外而内输入的市场担忧情绪。目前中国的输入性金融风险相对较 小，但是，如果投资者看到美国市场大跌，从而跟随性抛售手里的资产，比如股票、住宅， 就会打压资产价格，从而对金融体系产生影响，对信心与消费带来影响。因此，政府需以鲜 明的立场与真实的金融力量稳定股市和楼市，避免市场担忧和信心流失。 美国政府突然抛出加征"对等关税"的政策，试图以极限施压的方式让各国迅速妥协 。理论上 而 言 ， 出 口 大 国 最 早 受 到 冲 击 ， 而 美 国 作 为 进 口 大 国 则 可 能 因 为 囤 货 等 因 素 ， 影 响 更 迟 出 现，且在前期具有一定心理优势。此外，美国政府试图通过冲击股市压低长期利率，从过去 的经验看，美国股市动荡往往会让债市成为全球资金避风港，从而压低债券收益率，有助于 减轻美国联邦债务的利息成本。 在过去，当一些国际投资者对中国 ...

美国市场流动性风险分析 - 美国市场出现股债汇三杀，10年期美债利率从3.9%升至4.5%，市场担忧对冲基金基差交易去化带来的流动性风险 [1] - 对冲基金通过基差交易可能积累了1-1.5万亿美元规模的美债现货持仓 [1] - 美债居于美元流动性派生的核心，债杀易导致短端融资的核心抵押品快速缩水，造成流动性紧缩 [1] - 5-6月债务上限问题解决后美债发行量增加可能进一步吸收流动性 [1] - 美国系统性金融风险的概率和美联储开启QE的概率在提升 [1] 基差交易机制 - 基差交易横跨美国国债现货、期货和回购三个市场，利用现货与期货市场价差实现套利 [2] - 投资者做多国债现货并做空国债期货，通过回购市场获得再融资并展期直到期货交割 [2] - 基差交易成本主要是回购市场的借贷成本，回报是期货相对现货的溢价部分 [2] - 基差交易需要加杠杆，杠杆率受回购抵押品借款的折损率影响 [2] 基差交易风险 - 回购展期风险：隔夜回购融资需要不断展期，若流动性不足将提升成本 [6] - 保证金风险：国债市场波动变大可能导致期货现货价格走向不同，引发逼仓 [6] - 杠杆风险：高杠杆会放大前两类风险 [6] 历史经验与当前规模 - 对冲基金基差交易去化是2020年3月美债市场危机的重要助推因素 [7] - 截至2024年3季度对冲基金美债现货多头总量为2.06万亿美元 [9] - 截至2024年2季度回购净借款规模约1万亿美元 [9] - 截至今年3月18日美债期货做空量为1.1万亿美元 [9] - 估算当前基差交易总量在1-1.5万亿美元之间 [9] 当前市场特征 - 市场波动性快速走高，VIX和MOVE指数均来到近期高位 [12][14] - 美债供过于求，海外资金需求自去年底开始走弱 [16] - 美国参议院通过新版本债务上限方案，未来十年增加5.8万亿美元基本赤字 [16] - 贸易冲突升级可能引发海外资金流出，造成股债汇三杀 [19] - 对冲基金在多市场持有较大敞口，具备风险传导能力 [22][24] 潜在政策应对 - 流动性冲击可能倒逼美联储重启QE [26] - 特朗普政府可能通过美国主权财富基金抄底美国资产 [26] - 后续收益可能用于美国制造业和基础设施投资等再工业化项目 [26]

文章核心观点 美国“对等关税”政策引发对冲基金大规模平仓，致美国长期国债市场持续多日大幅抛售，10年期美国国债收益率突破4.5%，美国企业债券也面临抛售，美国陷入滞胀风险极大，多国为应对贸易战通缩风险酝酿或出台宽松货币政策 [1][3][6] 美国国债市场情况 - 10年期美国国债收益率9日亚洲交易时段突破4.5%关口，本周连续三个交易日从低点最高上升65个基点，4月7 - 9日持续攀升，30年期美国国债收益率也大幅上涨 [1][3] - 美国长期债券收益率攀升在标普500指数连续4个交易日下跌背景下发生，美国资本市场股债均出现抛售局面 [3] 美国企业债券情况 - 美国BBB投资级公司债券利率已站到5.8%上方，安硕基准债券指数基金中多只ETF下跌 [4] 美国经济风险情况 - 对冲基金削减杠杆、投资者涌向现金规避波动，“基差交易”对冲基金大规模平仓引发美国国债抛售浪潮 [6] - 市场对美国陷入滞胀预估上升，美联储面临两难选择，惠誉认为关税提高美国经济衰退风险，限制美联储降息能力 [6] - 路透社民调显示73%美国受访者预测未来6个月日常消费品价格因新关税大幅上涨，仅4%认为价格可能下降 [6] 多国货币政策情况 - 美国国债收益率飙升带动多国国债收益率走高，4月9日日本40年期国债收益率涨32个基点，德国10年期国债收益率前一交易日升17个基点 [8] - 印度央行立场转“宽松”，下调回购利率25个基点至6%；新西兰联储下调官方隔夜拆款利率25个基点至3.50%，累计降息200个基点 [8] - 欧央行决策者转向鸽派，ING经济学家预计下周率先降息25个基点，若市场成系统性危机将启用欧洲债券购买、TLTRO等工具 [8] - 日本央行行长暗示后续加息步伐可能放缓，需重新权衡贸易战通缩风险 [8] - 中国宽松政策已在路上，市场关注央行“择机降准降息” [9]

美债市场崩溃风险 - 10年期美债收益率两天内飙升近40个基点至4.5%，30年期收益率突破5%，释放系统性风险信号[1] - 知名经济学家Peter Schiff警告若不紧急降息并启动量化宽松，可能引发1987年式股市崩盘[2] - 当前对冲基金去杠杆和万亿规模基差交易平仓加剧市场不稳定性，类似2020年3月流动性危机[3][10] 特朗普经济策略的失败 - 通过制造衰退降低利率以缓解36万亿美元国债压力的计划已失败，可能引发比2008年更严重的金融危机[5][7] - 利率每降低100个基点可节省4000亿美元利息支出，但当前股市崩溃反而加剧债市动荡[8] - 若关税政策持续，美国可能在秋季面临全面金融危机，其严重性将远超2008年[9] 基差交易平仓的连锁反应 - 对冲基金通过50-100倍杠杆进行1万亿美元规模的基差套利交易，规模达五年前两倍[10][12] - 美国财政部58亿美元三年期国债拍卖需求创2023年新低，触发抛售潮[10] - 市场波动率上升导致基差交易被迫平仓，可能重现2020年3月的债券暴跌和流动性停滞[11][12] 历史危机对比 - 当前情景与1987年"黑色星期一"（道指单日跌22%）和2020年3月流动性危机高度相似[3][12] - 对冲基金去杠杆化进程加速，华尔街交易员描述为"彻底的对冲基金去杠杆化"[10] - 中金公司指出基差交易平仓风险为当前市场最大技术面隐患[10][12]