2025年1-11月财政收支情况核心观点 - 财政运行总体平稳，财政收入延续低增长态势，财政支出保持一定力度以推动经济运行在合理区间 [3][7] 全国一般公共预算收入 - 前11个月全国一般公共预算收入约20.1万亿元，同比增长0.8%，增幅与前10个月持平 [4] - 11月份全国一般公共预算收入与去年同期持平 [4] - 前11个月全国税收收入约16.5万亿元，同比增长1.8% [4] - 11月份全国税收收入约1.15万亿元，同比增长2.8% [4] - 前11个月全国非税收入约3.6万亿元，同比下降3.7% [6] 主要税种收入表现 - 前11个月国内增值税同比增长3.9% [4] - 前11个月企业所得税同比增长1.7% [4] - 前11个月国内消费税同比增长2.5% [4] - 前11个月个人所得税同比增长11.5%，与资本市场活跃、股息红利个税增长较快有关 [4] - 前11个月证券交易印花税大幅增长70.7% [4] - 受房地产市场低迷影响，前11个月契税同比下降14.3% [5] - 受房地产市场低迷影响，前11个月土地增值税同比下降17.3% [5] 政府性基金预算收支 - 前11个月全国政府性基金预算收入约4万亿元，同比下降4.9%，降幅较前10月有所扩大 [7] - 前11个月地方政府国有土地使用权出让收入约2.9万亿元，同比下降10.7%，降幅较前10月扩大3个多百分点 [7] - 前11个月全国政府性基金预算支出约9.2万亿元，同比增长13.7% [7] 财政支出与政策支持 - 前11个月全国一般公共预算支出约24.9万亿元，同比增长1.4% [7] - 民生等重点支出得到有效保障，前11个月社会保障和就业支出同比增长8.1% [7] - 前11个月卫生健康支出同比增长4.7% [7] - 前11个月教育支出同比增长4.4%，均高于支出平均增速 [7] - 10月份财政部从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，用于补充财力和扩大投资，目前发行接近尾声 [8] - 今年四季度5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元 [8]

核心观点 - 2025年前11个月财政运行总体平稳 财政收入延续低增长态势 但税收收入增速由负转正并保持稳定 反映经济运行稳定 同时财政支出保持一定力度以支撑经济 其中民生支出得到有效保障 [2] 财政收入分析 - 前11个月全国一般公共预算收入约20.1万亿元 同比增长0.8% 增幅与前10个月持平 11月单月收入与去年同期持平 [2] - 前11个月全国税收收入约16.5万亿元 同比增长1.8% 11月单月税收收入约1.15万亿元 同比增长2.8% [2] - 前11个月全国非税收入约3.6万亿元 同比下降3.7% [4] - 前11个月全国政府性基金预算收入约4万亿元 同比下降4.9% 降幅较前10月有所扩大 [5] 主要税种表现 - 前四大主体税种均保持稳定增长 前11个月国内增值税同比增长3.9% 企业所得税同比增长1.7% 国内消费税同比增长2.5% 个人所得税同比增长11.5% [2] - 个人所得税保持较快增长与资本市场活跃及股息红利个税收入增长有关 前11个月证券交易印花税大幅增长70.7% [2] - 受房地产市场低迷影响 房地产相关税收下滑 前11个月契税同比下降14.3% 土地增值税同比下降17.3% [3] 土地出让收入 - 地方政府性基金中的国有土地使用权出让收入约2.9万亿元 同比下降10.7% 降幅较前10月扩大了3个多百分点 [5] 财政支出情况 - 前11个月全国一般公共预算支出约24.9万亿元 同比增长1.4% [5] - 前11个月全国政府性基金预算支出约9.2万亿元 同比增长13.7% [5] - 民生等支出得到有效保障 社会保障和就业支出同比增长8.1% 卫生健康支出同比增长4.7% 教育支出同比增长4.4% 均高于支出平均增速 [5] 财政政策举措 - 10月份从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方 用于补充财力和扩大投资 目前该债券发行接近尾声 [6] - 今年四季度5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕 共支持2300多个项目 项目总投资约7万亿元 [6]

财政收入表现 - 北京全市1-10月一般公共预算收入达到5872.9亿元，同比增长3.9% [1] - 税收收入完成5099亿元，同比增长6%，占一般公共预算收入比重为86.8% [1] - 三大主体税种合计收入3958.2亿元，同比增长8.5%，占全市一般公共预算收入的67.4% [1] 主要税种收入驱动 - 增值税完成1796.4亿元，增长5.8%，增速较9月份提升1.4个百分点，主要由部分金融机构投资收益增加带动 [1] - 企业所得税完成1472.3亿元，增长11.7%，保持两位数增长，主要由信息和科技服务业企业利润增长带动 [1] - 个人所得税完成689.5亿元，增长8.9%，主要由资本市场活跃及利息股息红利等财产性所得增加带动 [1] 财政支出结构与重点领域 - 北京全市1-10月一般公共预算支出6760.7亿元，同口径增长4.8%，完成年度预算的79.7% [1] - 科技支出471.9亿元，增长10.0%，主要用于支持国际科创中心建设、重点研发机构及科技攻关 [2] - 教育支出1026.0亿元，增长2.6%，主要用于推动教育均衡发展、普惠性幼儿园补助及高校建设 [2] - 社会保障和就业支出1071.1亿元，增长4.6% [2] - 卫生健康支出557.7亿元，增长2.4% [2] - 交通运输支出316.9亿元，增长5.6% [2]

宏观报告核心观点 - 10月财政收支分化明显，核心关注点包括税收收入高增、非税收入增速新低、一般财政支出回落、土地出让收入再度负增 [2] - 财政的当务之急是推动现有政策落地，形成更多实物工作量 [2] - 预计2026年政策偏积极、偏扩张，财政扩张力度与2025年大体相当，赤字率4%左右、专项债5万亿、特别国债2万亿左右，全口径财政支出规模有望达43万亿、较2025年多增1.13万亿 [2] 10月财政数据具体关注点 - 税收收入延续高增，可能与物价改善推升名义变量表现有关 [2] - 国有资产盘活较难延续，非税收入增速创近5年新低 [2] - 一般财政支出增速明显回落、支出进度偏慢，后续可能年底加快支出或结转至明年 [2] - 土地出让收入再度负增，土地财政仍承压 [2] 固定收益报告核心观点 - 如需完成年初预算，财政收入端难度不大，1-10月财政收入累计同比0.8%，超过年初预算增速0.1% [3] - 11-12月财政收入仅需实现同比-3.7%即可完成全年目标 [3] - 支出端将明显加速，11-12月财政支出同比需达到12.9%，政府性基金支出同比需达到40.3%，后续两个月支出增速或明显加码 [3] 行业表现概览 - 近1月表现最佳行业为综合（13.4%）、石油石化（9.6%）、基础化工（8.3%）、电力设备（8.1%）、纺织服饰（6.8%） [1] - 近1月表现最差行业为美容护理（-2.2%）、汽车（-1.8%）、国防军工（-0.6%）、医药生物（-0.4%）、煤炭（-0.3%） [1] - 近3月表现最佳行业为电力设备（28.9%）、综合（19.1%）、基础化工（9.3%）、石油石化（9.5%）、纺织服饰（6.4%） [1]

全国一般公共预算收入 - 10月份全国一般公共预算收入2.26万亿元，同比增长3.2%，月度增幅继续提高 [1] - 1—10月累计全国一般公共预算收入18.65万亿元，增长0.8%，增幅比1—9月提高0.3个百分点 [1] - 10月份中央、地方收入分别增长2.3%、4% [1] 全国税收收入 - 10月份全国税收收入2.07万亿元，增长8.6%，与上月8.7%的增幅基本持平 [1] - 1—10月累计全国税收收入15.34万亿元，增长1.7%，增幅比1—9月提高1个百分点 [1] - 主要税种中，1—10月国内增值税增长4%，国内消费税增长2.4%，企业所得税增长1.9%，个人所得税增长11.5% [1] 行业税收表现 - 装备制造业和现代服务业税收表现良好，计算机通信设备制造业税收收入增长12.7% [1] - 电气机械器材制造业税收收入增长7.9%，科学研究技术服务业税收收入增长14.8% [1] 全国一般公共预算支出 - 1—10月全国一般公共预算支出22.58万亿元，同比增长2% [2] - 重点领域支出得到保障，社会保障和就业支出增长9.3%，教育支出增长4.7% [2] - 卫生健康支出增长2.4%，科学技术支出增长5.7%，节能环保支出增长7% [2] 政府性基金预算 - 1—10月全国政府性基金预算收入3.45万亿元，同比下降2.8% [2] - 1—10月全国政府性基金预算支出8.09万亿元，增长15.4% [2]

全国一般公共预算收入 - 10月份全国一般公共预算收入2.26万亿元，同比增长3.2%，月度增幅继续提高 [1] - 1—10月累计收入18.65万亿元，增长0.8%，增幅比1—9月提高0.3个百分点 [1] - 10月份中央和地方收入分别增长2.3%和4% [1] 税收收入 - 10月份全国税收收入2.07万亿元，增长8.6%，与上月8.7%的增幅基本持平 [1] - 1—10月累计税收收入15.34万亿元，增长1.7%，增幅比1—9月提高1个百分点 [1] - 主要税种中，国内增值税、消费税、企业所得税、个人所得税分别增长4%、2.4%、1.9%、11.5% [1] - 计算机通信设备制造业税收收入增长12.7%，电气机械器材制造业增长7.9%，科学研究技术服务业增长14.8% [1] 全国一般公共预算支出 - 1—10月全国一般公共预算支出22.58万亿元，同比增长2% [2] - 重点领域支出增长显著，社会保障和就业支出增长9.3%，教育支出增长4.7%，科学技术支出增长5.7% [2] - 卫生健康支出增长2.4%，节能环保支出增长7% [2] 政府性基金预算 - 1—10月全国政府性基金预算收入3.45万亿元，同比下降2.8% [2] - 同期全国政府性基金预算支出8.09万亿元，增长15.4% [2]

财政收入 - 1至10月全国一般公共预算收入18.65万亿元，同比增长0.8%[1] - 10月一般公共预算收入同比增长3.2%，其中税收收入同比增长8.6%，非税收入大幅下降33.0%[1] - 个人所得税同比增速高达27.3%，企业所得税和国内增值税分别增长7.3%和7.2%[2] - 证券交易印花税同比增长17.5%，较前值342.4%大幅回落，车辆购置税下降16.8%[2] - 出口退税同比下降14.8%，预示外需可能转弱[2] 财政支出 - 1至10月全国一般公共预算支出22.58万亿元，同比增长2%[1] - 10月一般公共预算支出同比下降9.8%，为年内首次负增长[1][3] - 10月基建类支出降幅扩大至26.7%，民生类支出同比下降6.0%[3] - 10月地方政府土地出让收入同比下降27.3%，政府性基金支出同比下降38.2%[5] 财政政策与展望 - 财政支出收紧受上半年前置发力及全年赤字率约束影响[1][3] - 报告建议明年适当提高赤字率以实现“十五五”良好开局[3]

核心现象：卖地收入与地产相关税显著背离 - 10月五项地产相关税同比微降1.4%，基本持平去年同期[2] - 10月国有土地使用权出让收入（卖地收入）同比大幅下降27.3%，创去年8月以来新低[2] - 卖地收入大幅下滑导致10月广义财政收入增速由9月的3.2%转为-0.6%[2] 背离原因分析：地产相关税结构 - 地产相关税中，与卖地收入关联度较弱的非交易环节税（城镇土地使用税、耕地占用税、房产税）10月同比增长6.4%[3] - 与卖地收入直接关联的地产交易环节税（土地增值税、契税）10月同比大幅下降16%[3] 背离原因分析：卖地收入结构性波动因素 - 城投拿地比从疫情前（2012-2019年平均）约15%显著提升至2022-2024年的37.4%、32.3%、33.4%[3] - 2025年城投拿地比预计从2024年的33.4%降至24.8%，回落至2021年水平，反映城投加速退平台[4] - 2025年10-11月城投拿地规模预计约1871亿元，不及2023-2024年同期（4462亿、3848亿）一半，回落至2019年（2129亿）水平[13] - 2025年1-9月土地出让金TOP10城市占全国比重达48%，较2024年的34%大幅提升，集中度增高放大数据波动[17] 10月财政数据表现 - 10月税收收入同比增长8.6%，创年内次高[2] - 10月公共财政支出同比大幅下降9.8%，较9月的3.1%显著下滑，主要受高基数和基建类支出拖累[39] - 10月政府性基金支出同比大幅下降38.2%，拖累广义财政支出增幅从9月的2.3%降至-19.1%[46]

黄金市场 - 高盛预计到2026年底金价将达到4900美元，若私人投资者持续分散投资组合，金价可能进一步上涨[1] - 各国央行可能在11月大量购金，9月央行购金量为64吨，高于8月的21吨，此为分散储备以对冲地缘政治和金融风险趋势的一部分[1] - 今年迄今金价已上涨55%，主要受经济和地缘政治担忧、交易所交易基金流入增加以及对美国进一步降息预期推动[1] 原油市场 - 高盛因全球（俄罗斯除外）供应强劲，预计2026年将出现200万桶/日的巨大盈余，将布伦特和WTI原油2026年均价预测下调至56美元/桶和52美元/桶[2] - 高盛预计石油价格将在2028年底前回升至长期目标水平，即布伦特原油80美元/桶，WTI原油76美元/桶[2] - 瑞银预计布伦特原油价格在60-70美元/桶区间波动，2025年末目标价为62美元/桶，2026年底目标价为67美元/桶[3] - 瑞银认为陆上库存尚未增加对油价构成支撑，同时乌克兰对俄罗斯炼油厂的攻击及制裁措施预计将冲击俄罗斯的出口和产量[3] 中国股市 - 瑞银预计中国股市将迎来又一个丰年，MSCI中国指数2026年末目标位为100，较当前有14%的上涨空间[4] - 预计2026年股价表现更多由盈利驱动，每股收益将增长10%，由反内卷措施和折旧摊销费用下降所拉动[4] - 看好互联网、硬件科技和券商板块，同时移除高股息股，并加入看好部分“出海”股票[4] 外汇市场（美元/日元） - 巴克莱认为考虑到日本首相偏向“安倍经济学”的政策立场，日元可能继续承压，建议投资者继续做多美元/日元[5] - 鉴于日元对财政风险的高度敏感性，进一步的财政扩张预计将使美元/日元维持在较高水平[5] 全球央行政策 - 高盛资管预计美联储在2026年可能降息两次，主因劳动力市场疲软[6] - 欧洲央行在可预见的未来可能维持利率不变，英国央行可能在12月恢复降息，日本央行可能因通胀高企且增长强劲而加息[6] - 摩根士丹利预计欧洲央行将在2026年上半年进一步降息，到年中政策利率将从目前的2.00%下调至1.50%[8] - 道明证券指出美联储的政策正常化将成为2026年全球利率的关键驱动因素，美国收益率的下降将有助于抑制其他地区长期借贷成本的上升[8] 全球资产配置 - 高盛资管2026年倾向全球股票多元化配置、基本面与量化策略结合[7] - 固定收益强调久期和战略性曲线仓位的多元配置，证券化、高收益及新兴市场信用产品可能出现良机[7] - 私募市场新交易和退出活动整体环境利好，私募信贷违约率历史上低于银团贷款，基础设施领域在人工智能和能源转型驱动下出现新机会[7] 中国财政与经济 - 中银证券指出三季度以来财政支出节奏回调，税收收入增速连续八个月修复，累计增速上行至1.7%[9] - 专项债发行将在11-12月内再度加速，年内剩余两月财政支出仍有望保持一定支出强度以托底经济[9] 中国通胀展望 - 广发证券研报称，中性情况下2026年通胀中枢会较2025年有所抬升，因猪周期2026年启动回升概率较大，且关键行业产能压力最大阶段已过[10] - 约束因素是地产销售价格尚未企稳，只有该线索确定，市场对于再通胀的定价才会更为坚决[10] 半导体行业 - 银河证券认为支撑半导体板块长期发展的逻辑未变，供应链安全与自主可控是长期趋势[11] - 设备与材料在国产替代顶层设计下逻辑最硬，数字芯片是算力自主的核心载体，先进封测受益于技术升级[11] 消费电子（AI智能眼镜） - 银河证券指出随着阿里、百度等大厂进入，AI智能眼镜行业发展进入加速阶段[12] - 基于庞大的用户群体基础，智能眼镜有望成为下一个仅次于智能手机的消费电子大品类[12] 人工智能（多模态AI） - 中信证券研报表示，主流模型正从“模块化”转向“原生多模态”架构，这是解决AI理解瓶颈、驱动产业价值跃迁的奇点[13] - 建议沿“基础”和“应用”两大主线布局，基础设施层关注推理算力产业链，应用层关注垂类应用及技术赋能机遇[13] 电力与煤炭行业 - 华泰证券称10月规上工业发电量8002亿千瓦时，同比增长7.9%，预测10月全社会用电量增速或达10.2%[14] - 火电发电量同比增幅扩大12.7个百分点，看好强火电需求、低库存及供给受压制支撑四季度动力煤价[14]

财政收入整体表现 - 1—10月全国财政收入总额18.65万亿元，同比增长0.8%，累计增幅较1—9月提高0.3个百分点 [1] - 10月当月全国财政收入2.26万亿元，同比增长3.2%，月度增幅呈现持续提高态势 [1] 税收收入表现 - 1—10月全国税收收入15.34万亿元，同比增长1.7%，增幅较1—9月提高1个百分点 [1] - 计算机通信设备制造业税收收入增长12.7%，电气机械器材制造业税收收入增长7.9% [1] 财政支出重点领域 - 全国一般公共预算支出保持增长，重点领域支出持续得到保障 [1] - 社会保障和就业支出增长9.3%，科学技术支出增长5.7%，教育支出增长4.7% [1]