报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级，但重点推荐关注"科技制造景气延续"和"反内卷行业盈利修复"两大方向 [1] 报告核心观点 - 北交所2025年三季报显示整体盈利仍处磨底期，但结构性亮点突出，科技制造景气延续，反内卷政策推动上游周期和中游制造行业盈利修复 [1][3] - 建议聚焦"景气成长"和"周期反转"两条主线筛选个股，重点关注ROE改善、盈利预测上修及合同负债高增的企业 [3] 总量：盈利仍处磨底期，关注结构性亮点 - 截至25Q3，北证单季营收增速+5.3%，连续四个季度正增长，环比回升+0.6pct；单季归母净利润增速-5.0%，环比修复+12.3pct，但仍处负增长区间 [3][11][30] - ROE-TTM小幅改善至+6.1%，环比+0.1pct，主要压力源于资产周转率下降（固定资产周转率承压） [3][63] - 固定资产增速高位徘徊（+31.5%），但资本开支、在建工程等前瞻指标已收缩至各板块最低，转固压力回落可期 [3][50] - 出口压力集中显现在高出口比例企业，出口50%以上企业单季扣非净利润增速大幅下行至-17.2%，环比-12.8pct [3][44] - 现金流状况改善，经营活动现金净流量增速达+11.6%，筹资活动现金净流量增速环比+43.4pct [51] 结构：科技制造景气延续，重视反内卷行业盈利修复 - **上游周期品**：反内卷政策带动全A基础化工、有色金属等行业盈利修复，北证基础化工企业单Q3扣非净利润增速转正，关注吉林碳谷（单季扣非盈利增速+450.8%）、禾昌聚合（+83.5%）、瑞华技术（+76.3%）等 [3][69][76] - **中游制造**：北证优势板块，军工和机械设备兼具alpha和beta - 军工关注十五五规划订单拉动，如富士达、万通液压、星图测控 [3] - 机器人景气复苏（工业机器人产量累计同比+29.8%），关注万通液压、开特股份、机科股份 [3][98][99] - 反内卷政策初见成效，全A电力设备连续两个季度盈利双位数增长，北证光伏/锂电企业如贝特瑞（单季扣非盈利增速+48.2%）、安达科技盈利修复显现 [3][79][81] - 细分赛道亮点：工程机械（同力股份）、特高压（广信科技）、新型储能（昆工科技） [3] - **TMT**：全A电子/计算机/传媒高景气（全A电子单季扣非盈利增速+44.0%），但北证TMT整体偏弱，关注AI+服务器（曙光数创、海达尔）、电子产业链（戈碧迦、雅葆轩）等结构性机会 [3][68][88][89] - **消费**：板块承压，北证医药alpha突出，三季报盈利修复如海能技术、德源药业、星昊医药 [3][69] 个股：寻找"景气成长"+"周期反转" - **景气持续向上**：盈利增速持续上行个股如广信科技（单季扣非盈利增速+78.5%）、开特股份，或刚"走出泥沼"个股如富士达、无锡晶海 [3] - **景气持续高增**：盈利增速维持高增个股如一诺威、德源药业、林泰新材 [3] - **远期盈利预测上修**：Wind一致预测值边际上修个股如吉林碳谷、星图测控、纳科诺尔 [3] - **合同负债&预收账款高增**：关注康农种业、众诚科技等 [3] - **周期反转**：基于PB-ROE框架，关注贝特瑞、吉林碳谷、连城数控、颖泰生物等 [3]

国内宏观经济 - 10月制造业PMI为49.0，较上月大幅回落0.8个百分点，显示总需求出现收缩[6] - 9月工业企业利润当月同比为21.6%，较上月回升1.2个百分点，连续四个月回升[4] - 10月新房及二手房成交面积大幅弱于季节性，房地产行业止跌回稳在年内或较难发生[6] - 10月南华工业品指数中枢小幅下移，但底部和中枢均高于6月水平，暗示供需格局逐步改善[4] 金融市场与政策 - 权益市场风格小幅切换，钢铁、煤炭等顺周期板块涨幅居前，但风格切换趋势或需时间确认[8][11] - 债券市场收益率全线下行，短端利率回落幅度较大，收益率曲线趋于陡峭[13] - 央行购债预期推动债市回暖，但市场收益率底部很难低于年初位置[13][15] - 经济波动性下降，行业估值分化或长期存在，顺周期板块崛起面临挑战[8][9] 美国经济与政策 - 美联储10月FOMC会议降息25个基点至3.75%-4.0%目标范围，并计划12月结束缩表[17] - 鲍威尔表态偏鹰派，称12月再次降息远未板上钉钉，引发市场修正降息预期[17][18] - 美国劳动力市场疲软与通胀压力持续缓解，市场预期12月美联储降息概率依然较高[18] - 在财政政策积极和AI资本开支扩大背景下，美股有望延续偏强表现[18]

行业与公司 * 纪要涉及A股全市场及主要板块（主板、科创板、创业板等）和行业（金融、TMT、消费、上游资源、中游制造等）的2025年三季度业绩分析[1][2] 核心观点与论据 整体业绩表现 * 2025年三季度全A归母净利润同比增速达11.55% 较二季度显著提升 前三季度累计同比增长5.55%[1][2] * 全A两非（剔除金融和石油石化）归母净利润单季同比增速为4.78% 实现转正 但反弹力度不及全A[2] * 全A股单季度营收同比增速为3.89% 前三季度累计同比增速为1.4%[2] * 三季度营收环比增长2.3% 归母净利润环比增长14% 过去五年平均值分别为-0.7%和-5%[3][4] 板块与风格盈利 * 双创板块盈利改善明显 科创50与创业板指规模净利润同比增速领先[1][5] * 创业板归母净利润同比增长65.4% 科创板增长33.38% 主板增长13% 北证下降1.51%[5] * 成长风格归母净利润同比大幅改善并延续领跑 消费风格有所回落[5] 盈利驱动因素 * 费用率下降对企业盈利贡献显著 财务费用同比下滑11%[1][6] * 非经常性损益如投资收益 公允价值变动对净利润产生积极影响[1][6] * 工业企业利润在八九月低基数效应下反弹 PPI在6月和7月筑底后于8月和9月改善[3] 盈利能力（ROE）与效率 * 全A两非ROE在2025年三季度小幅反弹至6.31% 但修复力度偏弱[1][7] * 净利率改善是ROE反弹主要驱动因素 资产周转率仍处底部区间[1][7][10] * 资产负债率小幅回落[7] * ROE环比改善较大的行业包括钢铁 有色金属 电力设备 电子 传媒 国防军工 美容护理及机械设备[8] 行业表现亮点 * TMT大类板块维持较高景气度 电子 通信设备 计算机 传媒等细分领域均实现增长[3][23] * 计算机领域软件开发方向同比增长达500%[23] * 上游能源金属 工业金属及中游钢铁 基础化工受益于反内卷政策 业绩表现亮眼[3][17] * 非银金融板块受益于市场强赚钱效应 投资收益同比大幅提升[3][22] * 券商受交投活跃及投行业务复苏影响 业绩表现亮眼[22] * 新能源领域困境反转初步显现[17] * 有色金属业绩亮眼 贵金属因黄金走强 小金属受涨价逻辑影响[17] * 可选消费品中体育 汽车服务 商用车 黑色家电 摩托车等细分行业增速较高[3][20] * 化妆品业绩在2025年三季度实现了显著改善[20] 行业表现承压 * 必选消费品中白酒板块量价齐跌 归母净利润和营收同比负增长幅度扩大[3][19] * 煤炭业绩负增长明显[17] * 下游消费承压 仅农产品加工 动物保健等细分行业有较高增速[17] * 交运整体板块景气下降 港口景气延续回落 航空机场增速较二季度明显回落[24] 现金流状况 * 2025年三季度整体现金流仍处于过去十年较低水平[1][13] * 经营活动现金流同比改善 上市公司经营现金流收入占比回升至7.78%（去年同期为6.71%）[1][13][14] * 非金融上市公司销售商品提供劳务收到的现金流同比增速为2.2% 较上半年有所改善[14] * 投资现金流同比下降 反映企业资本开支意愿不强[1][13][15] * 筹资现金流同比有所回升 但全A非金融上市公司偿还债务支付的现金同比反弹至2.6%[13][15] 其他重要内容 未来展望与风险 * 预计随着统一大市场改革深化和需求侧政策落地 经济供需格局将持续改善 推动利润率回升[1][9] * PPI在2025年7月触底迎来拐点 预计到2026年年中可能实现同比转正 PPI是权益类ROE和归母净利润累计同比增速的重要领先指标[11][12] * 要使ROE进入上行通道 依赖于下游需求的率先复苏带动资产周转率和净利润回升 进而企业加杠杆推动经济正循环[10][18] * 目前企业资本开支意愿不足 与收入预期匹配度不高 仅部分科技领域出现加杠杆现象[9][15][16][18] * 在关税冲击下外需面临压力 内循环推动经济发展 后续或有增量政策拉动内需 当前消费复苏具有明显结构性特征[21] * 非银金融板块业绩持续性需观察 因四季度基数偏高 绝对增速可能出现边际回落[22] * 军工订单爆发但持续性存疑[17] * 2026年反内卷相关领域或继续改善 AI产业硬件端向软件端切换值得关注 出海及内需方向如摩托车和化妆品可能继续结构性复苏[25][26] 公共服务领域变化 * 三季度公共服务格局发生调转 交运景气回落 公用环保业绩出现边际改善[24] * 公用事业特别是电力行业利润韧性增强 相较于二季度有显著改善[24]

财务业绩 - 2025年第三季度营业收入14.24亿元，同比增长57.22%，归母净利润4.73亿元，同比增长22.94% [1] - 2025年第三季度剔除股份支付费用后归母净利润为8.11亿元，同比增长105.78%，环比增长10.96% [1] - 2025年前三季度累计营业收入40.58亿元，同比增长57.83%，累计归母净利润16.32亿元，同比增长66.89% [1] - 第三季度互连类芯片产品线销售收入13.71亿元，同比增长61.59%，环比增长3.78%，毛利率为65.69%，环比增加1.48个百分点 [1] 产品与技术进展 - DDR5第三子代RCD芯片销售收入首次超过第二子代产品，DDR5第四子代RCD芯片开始规模出货 [1] - 推出基于CXL 3.1的内存扩展控制器芯片并已开始向主要客户送样测试，全面支持CXL.mem和CXL.io协议 [2] - 完成DDR5第四子代寄存时钟驱动器芯片量产，其数据传输速率最高可达7200MT/s，较上一代产品提升超过12.5% [2] - 时钟缓冲器和展频振荡器产品已正式进入客户送样阶段 [2] 市场趋势与订单 - 受益于AI产业趋势推动，2025年DDR5内存接口芯片渗透率较2024年大幅提升 [3] - 作为三家内存接口芯片供应商中唯一的中国企业，公司将受益于国产DRAM厂商的快速发展 [3] - 截至10月27日，预计未来六个月内交付的DDR5第二子代MRCD/MDB芯片在手订单金额已超过人民币1.4亿元 [3]

财务业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入14.24亿元，同比增长57.22%，归属于母公司所有者的净利润为4.73亿元，同比增长22.94% [1] - 2025年第三季度剔除股份支付费用后归属于母公司所有者的净利润为8.11亿元，同比增长105.78%，环比增长10.96% [1] - 2025年前三季度公司实现营业收入40.58亿元，同比增长57.83%，归属于上市公司股东的净利润16.32亿元，同比增长66.89% [3] - 2025年前三季度剔除股份支付费用后归属于母公司所有者的净利润为21.44亿元，同比增长112.46% [3] - 2025年第三季度互连类芯片产品线销售收入为13.71亿元，同比增长61.59%，环比增长3.78%，毛利率为65.69%，环比增加1.48个百分点 [1] - 2025年前三季度互连类芯片产品线销售收入为38.32亿元，同比增长61.21%，产品线毛利率为64.83%，同比增加2.48个百分点 [3] - 2025年前三季度津逮服务器平台产品线销售收入为2.18亿元，同比增长17.88% [3] - 公司营业收入、互连类芯片产品线销售收入、剔除股份支付费用后归属于母公司所有者的净利润均创单季度历史新高 [1] - 互连类芯片产品线销售收入、剔除股份支付费用后归属于母公司所有者的净利润已实现连续10个季度环比增长 [1] 产品与技术进展 - DDR5第三子代RCD芯片销售收入首次超过第二子代产品，DDR5第四子代RCD芯片开始规模出货 [1] - 公司推出基于CXL3.1内存扩展控制器芯片，并已开始向主要客户送样测试，该芯片全面支持CXL.mem和CXL.io协议 [2] - CXL3.1 MXC芯片利用CXL内存池化技术，旨在为下一代数据中心服务器提供更高带宽、更低延迟的内存扩展和池化解决方案 [2] - 公司旗下时钟缓冲器和展频振荡器产品已正式进入客户送样阶段，该系列时钟芯片将为高速通信、存储、工业控制等领域提供支持 [2] 行业趋势与需求 - 公司业绩增长主要受益于AI产业趋势，行业需求旺盛，互连类芯片出货量显著增加 [1][3] - 云计算资源池化需求迅猛增长，传统内存架构在带宽和扩展性方面日益成为性能瓶颈 [2] 公司治理与资本运作 - 公司将2025年第二次回购股份方案的回购价格上限由不超过117.80元/股调整为不超过200元/股 [3] - 调整回购价格上限的事项已经公司第三届董事会第十一次会议审议通过，无需提交股东会审议 [3]

市场表现 - 10月A股主要指数涨跌互现 上证综指累计上涨2.7% 科创50累计下跌1.6% [2] - 10月港股市场有所回调 恒生指数下跌1.9% 恒生科技指数下跌5.8% [2] - 10月行业涨幅分化明显 煤炭、通信、银行等行业表现较好 [2] A股市场观点 - 市场有望维持强势表现 二十届四中全会审议通过“十五五”规划建议 新一轮中美经贸磋商举行 美联储有望继续降息 [3] - 行业配置中期关注TMT和先进制造板块 流动性驱动行情下TMT易成主线 基本面驱动下先进制造值得关注 [1][3] - 若市场出现震荡则关注滞涨方向 如高股息及消费板块 包括银行、公用事业、食品饮料、美容护理等行业 [3] 港股市场观点 - 港股整体盈利能力相对较强 互联网、新消费、创新药等资产相对稀缺 尽管连续多月上涨但整体估值仍偏低 长期配置性价比高 [1][4] - 在AI产业趋势持续发展和美联储降息周期开启背景下 港股市场未来或继续震荡上行 [1][4] - 可关注科技成长及高股息占优的“哑铃”策略 包括自主可控、芯片、高端制造 部分互联网科技公司 以及通信、公用事业、银行等高股息行业 [4]

市场表现 - 上证指数盘中一度站上4000点，为2015年8月19日以来新高 [1] - 创业板指一度涨超1% [1] - 云计算50ETF（516630）午后仍涨近1%，持仓股中税友股份触及10CM涨停，金山办公、云赛智联、国投智能等领涨 [1] - 两岸融合、锂电电解液、覆铜板、电路板等概念板块持续活跃 [1] 市场观点与展望 - 10月末FOMC大概率降息25BP，中美元首有望APEC会晤并推动经贸谈判，内外因素边际向好，预计短期市场有望延续向上 [1] - 随着良性调整期尾声或结束，市场主线将再次回归并不断清晰 [1] 行业配置建议 - 科技仍是核心，包括AI产业趋势的算力（CPO/PCB/液冷/光纤）和应用（机器人/游戏/软件） [1] - 需重视景气或业绩硬支撑领域，包括电力设备（风电/储能/电池/电源设备）、有色金属（稀土永磁/贵金属）、机械设备（工程机械） [1]

市场行情回顾与风格切换 - 三季度美元指数震荡偏弱，全球资产价格建立在弱美元逻辑之上，新兴市场股指跑赢全球，A股创业板、恒生科技等成长属性资产占优 [2] - 进入10月市场波动率加剧，高低风格切换频繁，前期强势的科技成长类资产出现显著下跌 [2] - 中国权益资产行情已棋至中盘，低估值修复带来的第一波赔率机会体现充分，后续投资者将更关注基本面变化带来的胜率机会 [2] 流动性驱动因素分析 - A股仍处于下有底上有弹性阶段，从7月开始存量加仓是最主要增量资金，市场融资融券余额攀升至2万亿元以上 [2] - 融资市值和融资交易占比未快速上升，保险等中长线资金持续配置权益，保障股市存量流动性下限 [2] - 未来流动性将从存量驱动转为增量驱动，外资流入和居民存款搬家是后续两大主力 [3] - 下半年至2026年，固收理财到期后收益预期下降，存款搬家蓄水池水位可能提升，助推A股上行 [3] - 美联储降息周期开启、人民币升值预期提升，中国资产有望重获外资增配 [3] 企业盈利基本面展望 - 上市公司ROE在底部稳住后开始蓄势，并出现结构性改善积极信号 [3] - 上市公司杠杆率逐渐稳定，结束了2020年至2024年的连续去杠杆周期，显示微观企业信心转向积极 [3] - 尽管资产周转率仍对ROE形成拖累，但随着反内卷政策推进，供需失衡矛盾有望缓解 [3] - 宏观方面PPI跌幅持续收窄、工业企业盈利能力低位修复，为下一轮盈利扩张周期打下基础 [3] 未来市场驱动与结构性机会 - 多重因素推动美元走弱，新兴市场流动性仍然宽松 [4] - 全球制造业周期修复带动出口预期强化，结合中国反内卷政策稳步推进，推动A股盈利周期修复 [4] - AI产业趋势加速、铜金银钴稀土等金属供给逻辑延续、固态电池机器人等新产业催化不断，周期和科技成长搭台的景气主线支撑结构性机会 [4]

行业配置核心观点 - 中期关注TMT和先进制造板块 [1] - 市场出现震荡则关注滞涨方向如高股息及消费板块 [1] - 流动性驱动行情下TMT更容易成为中期主线 [1] TMT板块 - 当前存在较多催化因素包括美联储降息周期开启和AI产业趋势持续发展 [1] - 板块自身也存在上行动力 [1] 先进制造板块 - 若行情转向基本面驱动先进制造值得重点关注 [1] - 当前行情或正处于中期阶段 [1] 市场震荡下的配置方向 - 关注滞涨方向如高股息及消费板块 [1] - 具体行业包括银行、公用事业、食品饮料、美容护理 [1]

行业配置策略 - 中期关注TMT和先进制造板块 [1] - 流动性驱动行情下TMT板块更容易成为中期主线 [1] - 若行情转向基本面驱动则先进制造板块值得重点关注 [1] 市场情景应对 - 若市场出现震荡则关注滞涨方向如高股息及消费板块 [1] - 高股息方向具体包括银行和公用事业等行业 [1] - 消费板块方向具体包括食品饮料和美容护理等行业 [1] TMT板块催化因素 - 存在美联储降息周期开启的催化因素 [1] - 存在AI产业趋势持续发展的催化因素 [1] - 板块自身也存在上行动力 [1]