行业整体态势 - 国内医药行业BD交易金额超2024年全年 反映行业质态提升[1] - 二级市场呈现回暖态势 受BD交易活跃及政策出台带动[1] - 一级市场回暖速度偏慢 受国内市场天花板效应及海外政策变化制约[1] BD交易表现 - 恒瑞医药年内达成5笔BD交易 首付款累计超8亿美元[2] - 上半年国内License-out交易达72笔 首付款总额26亿美元 总金额600亿美元[2] - BD交易火热反映国内医药研发水平提升 获国际认可[2] 企业经营业绩 - 恒瑞医药上半年营收157.61亿元 同比增15.88%[2] - 百济神州营收175.18亿元 同比增46.03%[2] - 中国生物制药营收175.7亿元 同比增10.7%[2] - 医药生物企业中净利润同比增加者达236家 占比47.3% 较2024年同期提升2.8个百分点[2] 二级市场表现 - 生物医药指数截至9月26日为2447.75点 较2025年初增长17%[3] - 港股康方生物等涨幅超100%[3] - 业界对BD交易看法转变 视为国际化重要路径[3] 一级市场状况 - 上半年生物医药领域私募融资超300起 总金额超280亿元[4] - 交易笔数和金额连月下降 6月披露总额不足1月一半[4] - 新基金数量未见明显增加 因高风险低回报态势未扭转[4] 海外政策影响 - 美国对专利及品牌药品加征100%关税[4] - 政策导致26日医药企业股价大范围回调[4] - 对中美两地销售企业及中国生产出口美国药品影响较大[5] 人才与创新挑战 - 海外高端人才回流速度明显放缓[5] - 新药研发管线扎堆现象突出 增加人才创业顾虑[5] - 生物医药产业以人才质量取胜 人才梯队建设需重视[5] 市场发展潜力 - 美国医疗支出占GDP17.7% 中国仅7.9% 显示市场潜力巨大[7] - 商业保险发展处于起步阶段 面临产品设计难和认知更新挑战[6] - 需多部门协同明确医保支付边界 出台商保实施细则引导差异化发展[8]

文章核心观点 - 创新药行业的投资核心逻辑正从“BD为王”转向对商业化能力的关注，尤其是被市场忽视的国内商业化前景 [1][2][4][6] - 行业存在显著的“预期差”，即BD预期被过度放大，而市场商业化预期被严重忽视 [6] - 下一波医药投资浪潮的序章将围绕能够在国内市场实现商业化放量的公司展开 [6][7] 创新药牛市的核心驱动 - 近一年创新药牛市的股价上涨核心驱动因素是跨国药企的连续BD预期 [1] - 康方生物、科伦博泰、百利天恒、三生药业等公司的崛起均与大额BD交易相关 [1] - BD交易能让处于研发中的管线提前变现，对缺少资金的初创药企至关重要 [2] BD逻辑的演变与投资者阈值 - 随着BD交易数量增多、合同金额增大，投资者决策阈值提升，BD交易在投资者心中的价值正在“贬值” [2] - 首付款破1亿美金曾让投资者欢呼雀跃，现如数亿美元首付款的BD交易已比比皆是 [2] - “BD为王”的逻辑注定会逐渐淡化，投资者将不再以BD作为交易决策的核心逻辑 [2] 创新药商业模式的本源与挑战 - 药品的核心商业模式是供给者与需求者的价值交换 [3] - 药品最大的成本项在于前置的研发端，而非制造端，涉及大量时间成本与资金成本 [3] - 药物研发的高失败概率增加了创新药研发的风险 [3] 中国创新药企的融资与商业化转型 - 绝大多数中国创新药公司的商业模式暂未跑通，无法依靠产品矩阵产生持续现金流来供给研发 [4] - 在美元加息浪潮冲击下，BD成为创新药企难得的融资手段 [4] - 当能创造稳定现金流的药企增多，BD将不再是核心途径，商业化环节存在较大“预期差” [4] - 药企经营现金流长期覆盖研发成本时，企业可实现内生生长，这是中国创新药投资的大趋势 [4] 国内市场的商业化价值 - 国内市场是大多数药企商业化的核心市场，不应被视为鸡肋 [5] - 在研发成本已前置的情况下，国内市场的药物销售是多多益善，能够实现显著放量的药企值得关注 [5] - 国内市场的“稳稳的赚”是很多药企的基本盘，能显著降低后续研发压力 [5] 下一波投资浪潮的方向 - 理性的投资者在关注BD标的时，亦应寻找那些正在国内市场商业化放量的“潜力”公司 [6] - 从研发预期向商业化成绩落地是未来的大趋势 [4][6]

行业与公司 * 纪要主要涉及中国创新药行业 包括Big Pharma（如恒瑞 石药集团 中国生物制药）和Biotech（如康方生物 三生制药）等公司[1][7][9] 核心观点与论据 行业地位与竞争力转变 * 中国创新药企正从跟随者转向引领者 在双抗 ADC等工程化平台领域展现出持续竞争力[1][3] * 工程化平台是取得领先地位的关键 中国企业在ADC领域占比66% 双抗领域占比55%[17][20] * 中国企业在研发效率和成本控制方面具有优势 临床前候选药物筛选仅需12至20个月 海外平均需24至36个月[15] * 临床试验入组速度优势显著 PD-1领域是海外的1.8至3倍 GLP-1领域达5倍[16] 国际化与BD交易 * 中国创新药在国际市场表现亮眼 三生制药PD-1 VGF双抗授权辉瑞首付款达12.5亿美元 刷新中国创新药BD出海交易规模[9] * BD交易评估中 总包金额通常对应销售峰值的正负30% 临床二期首付款占总包15%~20%[23] * 出海成为必选项 大型制药公司从中国引入分子数量比例显著提高[24][26] 政策与市场环境 * 医保政策鼓励差异化创新 好的品种进入医保后能实现快速放量[4] * 多元化支付方式正在探索 2025年将进行首次商业保险目录谈判[4] * 药物审评审批时间至关重要 尽早上市是关键 能成为标准治疗方案并对竞争者形成压力[6] * 2025年港股流动性改善和风险偏好提升带动创新药板块表现亮眼[1][8] 投资逻辑与催化剂 * 行业底层逻辑发生变化 许多公司仍有估值修复空间[1][12] * 美联储降息周期 WCLC大会 伊斯莫大会 医保商保谈判等事件可能成为行业催化剂[10] * 创新药投资预期随临床试验进展逐步积累 需根据临床数据 适应症市场空间及风险调整比进行判断[11] * PD-1双抗被视为最有潜力替代PD-1的大品种 康方AK112因进度优势被看好 其OS数据若成功将具极大市场价值[26][27] 研发与商业化关键 * 上市顺序对市场份额有决定性影响 首创类药物平均获得45%市场份额[18] * 创新药研发存在失败风险 临床三期成功不一定能获得监管批准 商业化表现可能不如预期[12] * 全球源头创新进入瓶颈期 新靶点发现困难 但中国企业凭借高效率有望实现弯道超车[19] 其他重要内容 细分领域机会 * 肿瘤领域关注PD-1L2双抗和ADC 石药集团可能在年内推出三个50亿美金以上产品[31] * 代谢领域减肥市场预计达千亿美金 口服药至少占30%即两三百亿美金市场 主要由中国企业研发[31] * 自免领域企业正布局下一代产品应对专利悬崖 如双抗及口服药[31] * 呼吸领域有重要交易 如默沙东以100亿美金收购Verona[31] 公司特定动态 * 康方生物的AK112若OS数据成功或PFS翻倍且未来可与ADC联用 其市场价值显著[28] * Summit公司与潜在买家处于博弈阶段 交易时间窗口约为6个月[29][30]

一级市场融资环境 - 2025年上半年国内创新药一级市场融资事件188起，同比下降7.4%，总融资额约15.8亿美元，同比下降约24.5% [2] - 一级市场总融资额在2021年达到160.62亿美元的最高点后，下行趋势尚未迎来拐点 [2] - 受访者中60%认为创新药一级市场已走出谷底但不够理想，33%认为没有变化仍处资本寒冬 [2] - 89%的Biotech目前正在融资，其中63%认为融资进展"不太顺利"或"很困难" [5] - 为完成A轮融资已奔波20多个月，资金尚未落地 [1] 投资人行为与偏好变化 - 2025年以来更多合伙人级别投资人开始看项目，而去年多为投资经理 [1] - 投资人逻辑从"投教授""投PPT"转向关注商业化落地能力和"以终为始、以退定投"的产业化打法 [6] - 投资人更加倾向后期资产，关注临床数据及药物出海潜力，对早期投资较为犹豫 [8][10] - 真正热门的投资标的是即将进入IPO阶段的企业，Pre-IPO轮融资吸引民营资本甚至盲投 [11] - 融资时67%的Biotech认为主要困难是"专业壁垒高，投资人不理解创新药逻辑" [5] 企业融资挑战与应对 - 创业者需与二三十家甚至上百家机构交流才可能完成融资 [1] - 融资条件苛刻，52%的Biotech受访者指出对赌协议等是主要困难，个人连带条款和地方国资返投要求拉长融资周期 [5] - 多家Biotech为生存裁员达三分之二，或暂停推进耗资巨大的临床试验以保存现金 [4] - 78%的受访Biotech决定优化内部管理、降低运营成本，超过66%正积极开展BD合作并将其视为主要回款渠道 [15] - 2025年完成融资的关键在于获得临床数据，证明管线商业化潜力，若只有动物数据则难以融资 [8][9] 退出渠道与压力 - 74%的Biotech受访者认为"退出渠道仍不畅通"是影响一级市场投融资热度的主要因素 [12] - 10位投资人中有8位表示退出难度较大，渠道不畅通，港股IPO开闸但需排队，A股上市仍然不易 [12] - 大量民间资金退出市场，目前依靠国资独撑大局，但国资通常不愿接手风险较大的非盈利资产 [12] - 出现新的退出方式尝试，如BD交易款项按股权比例与投资机构分成，但此类协议占比仍不到10% [14] - 私募机构有限合伙人因35%的最高标准个人所得税，投资意愿下降 [12] 募资环境与国资角色 - 10位投资人中有6位认为当下募资比较困难，LP首要关注DPI和退出情况 [14][15] - 国资母基金越发注重穿透管理和CVC模式，要求先有产业大企业作为子基金主要投资人 [15] - 国资LP面临监管压力，为避免亏损加强对GP审核干预，甚至直接穿透到被投企业进行管理 [13] - 募资难度加大，评估重点从团队能力转向GP手头项目或LP对项目的控制力 [15] 行业未来隐忧与展望 - 当前BD交易热潮主要依赖前几年储备，未来可能面临青黄不接局面，原因在于投资不足 [17] - 基因疗法等领域国内外融资事件数量接近，但2025年上半年国外融资总金额7.2亿美元，国内仅0.6亿美元，相差12倍 [17] - 2022年至2025年初创公司基本拿不到融资，基因编辑、小核酸等先进赛道投入不足，存在技术落后风险 [17] - 创新药二级市场热度传递到一级市场需要时间，政策和发行环境改善及二级市场高回报案例是回暖关键因素 [18] - 创业者减少，投资逻辑从投公司变成投管线，行业长期繁荣需重视创始人精神和知识产权保护 [18]

行业融资环境现状 - 2025年以来，更多合伙人级别投资人开始关注创新药项目，而去年多为投资经理级别参与会议[2] - 当前创新药一级市场融资依然艰难，有公司A轮融资已进行20多个月仍未完成[3] - 有创业者需与超过100家投资机构交流后才可能获得天使轮融资[4] - 2025年上半年国内创新药一级市场融资事件188起，同比下降7.4%，总融资额约15.8亿美元，同比下降24.5%[4] - 创新药一级市场总融资额在2021年达到160.62亿美元最高点后，下行趋势尚未迎来拐点[4] 二级市场与一级市场反差 - 2025年开年以来，创新药上市公司股价集体走出低谷，超60家创新药企股价翻倍上涨[4] - 港交所上市创新药企掀起新股申购热潮，最高申购倍数超5000倍[4] - 未上市生物科技公司感受到IPO极度火热与一级市场无动于衷之间的强大反差[4] - 60%受访者认为创新药一级市场已走出谷底但不够理想，33%认为仍处在资本寒冬中[4] 投资逻辑与偏好变化 - 投资人更加关注企业商业化落地能力，过去很多项目科学和商业脱节[10] - 投资逻辑从"投教授""投PPT""投概念"转向"以终为始、以退定投"的产业化打法[10] - 投资人倾向后期资产，最关注药物能否出海，包括在国外开临床、做BD、在海外上市等[14] - 真正热门投资标的是即将进入IPO阶段企业，有民间机构为赶在企业IPO前投资甚至省略尽调直接盲投[15] 融资成功关键因素 - 多位公司高管认为今年能完成融资关键在于有了临床数据，更好证明管线商业化潜力[13] - 有公司能够存活下来因管线进入临床且进展顺利[14] - 近半年已完成融资的生物科技公司约占7%，89%公司目前正在融资[9] - 63%正在融资的公司认为融资进展"不太顺利"或"很困难"[9] 融资面临具体困难 - 67%公司认为融资主要困难是"专业壁垒高，投资人不理解创新药逻辑"[9] - 52%公司认为主要困难是"融资条件苛刻，如对赌协议等"[9] - 融资条件中常出现个人连带条款和地方国资背景投资方返投要求[8] - 返投要求需公司按投资方要求把资金投入当地经济活动，如落地建厂[8] 退出渠道与压力 - 80%受访投资人表示目前退出难度较大，渠道不畅通[16] - 74%公司认为"退出渠道仍不畅通"是影响创新药一级市场投融资热度主要因素[16] - 港股全年已有超300家企业递表，需要排队等候[17] - 2021年底税收政策调整后，私募机构有限合伙人需按35%最高标准缴纳个人所得税，民间资本投资意愿下降[17] 国资投资角色与影响 - 当前依靠国资独撑大局，但国资通常不愿接手风险较大非盈利资产[17] - 国资母基金越发注重穿透管理，优先投资当地国资委或相关管理合伙人手头项目[20] - 国资母基金越发重视企业创投模式，需先有行业内大企业作为子基金主要投资人[21] - 有管理合伙人接待三次国资审计，这是以前很少遇到的情况[19] 新兴退出方式与行业隐忧 - 出现新投资协议约定，企业如通过对外授权交易拿到款项，要按股权比例与投资机构分成[20] - 78%公司决定"优化内部管理，降低运营成本，缩减开支"[21] - 超过66%公司正积极开展对外授权合作，并将其视为主要回款渠道[21] - 基因疗法领域国外融资总金额7.2亿美元，国内仅0.6亿美元，相差12倍[22] 行业未来展望 - 创新药在二级市场热度需要时间传递到一级市场[23] - 行业进一步回暖关键因素包括政策环境改善和创新药企业在二级市场受追捧[23] - 有观点认为当前繁荣是七八年前种下，未来十年希望取决于现在能种下怎样的因[24] - 创业者减少，投资逻辑从投公司变成投管线，应更重视创始人精神[24]

公司战略与定位 - 2016年公司通过收购荷兰生物技术公司搭建全人源抗体平台 布局全球研发 与当时行业主流的"快速跟进"模式形成鲜明对比[1][5] - 公司以"前瞻布局 慢就是快"为战略核心 通过早期国际化研发中心设立（上海 鹿特丹 波士顿）和自主创新能力构建 实现从技术授权到平台赋能的转型[9][10] - 当前采用"平台+管线+子公司"架构 通过孵化子公司分散风险并提升效率 形成跨国合作与自主布局的双轮驱动模式[11][12] 财务与投资表现 - 新加坡政府投资公司（GIC）斥资超5亿港元增持 持股比例从1.62%升至6.37%[5] - 2024年上半年盈利约5.23亿元人民币 同比增长51倍[6] - 2023年首次实现财务盈利 2024年再度盈利并保持高增长态势[10] 业务合作与交易 - 累计完成17次出海BD交易 三度与阿斯利康合作 被业内称为"BD之王"[6] - 2024年上半年达成4项授权交易 单笔金额屡破1亿美元 半年内license-out总额逾600亿美元（超过2023年全年水平）[7] - 与阿斯利康合作涵盖多项目授权 获得1.75亿美元首付款 另获1.05亿美元股权认购（9.15%股份）[7] - 与大冢制药合作获得4700万美元首付款及近期里程碑款 未来里程碑金额最高可达6.23亿美元[7] 技术平台与研发 - 核心平台Harbour Mice全人源抗体技术支撑双抗 XDC 细胞治疗 mRNA等领域的体系化能力[11] - 通过与跨国药企合作推动研发循环 切入代谢 肥胖 中枢神经等新赛道[8] - 联合创新中心与阿斯利康在北京共建 推动前沿研究落地[7] 行业影响与生态 - 中国创新药出海从"孤勇者游戏"转变为规模化合作 反映研发突破与国际接轨程度提升（知识产权保护 运营质量 商业模式成熟）[8] - 公司通过平台价值验证和技术输出 成为全球抗体药研发的重要基地[11][12] - 国际认可带来更大发展空间和资源配置能力 推动从"国际合作"到"国际产品"的跃升[8]

公司业绩与资本动态 - 新加坡政府投资公司GIC斥资超5亿港元增持和铂医药 持股比例从1.62%升至6.37% [5] - 2024年上半年公司盈利约5.23亿元人民币 同比增长51倍 [5] - 公司已完成17次出海BD交易 三度与阿斯利康合作 [5] 技术平台与研发战略 - 公司通过收购荷兰生物技术公司搭建全人源抗体平台Harbour Mice 并基于此平台开发新一代多特异性抗体疗法 [4][6] - 研发布局覆盖免疫性疾病、肿瘤、代谢、肥胖及中枢神经等新赛道 [7] - 在中国上海、荷兰鹿特丹和美国波士顿设立研发中心 组建国际化团队 [8] 海外合作与授权交易 - 2024年上半年中国创新药出海license-out总额逾600亿美元 [6] - 公司与阿斯利康达成全球战略合作 获得1.75亿美元首付款及1.05亿美元股权认购 共建北京联合创新中心 [6] - 与大冢制药合作推进BCMAxCD3双特异性抗体HBM7020开发 获4700万美元首付款及近期里程碑款 潜在里程碑金额最高达6.23亿美元 [6] - 2024年上半年与全球合作伙伴达成4项授权交易 单笔金额屡破1亿美元 [6] 商业模式演进 - 从技术授权升级为产品合作及平台赋能的"三级跳"模式 [9] - 通过"平台+管线+子公司"架构分散风险并提升效率 已孵化诺纳生物推动技术平台商业化 [8][11] - 采用跨国合作与自主布局双轮驱动策略 形成可持续增长曲线 [10][11] 行业生态与战略定位 - 中国创新药企从"快速跟进"模式转向面向全球市场的原创性研发 [4][8] - 行业生态出现根本性转变 体现在知识产权保护、运营质量及商业模式成熟度提升 [7] - 公司定位从肿瘤免疫扩展至多技术领域 包括双抗、XDC、细胞治疗和mRNA [10]

市场表现 - 上周五三大指数集体收跌 沪指跌0.12% 深成指跌0.43% 创业板指跌1.09% [1] - 沪深两市成交额2.52万亿元 较上一交易日放量832亿元 [1] - 有色金属 存储芯片 影视院线板块涨幅居前 大金融 白酒 游戏板块跌幅居前 [1] 华泰证券观点 - 建议维持较高仓位运行 择时需回归性价比与景气度 [2] - 关注国产算力链 创新药 机器人 化工 电池及大众消费龙头领域 [2] - 交投活跃度偏高 赚钱效应扩散 小盘向大盘切换趋势减弱但未逆转 [2] 中信建投观点 - 继续重点推荐储能板块 山东电价折价提升业主自发配储意愿 宁夏推出容量电价政策 [3] - 锂电板块已兑现2025年市场需求超预期 关注2026年需求预期上修可能性 [3] - 看好氢能领域 SOFC降本带来度电成本优势 绿醇长期应用受IMO规则推动 [3] 开源证券观点 - 创新药行业进入快速成长期 2025年上半年Biotech企业收入稳定增长 净亏损快速收窄 [4] - 中国创新药资产出海加速 BD交易总金额持续刷新纪录 [4] - 建议关注未来6-12个月下一代IO 减重 小核酸等7个创新药赛道投资机会 [4]

股价表现 - 公司股价午后涨超10%至480港元 创上市新高 成交额达5.79亿港元[1] 指数纳入与市场认可 - 公司股份将于2025年9月8日纳入恒生综合指数成份股及沪港通标的 代表资本市场对公司价值的高度认同[1] - 该项纳入预计扩大投资者基础并增加股份交易流通量 中国内地合资格投资者可通过上交所直接投资[1] 财务表现与现金状况 - 中期间营收达12.3亿元 主要来自DB-1418授权Avenzo首付款5000万美元及DB-1303国内权益授权三生制药首付款2000万美元[1] - 公司持有37.5亿元现金 足以支撑未来3-5年临床及早期研发投入[1] 研发进展与合作 - 与BioNTech合作管线稳步推进 早期分子展露潜力[1] - 未来潜在BD交易里程碑及销售分成收入值得关注[1] 亏损原因 - 期间亏损大幅增加主要源于以公允价值计量且变动计入当期损益的金融负债公允价值变动[1]

市场表现 - 上证指数单日上涨1.24%至3812.51点，周度下跌1.18% [1] - 深证成指单日上涨3.89%，周度下跌0.83% [1] - 创业板指单日上涨6.55%，周度上涨2.35% [1] - 科创创新药ETF（589720）单日涨幅达4.96%，创新药ETF（517110）单日涨幅达4.35% [1] - A股全天成交2.35万亿元，较上日2.58万亿元有所下降 [1] 行业基本面 - 医药板块2025H1收入增速6.9%，归母净利润增速56.1%，毛利率提升至77.7% [3] - 销售和研发费用率持续下降，行业盈利能力小幅提升 [3] - 创新药及创新药产业链子领域呈现可持续向好趋势 [3] - 部分公司订单出现回暖趋势，2025年业绩持续改善 [3] 创新药国际化进展 - 恒瑞医药与美国Braveheart Bio就心肌肌球蛋白抑制剂HRS-1893达成独家许可协议 [3] - 舶望制药与诺华达成心血管小核酸管线合作，首付款1.6亿美元，总金额54亿美元 [3] - 国产小核酸药物持续获得国际巨头认可 [3] 政策与产业催化 - 商业健康险目录推进加速，医保支付上限有望提升 [7] - 9-10月行业大会密集召开，包括WCLC、ESMO等国际会议 [4][7] - 中国学者在WCLC大会共有35项口头报告，临床数据披露值得期待 [4] 技术领域焦点 - 重点关注PROTAC、小核酸药物、通用型CAR-T、双抗/双载荷ADC、TCE、核药等颠覆性技术 [7] - 创新药企从License-out向全球商业化阶段迈进 [7] - 跨国药企多款主力药物专利到期，对中国创新药资产需求旺盛 [7] 创新药ETF覆盖 - 创新药ETF（517110）覆盖沪港深创新药产业指数，全线覆盖研发、生产、商业化环节 [8] - 科创创新药ETF（589723）跟踪上证科创板创新药指数，以biotech为主，研发费用占比更高 [8]