报告核心观点 - 长期信用风险关注度超利率风险，近年利率债主导债券市场扩容，支撑社会信用扩张；债市长期或完善宏观审慎机制，短期重心在宽松交易；宽松交易空间打开，曲线或向牛陡演变，关注利率下行触发因素，二季度债市大方向仍在做多窗口期 [3] 各目录要点总结 长期以来，信用风险关注度超过利率风险 - 央行强调债券市场短板不足，重视利率波动影响，但多为长期机制，短期对债市影响有限，如投资者和券种结构失衡、税收制度干扰等 [8] - 以往监管对系统性金融机构关注主要在信用风险，对利率风险关注少，宏观审慎政策工具更多聚焦主体信用相关风险 [11] - 近年利率债主导债券市场扩容，在新债增发和资产增值两维度贡献供给，地方政府债存续规模远超国债，利率债久期抬升，信用债久期低位 [14] - 宏观上广义信贷增速下行，但广义利率债扩容支撑社会信用扩张，2025年4月社会融资规模增速8.7%，政府债券贡献近一半 [20] 债市运行长期或逐步完善宏观审慎机制，但短期债市重心或仍在宽松交易 - 从宏观审慎视角观察债市，能理解其健康运行逻辑，债券市场利率变化影响社会成本和金融系统稳定，宏观审慎监管关注债市节奏而非走势方向 [24] - 短期宽松交易是主基调，资金进一步收紧概率小，货币政策需维持宽松环境应对外部冲击、配合财政发债、保障资产价格稳定，且汇率掣肘减小、5月是信贷小月，债市流动性利好 [30] 曲线或向牛陡演变，继续关注久期价值和非活跃利率标的 - 宽松交易空间打开，曲线变陡是相对变化，久期价值占优，当前货币政策首要目标是加力稳增长和广义防风险 [34] - 债市长端上行空间有限，10Y国债难突破1.7%，收益率曲线陡峭化符合宏观审慎需要 [34] - 货币政策配合财政发债，流动性易松难紧，当前或因机构预期致流动性阶段性紧张，宽松基调是重要基础 [34] - 关注债市下行触发因素，包括中美经贸关系预期反复、金融机构综合成本下行、二季度出口环境压力大且内需受拖累，二季度利率下行因素多，上行空间有限，债市处于做多窗口期 [34]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2021 - 2024 年转债市场评级下调呈现高频次、季节性及行业集中特征，评级调整驱动市场分化，构建防御与修复策略需聚焦股性对冲、错杀修复及债底保护 [6] - 评级下调呈现季节性，超 61%集中在 6 月，工业和材料等周期行业占主导，民营企业占比超 80%，被调降主体资质偏弱，核心风险触发因素包括业绩亏损等 [6] - 行业层面，TMT、电子等高景气赛道调降风险低，地产、钢铁等行业因盈利恶化面临较大调降压力，个券评级下调后价格普遍“先抑后扬”，市场情绪受评级窗口期影响显著 [6] - 应对信用风险可采取三重策略，包括偏股型品种依托正股弹性对冲风险、低价错杀标的把握修复机会、短久期高 YTM 防御品种利用回售条款锁定债底 [6] 根据相关目录分别进行总结 1、评级调整回顾 1.1、历史评级调整及市场表现 - 2021 - 2024 年转债市场共发生 193 次主体评级下调，占全部评级调整的 4.51%，超 61%集中在 6 月，工业和材料等周期行业占主导，民营企业占比超 80%，多分布于沿海发达地区 [6][8][13] - 被调降主体发行评级集中于 AA 及 AA -，高评级主体调降风险较低，大盘指数在五六月常因机构提前排查风险阶段性走弱，个券评级下调后价格普遍“先抑后扬” [6][12][16] 1.2、评级下调的转债识别 - 导致评级下调的因素包括公司业绩亏损、偿债能力不足、行业景气度低、股权构成及负面事件、流动性风险等 [23] 1.3、评级调整呈现结构分化 - TMT、电子、有色等高景气赛道盈利强劲，调降风险低，如计算机净利润同比激增 471.86%，电子 ROE 持续提升至 6.27%，有色金属 ROE 攀升至 11.3% [6][26] - 地产、钢铁、电力设备等行业因盈利恶化面临较大调降压力，如房地产净利润骤降 274%，钢铁 ROE 仍为负值，电力设备 ROE 仅 3.6% [6][28] 2、评级调整窗口期前后如何择券 2.1、股性转债有望对冲信用风险 - 信用风险冲击下，偏股型转债价格更多与正股相关，受不利影响较小，抛售偏债型转债的资金会进入偏股型转债对冲风险 [32] 2.2、低价转债出现布局窗口 - 信用调整窗口期，低价指数“先抑后扬”，可关注信用错杀但具备现金流护城河的标的，把握左侧布局窗口 [33] 2.3、布局短久期高 YTM 转债 - 配置短久期高 YTM 品种，筛选剩余期限 2 年以内且到期收益率为正的转债，利用回售条款锁定债底，抵御波动 [36] 后市配置建议 - 聚焦三类机会，包括高景气赛道偏股型品种、信用错杀的低价修复标的、短久期高 YTM 防御型品种 [40]

声迅股份信用评级观察 - 中证鹏元将声迅股份及声迅转债列入信用评级观察名单 主体及债项信用等级维持A+ [1] - 列入原因包括2024年大额亏损5119.57万元(同比下滑304.23%) 一季度续亏1421万元 毛利率下降 费用增加 回款不理想 募投项目延期 [1] - 2024年营业收入3.02亿元(同比增长7.85%) 但多项盈利指标和偿债指标明显下滑 公司被实施退市风险警示 [1] - 声迅股份存续债券声迅转债规模2.79亿元 剩余期限3.63年 [2] 可转债评级调整概况 - 2025年以来16只转债评级遭下调 涉及10家公司主体 4只被列入观察名单 [3] - 评级下调幅度多为1-2级 如东时转债从B下调至CCC(联合资信) 普利转退从BB下调至B+(中证鹏元) [4] - 富淼转债从A+下调至A 因2024年净亏损500万元(同比下滑117%) 产品利润收窄 未转股规模大 [5] - 普利转退因财务造假被终止上市 2021-2022年虚增利润总额6.69亿元 [5] 评级调整原因分析 - 经营风险占比最高(56.35%) 主要表现为业绩亏损 现金流周转压力(34.81%) 资产减值风险(35.36%) [7][9] - 流动性风险中偿债压力大占比35.36% 可转债兑付风险占21.55% 债务逾期风险23.76% [9] - 公司治理风险占比22.65% 包括信披违规 财务造假 被立案调查等 [9] - 行业风险占比较低 主要为上下游风险传导(17.13%)和行业竞争加剧(12.71%) [9] 行业投资建议 - 华安证券建议关注扩内需政策支持板块 景气度较高行业 消费电子 家电 商贸零售等顺周期板块 [10] - 中长期可布局科技板块 低价高YTM高评级品种 以及高股息方向 [10] - 需区分评级调整与信用风险 部分被错杀品种可能存在投资机会 [8]

美国主权债务风险分析 - 美国历史上未发生过真正意义上的主权债务违约 仅有因债务上限引发的技术性违约案例 如1779年独立战争和1862年南北战争时期 [1] - 20世纪末至今的技术性违约主要由民主党和共和党财政政策博弈引发 通过提高债务上限或非常规措施解决 [1] - 当前美联储 TGA账户资金和超常规措施构成安全垫 短期违约风险可控 [1] 美债危机期间资产表现 - 1979年经济衰退期间因利息延迟支付导致美债收益率大幅上行 [2] - 2011年经济下行期 欧债危机背景下美债成为避险资产首选 [2][3] - 2013年经济复苏期 政府停摆未引发实质性违约 股债跷跷板效应显著 美债收益率全年上行 [2][3] - 2023年疫后复苏阶段 美联储加息4次推动美债收益率抬升 下半年出现快速波动 [2][3] 全球避险资产轮动特征 - 2011年欧债危机主导 美债和日债成为避险资金主要流向 [3] - 2013年全球货币宽松环境下 美国经济复苏驱动美股上涨 美债收益率同步上行 [3] - 2023年特朗普关税政策加剧贸易风险 美债吸引力下降 欧债市场崛起 [3] 海外债市配置策略 - 当前环境与2011年相似 美国经济衰退风险大于债务违约风险 [4] - 关税政策导致美债超卖 但技术性违约对债市影响弱于经济基本面 [4] - 中长期美债配置价值优于欧债和日债 短期流向欧日市场的避险资金可能回流 [4]

转债评级情况 - 2024年年报披露结束后评级公司集中对转债进行评级展望 [1] - 今年以来已有72只转债更新评级情况 其中65只评级未变占比90.28% 7只遭下调 [3] - 评级下调主因包括业绩亏损 债务压力攀升 征信状况恶化 股票退市等 [1] 评级调整案例 - 富淼转债信用等级从A+下调至A 因公司化工品利润空间收窄 2024年净利润亏损 资产负债率同比增幅较大 总有息债务增长 [4] - 东时转债信用等级从B下调至CCC 因公司新增行政处罚 未结清信贷中逾期金额增加 流动性风险持续加大 [5] - 普利转债信用等级从BB下调至B+ 因公司股票及转债被终止上市 2021-2022年虚假记载利润总额达6.69亿元 占披露总额73.83% [8][9] 评级下调影响 - 可转债评级反映信用风险 评级下调意味着发行主体信用风险上升 [7] - 退市风险转债分为两类 一类跟随正股退至三板丧失流动性 另一类面临到期偿付本息压力导致信用风险爆发 [10] - 2024年下半年A股市场回暖缓解了市场对转债信用风险的担忧 [10] 评级规则与时效 - 存续期超1年的受评证券需每年至少出具一次跟踪评级报告 且在年报披露后3个月内完成 [3] - 发生重大事项时信用评级机构应及时调整评级并向投资者公布 [3]

2024年转债评级跟踪情况 - 截至2024年年报披露后，评级机构集中对存续期超过一年的转债进行跟踪评级，需在7月30日前完成[1][4] - 年初以来72只转债更新评级，其中65只评级未变（占比90.28%），7只遭下调[4] 评级下调原因分析 - **业绩亏损与债务压力**：富淼转债因公司2024年净利润亏损、资产负债率同比显著上升、总有息债务增长，信用等级从A+下调至A[4][5] - **征信恶化**：东时转债因新增行政处罚、未结清信贷中逾期金额增加，个体信用等级从B下调至CCC[6] - **退市风险**：普利转债因公司股票及转债被终止上市（涉及两年虚假记载利润总额6.69亿元，占披露利润总额的73.83%），信用等级从BB下调至B+[8][9] 评级下调的影响 - 信用评级下调反映发行主体信用风险上升，需关注现金类资产、资产变现能力等偿债保障[7][8] - 退市类转债面临流动性丧失风险（如普利转债余额2.0227亿元已进入回售期，转股价下修至3元/股）[9][10] - 历史数据显示，非正常退市转债风险主要源于正股退市压力或到期偿付压力[10] 行业动态与市场反应 - 2024年上半年广汇转债、岭南转债等案例加剧机构对信用风险的警惕，但下半年A股回暖缓解市场担忧[10] - 评级调整案例中，化工（富淼）、教育（东方时尚）、制药（普利）等行业风险暴露较为集中[5][6][9]

中国市场信用风险三重底部 - 性价比底：2024年下半年信用利差与LPR利差比值跌破50%，资本利得预期消失，银行和保险等配置机构转向长端利率债，导致信用债市场剧烈调整，信用利差/LPR利差未回到历史低位 [1] - 政策底：2024年9月化债政策转向完成，强调城投转型而非化债，未来3年隐性债务置换接近尾声，政策边际力量减弱，信用风险平抑因子消退 [2] - 债务周期底：全球债务危机下中国信用风险定价处于历史底部，但外需收缩和城投转型压力导致尾部风险实际提升，市场定价与周期不对称 [2][4] 信用债市场动态 - 机构行为驱动调整：银行和保险因性价比失衡扎堆利率债，加剧信用市场分化，凸显信用利差性价比严重不足 [1] - 城投转型焦点：东部发达省份化债完成案例增多，但尾部城投收支平衡问题突出，转型推进加剧尾部主体信用风险 [2][4] 全球债务周期与中国定位 - 中国信用定价不足：作为全球最大工业国，依赖外需的产业面临冲击，相比其他新兴市场性价比严重不足，尾部风险被低估 [4] - CDS数据对比：图表显示中国与其他新兴市场信用风险定价差异，当前周期下中国信用风险被低估 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中航产融估值波动体现流动性风险而非信用风险，短期实质违约风险低，可博弈高估值成交机会 [1][2] - 阶段性冲击下收益率接近见顶，负债端稳定的自营账户和无过多限制的配置户具备配置价值 [3][14] 中航产融复牌前后债券成交情况 - 4月23日中航产融发布债券复牌公告，24日相关债券复牌，转场外兑付事宜未获债券持有人会议表决通过 [10] - 近一周成交价格以折价为主，期限以2年以内短端品种为主，长期限跌得多，一年以内债券波动小 [2][10] - 4月24日复牌首日偏离估值成交均值195bp，25日为77bp，成交幅度收敛，28日成交金额为上一交易日2.4倍，偏离估值成交均值反弹至107bp [2][10] - 以22产融02为例，4月14 - 23日债券估值小幅上行，24日复牌首日大幅上行208bp，近三个交易日较稳定 [11] - 中航产融具备中航工业集团信用背书，违约风险大概率可控，当前交易反映机构对流动性风险判断及产品户适配度问题 [11] - 预计随着债券到期兑付，市场担忧情绪消解，债券价格回归正常 [11] - 后续持续大幅估值波动概率低，中航产融事件对五矿资本等同类企业估值波动风险可控，不会实质性冲击央企板块 [3][12] 其他同类公司市场波动观察 - 信托公司发债并表母公司多为金控平台、银行、投资控股集团等，存续债规模8.93万亿元，剔除几家国股大行后存续余额1.43万亿元 [4][20] - 2025年3月31日至4月27日，中航产融事件后五矿资本（五矿信托）债券利差走扩较多，但中航信托问题个体特异，五矿资本估值波动幅度可控，预计无实质信用风险扰动 [4]

纪要涉及的行业和公司 行业：债券市场、产业链领域、金融领域、可转换公司债券市场 公司：未提及具体公司 纪要提到的核心观点和论据 债券市场 - **资金中枢与利率走势**：2025 年二季度市场资金将重新寻找均衡中枢，相比 2024 年四季度资金利率明显上升，预计二季度资金中枢在 1.5 - 1.7 附近，隔夜回购存单在 1.6 - 1.8 附近，但降息缺位。一季度央行态度是核心关注点，一月至二月宽松预期掩盖银行负担压力，二月银行存单系统性拉升使长期国债吸引力下降，三月中后央行态度边际缓和，十年国债空间有限，整体偏震荡或震荡偏调整行情[2][18]。 - **市场特征与投资策略**：今年债券市场可能呈现高波动的震荡市特征，单边牛市预期减弱，高波动区间震荡操作更为合适。信用债套利和杠杆策略在区间震荡市中更为明显，需通过多资产多策略形式增强收益。信用债价值确定性优于利率债，中短久期的信用下沉加套息策略更具价值，推荐中短久期的利率债如 1 - 5 年的利率债。二季度信用债机会确定性较大，市场将呈现供需错配格局，中短端仍具吸引力[2][17][19]。 - **长债和超长债价值**：2025 年长债和超长债的主要价值是跌出来的，久期管理行情可能比长端更确定。一月份资金变紧，长债在 1.6 - 1.7 左右波动，二月份市场调整较大，三月份短债和信用债继续调整，三月中下旬后有所修复[4]。 - **市场曲线形态**：当前市场曲线形态偏平坦，一月至二月中短端宽松平稳，二月底至三月中旬长端震荡，三月中下旬后边际修复略显牛平特征。七天利率维持在相对低位，信用利差相比去年四季度略有下行，但幅度不大[5]。 - **宏观审慎政策及流动性变化**：一月份主要影响非银覆盖率，二月份银行负担紧缩导致存单利率上升并减少涌出规模，三月份市场因答记者问有所调整。今年二月份央行净回笼 4700 多亿，三月份净回笼 2600 亿左右，总体仍偏回笼为主[7]。 - **银行负债压力**：从去年四季度 12 月开始银行负债压力显著增加，一月和二月非银同业存款下降很多，但从二月开始银行负债缺口逐步得到补充，目前流动性矛盾更多表现为银行负债成本较高[9]。 - **二季度关注要点**：需关注央行目标函数是否发生本质性变化，内部政策主线是财政供给放量，外部环境受关税及美国逆全球化影响，可能导致央行目标函数转变，如恢复国债买入降准或加大买断式回购投放。货币政策可能重新聚焦配合财政发行和供给放量，但对城投债而言更多是阶段性窗口机会而非趋势性行情[2][10][11]。 - **货币政策未降准降息原因**：信贷需求不足、GDP 平减指数仍为负值及外部不确定性影响，仅依赖货币政策放松难以解决核心问题，财政刺激力度加大成为必要[2][13]。 - **内需和外需影响**：内需经济修复弹性较弱，内需政策不断推进以缓慢修复并推动物价回升；外需方面关税影响备受关注，今年全年经济走势可能呈现 N 字型[16]。 信用债市场 - **一季度表现与二季度预判**：一季度市场对信用债关注度不高，但供给相对充足，263 供给较慢、到期规模不多，预计二季度 263 发行将放量、到期规模增加。二级市场一季度整体跟随证券市场调整，但风险可控，短端抗跌能力更强。二季度市场将呈现供需错配格局，新增信贷金融供应将减少，存量 2.3%以上收益率的规模仍可观，中短端仍具吸引力[21]。 - **中长端债券市场机会**：中长端债券市场分位数处于历史相对较高位置，仍有一定修复空间。一季度非银金融机构对信用债关注度不高，二季度配置力量需求可能加大[22]。 - **理财产品影响**：一季度理财产品赎回压力可控，二季度理财规模一般稳步提升，对信用债的配置力量可能进一步加大，但需关注监管对理财平滑净值手段的关注以及理财安全垫不够充裕的问题[23]。 - **公募基金影响**：前期公募基金配置比例下降，二季度票息资产和信用债配置力量可能有所修复，但未来随着理财波动增加，公募基金负债率面临较大压力[24]。 - **信用债 ETF 影响**：2025 年八只基准做市信用债 ETF 上市后进入快速扩容轨道，政策将 ETF 纳入通用质押式回购，为信用债带来增量资金，目前存量规模约 800 亿人民币，未来进一步扩容将提高高等级信用债流动性[25]。 城投债市场 - **投资策略与机会**：2025 年城投债性价比较高，二季度采用套期加杠杆策略可能成为主流，中短久期下沉策略尤其是三年以内的品种表现出较高性价比。今年是化债大年，计划发行 2 万亿置换债券，一季度已发行 1.3 万亿，进度接近 70%，资金流向地方城投用于偿还债务。土储专项债发行将加速，为城投平台带来更多资金支持[28]。 产业链和金融领域信用策略 - **产业链领域**：2025 年整体经济基本面仍处上行通道，但二季度参与产业链信用策略需保持谨慎，建议重点关注 AA 及以上评级、期限控制在两年左右且聚焦央国企的产业链项目，如建筑装饰、农林牧渔等行业[30]。 - **金融领域**：高等级二级资本债与利率走势紧密相关，目前定价不明确，预计呈震荡行情，适合高抛低吸波段交易，以三年期 AAA - 国有大行二级资本债利差为例，高点在 40 - 50 个基点，低点在 25 - 30 个基点之间[30]。 可转换公司债券市场 - **转债下修相关情况**：转债下修主要是为了提升转股价值、促使转股，也可能配合大股东减持动作。触发条件通常为在 30 个连续交易日内，有 15 个交易日满足正股价格低于或等于转股价格的 80%。证监会对转债交易均价有规定，下调后的转股价格不能低于召开前 20 个交易日和前一个交易日的均价。转债下线流程规范且分步骤进行，自 2017 年以来，约 95%的已公布审议结果的转债成功完成调整[31][32][33][35][36]。 - **下修影响因素与收益情况**：正股价格表现弱、剩余期限短时，下跌动机更强。下修幅度受市场对正股走势预期和稀释比例影响，博弈过程中需关注评级位置和稀释比例。从数据分析来看，下修提议至结果公告日中位数收益为 3.2%，成功审议通过后涨幅更高，未被通过则价格跌幅约 - 5%。转债是否下修与其评价和剩余期限高度相关，下修幅度显著影响转债收益[39][40][41][43][44]。 - **市场展望与投资机会**：2025 年第二季度，可转换公司债券是性价比优良的资产，有望迎来与股票共振带来的投资机会。当前处于偏底部位置，有望迎来反弹，二季度新券发行增加、指数波动率预计降低，为投资者提供了良好的布局机会。转债估值受评级、权益市场波动、利率变化以及供给情况影响，目前下调空间不大，现在是较好的入场时机。推荐十大转债组合，包括高股息品种、业绩高增长品种、科技与机器人领域以及光伏领域[47][48][51][52]。 - **二季度策略方向**：二季度需结合权益与纯债市场观点，做好信用风险防范，增加高股息配置方向，挖掘行业景气度变化及实质性业绩释放标的，控制整体仓位，重点关心临期促转股组合[53]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 三月份资金体验感比二月份好的核心原因是三月份财政存款投放较大，对缓解资金压力起到对冲作用，且三月份 MLF 净投放了 630 亿，流动性压力边际缓和，但尚未回归到非常宽松的位置[8]。 - 分析第二季度基本面影响时，可以引用 ISLM 曲线模型进行深入探讨，当前更强调 IS 曲线是因为财政重点已回归到扩大有效投资和消费领域[12][15]。 - 二季度需特别关注信用风险问题，一季度大量年报业绩预告关注公告后续可能导致 30% - 40%的概率出现评级下调，需密切关注主体评级变化[50]。

中证转债指数表现 - 中证转债指数自2024年9月以来累计涨幅超过20%，进入技术性牛市 [1][4] - 3月17日盘中上涨至438.41点，刷新2015年6月以来新高 [1][3] - 自2024年9月以来，246只转债区间涨幅超20%，占比近50%，其中福新转债、欧通转债涨幅超200% [4][5] 转债市场走牛原因 - 基本面改善：政策组合拳刺激经济预期提升，2025年2月PMI重回扩张区间，增强权益类资产信心 [5] - 供需失衡：强赎和临期转债增加导致存量规模缩减，2024年末存量规模降至7337.22亿元，较2023年减少1416.16亿元 [6][8] - 机构资金增配：险资、年金、公募基金等在降息背景下增加转债配置，可转债ETF份额上升 [6] 转债估值水平 - 部分转债价格接近2021年高位水平，但机构认为期权定价不算贵 [8] - 2025年转债供给或进一步稀缺，预计存量规模缩减800亿元至6500亿元，支撑估值 [8] - 兴业证券预计转债估值可能长期维持偏高水平，因新券定位偏高且审批加速不明显 [8] 市场资金动态 - 踏空资金寻求调整时机增持转债，固收增强基金规模自2022年初至2024年底显著下降 [9] - 转债市场与股市风格相关，科技板块转债表现突出，但需警惕风格切换风险 [11] 行业表现与风险关注 - 科技板块转债（如计算机、半导体、汽车）涨幅显著，但近期进入高波动阶段 [11] - 3-4月业绩披露期需警惕个别转债信用风险，特别是ST公司业绩可能锁定退市情形 [11] - 建议关注高信用评级、财务状况良好的转债，降低组合集中度以规避波动风险 [12]