资金流入概况 - 截至10月31日当周，美国上市新兴市场ETF资金流入总计7.603亿美元 [1] - 前一周资金流入额为9.291亿美元 [1] - 今年以来，资金流入合计达到278亿美元 [1]

巴西电商市场宏观前景 - 巴西电商渗透率约13%，市场规模预计在2025年突破700亿美元，年增长率保持在20%以上，远超全球平均水平[1] - 巴西是拉美最大经济体，中国游客数量在2024年同比增长79%创下历史最高纪录后，2025年上半年再度同比增长23.5%[1] - 42%的巴西网购者认为“中国产品性价比高”，而5年前这一比例仅为13%[2] - 更多中国跨境电商商家将目光投向巴西等新兴市场，拉美市场被类比为5年前的东南亚，被视为最后一片待开垦的商业净土[1] 主要电商平台竞争格局 - Temu在巴西上线14个月后平台访问量达到4.097亿次，超过美客多（3.932亿次）和Shopee（2.86亿次），登上巴西访问量排行榜榜首[3] - TikTok Shop巴西上线3个多月里GMV增长约25倍，2025年8月GMV近5000万美元，较7月几乎翻一番[3] - 根据ECDB 2024年GMV排名，美客多巴西市场GMV约259.2亿美元，Shopee约184.7亿美元，亚马逊约144.8亿美元[5] - 美客多宣布向巴西业务追加投资340亿雷亚尔（约64亿美元）同比增长48%，创下历史记录，重点投向物流网络与支付系统[14] - Shopee仓储面积在一年内增长54%达到89.7万平方米，超过亚马逊的59.2万平方米，每笔订单物流成本降低15%，平均配送时间缩短两天以上[18] 物流基础设施与挑战 - 巴西东南部“金三角”地区聚集全国超过60%的电商订单量，包裹从仓库出发1至3天即可送达消费者，而北部地区配送需7至10天甚至更久[9][10] - 巴西约有30%的公路路况严重恶化，铁路总长度远低于美国和中国，航空货运量仅占全国货运总量的0.05%[12][13] - 美客多在巴西运营仓储面积达230万平方米，计划在2025年底前将配送中心从10个扩大至21个，并扩大其3642辆的电动车队规模[14] - 亚马逊在巴西已建成200个运营枢纽覆盖全部26个州，通过自提点覆盖65%的乡镇人口，自提点订单占比达38%，用户满意度较门到门配送高出22个百分点[19][21] - 一个包裹从中国深圳到巴西，出口报关需1-3天，清关与税审需5-15天，空运运输需3-7天，这还仅是跨境部分[8] 市场机遇与商家策略 - 巴西市场产品毛利高达30%-40%，但物流成本占比高，同样预算在东南亚能跑5次，在巴西可能只能跑3次[22] - 新入场巴西的商家表现突出者，仅用半年时间已实现日单量2000-3000的成绩，整体市场平均单量增幅约在10%-15%之间[22] - Shopee商品平均客单价约7美元，而美客多约为21美元，即Shopee客单价约为美客多的1/3[7] - 巴西政府于2024年8月1日终止小额豁免税收政策，对低于50美元的跨境包裹征收20%进口税，50美元至3000美元的征收60%进口税[26] - 目前竞争格局中本土巴西商家占比约80%-90%，本土华商了解当地法律税制但缺乏电商运营经验，存在信息差优势[23]

投资评级与建议 - 报告对乐舒适（2698.HK）的IPO给出“建议谨慎申购”的投资评级 [1][4] 核心观点总结 - 公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场占据领先地位，以2024年销量计在非洲婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%及15.6% [2] - 公司近年业绩增速呈现放缓趋势，2023年、2024年及2025年前四个月收入同比增长分别为28.6%、10.5%、15.5%，净利润同比增长分别为251.7%、47.0%、12.5% [3] - 公司招股价区间对应2024年市盈率约19.8-21.5倍，估值高于同业可比公司（如恒安国际2024年市盈率为12.9倍），因此建议谨慎申购 [4][7] 公司业务与市场地位 - 公司专注于非洲、拉美、中亚等快速发展新兴市场的跨国卫生用品业务，产品包括婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾 [2] - 凭借超过15年的跨国经营策略，公司已成为非洲多国卫生用品行业的领军企业及新兴市场的重要参与者 [2] 行业市场前景 - 新兴市场的婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤及卫生巾市场规模稳步增长，非洲市场规模从2020年的29亿美元增长至2024年的38亿美元，复合年增长率为6.8%，预计2029年将达56亿美元，复合年增长率为7.9% [3] - 拉丁美洲市场规模从2020年的69亿美元增长至2024年的77亿美元，复合年增长率为2.7%，预计2029年将扩大至90亿美元，复合年增长率为3.0% [3] - 中亚市场规模由2020年的4亿美元增长至2024年的5亿美元，复合年增长率为4.5%，预计2029年将增长至6亿美元，复合年增长率为4.8% [3] 招股详情 - 招股价格区间为24.2-26.2港元，按发售价中位数25.2港元计算，集资额约为21.41亿港元（已扣除包销费用和全球发售相关估计费用） [1] - 招股总数9088.4万股，其中国际配售约占90%（8179.56万股），公开发售约占10%（908.84万股） [1] - 每手买卖单位为200股，入场费约为5292.85港元 [1]

公司概况与市场地位 - 乐舒适有限公司是一家专注于非洲、拉美、中亚等新兴市场的跨国卫生用品公司，主要从事婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾和湿巾的开发、制造和销售 [1][2] - 公司是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品公司，以2024年产量计，在非洲婴儿纸尿裤市场及卫生巾市场均排名第一 [1] - 以2024年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场份额分别为20.3%及15.6%，排名第一；以2024年收入计算，市场份额分别为17.2%及11.9%，排名第二 [2] 财务表现 - 公司收入由2022年的3.20亿美元增加至2024年的4.54亿美元，复合年增长率为19.2% [4] - 截至2025年4月30日止四个月，公司收入从去年同期的1.40亿美元增加15.5%至1.61亿美元 [4] - 净利润从2022年的1839万美元增长至2024年的9511万美元，两年内增长4.2倍 [4] - 2024年，公司的婴儿纸尿裤及卫生巾的销量分别达到41.22亿片及16.34亿片，自2022年起的复合年增长率分别为17.3%及30.6% [3] 业务运营与销售网络 - 公司业务遍及非洲、拉美和中亚30多个国家，在12个国家设立了18个销售分支机构 [3] - 销售网络涵盖超过2800家批发商、经销商、商超和其他零售商 [3] 产品线分析 - 婴儿纸尿裤是公司核心业务，收入占比常年维持在75%左右 [6] - 婴儿纸尿裤销量从2022财年的29.95亿件增长至2024财年的41.23亿件，增幅37.7%，但平均售价从每件8.37美元降至8.29美元 [6] - 卫生巾收入占比从2022财年的13.5%提升至2025财年前四个月的18.5%，销量从2022财年的9.58亿件增至2024财年的16.34亿件，增幅70.6%，平均售价从每件4.50美元升至4.87美元 [7] - 湿巾业务目前占比小，但毛利率超过50% [8] 市场机遇 - 非洲、拉美等市场拥有年轻的人口结构和较高的生育率，为婴儿卫生用品提供了持续扩大的客群基础 [2] - 女性卫生意识觉醒和城镇化进程推动了卫生巾等产品的消费升级，这是一个巨大且尚未被充分满足的增量市场 [2]

发行概况 - 公司计划全球发售90,884,000股股份，其中香港公开发售占9,088,400股（10%），国际发售占81,795,600股（90%），另有15%的超额配股权[2] - 每股发售价范围介于24.20港元至26.20港元，每手200股，入场费约为5,292.85港元[4] - 按最高发售价计算，此次发行最多募集资金约23.81亿港元，公司上市后市值预计在146.62亿至158.74亿港元之间[4] - 招股期为2025年10月31日至11月5日，预计于2025年11月7日在香港联交所挂牌上市[3] 保荐与包销 - 本次发行的联席保荐人为中金公司、中信证券及广发证券（香港），包销商亦为上述三家机构[3][4] 基石投资者 - 本次发行引入了15名基石投资者，合共认购1.39亿美元（约10.80亿港元）的发售股份[5] - 基石投资者包括BA Capital、Arc Avenue、博裕资本（Arcane Nexus）、摩根士丹利（北京顺澳）、鼎晖投资（CDH Emerging Markets）等知名机构，以及南方基金、富国基金、易方达、华夏基金等公募基金[5][6] 募资用途 - 假设发售价为中位数25.20港元，且超额配股权未行使，公司预计募资净额约为21.41亿港元[6] - 约71.4%（约15.29亿港元）的募资净额将用于扩大整体产能及升级生产线[6] - 约11.6%（约2.48亿港元）计划于2026年至2029年用于在非洲、拉丁美洲及中亚进行营销推广活动[6] - 约4.7%（约1.01亿港元）将用于战略收购卫生用品行业的业务[6] - 约9.3%（约1.99亿港元）将用作营运资金及一般公司用途[6] 公司业务与市场地位 - 公司是一家专注于非洲、拉丁美洲、中亚等新兴市场的跨国卫生用品公司，主要开发、制造和销售婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等产品[8] - 根据弗若斯特沙利文报告，2024年按销量计，公司在非洲婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%和15.6%[8] - 2024年按收入计，公司在非洲婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第二，市场份额分别为17.2%和11.9%[8] - 公司在加纳、肯尼亚、科特迪瓦等多个非洲国家的婴儿纸尿裤和卫生巾市场按收入及销量计均排名第一[8] 股权结构 - 上市后，控股股东沈延昌先生及杨艳娟女士夫妇通过Century BVI持有公司54.75%的股份[7][8] - 其他股东包括多位个人投资者、雇员持股平台以及世界银行集团旗下IFC（持股2.48%）[8] - 本次发行后，公众股东持股比例将为15.00%[8]

投资评级与核心观点 - 维持"买入"评级 [4] - 目标价为136.58元 [5] - 报告核心观点：公司25Q3业绩创新高，车载业务与新兴市场成为未来成长的主要驱动力 [2] 2025年第三季度及前三季度业绩表现 - 2025年前三季度（25Q1-Q3）营收为217.83亿元，同比增长15.20%；归母净利润为32.10亿元，同比增长35.15%；毛利率和净利率分别为30.43%和14.69% [2] - 2025年第三季度（25Q3）单季营收为78.27亿元，同比增长14.81%，环比增长4.58%；归母净利润为11.82亿元，同比增长17.26%，环比增长1.76%；毛利率和净利率分别为30.34%和15.06% [2] 分业务领域表现与展望 - 手机CIS领域：老款料号（如OV50H）接近生命周期尾声导致业绩短期承压，但公司已推出50M像素一英寸高动态范围OV50X并实现批量交付，2亿像素CIS也已获得客户验证导入，新产品有望驱动业绩重回增长轨道 [3] - 汽车CIS领域：受益于新能源汽车渗透率提升和智能化趋势，单车CIS搭载量和价值量提升，2025年上半年公司汽车CIS营收达37.89亿元，同比增长30.04%；随着产业链库存触底，预计25Q4至26Q1进入拉货期，业务增长性明显 [3] - 新兴市场：公司积极拓展全景相机、智能眼镜和机器视觉等领域，产品能满足高速运动场景拍摄需求，并通过集成NPU提供有竞争力的解决方案，新兴领域对高性能CIS的需求有望为公司带来业绩增长弹性 [4] 财务预测与估值 - 预测公司2025年营收为300.31亿元，同比增长16.7%；归母净利润为44.51亿元，同比增长34.0%；对应每股收益（EPS）为3.69元，市盈率（P/E）为37倍 [4] - 预测公司2026年营收为359.96亿元，同比增长19.9%；归母净利润为55.79亿元，同比增长25.3%；对应每股收益（EPS）为4.62元，市盈率（P/E）为30倍 [4]

外资撤离规模与表现 - 今年以来外资从印度股市撤资超过170亿美元，创下多年纪录，使印度沦为亚洲表现最差的外资流入地 [1] - 从去年净流入200亿美元转为大规模撤离，市场经历信心考验 [1] - 美国基金带头撤离10亿美元，卢森堡和日本基金分别撤资7.65亿和3.65亿美元 [3] 全球基金配置变化 - 印度在新兴市场基金中的占比降至16.7%，创去年11月以来新低 [3] - 资本正转向其他市场，中国在全球新兴市场基金中的配置比例已回升至28.8% [3] 市场信心受挫的三大原因 - 美国政策冲击：特朗普政府对印商品加征50%关税，并大幅提高H-1B签证费用，精准打击印度商品出口和软件外包服务两大支柱产业 [4][6] - 企业盈利与估值脱节：印度上市公司2025年利润预计仅增长5%，远低于去年的8%，高估值难以为继 [7] - 卢比贬值恶性循环：今年以来卢比兑美元贬值超过3.7%，推高进口成本并侵蚀外资美元计价收益 [8] 经济结构性缺陷 - 政策摇摆不定，不可预测性让投资者心生畏惧 [9] - 基础设施存在短板，世界银行数据显示印度在物流效率、电力供应等关键指标上排名靠后，如港口货物周转时间远超亚洲其他主要港口 [9] - 商业信心转弱，本财年第二季度商业信心首次下降 [11] 市场连锁反应 - 印度Nifty 50指数连续5个月跑输MSCI亚太指数，创2013年以来最差表现 [12] - 股市疲软与卢比贬值形成负向循环，加剧资本外流 [12] - 危机从金融市场传导至实体经济，软件外包、医药制造、纺织品等传统优势行业受到冲击 [12] 政府应对与市场预期 - 印度政府正推动金融改革，包括放宽外资准入和扩大信贷渠道 [14] - 市场观察人士认为，重拾信心需要三个明确信号：美国贸易政策稳定、卢比汇率企稳、印度股市估值回归合理区间 [14]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][8] 核心观点 - 报告认为风华高科业绩符合预期，尽管2025年前三季度归母净利润同比下滑13.95%，但公司在关键材料研发和高端产品技术方面取得突破，并在汽车电子、通讯、工控等新兴市场实现快速增长，为长期发展奠定基础 [1][4] - 基于2025年三季报，报告维持对公司2025-2027年的收入预测，但下调了同期归母净利润预测，预计未来几年净利润增长率将显著提升，分别为4.0%、29.4%和24.6% [5][8] 业绩表现 - 2025年Q1-Q3营收41.08亿元，同比增长15.00%；归母净利润2.28亿元，同比下降13.95% [1] - 2025年Q3单季度营收13.37亿元，同比增长13.15%，环比下降10.73%；归母净利润0.62亿元，同比增长5.82%，环比下降39.72% [2] - 2025年Q1-Q3毛利率为18.60%，同比下降1.08个百分点；期间费用率为10.93%，同比基本稳定 [3] 研发与产品进展 - 公司在纳米晶瓷粉、超细镍浆等9款关键材料上取得突破，性能指标优于进口材料 [4] - 6款高端车规MLCC产品完成战略客户认证；01005超微型高频电感等多款电感产品推进量产；车规大一体成型电感等产品研发成功，填补了产品空白 [4] - 精密厚膜电阻研发成功打破日系厂商垄断；车规高压电阻通过AEC-Q200认证并导入新能源车供应链 [4] 市场拓展 - 公司重点发力新兴市场，2025年上半年汽车电子板块销售额同比增长39%，通讯板块增长22%，工控板块增长21% [4] - AI算力、储能、低空经济等新兴市场板块销售额持续突破，产品持续导入新客户 [4] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为57.34亿元、65.23亿元、72.95亿元，同比增长16.1%、13.8%、11.8% [5][8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.51亿元、4.54亿元、5.66亿元，同比增长4.0%、29.4%、24.6% [5][8] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.30元、0.39元、0.49元，对应市盈率（PE）分别为56.32倍、43.54倍、34.94倍 [8]

越南经济强劲增长与前景 - 2025年三季度越南经济同比增长8.2%，创2011年以来（剔除疫情后复苏阶段）最强劲增速 [2] - 2025年前九个月出口总额达3,486亿美元，同比增长15.9%，对美出口增长27.8%至1,128亿美元 [2][13] - 政府设定2026-2030年年均GDP增速超10%的目标，计划到2030年人均GDP提升至8,500美元 [3][9] 宏观经济基本面 - 2025年前九个月整体通胀率同比上涨3.3%，持续低于政府设定的4.5-5%目标区间 [12] - 政策利率维持在4.5%水平，货币政策具备充裕调控空间 [12] - 实际到位公共投资同比大幅增长27.9%，实际到位外商直接投资达188亿美元，同比增长8.5%，创五年新高 [12] 贸易形势与竞争力 - 越南成功将美国关税税率从46%降低至20%，相对其他美国贸易伙伴国占优 [24] - 越南盾年初至今累计对美元贬值3.3%，形成7-9个百分点的汇率差优势 [28] - 计算机与电子产业出口表现抢眼，9月同比增速达66.2%，纺织与鞋类产业显著回暖 [25] 基础设施发展目标 - 设定2030年基建目标包括建成高速公路5,000公里、高速铁路1,541公里、轨道交通410公里 [4][37] - 物流成本占GDP比重达16-18%，新战略目标到2035年降至12-15% [37] - 南北高速铁路计划投资670亿美元，隆城国际机场计划投资130亿美元 [32] 国际金融中心建设 - 胡志明市与岘港的国际金融中心拟定于2025年底前投入运营 [5][38] - 拟对优先发展行业实施三十年10%的企业所得税率，其他领域采用15%的税率 [41] - 提供长期签证制度及最长10年的居留许可，以吸引全球人才 [41] 资本市场升级 - 富时罗素于2025年10月宣布将越南股市从前沿市场重新归类为次级新兴市场，调整将于2026年9月生效 [6][46] - 预计1-3年内被动资金流入规模达10-15亿美元，日均交易额有望从14亿美元向20亿美元迈进 [6][46] - 政府设定2030年前跻身MSCI新兴市场指数的目标，需提高外资持股比例上限等改革 [6][51] 板块表现与投资机会 - 截至2025年10月10日，VN指数年内累计上涨38.3%，领跑东南亚市场 [52] - 房地产板块表现亮眼，VNREAL指数年内累计涨幅达132.3% [54][56] - 金融、房地产、消费及部分工业板块有望成为富时指数升级主要受益领域 [6][54]

上市进展与市场地位 - 乐舒适有限公司已于2024年10月26日通过港交所主板上市聆讯，联席保荐人为中金公司、中信证券和广发证券(香港) [1] - 公司是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品公司，以2024年产量计，在非洲婴儿纸尿裤市场及卫生巾市场均排名第一 [1] - 以2024年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%及15.6% [3] - 以2024年收入计算，公司在非洲婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第二，市场份额分别为17.2%及11.9% [3] 业务概况与市场策略 - 公司是一家专注于非洲、拉美、中亚等快速发展新兴市场的跨国卫生用品公司，主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾的开发、制造和销售 [3] - 公司拥有超过15年的跨国经营策略，是非洲多国卫生用品行业的领军企业及新兴市场的重要参与者 [3] - 公司建立了广泛的销售网络，遍及非洲、拉美和中亚30多个国家，截至2025年4月30日，在12个国家设立了18个销售分支机构，拥有超过2,800家批发商、经销商、商超和其他零售商的销售网络 [3] 品牌与产品组合 - 公司以不同品牌提供各种婴儿及女性卫生用品，包括核心品牌Softcare以及Veesper、Maya、Cuettie及Clincleer，每个品牌迎合不同的消费者群体 [4] - 核心品牌Softcare定位为中高档品牌，主要面向具有较高消费力、寻求高质量产品的中高端消费者，已在许多非洲国家成为家喻户晓的知名品牌并在市场上处于龙头地位 [4] 财务表现与增长 - 公司收入由2022年的3.20亿美元增加至2024年的4.54亿美元，复合年增长率为19.2% [6] - 公司收入由截至2024年4月30日止四个月的1.40亿美元增加15.5%至截至2025年4月30日止四个月的1.61亿美元 [6] - 2024年，公司的婴儿纸尿裤及卫生巾的销量分别达到41.22亿片及16.34亿片，自2022年起分别以17.3%及30.6%的复合年增长率快速增长 [3] - 公司于往绩记录期间实现稳定增长，盈利能力持续提升，年度利润从2022年的1839万美元增长至2024年的9511.1万美元 [7]