文章核心观点 - 尽管特朗普政府的关税等政策可能引发滞胀风险，但美国经济在2020年代余下时间仍将表现良好，这主要得益于技术创新的强大推动力，而非其政策 [3][4][6] - 美国经济的潜在年增长率有望从2%提升至4%，技术创新带来的正向供给冲击将远超不良政策的负面影响 [4][6] - 美元作为全球主要储备货币的地位在中期内预计保持稳固，结构性资本流入可能强化美元 [5] 对普遍悲观看法的反驳 - 市场纪律、明智顾问及美联储独立性等因素已促使特朗普从最初的强硬关税立场退缩，转向寻求贸易协议 [3][4] - 预计美国经济将经历增长衰退（低于潜在增长），而非彻底衰退（连续两个季度负增长） [4] 美国经济增长驱动力 - 美国在决定未来的革命性创新方面领先全球，其独具活力的私营部门是决定增长前景的关键 [4] - 假设新技术将潜在增长率提升200个基点，而贸易等不良政策仅拉低50个基点，美国经济仍将出类拔萃 [4] 财政与债务可持续性 - 若潜在增长率向4%加速，美国公共债务和外债相对GDP的比重将被证明是可持续的，并可能趋于稳定或下降 [5] - 美国国会预算办公室预测公共债务占比上升是基于潜在增长率最高仅1.8%的假设 [5] 美元与资本流动前景 - 美国经常账户赤字可能因科技驱动的投资增长而保持高位，但将由证券投资和外国直接投资流入弥补 [5] - 美元全球霸主地位赋予的"过度特权"不太可能被削弱，汇率下行风险有限，中期甚至可能走强 [5]

美国经济增长前景 - 尽管存在关税等滞胀政策，美国经济预计将出现增长衰退而非彻底衰退，年底可能出现低于潜在增长的情况 [1][2] - 到21世纪20年代末，美国潜在年增长率可能从2%提高到4%，到21世纪30年代还会出现更高增长 [2] - 技术的积极影响将胜过关税的消极影响，决定未来增长前景的是该国独具活力的私营部门而非政策 [2] 技术创新与供给冲击 - 美国在大多数决定未来的革命性创新方面领先于包括中国在内的所有各方 [2] - 技术创新将带来巨大的正向总供给冲击，从而随着时间的推移提高经济增长并降低通胀 [1][4] - 创新效应应当比滞胀政策可能造成的损害大一个数量级 [4] 财政与债务可持续性 - 如果潜在增长率加速向4%迈进，美国公共债务和外债相对GDP的比重将被证明是可持续的，并会趋于稳定进而下降 [3] - 美国国会预算办公室预测公共债务相对GDP的比例会上升，这是基于其假定美国潜在增长率最多只能达到1.8% [3] 美元与资本流动 - 只要美国的经济例外性还在，美元的全球霸主地位所赋予的过度特权就不太可能被削弱 [3] - 美国的对外赤字可能会保持在高位，因为投资占GDP的比重将在科技驱动的长期繁荣中上升，而储蓄率则保持相对稳定 [3] - 经常账户赤字增长将由证券投资流入来弥补，这些结构性资金流入将限制汇率下行风险，甚至可能在中期内强化美元 [3]

尽管美国学界力挺沃勒接任美联储主席，但政治现实或令其无缘此职——因为他"看起来像个央行行 长"，却不是特朗普偏好的那种人。 据见闻文章，特朗普此前曾要求美联储将利率降至1%，并因现任主席鲍威尔拒绝大幅降息而公开批评 其为"白痴"和"笨蛋"，甚至威胁解雇鲍威尔。美国财政部长贝森特目前正在进行首轮主席候选人面试， 预计两周内完成。新任主席将面临劳动力市场疲软和特朗普关税推高通胀的双重挑战，多数学者警告滞 胀风险正在上升。 学界偏好与政治现实的鸿沟 在芝加哥大学调查的44名经济学家中，沃勒以压倒性优势成为学界首选，但政治风向显然指向别处。约 翰霍普金斯大学的Robert Barbera表示： "沃勒看起来像个央行行长，而不是为了美联储主席职位而卑躬屈膝的人。这正是他得不到 这份工作的原因。" 博彩市场的预测则与学界期望更为一致，认为沃勒是最热门人选，哈塞特紧随其后。 特朗普此前暗示，前美联储理事沃尔什（Kevin Warsh）、哈塞特和沃勒是他的首选，并将忠诚度和激 进降息意愿视为关键要求。 值得注意的是，没有任何受访学者希望Stephen Miran成为下任主席，尽管五分之一的人认为他是最可能 的候选人。 9月2 ...

核心观点 - 宏观研究公司TS Lombard提出与美国经济“韧性叙事”截然不同的判断，认为美国经济可能正走向类似上世纪70年代滞胀危机前的通胀反弹通道 [1][3] 对主流共识的挑战 - 目前主流预测机构普遍将滞胀视为“边缘风险”，核心依据是近期通胀数据趋于温和且经济增长保持强劲势头，两者形成的“良性组合”削弱了滞胀担忧 [3] - TSLombard全球宏观主管达里奥・珀金斯将美联储9月重启降息周期的决策视为“错误的开端”，认为决策层对劳动力市场潜在放缓的担忧被显著夸大，而忽视了关税可能推升通胀至目标上方的背景 [3] 通胀反弹的核心驱动因素 - 压抑需求的集中释放：2026年关税政策与就业市场不确定性消退后，此前搁置的消费计划将重新启动，导致需求反弹并补充今年产出与就业的缺口 [3] - 美联储宽松政策的传导效应：货币政策宽松对利率敏感领域影响具有“即时性”，例如8月新屋销售环比激增20%以及9月抵押贷款与再融资活动大幅攀升，均是利率下降刺激购房需求的直接体现 [3] - 全球央行的协同刺激：过去12个月多国央行已多次实施降息，这种全球范围内的政策协同将为2026年全球经济增长提供支撑，进而带动美国外需回暖 [4] - 财政政策的发力：美国特朗普政府推出的“大而美法案”中的刺激措施预计将直接提振国内需求，德国等主要经济体近期宣布的财政刺激计划将进一步强化全球需求复苏动能 [4] 潜在经济影响 - 若需求如期回升且美联储持续推进降息，通胀可能从“温和”转向“粘性”，甚至再度加速 [5] - 滞胀环境的核心矛盾在于经济增长停滞的同时通胀率持续高企，高通胀会直接限制美联储的政策空间，使其陷入降息可能进一步推升通胀的“政策两难”局面 [3]

最近不少人都在聊美国的利率政策，觉得只要美联储一降息，美国经济就能重回正轨。 可事实真没这么简单，现在的美国经济就像一团乱麻，光靠降息这一把剪刀，根本剪不开眼前的困境。 就业数据被动手脚、降息传导链条断裂、通胀成了"顽固派"，这三大矛盾凑到一起，让美国的经济迷局越来越难破。 想搞懂美国的利率政策，得先看美联储最在意的两个指标，通胀和就业。 以前美联储把重心放在压通胀上，现在明显开始往就业上靠，按道理说，只要就业数据不好看，降息就有了理由，可偏偏在这个节骨眼上，美国的就业数据 出了"幺蛾子"。 现在要是就业数据再被动手脚，美联储的独立性就更没谱了，以前大家还觉得美联储能根据经济实际情况做决策。 现在看来，政治因素已经开始绑架经济数据，这样一来，利率政策怎么可能贴合真实的经济需求？ 很多人觉得降息是"万能药"，只要利率一降，企业愿意投资、居民愿意花钱，经济自然就活了。 可现在的美国，偏偏卡在了最关键的一步，没人愿意加杠杆。 先捋捋降息的正常传导逻辑，降息后，居民、企业或者政府得有人敢借钱花钱（也就是加杠杆），这样才能拉动新增需求。 需求上来了，企业才会扩大生产、招人；就业好了，居民收入增加，又能反过来刺激消费，形 ...

货币政策行动 - 美联储在9月会议上实现今年首次降息，幅度为25个基点 [1] - 有官员建议更激进的降息，例如理事米兰力推今年降息50个基点 [1][9] - 最终决策是象征性降息25个基点，未采纳降息50个基点的建议 [14] 决策层内部分歧 - FOMC内部出现明显分裂，7名官员反对今年进一步降息，10名官员支持至少再降息两次 [1][7] - 分歧源于对经济基本面的不同判断以及对政策风险的权衡 [3] - 主席施密德和芝加哥联储主席古尔斯比担忧通胀反弹，主张谨慎行事 [3][5] - 副主席鲍曼和理事米兰则主张更快、更大幅度降息以支撑经济 [1][9] 经济数据与风险 - 美联储最看重的核心物价指标仍高于2%的目标水平，且近期有上行苗头 [5] - 8月新增就业岗位仅2万多个，远低于年初水平，显示就业市场疲软 [7] - 决策者担忧出现最糟糕情况，即通胀未消退而经济先衰退，重现上世纪70年代滞胀 [7] 政治因素影响 - 理事米兰由特朗普提名，其激进降息立场被外界解读为带有政治色彩 [10] - 特朗普曾公开要求美联储加大降息力度以刺激经济和股市 [10] - 主席施密德公开表态反对政府干预美联储决策，强调应依据经济数据做判断 [10][14] 政策前景与复杂性 - 当前美国经济面临复杂局面，通胀压力未完全消除，就业市场显现疲态，关税政策影响尚在评估 [16] - 美联储试图在抑制通胀和支撑经济之间找到平衡，为经济提供喘息空间 [14][16] - 随着更多经济数据披露，预计美联储将找到平衡各方关切的最优路径 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国4季度经济下行压力明显上升，劳动力市场韧性降低，失业率或趋势性上升，通胀压力短期延续，经济增速下行和通胀继续承压 [49][50][51] - 美联储政策转向，开启趋势性降息，流动性注入速度加快，美元指数继续走弱 [52][53] 根据相关目录分别总结 美国经济 - 劳动力市场韧性降低 - 劳动力市场冷却速度上升，职位空缺降低，失业率上升，但通胀未必下行 [6] - 劳动力市场韧性明显降低，失业率开始趋势性上升，职位空缺趋向中性水平，比预期弱 [8] 美国经济 - 劳动力市场中期弱势难免 - 经济基本面数据走弱，劳动力市场跟随走弱，远期预期下行，但薪资增速维持相对韧性 [11] - 劳动力市场走弱速度可能加快，薪资增速制约核心通胀下行速度，经济远期预期波动加剧 [12] 美国经济 - 滞胀前景愈发明显 - 短期通胀压力持续存在，核心通胀尤其是服务业通胀无明显下行倾向，压力上升 [17] - 远期通胀预期明显上升且达高位，能源价格上升对通胀预期影响不显著，通胀可能是内生性因素 [22] - 居民部门超额储蓄进一步降低，居民消费趋势和支出预计持续走低 [25][26] - 消费信贷持续走弱，实体经济下行压力明显，高利率副作用强化上升，房地产市场危险 [28][30] - 25年经济走强部分因企业补库存，目前该趋势结束，企业部门继续承压 [36] 降息后美联储开启趋势性降息 - 通胀压力未明显缓解，但美联储开启趋势性降息，实际利率远期可能为负 [40] - 信用利差处于低位，经济走弱时流动性注入利好风险资产，缩表结束还需时间 [45] 美元指数继续弱势 - 美国经济下行预计成流动性释放转折点，非美货币趋势性回暖 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 维持全年油价趋于下跌观点，预计布伦特原油价格年底前再次向下挑战60美元/桶，下半年波动范围57 - 86美元/桶，均价67美元/桶 [1] - 四季度供应增加需求季节性下降，供应压力显现，布伦特原油参考价格区间59 - 74美元/桶，均价64美元/桶，需珍惜短期利多带来的价格上行机会 [2] 各目录总结 三季度行情回顾 - 三季度油价交投重心逐渐下降，7月初因需求强劲上涨，之后多为地缘局势推动，下跌源于供应风险消失、关税、非农就业报告及OPEC+减产协议调整 [5] - 刨除短期扰动，8月后油价逐渐疲软，反弹高度一浪不及一浪，供应端意外剧变才能扭转平衡表走弱，但扰动不可持续，提供逢高做空机会 [5] 原油平衡表 供应过剩仍是共识 - IEA和EIA连续三月上调供应预期，非OPEC+供应增速远超全球需求增速；OPEC月报维持乐观需求预测，暗示OPEC+需增产维持平衡，但OPEC+政策倾向重夺市场份额 [7][8] 平衡表显示供需过剩逐步增加 - 参考EIA月报，今明两年季度均供大于求，夏季旺季后供应过剩扩大，今年三季度至明年一季度过剩超200万桶/日，明年二季度或改善，市场面临累库预期 [10] 大供应叙事进一步增强 - IEA和EIA持续上调供应增速预期，与3个月前相比，全球供应增速预期分别增加90和79万桶/日；IEA增量算在OPEC+，EIA大部分归功于非OPEC+ [14] - OPEC月报上调2026年Call On OPEC+预测，OPEC+10月开始退出165万桶/日减产协议早于预期 [15] 宏观及其边际变化 美联储转为降息的本质是就业市场风险加大 - 美联储因经济滞胀在降息决策上纠结，核心通胀顽固、关税影响未完全体现，就业指标连续爆冷，就业市场风险加大促使其降息，降息难以作为利多解释，油价三季度下跌与降息预期增加吻合 [16][17] 矛盾重重的美联储九月会议 - 9月会议降息25BP至4% - 4.25%，符合预期；9月点阵图重心下降，鸽派主导，中位数暗示年内剩余会议均降息，但部分票委支持降息1次以内，会议内容矛盾凸显内部分歧 [20][21][22] 微观及其边际变化 月差暗示供需基本面已经走弱 - 8月后月差走弱，因地缘局势略有反弹，预计全球供应增加、需求季节性下降使供需基本面承压；中东月差坚挺得益于中国收储，今年3 - 8月隐含库存增加值月均133万桶/日 [24] 裂解依然存在支撑 - 裂解有支撑，四季度需求下降主要是季节性因素，柴油裂解坚韧，源于OPEC+减产使中间组分供应减少及对俄制裁和袭击导致供应进一步减少 [29] - 汽油裂解提前疲软，柴油裂解受欧洲进口需求支持处于高位，西北欧裂解偏强，柴油裂解是四季度油价晴雨表，美国馏分油旺季需求疲软是不利信号 [31] 四季度供应量将持续上行 - OPEC+10月开始逐步退出165万桶/日减产协议并当月增产13.7万桶/日，除哈萨克斯坦外其他国家较好执行计划，按IEA口径增产能力远超预期，OPEC+急于重夺市场份额 [33][35][37] - 非OPEC+增产能力增强，美国原油产量未受太多影响，其他非OPEC+国家成本低产量增加，长期项目将稳定增加全球供应 [39][40] 此消彼长，需求逐渐脱离旺季 - 需求端无超季节性利空，但季节性下降存在，北半球出行和发电旺季结束后炼厂秋检，需求回落，冬季次旺季提振有限，一季度需求最低，美国馏分油需求逆季节性下行是隐患 [41][42] 关注地缘及制裁扰动 - 地缘和制裁可能改变大供应叙事，乌克兰袭击使俄罗斯限制柴油出口、延长汽油出口禁令，欧盟和美国制裁对俄油供应短期影响大，地缘冲突阻断供应更有效 [43]

前言 聊起美国经济，最近最绕不开的就是"利率怎么走"和"矛盾怎么解"这两件事，这是资本的本质，也是美 国社会的根基之一。 很多人盯着美联储的降息信号，但很少有人把背后白宫、央行、市场的拧巴劲儿说透。 其实现在美国经济的核心问题，早就不是"降多少息"，而是"政策方向能不能对齐"。 尤其是在就业数据这个敏感点上，美联储和白宫的角力，已经成了解开所有问题的第一道锁。 就业数据博弈 美联储主席鲍威尔最近的表态很明确：短期内美联储的重心从通胀转向了就业，言下之意就是"只要就 业数据冷下来，降息就有理由"。 这个逻辑本身没问题，毕竟美联储的双重使命就是控通胀、稳就业，但坏就坏在，美国的就业数据早已 不是单纯的经济指标，而是成了特朗普的"政治成绩单"。 此前美国大幅下修就业数据，特朗普对此震怒，随即解雇劳工统计局局长，任命自己的亲信EGAnthony 接任。 这位新局长上任后便公开表态，认为"月度就业报告可改为季度发布"。 尽管目前月度报告尚未正式调整，但政策风向已明确：特朗普绝不容忍"疲软就业数据"影响竞选支持 率，其任期内的就业数据必须"呈现向好态势"。 这一局面暗藏关键矛盾：若就业数据被"修饰"，原本低迷的数据被调整 ...

现在市场啥样呢，大家都在猜，美联储啥时候降息啊，根据CME"美联储观察"，多数人觉得10月降息 的可能性比较大，12月可能会降更多，特别是9月25号那天，好多美联储官员都出来说话了，个个都发 表了自己对于降息的看法，以后还得接着关注开会的内容，最关键的还是通胀和劳动力市场数据，这直 接决定美联储的行动，还有全球经济，万一出点啥事，美国也得跟着遭殃，关税政策也有影响，长时间 下来，对通胀和经济肯定有影响，10月，12月，美联储议息会议，估计又得吵翻天。 其实大家也在想，这到底是怎么一回事，争议的背后，是害怕滞胀，就是经济停滞不前，物价还涨得厉 害，这种情况下，货币政策就不好使了，还有对就业市场的看法不一样，有人觉得好，有人觉得差，这 直接影响降息的决定，以及对于降息这个工具的理解，觉得降息到底是好是坏，有没有副作用，每个人 看法都不一样啊。 美国经济现在有点意思，通货膨胀在那杵着，劳动力市场也没个消停，美联储之前猛加息，现在内部意 见可大了，你说这接下来该咋办，谁也说不准啊。 降息，现在就是个烫手山芋，有人说通胀差不多了，劳动力市场看着也不结实，得降息，赶紧的，要不 然经济就完了，还说应该快点降、猛点降，可是吧 ...