核心观点 - **市场交易逻辑切换**：市场关注点从交易“通胀”（胀）转向交易“经济停滞”（滞），核心在于对油价高企可能抑制内外需求的担忧 [2][7] - **当前定价场景**：市场定价的宏观场景是内生通胀基础不稳固，央行有较强意愿维持流动性平稳，因此输入性通胀暂未传导至货币政策约束，短端利率承压有限，而长端利率更多反映对中期通胀和名义增长的重新评估 [3][13] - **短期市场展望**：市场处于“胀”与“滞”两种场景的验证期，债市短期或以偏弱震荡为主，直接转向“滞胀”的概率不大 [5][28] 市场情绪与定价切换分析 - **情绪切换的利率表征**：短端利率走势清晰刻画了市场情绪切换：2月27日至3月4日下行（定价风险偏好回落），3月4日至12日上行（定价通胀回升），3月13日后转为下行（定价需求抑制担忧）[2][8] - **国内外政策分化**：3月13日后，国内短端利率下行与海外上行形成分化，反映国内因内生通胀压力偏弱，央行目标多元（稳增长、稳预期、金融稳定），市场未定价货币条件全面收紧 [8] - **关注“滞”的催化剂**：市场提高对“滞”的定价权重，直接催化剂来自资产价格表现（油价高位风险致风险资产回落）、季节性“肌肉记忆”（市场在3月末倾向验证基本面）以及地产链近期表现转弱 [2][11] 当前定价场景的持续性分析 - **短期延续基础**：当前定价场景短期可能延续，原因一是地缘冲突不确定性下，油价持续处于百元上方的尾部风险未排除，市场倾向防御性短久期策略；二是国内流动性环境未收紧，3个月SHIBOR仍处下行通道，宽货币预期甚至有温和升温 [3][16] - **流动性环境信号**：代表性资金利率3个月SHIBOR处于下行形态，DR001周内运行中枢在1.32%，DR007下行至1.43%，显示资金面平稳 [16][29][31] 中期场景假设的潜在风险 - **风险一：资金平稳假设的可靠性**：市场接受短端估值基于流动性持续平稳的假设，但需关注下半年基础货币供给结构变化（如外汇占款扩张可能挤压公开市场操作）对资金利率波动率的潜在挑战 [4][20] - **风险二：向“再通胀”叙事切换**：若油价冲高后回落至温和涨幅区间，当前交易的“滞胀”叙事可能向“再通胀”切换，需跟踪价格传导链条 [4][20] - **传导链条的当前状态**：企业端有初步筑底迹象（企业预期指数企稳、过去3个月中有2个月企业中长贷增速小幅回升、上游工业企业进入主动补库），但整体仍处偏早期阶段，尚未有效传导至居民端（房租同比进一步走弱）[4][21][26] 债券市场策略与表现 - **债市短期形态**：PPI转正时点提前至3月加剧通胀担忧，同时地产“小阳春”不及预期叠加外需风险引发基本面担忧，但通胀上行暂不会明显干扰货币政策，3M shibor维持下行趋势，债市或维持偏弱震荡 [5][28] - **收益率曲线变化**：本周（报告期内）债市曲线陡峭化，1年期国债收益率下行2bp至1.26%，10年期上行2bp至1.83%，10-1年期限利差走阔至57bp [31][34] - **基金久期与情绪**：公募基金久期中位值持平于2.68年（处于过去三年24%分位），久期分歧度指数降至0.52（处于过去三年50%分位）[35] 高频数据与同步指标 - **利率十大同步指标**：本周（3月15日至21日）10项同步指标中8项释放“利空”信号，占主导，较上周变化包括企业中长贷余额增速（升至7.7%）和建材综合指数（升至114.2）发出“利空”信号 [38][41] 地方债发行跟踪 - **本周发行规模上升**：本周（2026W11）地方债发行3422亿，净融资2105亿，较上周（1081亿）明显上升，发行规模环比大幅上升2067亿，主要受新增专项债（升963亿）和特殊再融资债（升891亿）驱动 [39] - **发行期限与利差**：本周地方债加权平均发行期限为15年，较上周的10年明显回升，主要因特殊再融资债平均期限上升5年至17年，发行利差加权平均为-1bp，环比持平 [46][51] - **年内发行情况对比**：2026年1月1日至3月20日，地方债合计发行2.77万亿，较2025年同期的2.23万亿上升约5500亿，净融资上升约3000亿，但特殊再融资债发行规模较去年同期回落2145亿 [55] - **期限结构变化**：今年以来30年期地方债发行7095亿，占比26%（去年同期为23%），10年期发行8627亿，占比31%（去年同期为22%），长端发行占比同比偏高 [59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 滞胀担忧升温，宏观偏空，沪铜承压 [1] 根据相关目录分别进行总结 影响因素分析 - 宏观方面，美联储按兵不动，上调通胀预期，美国2月PPI同比3.4%，核心PPI 3.9%创一年新高；伊朗最大气田遇袭，日本、欧洲央行按兵不动，拉加德警告伊朗冲突对通胀构成影响；中国1 - 2月城镇固定资产投资同比增1.8%，房地产开发投资同比降11.1% [5] - 需求方面，本周精铜杆开工率环比续增、强于预期；上周10个重点城市新房、二手房成交面积环比增、同比减；3月家用空调排产量较去年同期实绩减6.1%；3月1 - 15日全国乘用车新能源市场零售辆同比减28%；本周国内组件库存小幅增加，中东冲突影响运输、需求受影响 [5] - 供应方面，本周铜精矿港口库存31.5万吨，环比减8.9万吨；1 - 2月铜矿砂及其精矿进口493.4万吨、同比增4.9%，未锻轧铜及铜材进口70万吨、同比减16.1%；国内3月电解铜产量预计近120万吨、环比增4.6%、同比增6.5%；2026年1月全球精炼铜产量234.68万吨，消费量221.75万吨，过剩12.93万吨；秘鲁提议将采矿特许权期限减半 [5] - 库存方面，本周电解铜现货库存去库、同比仍高，保税区库存减；LME仍累、COMEX略减 [5] - 基差方面，周五升水铜、平水铜、湿法铜现货升贴水分别为 - 15、 - 65、 - 110元/吨；本周沪铜偏弱运行，下游采购情绪升温；周五下午沪铜04 - 05月差收于40元/吨，周环比走强；本周LME铜0 - 3M贴水有所缩窄 [5] 价格数据 - 本周沪铜盘面明显走弱 [9] - 本周沪铜偏弱运行，下游采购情绪升温 [12] 基本面数据 - 本周铜精矿TC指数均价环比跌6.93美元/吨至 - 67.32美元/吨，继续走低 [16] - 本周铜精矿港口库存31.5万吨，环比减8.9万吨 [19] - 精废价差本周走弱 [22] - 国内3月电解铜产量预计近120万吨、创新高，环比增4.62%、同比增6.51% [24] - 国内1 - 2月未锻轧铜及铜材累计进口70万吨，同比减16.1% [27] - 本周电解铜现货库存去库、同比仍高，保税区库存减 [28] - 本周LME仍累、COMEX略减 [29] - 本周精铜杆开工率环比续增、仍强于预期 [31] - 3月1 - 15日全国乘用车新能源市场零售辆同比减28% [32] - 本周国内组件库存小幅增加，中东冲突影响运输、需求受影响 [33] - 3月空冰洗排产总量较去年同期实绩减4% [34] 宏观经济数据 - 中国2月新增社融2.38万亿元，新增人民币贷款9000亿元，M2同比增长9% [37] - 美2月PPI同比3.4%，核心PPI 3.9%创一年新高 [40] - 美联储继续按兵不动，指出中东影响不确定，上调通胀预期 [41]

核心观点 报告的核心观点是，在宏观经济存在滞胀风险和地缘政治紧张（美伊冲突）的背景下，市场整体承压，但结构性投资机会依然显著，主要集中在受益于技术革新、产业政策支持以及特定宏观环境驱动的细分领域[1][2][6]。具体包括：消费级3D打印行业因AI技术降低使用门槛而加速渗透；北交所作为“专精特新”企业聚集地，在高质量扩容背景下，可关注农业（受原油价格上涨传导）、氢能（政策试点推动）及五大高确定性主线；液冷散热技术因AI算力需求爆发而进入“黄金时代”；非银金融板块的保险和证券业务面临定价灵活化和数字化转型机遇；基本金属价格短期受滞胀交易压制，但锂、钴等品种因供需格局改善而具备上行潜力[2][4][5][6]。 行业与公司研究要点 家电行业 (3D打印) - **创想三维拟港交所上市**：公司是领先的消费级3D打印产品及服务提供商，2025年营收超31亿元，同比增长36.7%[2][8] - **行业加速渗透**：生成式AI技术成熟正持续降低3D打印产品使用门槛，行业有望进入加速渗透阶段[2][8] - **市场规模与增长**：2024年全球消费级3D打印市场规模超40亿美元，预计2024-2029年复合增长率达33%，至2029年达169亿美元[9] - **竞争格局集中**：市场集中度高，CR5超70%；创想三维是全球第二大消费级3D打印公司，2024年市占率达11.2%[2][9] - **应用场景差异**：消费级3D打印主要用于原型制作、日常创意、教育及设计模型，对精度和复杂度要求低于用于汽车、航空航天等领域的工业级产品[2][8] - **近期催化**：2026年TCT亚洲展在上海举办，显示3D打印正加速从工业级向消费级市场渗透，创想三维等公司推出通过AI建模实现零门槛上手的智能产品[9] 北交所 (消费服务产业 - 农业链) - **原油价格上涨传导至农产品**：伊朗局势恶化引发原油价格上涨，进而可能带动化肥、农药等农资价格上行，并最终传导至粮食价格[2][13] - **农资价格已现上涨**：2026年3月16日中国化肥批发价格综合指数(CFCI)为2640.33点，周环比上涨1.11%，同比上涨5.45%[2][13] - **粮食价格持续抬升**：截至2026年3月20日，国内玉米、小麦、大豆平均价格较2025年初分别上涨16%、9%、8%[2][13] - **相关公司梳理**：报告梳理了北交所农业相关公司，涵盖种业（如康农种业）、农药化肥（如颖泰生物）、生猪饲料（如大禹生物）、农业机械（如浙江大农）等领域[2][13] - **市场表现**：本周（2026年3月16日至20日）北交所消费服务股股价涨跌幅中值为-8.75%，北证50指数周度跌幅为-5.76%[2][14] 北交所 (科技成长产业 - 氢能) - **政策推动氢能应用试点**：工信部、财政部、国家发改委组织开展氢能综合应用试点工作，目标到2030年终端用氢均价降至25元/千克以下[4][17] - **中国氢能产业基础与前景**：中国是最大制氢国，年产量约3300万吨；预计到2030年氢气年需求量达3715万吨，占终端能源消费约5%；到2060年需求量将达1.3亿吨，占比约20%，其中工业用氢占60%[4][18] - **北交所氢能产业链公司**：共梳理出13家相关企业，包括吉林碳谷（碳纤维原丝）、硅烷科技（电子级硅烷气）、海泰新能（光伏组件）、凯添燃气等[4][18] - **市场表现**：本周北交所科技成长股股价涨跌幅中值为-7.97%[4][19] 汽车行业 (液冷) - **液冷成为AI算力“标配架构”**：英伟达在GTC 2026大会上发布的Vera Rubin平台中，多款机架系统（如NVL72、Vera CPU、Groq3 LPX机架）均采用全液冷架构，预计2026年下半年量产[5][22][23] - **大陆供应商参与度提升**：立敏达（领益智造控股）、比亚迪电子、英维克等大陆供应商已进入英伟达液冷生态供应链名单，在冷板、QD（快接头）、Manifold（歧管）等核心模块提供配套，有望通过代工或直接配套方式受益于行业扩容[5][24] - **行业处于“黄金时代”**：液冷行业成长空间大、景气度斜率较高[5][25] - **投资建议**：建议关注系统集成商（如英维克、高澜股份）和核心部件供应商（如飞龙股份、思泉新材等）[25] 非银金融行业 - **保险板块 - 新能源车险定价更灵活**：新能源车险自主定价系数区间由[0.6-1.4]扩围至[0.55-1.45]，预计有利于险企车险业务承保利润[5][27] - **保险板块 - 险资积极参与港股IPO**：2026年初至3月20日，险资参与了11家港股IPO公司的基石投资，认购总金额约17.14亿港元，这11家公司首日收盘涨跌幅平均为42%，或有利于增强险资权益投资业绩弹性[5][28] - **证券板块 - 蚂蚁集团收购耀才证券**：蚂蚁集团对耀才证券金融的要约收购已通过审批，预计3月30日完成交割，结合双方资源有望形成“互联网科技+财富管理”的差异化优势，推动财富管理行业数字化转型[5][29] - **证券板块 - 投顾能力模型发布**：中证协发布《证券公司关键岗位能力素质模型系列（投资顾问类）》，为券商向财富管理转型提供人才指引[29] - **多元金融 - 期货行业获政策定调**：“十五五”规划纲要首次从战略高度明确“稳步发展期货、衍生品”，叠加近期大宗商品价格波动剧烈，行业景气度有望提升[30] 金属新材料行业 - **铜：短期承压，中长期看好**：美伊战争推高油价，引发全球经济滞胀风险，铜价承压，伦铜本周跌5.60%[5][30]。但中长期看，铜矿供给不足，供需格局或转向短缺，叠加美联储降息周期，铜价有望上行[31] - **铝：库存累积与成本支撑并存**：沪铝本周跌5.20%至2.39万元/吨，主因滞胀交易[32]。氧化铝价格受原料烧碱涨价支撑，本周上涨2.22%至2765元/吨[32]。中长期电解铝供需可能短缺，铝价有望上行[32] - **锂：基本面良好，价格有望上行**：本周碳酸锂价格跌6.29%至14.9万元/吨，但库存持续去化（SMM周度库存9.89万吨，环比减0.1%）。需求旺季来临，锂价有望延续上行[33] - **钴：原料将到港，价格高位震荡**：刚果（金）钴出口配额延续至2026年3月底，预计国内原料将于3月后陆续到港，需关注下游补库驱动，本周国内电钴价格上涨0.46%至43.6万元/吨[34] 北交所 (市场整体观察) - **高质量扩容迈入“300+”时代**：2026年3月20日北交所上市公司达300家，其中国家级专精特新“小巨人”企业占比超60%[6][37]。2025年以来上市的39家新股质量更优，收入均值8.87亿元，归母净利润均值1.21亿元[37] - **“港拆北”路径成熟**：累计形成2单落地/过会+1单辅导储备，成为港股优质专精资产回流境内的重要通道，案例如天工股份、彩客科技[37] - **市场调整后关注机会**：北证50指数单周调整超5%，短期风险快速释放，北证A股PE回落至44X，日均成交额回落至168亿元[6][39]。可逢低关注五大高确定性主线：一季报业绩兑现、股权激励落地、机器人产业链催化、优质次新股、美伊地缘动荡下的农业与新能源产业链机会[6][38] - **审核发行提速**：本周2家公司注册、4家公司过会，下周3家公司上会[39]

核心观点 - 报告认为，在霍尔木兹海峡封锁、油价高企及美联储鹰派立场导致的全球“类滞胀”交易环境下，A股市场展现出较强韧性，全面转向衰退或滞胀交易为时尚早 [1][2] - 当前大类资产组合呈现“强油价+美债相对高利率+大幅滑落的黄金+相对强的美元”，这并非典型的衰退或滞胀定价，全球发生典型滞胀与全面衰退的概率依然不大 [2] - 对于中国经济而言，发生“滞胀”的概率较西方国家更低 [3] - 投资策略上，现阶段不应单方面押注或反复横跳，组合管理是关键胜负手，结构配置的底色是“新旧共舞” [3] - 在“类滞胀”交易未消散前，市场呈现两种思路：一是降仓并偏向防御及低波动板块；二是缩圈，资金向“科技+出海”中有基本面支撑的大盘成长（如创业板指）以及“电力-算力”链条集中 [3] - 报告维持“四大金刚”（资源品有色（非贵金属）+周期品化工+AI应用和电力设备+出海工程机械与风电）与“四个再均衡”的结构观点，并认为“科技+出海”是基本面最坚实的产业主线 [3] 近期权益市场交易特征 全球及A股主要指数表现 - 本周（截至2026年3月22日当周）上证指数跌3.38%，沪深300跌2.19%，中证500跌5.82%，创业板指逆势涨1.26%，恒生指数跌0.74% [1][12] - 自2月28日美伊冲突爆发至报告期，标普500、道琼斯工业指数期间分别下跌5.41%、6.94%，日韩和欧洲市场跌幅更大，而上证指数跌幅为4.94%，沪深300下跌3.05%，创业板指维持+1.26%的正收益，显示中国资产相对抗跌 [2][26] - 本周全A日均交易额22091亿元，环比上周有所下降 [1][12] 市场结构分化 - 结构上，A股防御板块领涨，高股息领涨，中小盘回撤明显 [2] - 自冲突以来，科创50领跌11.41%，中证500、国证2000、中证1000跌幅较大（在-9.08%至-10.38%之间），创业板指是唯一正收益的宽基指数 [26] - 行业层面，受益于油价上涨的替代逻辑，煤炭煤化工领域领涨（+6.33%），公用事业涨幅居前（+4.09%），而有色和科技成长相关行业跌幅较大 [27] - 2026年初以来，有色金属回吐了3月前的全部涨幅，煤炭（+22.86%）、石油石化（+17.53%）成为涨幅最高的两大行业 [27] 资金流向 - 2026年以来南向资金重启流入，截至3月20日，今年以来净流入达1818亿元，2025年以来累计流入港股达14761亿元 [18] - 1月以来南向资金偏好互联网（腾讯、小米、美团-W、阿里巴巴、快手-W）和金融股（建设银行、工商银行、中国人寿），流出主要集中在运营商（中国移动）和贵金属相关股票 [18] - 本周ETF资金整体净流入，其中沪深300ETF净流入65.63亿元最为突出 [23] 宏观与政策环境分析 内部因素：中国经济数据 - 1—2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，较去年12月加快1.1个百分点，出口交货值回升至6.3%是主要超预期因素，但产销率降至新低，供强需弱格局延续 [89][92] - 1—2月固定资产投资同比增长1.8%，较上年全年-3.8%实现由负转正，基建投资（同比增长11.4%）是核心拉动力，制造业投资增长3.1%，房地产开发投资仍下降11.1%但降幅收窄 [89][92] - 高技术制造业增加值增长13.1%，装备制造业增长9.3%，产业结构持续优化 [92] 外部因素：美联储政策与地缘冲突 - 美联储3月FOMC会议维持利率不变，但释放强烈鹰派信号：点阵图显示2026年底联邦基金利率中值维持在3.4%，暗示全年仅降息一次；将2026年核心PCE通胀预期从2.5%大幅上调至2.7% [9][70][100] - 鲍威尔明确表示“如果没有看到通胀方面的进展，就不会出现降息”，并透露委员会内部讨论过“下一步行动是加息”的可能性 [9][70] - 中东地缘冲突持续升级，霍尔木兹海峡被封锁超过两周，尽管各国释放战略储备，但布伦特原油价格仍站上100美元/桶（本周收盘109.55美元/桶），推升全球通胀担忧与风险资产下跌 [1][26][83] 专题分析：高油价与资产定价 历史复盘与当前挑战 - 报告复盘了五次地缘冲突导致油价大涨的行情，认为当前环境与1979年第二次石油危机（伊朗革命与两伊战争）最为类似，但本次霍尔木兹海峡被“完全封锁”的情况更危险 [48][55] - 全球原油供应面临巨大挑战：霍尔木兹海峡封锁导致全球约20%的原油产能缺失；全球缺乏大的产能缓冲垫；高油价若持续，可能迫使美联储放弃降息甚至转向加息，进而推升美元和美债利率，压制贵金属并可能逆转对AI资本开支的乐观叙事 [55] 大类资产逻辑转变 - 得益于页岩油技术，美国已成为原油净出口国，高油价会改善其贸易条件，带来美元买盘，因此2026年不适合做全年弱美元假设，“强美元+高利率”的组合下，“油强金弱”格局或将延续 [57][60] - “金油比”从历史高点快速回落，反映了油价向上弹性增强以及弱美元周期叙事被逆转 [58] - 本周伦敦金现价格从5018.10美元/盎司跌至4491.67美元/盎司，COMEX黄金期货从5023.10美元/盎司跌至4492.00美元/盎司 [78] 投资主线与结构配置 核心主线：“科技+出海”与“新旧共舞” - 自2024年“924行情”以来至报告期，上证指数从2800点涨至4100点，上涨超过1000点，其中“科技+出海”主线贡献超过500点 [1] - “924”至今，对指数贡献最高的五个一级行业是：电子、有色、电力设备、机械设备和通信，体现了“出海+科技”双主线特征 [40] - 报告强调“新旧共舞”是重要的结构配置底色，PPI企稳回升使得周期较科技超额收益回升，AI科技与旧动能需同时关注 [3][66] - 所谓的HALO（重资产、低过时）交易在A股已创历史新高，其背后务实逻辑更多来自PPI企稳回升带来的涨价影响，而非纯粹的AI叙事 [66] 行业配置：“四大金刚” - 报告坚定看好“四大金刚”组合：资源品有色（非贵金属）、周期品化工、AI应用和电力设备、出海工程机械与风电 [3] - 在“电力-算力”链条收缩的背景下，通信设备和电力设备等制造属性强、有政策催化和基本面确定性的大盘成长板块受到资金集中 [26]

核心观点 - 报告认为，当前全球金融市场因伊朗局势等地缘政治风险，基准情形正转向轻度滞胀，这给A股市场带来短期调整压力[3] - 但从中期视角看，海外能源危机和滞胀风险凸显了中国新能源体系与制造业的成本优势，中国新能源产业有望成为中期赢家[3] - 短期市场风险偏好受约束，行业配置应重视三条思路：能源替代、红利低波和确定性景气行业[3] 各类资产对美伊冲突的定价 - **美元**：截至2026年03月19日，美元指数三月以来上涨1.58%，短期受避险资金回流支撑，但中长期面临美国经济“滞胀”特征的压力，2月失业率升至4.4%，新增非农就业录得-6000人[8][9] - **美债**：30年期美债收益率三月以来上涨4.09%，抹平年初以来涨幅，收益率曲线呈现熊陡，反映地缘冲突推升通胀预期与就业放缓预期降息两股力量的博弈[3][9][15] - **美股**：表现出较强抗跌性，截至2026年03月19日当周，标普500指数仅微跌0.39%，受益于资金回流美元资产及市场预期冲突不会长期化[3][18] - **大宗商品**：呈现显著分化，截至2026年03月19日当周，布伦特原油上涨5.34%，南华能化指数年初以来累计上涨78.55%；而工业金属深度调整，COMEX铜当周下跌3.20%，申万有色金属指数当周大跌10.67%，主因高通胀抑制需求及铜库存累积（截至2月末约21.5万吨）[9][20] - **黄金**：尽管地缘风险高企，但截至2026年03月19日当周，COMEX黄金下跌7.34%，避险属性阶段性让位于对美元流动性的偏好[9][21] 海外滞胀对中国出口的影响 - **近期数据强劲**：2026年1-2月，中国出口额达46178亿元，同比增长19.2%，进口同比增长17.1%，外贸景气度明显回升[22] - **数据高增原因**：主要受2025年初低基数（因2024年末“抢出口”效应）和2026年春节错位带来的节奏扰动影响[25] - **潜在压力**：海外滞胀可能导致全球需求走弱，侵蚀居民购买力，抑制企业补库和资本开支意愿，从而对中国外需形成拖累[27] - **结构性机会**：中国出口份额存在提升空间，原因包括：1）海外能源与劳动力成本高企，凸显中国产品性价比；2）中国煤炭储备充足，能源成本优势有助于稳定生产；3）中国相对低通胀环境使出口价格更具竞争力，可通过“以价换量”和供给稳定性优势提升份额[3][29] 当前行业配置思路 - **思路一：能源替代（中期产业优势）**：在能源危机和全球能源多元化趋势下，中国新能源产业（包括风电、储能、光伏、新能源车产业链）具备战略配置价值[3][38] - **思路二：确定性景气（对抗估值压力）**：逐步进入密集业绩发布期，应关注盈利端韧性和确定性高的行业，如光模块、PCB、存储、光纤、半导体设备等[3] - **思路三：红利低波（防御与稳定性）**：短期风险偏好承压，低波动资产配置价值提升，可关注低波红利和金融板块（如银行、保险），以控制回撤并提升组合稳定性[3][34] - **近期行业表现**：截至报告当周，申万一级行业中仅通信（+2.10%）和银行（+0.36%）上涨；周期品板块表现最弱，有色金属（-11.82%）、基础化工（-10.53%）、钢铁（-10.29%）跌幅居前[30] - **重点关注行业**：新能源（风电储能光伏电车链）、煤炭、天然气、银行、保险、光模块、PCB、存储、光纤、半导体设备、地产等[3][33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 截至3月20日10年期美债收益率两周上行24bp至4.39%收益率曲线走熊 美联储维持利率不变鲍威尔表态偏鹰通胀回落停滞受关税、能源及地缘因素影响市场降息预期收缩美债收益率大幅上行 财政方面TGA存款与逆回购工具同步增加对流动性形成双重收紧 美国国债突破39万亿美元财政结构恶化 年初以来美债收益率先下后上近两周短端反弹幅度更大反映市场定价逻辑从衰退避险转向通胀再定价 在增长下行与通胀黏性并存的滞胀初形下美债呈现高波动、低方向性特征 [2] 根据相关目录分别进行总结 市场分析 - **美债利率回顾**：截止3月20日10年期美债收益率两周上升24bp至4.39% 与两周前相比2年期美债收益率走高32bp 30年期美债收益率走高19bp收益率曲线走熊 [3] - **美债市场变动**：3月上旬美债发行久期小幅回落 3年期577.7亿 10年期389.2亿 30年期219.7亿 美国2月财政赤字回落至3075.01亿美元 12个月累计赤字保持1.63万亿美元 [3] - **衍生品市场结构**：美债期货净空头持仓小幅回落 截止3月17日投机者、杠杆基金、资产管理公司、一级交易商的净空头持仓回落至477万手 显示利率市场空头对冲需求短期开始有所回落 近期联邦基金利率期货市场维持净空头状态回落至4.23万手 [3] - **美元流动性和美国经济**：货币方面美联储维持利率在3.50%-3.75%不变 鲍威尔表示在通胀改善前不会降息 当前通胀回落停滞受关税、能源价格上涨及地缘政治因素影响 劳动力市场下行风险正在累积 市场对会议反应剧烈降息预期收缩、美债收益率大幅上行 未来债市波动受通胀黏性、能源价格及地缘局势主导 财政方面美国财政TGA存款余额截止3月18日规模两周环比增加288.54亿美元 美联储逆回购工具两周增加118.48亿美元 对银行体系流动性形成双重收紧效应 [4] 重点解读 - 美国国债突破39万亿美元且增速加快 从38万亿升至39万亿仅用时5个月 当前美国债务与GDP之比逼近130%远超60%的国际安全线 债务增速高于经济增速 财政呈现借新还旧特征 年度债务利息支出首次突破1.2万亿美元超越军费成为第二大刚性支出 与社保、医保共同挤压财政空间压缩基建、科研、产业升级等发展性支出 [10] - 2026年初以来美债收益率先下后上呈V型走势 2月受经济增长担忧和降息预期推动10年期收益率下行至3.97% 3月因中东冲突、关税政策等因素降息预期退潮收益率反弹至4.38%以上 近两周短端收益率反弹幅度大于长端 反映市场定价逻辑从衰退避险转向通胀再定价 市场对货币政策难以形成共识 美债呈现高波动、低方向性特征 近期短端利率上行幅度大于长端呈现熊平特征 若二季度关税传导效应确认 短端上行压力大于长端格局或延续 [11]

宏观环境与政策 - 美国2月PPI数据超预期，同比上涨3.4%，环比上涨0.7%，加剧通胀黏性担忧[13][35][36] - 美联储3月FOMC会议维持利率在3.50%-3.75%不变，点阵图显示2026年仅有一次25个基点的降息预期[13][20] - 市场降息预期显著收敛，联邦基金期货甚至开始定价年内加息可能性，利率预期路径上移[23][24] - 欧央行、英央行、日央行等全球主要央行3月均维持利率不变，但政策立场因通胀风险转趋强硬[13][31][33] - 美国就业市场呈现僵持格局，上周初请失业金人数降至20.5万人，但续请人数维持高位[40][41][42] - 美国2月成屋销售环比增长1.8%，超预期回升，但受抵押贷款利率反弹影响，复苏持续性存疑[13][44][47] 市场表现与驱动因素 - 地缘冲突（美伊）升级导致原油供给受冲击，布伦特原油价格再次逼近120美元/桶，成为市场主导因素[57][61][67] - 受滞胀预期与加息讨论影响，降息有利资产（美股、欧日股市、美债、贵金属、工业金属）普遍下跌[4][57][73][76][78] - 霍尔木兹海峡短期内恢复正常的市场预期概率从77%大幅降至26%，加剧原油供应紧张格局[64][65][67] - 伦敦金现价格一度跌破4500美元/盎司，铜价因供需缺口（ICSG预计2026年短缺15万吨）而相对抗跌[68][71]

核心观点 报告通过复盘20世纪70年代美国两次滞胀的成因及大类资产表现，旨在为当前资产配置提供思路[1][11] 报告强调，当前讨论的滞胀风险主要集中于海外（尤其是美国），其高企的财政赤字和油价上涨压力抬升了滞胀风险，而中国经济正处于触底回升和高质量发展阶段，运行轨迹难以被轻易改变[1][14] 报告并非预判滞胀必然重演，而是提示潜在风险收益的不对称性：若油价在小概率情景下抬升至150-200美元中枢，将对高估值、高杠杆资产形成显著冲击，这种尾部风险一旦兑现，潜在损失远大于潜在收益[1][14][65] 上世纪70-80年代大滞胀的成因 - **货币财政双宽松是核心内因**：凯恩斯主义主导下，美国长期实施货币财政双宽松政策，为高通胀埋下隐患[2][15] 1973-1980年期间，基础货币平均增速要高于实际GDP平均增速3-4个百分点[15] 同时，为应对社会福利和越南战争等开支，财政赤字持续扩大，政府债务攀升[15] - **中东地缘冲突是直接导火索**：两次石油危机直接切断原油供给、推高国际油价，带来输入型通胀[2][16] 第一次石油危机（1973-1974年）期间油价翻了三倍；第二次石油危机（1979-1980年）期间，伊朗罢工和两伊战争导致油价再度飙升至历史高位[16][18][20] - **布雷顿森林体系瓦解加剧滞胀**：1971年布雷顿森林体系瓦解导致美元大幅贬值，一方面推高美国进口商品价格，放大通胀压力；另一方面削弱美元国际购买力，制约经济复苏动力，成为加剧滞胀的重要制度性因素[2][21] 滞胀时期大类资产表现 - **权益市场（美股）表现分化**：1973-1974年首轮滞胀阶段，美股大幅下挫，本质是市场“杀估值”[3][22][25] 1979-1980年第二轮滞胀阶段，美股扭转跌势实现上涨，盈利改善是核心驱动，私人消费占GDP比重回升及对电子、计算机等新兴领域投资增速改善（1974年后相关投资加速）提振了上市公司盈利[3][23][26][28] - **债券市场进入熊市**：两轮滞胀阶段，美国十年期国债利率均大幅上行，尤其是在第二轮中一度升破15%[3][26] 传导路径一是高通胀推升名义利率，二是美联储为压制通胀而加息（如沃尔克时期联邦基金利率一度升至近20%）[3][26][29] - **大宗商品整体表现较好**：70年代滞胀周期内，CRB指数持续走高[30] 美元走弱是重要背景，原油和黄金跑出超额收益[3][30] 原油受益于供给侧冲击；黄金受益于布雷顿森林体系解体后的货币属性[30] 而铜、铝等工业金属因需求降低而弹性偏弱[3][30] 报告指出，若类比当下，市场预期美联储或转向鹰派推动美元走强，大宗商品价格将承压，黄金、铜等价格已在高位出现回落[3][30] 对当前A股的启示 - **启示一：A股有望成为全球资金“避风港”**：凭借更完备的制造业体系、领先的能源转型布局以及更充裕的宏观政策空间，A股市场有望展现出比1978年日本更强的抗风险能力[4][36][43] 历史数据显示，第二次石油危机期间（1977年至1980年中旬），完成产业升级的日经225指数累计涨幅达37%，同期标普500涨幅不足10%[38][41] - **启示二：泛能源板块将成为表现最好的大类板块**：历史经验显示，两次石油危机期间，能源板块均是表现最优的赛道[4][44] 标普500能源板块权重从1970年不足20%攀升至1981年近30%的峰值；日股中石油与煤、采矿行业在第二轮滞胀中累计涨幅分别达135%、121%[44] 报告认为，若滞胀叙事演绎，传统能源将受益于油价上涨的盈利弹性，新能源则受益于供应链紧张和能源安全诉求带来的景气支撑[44] - **启示三：科技股将“去伪存真”，强产业趋势穿越周期**：科技股总体可能面临调整，但具备实质性产业趋势的赛道能穿越周期[5][51] 70年代美股科技指数累计下跌26%，但半导体板块因微处理器产业化而累计上涨69%[52] 报告建议聚焦有护城河、定价权和业绩的硬科技基础设施资产，看好存储、先进制程、半导体设备材料等环节[5][51][53] - **启示四：A股消费板块表现或好于海外历史**：历史上海外滞胀周期中，消费板块整体抗通胀属性偏弱、多数跑输大盘[5][54] 例如，1979-1980年日本本土服务业、食品、纺织指数累计涨跌幅分别为-18%、-10%、-1%[54] 但报告认为，凭借更扎实的经济内生防御基础、能源全产业链优势及内需修复，A股消费板块下行压力或相对可控，表现有望好于海外市场[5][54] - **启示五：高端制造板块有望维持稳健韧性**：受益于产业结构优势，高端制造板块有望维持相对稳健[5][59] 日本在第二次滞胀期间，机械、精密仪器、电器等高端制造板块整体实现正收益[59] 中国拥有更完备的产业链和体系化优势（2024年制造业增加值占全球比重近30%），在地缘冲突加剧供应链重构的背景下，全球高端制造产能有望向国内加速转移[59][61][64]

全球资产隐含的宏观定价假设 - 市场定价以流动性冲击为总量主线，例如对流动性敏感的罗素2000指数和中证2000指数自3月第一个交易日至第三周分别下跌8.2%和8.3% [1] - 资产价格包含“微滞胀”特征作为结构主线，表现为原油与工业金属走势背离（原油涨映射“胀”，工业金属跌映射“滞”），以及能源、公用事业、银行、必需消费品等板块领涨或抗跌 [2] - 市场同时计入了部分经济衰退风险，表现为工业金属（如铜、铝）下跌和美国高收益债信用利差走阔 [1] - 资产定价中嵌入了一个“地缘缓和-修复交易”的反攻期权，即市场并未将地缘政治结论视为既定事实，一旦形势缓和，前期受损和高弹性资产可能引领修复 [2][3] 全球股市表现与特征 - 全球主要股指普遍下跌，MSCI发达市场指数下跌2.1%，新兴市场指数下跌0.1% [4] - 美股三大指数全线回调，纳斯达克指数、标普500指数、道琼斯工业指数分别下跌2.07%、1.90%和2.11% [4] - 美股行业表现分化，标普500行业中仅能源（+2.8%）和金融（+0.4%）上涨，公共事业（-5.0%）、必需消费品（-4.5%）和材料（-4.5%）领跌 [4] - 科技股呈现韧性但内部分化，TAMAMA指数周跌2.48%，而费城半导体指数周涨0.31%，“七姐妹”科技巨头均下跌，特斯拉领跌5.94% [4] - 欧股弱于美股，欧洲宽基STOXX600指数周跌1.63%，德国DAX指数周跌0.61% [5] - 日韩股市调整，日经225指数以3.24%的跌幅领跌全球主要大类资产，韩国Kosdaq指数下跌0.54% [5] 全球商品市场动态 - 原油价格因地缘风险大幅上涨，布伦特原油期货活跃合约周涨8.77%，收于112.19美元/桶 [6] - 贵金属价格大幅下跌，伦敦金现周跌9.56%至4562.55美元/盎司，伦敦银现周跌13.53%至72.37美元/盎司 [6] - 黄金市场资金流出明显，国内黄金ETF净流出78.40亿元，全球最大黄金ETF SPDR持有量净流出14.57吨 [6] - 工业金属价格下跌，伦铜LME3个月期货价格下跌7.1%，均价为11834.50美元/吨 [6] - 国内定价商品表现相对独立，螺纹钢期货温和上涨0.8%，南华工业品指数和南华综合指数分别收涨1.8%和1.0% [6] 全球债市与汇率 - 全球债市承压，彭博全球债券指数周跌0.14%，美债遭猛烈抛售，10年期美债收益率上行11个基点至4.39% [7] - 市场对美联储加息预期升温，CME定价显示，市场认为9月美联储加息25个基点的概率为6.1%，较前一周预测上升了6.1个百分点 [7] - 美债波动性加剧，MOVE隐含波动率指数升至108.84%，进入“高波区间” [7] - 美元指数周跌0.99%至99.51，欧元与英镑升值明显 [7] - 人民币汇率保持稳健，USDCNH周跌0.02%至6.91，USDCNY周跌0.31%至6.88 [8] 中国资产独立逻辑与A股表现 - 中国资产呈现独立逻辑，A股创业板指逆势收涨1.3%，而中证500、中证2000、中证1000指数分别下跌5.8%、5.7%和5.2% [11] - A股市场结构分化，申万一级行业中仅通信（+2.1%）和银行（+0.4%）上涨，而有色金属（-11.8%）、化工（-10.5%）、钢铁（-10.3%）领跌 [11] - 中证红利指数相对抗跌，周跌3.1%，获得资金关注 [11] - 全市场成交缩量，日均成交额2.25万亿元，周环比下降8.43% [10] - 市场估值宏观偏离度下降，截至3月20日，“万得全A P/E-名义GDP增速”指标降至滚动五年的+1.46倍标准差，为后续估值扩张打开了空间 [9] 海外宏观与政策关键事件 - 美国2月PPI数据超预期，核心PPI环比上涨0.5%，高于预期的0.3%，同比达3.9% [12][16] - 3月FOMC会议整体偏鹰，点阵图暗示年内降息空间收窄，鲍威尔为降息设置了具体的数据触发条件 [12][13][14] - 市场期货定价已将美联储首次降息时点推迟至2027年3月 [12] - 霍尔木兹海峡封锁持续，美国评估军事选项，市场担忧能源供应将持续承压 [12] 国内经济高频数据与预测 - 预计2026年3月工业增加值同比为5.29%，社会消费品零售总额同比为2.17% [19][20] - 预计3月CPI环比为0.08%，同比为1.79%；PPI环比为+0.66%，同比为0.15% [20][21] - 预计一季度实际GDP和名义GDP同比分别为5.06%和5.48% [19] - 平减指数时隔43个月重新站上1%，预计3月同比升至1.21% [22] 国内流动性、财政与政策 - 货币市场利率稳定，DR007在税期过后回落至1.42% [23] - 央行党委扩大会议新增要求“坚定维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行” [23] - 2月外汇占款增加841亿元，为2024年4月以来第二次单月正增长 [25] - 1-2月M1增速提升2.1个百分点至5.9%，M2增速提升0.5个百分点至9.0% [25] - 财政支出前置特征显著，1-2月一般公共预算支出进度达15.6%，为近年来最快 [26] 中观产业与行业影响分析 - 在布伦特油价中枢80美元/桶（同比+17.3%）的假设下，油价上涨将拉动油气开采行业利润上行12.3个百分点，但会侵蚀下游加工行业利润 [27][34] - 煤炭作为替代能源将受益，预计拉动煤炭开采行业利润上行11.5个百分点，并带动整体工业企业利润上行0.5个百分点 [27][35] - 石化产业链以外的其他行业，因成本传导能力偏弱，合计对工业企业利润形成0.2个百分点的负向拉动 [27][36] - 节后项目施工有加快迹象，但房建项目复苏进度明显滞后于非房建项目，区域和主体分化明显 [26] 科技与产业政策动态 - 国务院会议要求加快发展新一代智能制造，系统推进重大基础设施网络建设 [40] - 工信部强调要适度超前布局建设5G、智算等新型信息基础设施 [41] - 国资委指出要深入实施中央企业“AI+”专项行动，加快推进数智化转型 [41] - 英伟达在GTC大会推出多项AI新产品，包括用于支持OpenClaw的软件栈和新一代AI计算平台 [43] - 阿里巴巴正式成立Alibaba Token Hub事业群，将重点发力B端AI应用市场 [44] - 智谱宣布推出全球首个面向OpenClaw场景深度优化的基座模型GLM-5-Turbo [44]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本周国债以震荡为主，10Y以上相对弱势，但5 - 7Y表现不错；国内资产未按海外“滞胀”思路交易，输入型通胀和外需衰退未成为国内市场主线；机构行为对债市托举力量较强，“钱多”是近期债市主要交易逻辑，将导致震荡格局延续 [15] 各部分内容总结 期货数据 - 10年期国债期货T2606.CFE周五结算价108.235，周涨跌幅 -0.29%；T2609.CFE结算价108.210，周涨跌幅 -0.30% [8] - 5年期国债期货TF2606.CFE周五结算价105.965，周涨跌幅 -0.16%；TF2609.CFE结算价105.795，周涨跌幅 -0.16% [8] - 2年期国债期货TS2606.CFE周五结算价102.470，周涨跌幅 -0.04%；TS2609.CFE结算价102.490，周涨跌幅 -0.04% [8] - 30年期国债期货TL2606.CFE周五结算价111.110，周涨跌幅 -1.47%；TL2609.CFE结算价110.830，周涨跌幅 -1.48% [8] 价差数据 - 跨期价差：T2606 - T2609价差0.025，周涨跌0.015；TF2606 - TF2609价差0.170，周涨跌0.005；TS2606 - TS2609价差 -0.020，周涨跌0.004 [8] - 跨品种价差：2TS - T价差301.645，周涨跌0.166；2TF - T价差103.695，周涨跌 -0.020；TS - TF价差98.975，周涨跌0.093 [8] 现券收益率 - 国债收益率：1Y国债周五收盘价1.28%，周涨跌 -0.90BP；2Y国债收盘价1.35%，周涨跌0.53BP；3Y国债收盘价1.37%，周涨跌0.75BP；5Y国债收盘价1.56%，周涨跌2.69BP；7Y国债收盘价1.70%，周涨跌3.72BP；10Y国债收盘价1.81%，周涨跌3.33BP；30Y国债收盘价2.37%，周涨跌8.52BP [8] - 国开收益率：1Y国开周五收盘价1.49%，周涨跌 -1.36BP；3Y国开收盘价1.62%，周涨跌 -1.45BP；5Y国开收盘价1.72%，周涨跌 -0.27BP；7Y国开收盘价1.84%，周涨跌 -0.48BP；10Y国开收盘价1.96%，周涨跌0.60BP；30Y国开收盘价2.50%，周涨跌8.52BP [8] 资金利率 - 银行间质押回购利率：DR001雷斯伦1.32%，周涨跌0.22BP；DR007雷斯伦1.46%，周涨跌4.67BP；DR014雷斯伦1.49%，周涨跌2.15BP [8] - SHIBOR利率：SHIBOR1M雷斯伦1.53%，周涨跌 -0.87BP；SHIBOR3N雷斯伦1.54%，周涨跌 -1.28BP [8] 行情思考 - 本周宏观关注地缘进展和全球央行表态，国债震荡，10Y以上相对弱势，5 - 7Y表现不错 [15] - 国内资产未按海外“滞胀”思路交易，输入型通胀和外需衰退未成为国内市场主线 [15] - 机构行为对债市托举力量强，“钱多”是近期债市主要交易逻辑，将延续震荡格局 [15] 本周关注 美伊局势 - 美国轰炸哈尔克岛后，特朗普推迟访华行程，以色列行动引导冲突升级 [16] - 美国领导层表态缓和市场，美国国内出现反对声音，中东冲突对中期选举压力显性化 [16] 3月FOMC - 美联储维持降息立场，通过SEP和点阵图分裂及发布会边际转鹰，关注油价 [17] - 欧洲和日本等经济体央行表述抬升市场通胀预期，美元指数夜盘大幅回落 [17] - 会议维持FFR水平符合预期，点阵图长期利率尾部鹰派漂移，立场边际转鹰 [18] - 点阵图与SEP上调通胀及GDP增速预测割裂，Powell解释预期降息有条件 [18] SEP数据 | Variable | 2026 | 2027 | 2028 | Longer | | --- | --- | --- | --- | --- | | Change in real GDP | 2.4 | 2.3 | 2.1 | 2.0 | | Unemployment rate | 4.4 | 4.3 | 4.2 | 4.2 | | PCE inflation | 2.7 | 2.2 | 2.0 | 2.0 | | Core PCE inflation | 2.7 | 2.2 | 2.0 | | | Federal funds rate | 3.4 | 3.1 | 3.1 | 3.1 | [21]