核心观点 - 牧原股份上半年净利润大幅增长但业绩弹性减弱 行业进入微利时代 [2][7] - 猪周期因资本介入和头部企业扩张而拉长 周期性特征减弱 [4][6][7] - 公司面临供给高位 需求放缓及债务高企三重压力 [8][9][11][13][15] - 赴港上市计划聚焦技术出海但面临模仿风险和本地化挑战 [16][17][19][21][22] 行业周期变化 - 商品猪生产周期长达18个月 导致产能超调和供需错配 [4] - 2006年以来猪周期通常每轮四年 但当前周期已持续六年未见反转 [6] - 头部企业扩张导致散养户占比从70%降至30% 大规模养殖场占70% [6] - 美国大型养殖场占70% 周期7-8年 中国周期正向美国靠拢 [7] - 中小养殖户二育和压栏行为延长价格磨底时间 [7] 公司财务表现 - 2024年上半年净利润105亿–110亿元 归母净利润102亿–107亿元 同比增约十倍 [2] - 出栏量从2019年1025.33万头增至2023年7160.2万头 [6] - 资产负债率从2019年40.04%升至2023年近60% [11][13] - 总负债从211.75亿元增至1101.12亿元 流动负债占比升至77.63% [13][15] - 年需偿还借款736.08亿元 高于年筹资规模681.39亿元 [15] 供需基本面 - 2024年4月能繁母猪存栏4078万头 5月4042万头 处历史高位 [9] - 2024年每头母猪年分娩窝数(LSY)达2.23 同比增0.26 [11] - 2024年每头母猪年断奶仔猪(PSY)为24.03 同比增3.94 [11] - 中国人口达峰值14.13亿 城镇化放缓致猪肉消费增长停滞 [11] 出海战略分析 - 计划港股募资至少10亿美元 输出养猪解决方案 [16][17] - 楼房养猪模式为核心技术 如湖北26层建筑年出栏120万头 [17][19] - 东南亚饲料成本比国内低20%-30% 但基础设施不足 [20][22] - 轻资产模式易被模仿 本地企业可能成为竞争者 [21] - 新希望等企业出海养猪曾因当地反对失败 [21]

行业格局 - 2025年上半年A股上市猪企呈现"量增价减"格局，龙头企业牧原股份等多家企业业绩预喜 [1] - A股35只猪肉概念股中，20家披露6月销售数据的企业多数销量同比上升但销售收入未同步增长，6月猪价环比下降 [2] - 农业农村部强调将强化市场引导和政策支持，健全生猪产能调控机制以促进行业稳定发展 [3] 企业销售数据 - 20家A股猪企6月生猪销量超1700万头，牧原股份(701.9万头)、温氏股份(300.73万头)、新五丰(243.33万头)位列前三 [4] - 牧原股份6月销售收入127.99亿元(同比+27.65%)，部分企业收入不足1亿元 [5] - 6月猪企销量普遍同比上涨但收入下滑，主因销售均价下降(如牧原均价14.08元/公斤) [6] - 正邦科技6月销量68.05万头(同比+186.51%)，收入7.75亿元(同比+142.62%)，商品猪均价14.05元/公斤环比降2.41% [9][10] 企业经营动态 - 牧原股份上半年预计净利润102-107亿元(同比+1129.97%-1190.26%)，主因出栏量上升及成本下降 [14][15] - 新希望上半年生猪养殖业务同比扭亏，饲料业务量利同增 [15] - 多家猪企启动出海计划：牧原推进港股上市以拓展国际化战略，新希望海外目标年销量600万吨，温氏股份尚处研究阶段 [15][16] 市场分析 - 生猪养殖已连续14个月盈利，行业需防止价格大幅波动 [4] - 中信期货指出上半年猪价受高均重、疫病等因素扰动呈横盘震荡，基础产能增加为后续埋下伏笔 [12] - 新希望表示猪价规律改变，将重点降低波动对经营影响 [12]

行业政策动向 - 农业农村部紧急召集牧原、新希望、正大、德康、双汇等头部猪企进京开会 主题为"推动生猪产业高质量发展" [1] - 发改委近期也将约谈大型猪企 结合5月、6月两次调控会议 行业"反内卷"进入实质阶段 [2] - 政策明确对成本偏高仍逆势扩张的企业进行"窗口指导" 释放维护猪价稳定、防止产能大起大落的强烈信号 [4] 行业格局变化 - 行业从"拼规模"转向"拼效率" 牧原、温氏、新希望等成本控制优异的企业将通吃红利 [3] - 生猪养殖已连续14个月保持盈利 上半年14家上市猪企中11家半年报预增 [3] - 政策奠定"优质产能赚钱 盲目扩张挨打"新格局 成本控制好、效率高的猪企优势将进一步凸显 [4] 资本市场反应 - 畜牧养殖ETF（516670）最近5个交易日连续资金流入 累计吸金超过1亿元 [4] - 该ETF近期K线呈现启动迹象 放量上行结束横盘 走势强劲 [6] - 大资金动向显示市场开始布局"高盈利+反内卷"核心逻辑 [6]

报告核心观点 - 看好海大集团投资机会，推荐温氏股份等生猪养殖股、圣农发展、乖宝宠物、中宠股份；推荐安踏体育等品牌服饰公司，关注罗莱生活等家纺公司；建议关注百隆东方等纺织制造公司，推荐申洲国际等；推荐老铺黄金等黄金珠宝公司，关注周大生等 [4][5][9][10] 市场走势 - 2025年7月23日国内市场主要指数中，上证指数收盘3581.86，涨0.62%；深证成指收盘11099.83，涨0.84%；沪深300收盘4118.96，涨0.82%等 [2] 农业行业（2025.07.14 - 2025.07.20） 板块表现 - 本周沪深300指数涨1.09%，农林牧渔板块跌0.14%，排名第22，动物保健等子行业表现居前五 [4] 养殖价格 - 截至7月18日，四川/广东/河南外三元生猪均价分别为13.65/15.59/14.38元/公斤，环比-4.88%/-4.88%/-2.71%；平均猪肉价格20.66元/公斤，环比涨0.29%等 [4] 行业分析与推荐 - 饲料行业景气度有望见底回升，看好海大集团投资机会；生猪养殖行业本轮盈利时间或超预期，推荐温氏股份等生猪养殖股；圣农发展具备配置价值；推荐乖宝宠物、中宠股份 [4][5] 纺服行业 公司经营情况 - 九兴控股2025Q2营收4.44亿美元，同比增2.9%；2025H1营收7.75亿美元，同比增0.7%；鞋履制造业务2025Q2营收4.33亿美元，同比增2.5%，2025H1营收7.54亿美元，同比增0.6% [8] 行业动态 - 永辉超市调改进程加速，预计9月底胖东来模式调改门店突破208家；Ciele Athletics进入中国市场，与滔搏达成合作；历峰集团2026财年第一季度销售额同比增3%（按固定汇率计增6%） [8][9] 行情回顾（2025.07.14 - 2025.07.18） - 本周SW纺织服饰板块涨0.24%，SW轻工制造板块涨0.08%，沪深300涨1.09%；各子板块中，SW纺织制造涨2.43%，SW服装家纺涨0.29%等 [9] 投资建议 - 品牌服饰板块推荐安踏体育、361度，关注罗莱生活等家纺公司；纺织制造板块短期关注百隆东方等公司，中长期推荐申洲国际等；黄金珠宝板块推荐老铺黄金等，关注周大生等 [9][10]

优然牧业投资分析 - 优然牧业股价从1月底1.94港币涨至3.92港币，6个月收益翻倍 [1] - 公司市值从不足80亿港币升至接近150亿港币合理估值，存在1倍上涨空间 [1] - 产品几乎全部由伊利包销，承包伊利高端奶和低端奶业务，并拓展养羊业务 [3] - 奶牛养殖行业2024年下半年加速产能出清，推动公司利润改善 [2] - 负债率高但现金流良好，奶制品销售无虞 [4] 交易策略 - 采用10%集中仓位策略，区别于以往分步建仓模式 [2] - 判断为右侧交易机会，设定1.7-1.5港币为加仓区间 [2] - 持仓期间股价多次剧烈波动，单日跌幅曾达20.7% [5] - 计划三季度青储结束后调整仓位，5港币考虑减仓 [8] 行业动态 - 奶牛养殖行业三季度面临青储资金压力，或加速产能出清 [7] - 生猪养殖行业周期特征变化，牧原股份呈现30-50区间震荡 [5] - 低利率环境下，确定性强的红利股受资金青睐 [5] 利柏转债分析 - 发行规模7.5亿元，实际流通规模约3.2亿元 [10] - 转股价值93.9，预计上市价格125-130元 [10] - 公司EPFC全产业链布局，工程服务收入占比80% [9] - 前五大客户集中度超70%，存在较高风险 [10]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：生猪养殖行业 - **公司**：德康、牧原、邦基科技、双胞胎、正邦、温氏集团 纪要提到的核心观点和论据 政策对行业的影响 - **政策目的**：稳定生猪价格和 CPI，淘汰落后低效产能，保留优质产能，推动行业平稳发展[1][2] - **具体措施**：降能反（不允许新增自建产能）、禁二育、降重[3] - **执行情况**：政策执行存在企业与地方政府的博弈，但总体力度大且持续演绎；全国制定减少 100 万头目标，各省执行速度不一，如湖南、广东进展较快[2][17] - **影响**：或延长行业盈利周期，推动行业进入存量竞争和淘汰阶段；带动企业转型和创新，促进市场平稳发展[1][3][16] 环保政策作用 - **当前影响**：全国环保整治逐步落实，执行相对理性，不达标企业会被要求整改，避免对行业造成急剧影响[5] - **历史影响**：2007 - 2017 年使养殖场规范程度达标，2017 年以来新环保整治持续推进，各省政策不断落地[19] - **未来趋势**：预计环保政策持续推进，继续规范行业[19] 生猪价格走势 - **未来预测**：预计未来生猪价格在 14 - 16 元/公斤区间波动，受繁育增量、降重效果、市场需求和冻肉指标等因素影响；若限产有效，盈利周期或延长至明年[1][6] - **短期价格**：今年上半年价格因去年产能不足和政策出台表现良好，预计今年下半年和明年价格保持较好水平[15][16] 突出公司表现 - **德康**：兼具成本和量优势，创始人在饲料行业有领导地位；采用创新模式，如借鉴放养模式、优化资产轻量化；今年出栏量预计 1100 万头，明年预计增长 20% - 30%，长期有望达 3000 - 4000 万头，具备 1000 亿以上市值潜力[7][24][26] - **牧原**：成本持续降低，盈利能力超预期，内部创新和解决问题能力强；可作为红利股进行 OCI 配置，若今年成本 12 元，下半年价格 14 - 16 元，合理估值 3000 - 4000 亿[7][13][20] - **邦基科技**：从饲料业务拓展到下游养殖，饲料板块今年预计市场价值 20 - 30 亿，有望通过养殖板块提升至 50 亿乃至 100 亿；致力于建立完整产业链，有增量市场[7][13] 行业创新模式 - **公司加农户模式**：从南方市场扩展到北方市场，家庭农场代养成本较低[10] - **中间轻资产模式**：抓仔猪给育肥户，对资金流要求高，但成本控制优秀，如山东地区仔猪成本不同养殖成绩不同[10] - **代养母猪轻资产模式**：如德康的模式得到验证并逐步普及[11] 企业应对挑战与转型 - **应对措施**：有效利用闲置产能、优化生产结构、加强环保合规，早做方向调整和转型[1][8] - **转型影响**：适应新政要求，提升竞争力，带动相关产业发展，提高盈利能力[8] 股价走势预测 - **未来三个月**：养殖板块股价将震荡向上，德康、牧原和邦基等优质个股表现更佳，因政策推动行业平稳发展，调动企业转型和创新[16] 其他重要但可能被忽略的内容 - 本轮猪周期从 2024 年 3 月开始有苗头，8 月达猪价高点，受非洲猪瘟影响周期压缩，但盈利周期可能拉长，行业两极分化明显[9] - 正邦虽目前未到发展拐点，暂时不推荐，但潜力值得关注[14] - 规模场和散养户配合反内卷政策去产能，环保检查对不达标者采取整改措施，非一刀切关停[17]

公司违规事件 - 旗下子公司因运输未经检疫的生猪被罚款12.09万元，货值达24万元 [3] - 违规行为暴露供应链管理漏洞并引发消费者对食品安全的担忧 [3] - 作为头部企业，合规管理未能匹配市场地位 [3] 财务状况 - 2020年至2024年累计净利润超过44亿元，但连续三年未进行现金分红，上一次派息在2021年 [3] - 2024年在手现金仅剩10.64亿元，较上年同期近乎腰斩 [3] - 一年内到期短期债务高达26亿元，现金短债比低至0.41 [3] - 2024年净利润5.38亿元，但经营性现金流从2023年的18.72亿元骤降至6.52亿元 [3] 融资与流动性风险 - 2022年至2024年融资性现金流净额波动明显，反映资金链脆弱性 [4] - 投资者质疑公司是否优先偿债而非回馈股东 [4] 行业背景 - 生猪养殖行业受"猪周期"影响显著，价格波动大 [4] - 企业需具备较强抗风险能力 [4] - 若不能改善现金流管理和合规运营，公司可能面临行业竞争与债务压力的双重夹击 [4]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 6月以来生猪超卖强化供给收缩之势，猪价新一轮上行或开启；6月上市猪企生猪出栏均价环比下跌，出栏均重环比下跌[4][34] 根据相关目录分别进行总结 行业：6月以来生猪超卖强化供给收缩之势，猪价新一轮上行或开启 - 6至7月中旬生猪超卖，2025Q3供给收缩背景下猪价抬升幅度或更可观；2025年6月全国生猪销售均价14.28元/公斤，环比-2.28%，同比-21.99%；涌益监控样本6月屠宰量431.68万头，环比-6.20%，同比+12.22%；6月生猪超卖，涌益样本6月生猪出栏较计划完成率102.29%，7月计划出栏较6月实际出栏-1.20%；6至7月中旬行业生猪存在两轮超卖，7月处于供给收缩窗口核心时段，散户后市低价接猪企图或落空并助推猪价上行；2025Q3生猪供给收缩已至，猪价中枢有望逐月上移[4][15] - 散户大猪出栏步入阶段尾声，二育入场仍谨慎；截至7月17日，涌益样本生猪出栏均重128.83公斤/头，周环比-0.20公斤/头，同比+3.44公斤/头，150kg肥猪较120kg标猪溢价0.18元/公斤；7月1 - 10日行业销至二育生猪占实际销量比重1.35%，二育栏舍利用率52%；伴随散户大猪出栏步入阶段尾声，生猪出栏均重再度回落，肥猪有溢价反映市场大猪供给紧平衡[16] - 存出栏结构方面，大猪出栏占比同环比提升，存栏占比环比持平；截至7月17日，涌益样本生猪出栏结构中150kg以上占比5.16%，周环比+0.04pct，同比+0.16pct；从My steel样本生猪月度存栏结构看，2025年6月行业140kg以上生猪存栏占比月环比持平，同比+0.09pct[19] - 供需格局改善，毛白价差环比走强，冻品入库进行对猪价形成支撑；截至7月17日，涌益监控样本毛白价差4.71元/公斤，较6月同期+0.45元/公斤，低于2024年同期但高于2023年同期；全国冻品库容率为16.85%，同比-0.03pct；当前虽为猪肉消费淡季但供给步入2025Q3收缩阶段，供需双弱供给更弱，毛白价差环比走强反映供需格局真实改善[5][27] - 6月生猪养殖利润环比收窄，行业能繁存栏同环比均微增；受猪价下行影响，行业6月自繁自养头均盈利25.15元/头，月环比-62.35%；2025年6月我国生猪能繁存栏4043万头，同比+0.12%，环比+0.02%；截至7月17日，规模场15kg仔猪价格环比小幅增至542元/头，同比-103元/头，较2023年同期+91元/头，养殖户博弈春节前猪价行情对仔猪价格形成支撑[5][29] 6月上市猪企生猪出栏均价环比下跌，出栏均重环比下跌 - 截至7月10日，12家上市猪企发布6月生猪销售数据；生猪养殖上市企业6月合计出栏生猪1614.81万头，同比+45.98%；牧原股份等12家企业6月出栏量分别为836.70、300.73等万头，分别同比+65.1%、+28.9%等[6][34] - 出栏均重方面，温氏股份、大北农6月商品猪出栏均重分别为113.7、125.9公斤/头，环比变动-1.2、-1.5公斤/头[6][40] - 销售均价方面，主要10家上市猪企销售均价环比下跌，牧原股份等10家企业6月商品猪销售均价分别为14.08、14.39等元/公斤，分别环比变动-3%、-2%等[7][41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 长周期供应增加需求达峰进入微利时代200元每头利润或是价格顶部 [58] - 宏观层面促进物价合理回升收储托底 [58] - 供需层面除7月供应环比下降外后期供应预计持续增加11月前供应增速快于需求增速供需将更宽松年底需求回升供需剪刀差有望缩窄 [58] - 7 - 8月猪价预计偏强运行后期随供应增加承压回落年底需求回升有阶段性反弹现货预计在13 - 16元/kg之间运行期价在12.5 - 15元/kg之间运行7 - 8月可关注逢高做空机会产业客户可关注三季度高点后布局远月合约卖出套保机会 [58] 各部分总结 行情回顾 - 年初至4月底期货反应市场悲观预期现货触底反弹后有基差修复供应增加二育降温政策调控有降重、收储 [3] 长期：供应平稳，需求达峰、微利时代 供应维度-集中度提升、竞争加剧、产能相对平稳 - 目前散户出栏占比31.9%（2000年91.3%）规模企业出栏占比68.1%（2000年8.7%）集团厂扩张小散户退出规模化企业话语权提高产能将相对平稳 [7] 供应维度-生产效率有望进一步提高 - 国外生产效率提高国内有提升空间丹麦PSY高达34.14英国26.64丹麦和瑞典2022年日增重超1000克产能平稳略增规模化占比和生产效率提高龙头企业供应将增加 [10] 消费维度-国内猪肉消费量可能于2014年已达峰 - 2014年和2023年猪价低位且养殖亏损供大于求且两年猪肉产量接近国内需求在5800万吨左右饱和中国猪肉消费量可能2014年已达峰 [13] 供需逐步宽松，低利润→微利 - 中国人口降幅快于预测总人口下降将带动猪肉消费下降国内人均猪肉消费量可能达峰总消费或达峰人口下降使总需求走弱带来长期约束一头猪利润200元左右对应成本加2元/公斤 [17][18] 中短期：供应充足、重心下移 猪肉产量与猪价关系 - 供应大幅波动致猪价大幅波动猪肉产量和猪价、10个月前能繁母猪和当期猪价均呈负相关2025年5月末全国能繁母猪存栏量4042万头为正常保有量的103.64%环比增0.1%同比降1.2%产能充裕 [21] 供应端-去产能意愿不强 - 未明确阐述去产能意愿不强的表现但有相关养殖利润、能繁母猪淘汰量、仔猪出栏均价等数据展示 [23][24][25][26] 供应端-生产效率继续提升 - 配种分娩率、仔猪成活率、窝均健仔数、育肥猪出栏成活率等数据显示生产效率在提升 [29] 供应端-出栏增加 - 上半年全国生猪出栏36619万头同比增长0.6%除7月出栏量环比略降后期出栏量将持续增加猪价重心预计下移 [36] 供应端-二育情况 - 今年2 - 4月二育入场积极性和去年接近4月中旬达高位后下降近期二育栏舍利用率快速升高出栏少于补栏猪价上涨惜售观望供应压力后移后期出栏压力增加 [39] 供应端-出栏体重增加 - 今年出栏体重处于近四年高位较去年平均增幅3kg饲料成本低、企业品种改良及标肥价差有利使规模企业提高出栏体重规模企业和散户博弈使降重有不确定性需关注政策调控影响 [43] 需求端：屠宰量季节性走弱 - 屠宰量数据显示有季节性走弱趋势 [45] 价格：标肥价差走扩，仔猪价格反弹 - 标肥价差、仔猪价格等价格数据有相应变化趋势展示 [47] 从CPI角度看猪价 - 官方认为推动价格合理回升重要集团企业有不增母猪、降重至120kg、头部禁售二育等动作 [51] 猪肉储备预警调节机制 - 明确了过度下跌和过度上涨不同预警分级及对应的储备调节措施 [52] 供需逐步宽松，猪价震荡下行 - 交易逻辑为长周期供应需求情况宏观和供需层面分析猪价走势及投资建议 [58]

报告核心观点 - 美国降息预期幅度不变节奏微调，黄金配置价值依旧突出；电力设备及新能源行业有多项进展，给出投资建议；纺织服装行业有不同企业表现及投资建议；农业看好海大集团等投资机会；昊华科技业绩增长，维持评级；安踏体育等公布2025Q2零售流水数据 [6][11][17][19][26] 宏观策略 - 美国降息预期幅度不变节奏微调，7月、10月预计维持利率不变，9月、12月各降息25bp [6] - 7月5日当周初请失业金人数延续回落，7月Sentix投资信心指数反弹，红皮书商业零售销售周同比连续第二周反弹，6月财政有盈余 [6] - 7月6日当周美股三大股指回调，美元指数反弹，黄金现货、布油收涨，10Y美债收益率反弹 [6] - 中长期黄金配置价值突出，因美国财政可持续性存疑，美元下行周期未结束等 [6] 电力设备及新能源行业 - 中国移动采购1.24亿元人形机器人，智元、宇树中标；智元完成通用具身机器人工业现场常态化作业直播；比亚迪成立具身智能实验室 [9][10] - 国家发改委同意跨经营区电力交易方案，工信部召开光伏行业制造业企业座谈会 [9][11] - 多晶硅价格本周持平，硅料报价区间大幅上调但新订单成交量有限；硅片价格有波动，库存降低；电池片厂家规划上调报价；组件价格多数持平；玻璃价格下降 [11] - 重点推荐BC新技术等方向公司，建议关注相关公司，人形机器人相关标的建议关注部分公司 [11][12] 纺织服装行业 - 2024年超市Top100企业销售额微增，会员店等表现好，门店经营改善，网络零售额占比提升 [15] - 2025年1 - 6月越南纺织品和服装、制鞋出口累计同比分别增长13.0%、10.9%，多家纺织制造台企公布6月营收数据 [16] - 阿玛尼集团2024财年业绩下滑，名创优品全球壹号店销售破亿 [17] - 本周SW纺织服饰等板块上涨，各子板块有不同表现及PE - TTM分位情况 [17] - 品牌服饰推荐安踏体育等，建议关注家纺公司；纺织制造短期关注中报业绩确定公司，中长期推荐部分公司；黄金珠宝短期关注中报业绩确定公司，结合产品结构选股 [17][18] 农业行业 - 本周农林牧渔板块涨跌幅为+1.09%，子行业中果蔬加工等表现居前五 [19] - 本周猪价环比下跌，白羽肉鸡等价格下跌，鸡蛋价格下跌 [19] - 饲料行业景气度有望见底回升，看好海大集团投资机会 [19] - 生猪养殖行业本轮盈利时间持续性或超预期，推荐部分生猪养殖股 [19][20] 昊华科技 - 2025年上半年归母净利润5.9 - 6.5亿元，同比增长59.3% - 75.5%，25Q2环比翻倍增长 [23] - 制冷剂高景气，公司制冷剂配额主要为R134a可充分受益；特品受益于地缘不确定性；电子材料受益于行业增长 [23] - 预计2025 - 2027年归母净利分别为14.6/20.1/24.6亿元，维持“买入 - B”评级 [26] 安踏体育等公司 - 安踏体育2025Q2各品牌零售流水有不同增长情况，2025H1也有相应表现 [26] - 361度2025Q2大装线下等零售流水同比有不同增长 [26] - 李宁2025Q2全平台及各渠道零售流水有不同表现 [26]