关税影响分析 - 美国进口商支付的关税按年化计算相当于2024年企业所得税的65% [1] - 2025年6月美国进口关税按年化计算占非金融企业税后利润的15% [1] - 若企业完全承担关税支出，2025年Q1利润率将从13 8%降至11 7%，低于15年移动平均值12 2% [2][12] 关税转嫁情景模拟 - 企业将75%关税转嫁给消费者时，利润率比15年移动平均值高1 1个百分点 [13] - 转嫁比例25%-50%时，利润率可回到疫情前水平 [14] - 图表5量化了不同转嫁比例下利润率与历史均值的差值 [14][15] 经济数据关联性 - 美国财政部6月净关税收入年化达3270亿美元，占2025年名义GDP的1% [2][5] - 非金融企业利润率下降趋势先于NBER定义的经济衰退出现 [10] - 2025年Q1航空客运量同比放缓1 7%，较疫情前6%增幅显著回落 [17] 资产配置动态 - 外国投资者对美国股票配置放缓但未出现净抛售，本土投资者在减持 [34] - 美国股票在全球基金中的权重下降与基准指数调整同步，非主动流出 [35] - 债券基金资金流入速度放缓，但外国投资者仍是美国债券净买入方 [35] 汇率与利率策略 - 欧元对贸易条件变化敏感性最低，挪威克朗最高 [28] - 建议做多1个月期10年期与6个月期10年期波动率 [20][24] - 维持SOFR看涨蝶式期权策略，押注美联储利率定价调整 [22] 市场展望 - 美元走弱仍是核心主题，因美国利率与经济增长与他国趋同 [36] - 超配美国股票因盈利修正广度优于其他地区 [36] - 经济衰退前股市表现具有误导性，应关注实际数据 [29][30]

特朗普政府面临的多重压力 - 特朗普支持率因关税政策雪崩式下滑 彭博社民调显示超过半数受访者认为关税直接影响财务状况 69%预计日常用品价格将持续上涨 [1] - 独立选民对经济政策不认可度激增 昆尼皮亚克大学调查显示58%独立选民不认可特朗普经济政策 较三个月前增加17个百分点 [1] - 一季度GDP萎缩0.3% 消费者支出增速从去年四季度的4%骤降至1.8% 企业投资因关税不确定性大幅缩水 [3][11] 美国经济数据恶化与政策困境 - 3月贸易逆差达1620亿美元历史峰值 进口激增163亿美元而出口仅微增22亿美元 [11] - 高盛将美国经济衰退概率上调至60% 警告若关税全面实施每个美国家庭将损失3800美元 [11] - 美联储坚持不降息策略 利率期货市场显示投资者押注9月才降息 使特朗普缺乏货币政策腾挪空间 [8][9] 国际盟友的强硬反击 - 欧盟准备对950亿欧元美国商品加征报复性关税 法国主张"零关税对零关税" [7] - 日本拒绝接受25%汽车关税 否则将导致丰田、马自达等车企利润缩水30%以上并波及500万就业岗位 [7] - 印度面临国内农业团体抗议 若开放大豆玉米市场可能引发政治危机 西班牙首相公开回怼特朗普关税威胁 [7] 中国的战略博弈举措 - 中国通过阅兵邀请软化美方立场 纪念抗战胜利80周年主题契合中美历史合作 普京确认出席形成三国领导人同框效应 [13][15] - 稀土供应成为关键筹码 中国掌控全球90%稀土分离产能 美国军工企业如F-35战机涂层、导弹制导系统严重依赖中国供应 [15] - 白宫筹备特朗普率数十名CEO访华 财长贝森特主导对华接触派占上风 甚至搁置"美台蒙特利会谈"扫除访华障碍 [17] 行业与公司受影响情况 - 美国汽车行业受冲击 日本车企丰田、马自达面临25%关税下利润缩水30%的风险 [7] - 美国军工企业供应链脆弱 F-18战机导引头依赖中国铟锑化合物 福特、通用因稀土断供轮番停摆 [15] - 贸易战导致美国农业出口受阻 印度市场开放要求使大豆玉米种植者面临压力 [7]

全球能源市场影响 - 霍尔木兹海峡每天运输约2000万桶原油 占全球海运石油贸易30%和全球石油液体消费20% 若关闭将导致全球石油供应减少1800万桶/日 接近20%的供应缺口 可能推动国际油价飙升至每桶100美元 [3] - 该海峡也是液化天然气重要通道 卡塔尔和阿联酋约95%的LNG出口依赖此路线 关闭将导致全球LNG供应下降20% 对欧洲和亚洲市场造成价格压力 [3] 替代运输路线 - 沙特和阿联酋的替代管道总名义产能为670万桶/日 其中430万桶处于闲置状态 远低于霍尔木兹海峡日常1700万桶/日的流量需求 [6] 地缘政治与经济风险 - 海峡关闭将加剧全球能源危机 推高能源价格并引发通货膨胀 尤其对依赖中东石油的欧美经济造成冲击 [4] - 欧洲在俄乌冲突后已面临能源供应困境 中东局势不稳定可能进一步增加经济衰退风险 [4] 军事冲突风险 - 伊朗可能通过导弹或水雷干扰海峡 美国在该区域驻军可能引发军事冲突 威胁区域能源运输安全 [7]

全球经济展望 - 2025年上半年全球经济表现与增长韧性和通胀持续性预期一致，但政策意外已改变对未来路径的看法 [1] - 2025年下半年预测轮廓有信心，但滞胀倾向程度难以衡量，贸易冲击传导存在高度不确定性 [1][2] - 预计美国关税税率将进一步上升 [1][2] 贸易战影响 - 贸易战将推动2025年下半年出现滞胀倾向，全球GDP增速放缓至1.4%年化水平 [2] - 核心通胀率升至3.4%年化水平，主因美国关税相关通胀飙升 [2] - 商品生产行业因上半年提前装载，将在经济放缓中首当其冲，全球工厂产出和资本支出收缩 [2] 区域经济分化 - 美国通胀飙升但增长低于预期，将推动其他地区温和通缩，欧元区核心通胀率降至2%年化水平以下 [2] - 中国对美出口大幅下降被对其他地区出口抵消，但国内需求政策支持放缓将导致全球增长放缓 [2] 货币政策预期 - 尽管通胀趋势各异，各国央行将普遍放松政策 [2] - 美联储对劳动力市场疲软早期迹象可能做出反应，其他地区因核心通胀缓和及增长放缓可能进一步降息 [2] 增长风险评估 - 全球GDP增长偏离预测的温和上行风险偏向上行，源于私营部门健康、支持性金融环境及能源供应增加 [3] - 大幅增长意外风险偏向下行，美国陷入衰退概率高达40% [3] - 美国衰退风险高企因家庭购买力挤压与企业部门低迷情绪相互作用，可能促使企业缩减开支 [3] 美国经济前景 - 企业部门避免裁员的行为缓冲是维持经济扩张关键，但代价是利润率压缩 [3] - 美国增长前景因利润率压缩、移民流动疲软、高通胀及巨额预算赤字推动利率高企而减弱 [3]

美国经济衰退预警 - 华尔街资深策略师David Rosenberg发出预警，认为美国经济衰退即将到来，当前"满杯"状态的美国股市将因此遭受重创 [1] - 市场对关税、税收、地缘冲突和经济担忧等风险视而不见，当前股市状况并非"半杯水"的乐观，而是"杯子已满" [1] - 美元和债券发出的信号与当前股市乐观情绪相悖，预示标普500指数恐难维系高位 [1][6] 美股估值与经济衰退迹象 - 当前美股22倍的市盈率在4%以上的无风险利率面前，其算术结果不具吸引力 [2] - 策略师资金将投向"被低估、未被充分持有且实际上被诋毁"的债券市场 [2] - 抵押贷款再融资活动增加，新增供应量比需求高出25个百分点，美国4月份标准普尔/凯斯-席勒20城综合房价指数连续第二个月下跌 [3] 劳动力市场与通胀 - 劳动力市场正在降温，通胀保持温和，美联储被批评"像一头受惊的鹿一样坐视不理" [5] - 未受关税影响的服务业目前处于显著的通缩趋势，通胀是滞后指标，关税带来的价格上涨将是"一次性的" [6] - 预测明年的通胀水平将低于没有关税情况下的水平 [6] 美元与债券市场信号 - 今年以来美元指数已下跌10%，10年期美国国债收益率下跌32个基点 [10] - 美元和债券市场传递的信息与股票市场乐观情绪矛盾，策略师资金将押注于美元和债券市场的信号 [6][7] - 如果美元和债券信号正确，标普500指数将不会在6000点上方停留太久，截至周四收盘报6141点 [7]

四、企业应对：短期策略与长期挑战并存 企业采取提前进口、供应链多元化、价格调整等短期策略应对关税冲击。约三分之二的美国企业可能将关税成本转嫁给消费者，生产向东南亚、墨西哥和美 国本土转移，全球范围内约1万亿美元投资流向美国。但政策不确定性抑制资本支出，2025年全球企业破产率预计上升7%，美国和西欧分别增长16%和5%。 五、资本市场：特X普第二任期影响被误判 一、贸易局势：全面贸易战爆发，影响深远 2024年4月2日，美国启动全面贸易战，对中国进口商品加征130%关税，全球进口关税税率升至25.5%，为19世纪90年代以来最高。尽管预计2025年第四季度 可能通过双边协议降至10.2%，但当前高关税已导致全球贸易面临衰退，2025年全球出口损失或达4800亿美元，中国、欧盟等主要经济体均受重创，越南、 墨西哥等可能成为供应链转移的受益者。 二、全球经济：增长显著放缓，风险加剧 2025年全球GDP增长预计降至2.3%，为疫情以来最低。美国因关税冲击和政策不确定性进入温和衰退，全年增长0.8%；欧元区受贸易限制和美国经济疲软 影响，增长0.8%；新兴市场增长3.9%，低于十年平均水平。中国通过财政刺激和货币政 ...

纪要涉及的行业和公司 行业涵盖金融投资、房地产、半导体、消费、医疗、科技、能源等；公司包括宁德时代、理想汽车、海天酱油、希音等 纪要提到的核心观点和论据 1. **市场回顾与风险** - **市场暴跌与赎回压力**：今年上半年全球市场经历严重非理性下跌，上证指数约3400点，恒生指数约24000点，历史性暴跌时易发生赎回，赎回压力会导致投资组合进一步暴跌，且常先从表现最好的持仓开始[2] - **投资考量因素**：做投资不仅要看绝对回报，还要看承担的风险和投资人的持有感受，应关注投资经理规避风险的能力[3] - **地缘政治影响**：中东局势紧张，伊朗与以色列利益冲突不可调和，美国可能介入，会干扰下半年投资布局[3][4] 2. **下半年投资布局关键因素** - **美国经济衰退判断**：判断美国经济是否衰退是关键决策因素，若衰退可按衰退模式操作；若不衰退，需考虑下半年出现类似上半年4月一次性暴跌的概率[9][10] - **流动性条件**：流动性条件是短期市场运行方向的决定性因素，全球流动性呈3 - 4年周期变化，当前流动性修复到历史均值水平且未来有望改善，若美国不衰退可逢低买入[15][18] - **情绪和仓位**：需关注交易对手盘的情绪和仓位情况[12] - **估值因素**：估值不是最重要的考虑因素，但需确保不过分离谱，当前估值处于历史高位，主要受科技股影响，科技板块因AI技术革命可能改变盈利前景[13][14] 3. **不同市场和资产分析** - **美国市场**：美国经济数据硬数据尚可，软数据较差，制造业收缩但服务业占比高，经济处于长期均值水平，目前不适合做衰退判断；半导体周期与经济周期模型节奏一致，基本面和经济周期不支持做空[34][36] - **中国市场**：中国经济受房地产下行拖累表现疲软，不同行业两极分化，面临通缩压力，主要因私人部门负债去杠杆缓慢，若公共部门不主动承担私人部门债务，通缩压力将持续，中国国债收益率可能创新低甚至为负；A股需满足房地产价格稳住、地方政府债务负担缓解、央行主动过度宽松三个条件才有机会[24][32][91] - **香港市场**：港股今年受益于全球资本从美元资产流出，IPO融资金额全球最大，基础货币扩张，流动性改善，恒生指数有望下半年继续上涨；香港房地产因人口流入、资金流入、利率低等因素今年房价可能反弹，但不适合炒房[50][51][79] - **美元与汇率**：美元地位发生逆转，资金从美元资产流出，美元可能贬值至80多；汇率由资本跨境流动决定，人民币有升值潜力，稳定币的发展将改善流动性条件[26][27][62] - **大宗商品**：黄金是安全资产，将继续上涨但涨幅可能放缓，金银比处于历史高点，白银可能跑赢黄金；铜、铝、锌等金属价格对流动性条件变化敏感，接下来大概率上涨；原油价格在无意外情况下维持在55 - 75美元区间，主要受地缘政治影响[40][42][82] - **比特币**：比特币具有不确定性，因美国监管宽松等因素有继续上涨空间，其价格难以准确预估，故事性炒作使其有发展空间[86][87] 4. **投资建议总结** - **基准情形与风险应对**：把不衰退作为基准情形，战争作为风险情形，战争不确定性不作为投资主要依据，若战争爆发可考虑买黄金、比特币、能源等[53] - **资产配置排序**：黄金、港股、美股、A股的配置排序中，港股有机会，美股不建议做空大概率会涨，黄金继续上涨但涨幅可能放缓，白银会创新高但持仓感受不佳；A股需满足特定条件才有机会[67][70][91] - **行业潜力**：港股中消费、医疗、科技行业有潜力，恒生科技指数有望继续上涨；高股息股票值得看好[71][72] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **稳定币相关**：香港对加密货币稳定币放宽，稳定币解决跨境支付问题，发行主体多元化将改善社会流动性条件，大概率为美元或国际流通货币[59][61] 2. **美股制度影响**：美股指数化和401K制度导致暴涨暴跌现象，指数化使资金向大市值公司转移，401K让投资者定投指数，市场下跌时加速度明显[68][69] 3. **美债问题**：美国总债务37万亿美元，约占GDP的125%，短期债务可借新还旧，政府借债最终可能导致通胀甚至恶性通胀，或采取债务违约等方式化解债务[74][75] 4. **私募投资**：量化对冲表现较好，指增在中国相对容易，主动管理虽式微但应给予尊重，可尝试投资有过往历史业绩的主动性管理产品[89][90]

21世纪经济报道记者吴斌 上海报道 在本周美联储主席鲍威尔的重要发言过后，美联储降息预期再度升 温。 据央视新闻报道，当地时间6月25日，鲍威尔表示，美国政府施行的前所未有的关税政策使美联储难以 预测通胀前景，也难以决定何时降息。自二战以来，各国在逐渐减少关税。人们会参考美国总统特朗普 的第一个总统任期内关税政策对通胀的影响，但当时加征关税的规模只有如今人们估算的六分之一。所 以美联储需要审慎分析从而做出明智决定。 从表面上看，鲍威尔依旧在"打太极"，但一些言语已经释放了微妙鸽派信号。鲍威尔表示，特朗普政府 的关税计划很可能只会导致物价一次性上涨，同时引发更持久通胀的风险也让美联储在考虑进一步降息 时保持谨慎，关税的影响"可能大也可能小，这是需要小心应对的事情。" 随着美联储降息预期升温，美债市场反应显著，6月25日各期限美债收益率普遍走低。2年期美债收益率 跌4.02个基点至3.779%，5年期美债收益率跌1.59个基点至3.845%，10年期美债收益率跌0.59个基点至 4.291%，30年期美债收益率跌0.31个基点至4.831%。 鹰派美联储为何"转鸽"？ 在美联储鹰派程度减弱背后，美国"硬数据"已经 ...

与此同时，通胀问题依然棘手。Sløk预测，到年底，美国的通胀率可能仍将维持在百分之三左右，远高于美联储百分之二的目标水平。这一数字较此前百分 之二点四的预测显著上升，反映出物价压力的持续性。尽管美联储已采取了一系列紧缩措施，但通胀的黏性使得市场对降息的预期不断推迟，进一步加剧了 经济的不确定性。 劳动力市场的表现同样不容乐观。Sløk预计，美国失业率将在未来十八个月内持续攀升，今年可能从当前的百分之四点二升至四点四， 而到明年或将突破百分之五。历史经验表明，失业率的上升往往与滞胀周期相伴而生。上世纪七八十年代，美国曾经历严重的滞胀，失业率一度飙升至接近 百分之十的高位。如今，类似的阴影似乎正在重现。 Sløk在一份最新研究报告中指出，美国经济增长已显疲态，而通胀压力却未见明显缓解。他认为，这一局面的形成与近年来贸易政策的调整密切相关。关税 政策的变动不仅增加了经济下行的风险，还推高了物价水平，形成了典型的滞胀冲击。华尔街对今年经济增长的预期已普遍下调，而对通胀的预测则小幅上 升，这种趋势进一步印证了滞胀的可能性。 美国经济增长放缓已成为不争的事实。Sløk预计，今年美国GDP增速可能降至百分之一点二，较去年第 ...

美国债券巨头品浩：应对未来经济衰退可能更多依赖央行降息 而非财政救助 智通财经6月26日电，美国债券巨头品浩(PIMCO)表示，应对未来经济衰退可能更多依赖央行降息，而 不是财政救助，因为全球公共债务水平过高，限制了各国政府的支出能力。 ...