全球宏观经济叙事切换 - 2025年上半年全球宏观经济从"美国例外论"转向"美国否定论"，主要受Deepseek时刻、特朗普关税冲击和美国财政约束影响 [2][8] - 标普全球制造业PMI在1-3月连续运行于50荣枯线以上(50.1/50.6/50.3)，4月回落至49.8，显示工业生产前置效应 [2][8] - IMF将2025年全球GDP增速预测从1月的3.3%下调至4月的2.8%，其中美国从2.7%降至1.8%，欧元区从1%降至0.8% [2][23] 关税冲击与经济影响 - 美国平均关税税率从2024年底的2.4%升至2025年5月的16%，4月9日峰值达27%，为二战以来新高 [54][57] - 关税对经济影响路径：进口价格→PPI→CPI，预计核心PCE通胀将在2025Q4达3.3%峰值，较当前反弹近1个百分点 [71][109] - GTAP模型显示关税对美国短期GDP影响在-0.5%至-0.9%之间，长期影响-0.2%至-0.5% [81][82][83] 财政政策与美债压力 - 《美丽大法案》中80%为延长现有减税措施，20%为新增减税，预计未来十年增加赤字3.1万亿美元 [89][90] - 法案通过后2026年美债净发行量或达2.2万亿美元，显著增加长债供给压力 [103][137] - 2025年4月美国赤字率已达6.8%，预计2026年将升至7.4%-7.6% [92] 资本市场表现 - 2025年上半年德国DAX涨20.2%，恒生指数涨15.6%，而美股震荡走平，黄金大涨30.1%至3381美元/盎司 [25] - 美国进入"股债汇三杀"高发阶段，2025年已发生3次日频维度三杀事件，超过2000年以来总和 [115][121] - 美元指数从1月110降至6月初98.7，贬值幅度达11%，欧元和日元兑美元分别升值10%和9% [25][112] 技术竞争与长期挑战 - 美国在AI技术竞赛中的领先优势从一年多缩短至不到三个月，Deepseek出现缩小了技术差距 [134] - "孪生赤字"问题持续，6%以上财政赤字+4%以上贸易赤字状态难以为继 [137][144] - 美元资产安全溢价面临重估，贸易逆差-美元资产正反馈循环可能逆转 [6][144]

申万宏源证券（000562）发布研报称，2025年上半年，全球宏观经济最大的预期差是"美国例外论"被证 伪，原因包括Deepseek时刻、特朗普关税冲击和美国财政约束。当前关税水平下，美国经济的基准假设 为"放缓但不衰退"，通胀上行与经济下行压力基本对称，次序上建议先关注通胀上行压力，而后关注经 济下行压力。 宏观环境上看，美国或已经进入"股债汇三杀"高发阶段。如果AI浪潮不再是美国的"独角戏"，那么美国 科技股高估值的合理性就容易受到挑战。如果"孪生赤字"是不可持续的，无论美国整顿或不整顿财政， 美元贬值周期或将延续，那么美债也难再享受"例外论"叙事下过高的"安全溢价"。贸易逆差-美元资产 的正反馈循环正走向其对立面。 申万宏源主要观点如下： 2025年上半年，全球宏观经济最大的预期差是"美国例外论"被证伪，原因包括Deepseek时刻、特朗普关 税冲击和美国财政约束。下半年，关税谈判的潜在反复、滞胀预期的验证和《美丽大法案》(One Big Beautiful Bill Act)的落地相互交织，如何把握短期交易节奏、理解"美国否定论"叙事下的全球资金再平 衡的趋势？ 一、叙事切换：从"美国例外论"到"美国 ...

美国例外论失效 - "美国例外论"逐渐不适用 投资者转向全球多元化配置 [1] - 美元和美债传统避险属性减弱 美国资产吸引力下降 [1] - 过去三年美国科技股主导全球投资 但今年趋势逆转 [1] 美国国债市场变化 - 穆迪下调美国主权信用评级至Aa1 为108年来首次 [1] - 美国国债需求萎缩 20年期利率升至5% 10年期达4.5% [1] - 4月关税政策加剧抛售 国际投资者减持美债 [1] 美元走势与政策影响 - 美元在波动中走弱 美联储降息预期强化贬值趋势 [2] - 关税政策叠加债务不确定性 加速资本流出美国 [2] - 全球投资者主动调整配置 降低对美国资产依赖 [1][2]

全球投资环境 - 目前全球投资环境非常复杂 投资人需要更加谨慎地进行资产配置 [1] - 美国例外论可能不再适用 投资者需要转向全球多元化配置 [2] - 美元在本轮市场波动中走弱 这与以往不同 [5] 关税问题 - 4月2日宣布的90天暂停期即将结束 市场对此充满疑问 [2] - 美国对中国智能手机零配件和计算机屏幕的依赖性超过40% 这可能会影响关税的豁免 [3] - 中国手上的牌包括稀土出口管制 中国在全球稀土产量中占有很大比例 [3] - 日本和英国可能最先达成协议 涉及产品和服务 [3] 货币政策与经济预测 - 中国下半年还会有50-100个基点的降准 释放约1万亿的流动性 [4] - 人民币将保持相对稳定 人民币的稳健吸引了海外投资 [4] - 美国核心通胀可能会回到4% 今年预测GDP增长1.5% [4] - 美国今年的还本付息压力非常大 利息支出高达1万亿 [4] 股票市场 - 在波动的市场中寻找分批入市的机会 [1] - 美股持中性看法 科技和电力行业仍然具有吸引力但估值较高 [6] - 美国科技和电力行业值得关注 亚洲中国的科技行业展现出吸引力 欧洲国防与工业行业以及中小盘股提供机会 [7] 债券市场 - 美国国债的黄金时代已经过去 信用评级下调对市场产生了较大影响 [5] - 寻求永久收入是一个好策略 全球其他国家的债券也值得关注 [6] - 推荐投资高评级的债券 并采取多元化固定收益与收益率增强策略 [7] 美元走势 - 中期看弱 建议减少对美元现金的敞口 [7] - 增加日元、欧元、英镑和澳元的配置 以分散货币风险 [7] 另类投资 - 考虑投资黄金以驾驭政治风险 [7] - 对冲基金与到期本金赎回策略也是管理风险的有效手段 [7] 长期投资方向 - 聚焦于变革性创新机遇 如人工智能、电力与资源以及长寿经济 [8] - 人工智能为美国实际人均GDP创造了巨大价值 [8] - 全球电力消费预计在未来几十年内将持续增长 特别是在建筑、工业和交通运输领域 [8] - 长寿经济与医疗保健支出正相关 65岁以上人口占比增加将带动医疗保健支出上升 [8]

核心观点 - 2025年上半年全球宏观经济最大的预期差是"美国例外论"被证伪，主要因素包括Deepseek时刻、特朗普关税冲击和美国财政约束 [2][8] - 下半年市场焦点将转向关税谈判反复、滞胀预期验证和《美丽大法案》落地，需关注短期交易节奏和全球资金再平衡趋势 [2][8] - 美国经济基准假设为"放缓但不衰退"，通胀上行与经济下行压力基本对称，预计核心PCE通胀将在2025年四季度达到3.3%的高点 [5][71] 叙事切换：从"美国例外论"到"美国否定论" - 2025年1-3月全球制造业PMI连续3个月高于50荣枯线（50.1/50.6/50.3），但4月回落至49.8，商品贸易量价呈V型复苏 [2][8] - IMF将2025年全球GDP增速预测从1月的3.3%下调至4月的2.8%，其中美国从2.7%下调至1.8%，欧元区从1%下调至0.8% [2][23] - 大类资产表现分为三个阶段：年初至1月13日延续特朗普交易；1月14日至4月4日衰退预期升温；4月5日后出现"股债汇三杀" [3][27][30][35] 关税的经济冲击 - 美国平均关税税率从2024年底的2.4%升至2025年5月的16%，4月9日峰值达27% [54][58] - 关税对经济影响遵循"进口价格-PPI-CPI"传导路径，预计核心PCE通胀将在2025年四季度达到3.3%的峰值 [71][75] - GTAP模型显示关税对美国短期GDP影响在-0.5%至-0.9%之间，长期影响在-0.2%至-0.5%之间 [81][83] 《美丽大法案》影响 - 法案80%内容为延长现有减税措施，20%为新增减税，预计未来十年将增加财政赤字3.1万亿美元 [89][90] - 2026年美债净发行量或达2.2万亿美元，显著增加长债供给压力 [103][108] - 即使加征全球关税带来2.5万亿美元收入，仍不足以弥补法案造成的3.3万亿美元赤字增加 [92] 美元-美债安全资产地位 - 美国进入"股债汇三杀"高发阶段，2025年已发生11次周频维度"三杀"，远超历史同期 [115][121] - AI技术竞赛中美国领先优势从一年多缩短至不到三个月，科技股高估值面临挑战 [134][137] - "孪生赤字"（财政赤字6.8%+贸易赤字）不可持续，美元贬值周期或将延续 [137][139][144]

报告核心观点 - 2025下半年港股市场处于历史性变化初期，中长期困扰港股的问题有望改善，中性假设下恒生指数尚有约12%潜在收益空间，有望成为内外资配置中国资产重要市场并在人民币国际化中发挥作用；美国“例外论”被证伪，下半年关注关税、滞胀预期和《美丽大法案》影响；教育行业供需优化，职业技能培训、高教、K12培训均有发展机会；基础化工行业成本下降，关注周期和成长板块投资机会；美股关注AI、制造、金融创新等板块机会 [3][10][11][14][15][18][19][22] 市场指数表现 大盘指数 - 上证指数收盘3385点，1日跌0.44%，5日涨1.28%，1月涨0.68%；深证综指收盘2010点，1日跌0.79%，5日涨2%，1月涨1.45% [1] 风格指数 - 大盘指数昨日跌0.5%，1个月涨0.29%，6个月跌3.1%；中盘指数昨日跌0.82%，1个月涨0.69%，6个月跌6.36%；小盘指数昨日跌0.93%，1个月涨1.08%，6个月跌2.22% [1] 行业涨幅 - 出版、个护用品、化妆品等行业涨幅居前，出版昨日涨2.28%，1个月涨4.02%，6个月跌7.44%；个护用品昨日涨2.26%，1个月涨4.5%，6个月涨29.82% [1] 行业跌幅 - 软件开发Ⅱ、IT服务Ⅱ、半导体等行业跌幅居前，软件开发Ⅱ昨日跌2.47%，1个月跌0.99%，6个月跌11.15%；IT服务Ⅱ昨日跌2.37%，1个月跌2.4%，6个月跌2.84% [1] 港股及海外中资股投资策略 市场现状与前景 - 港股市场处于历史性变化初期，中报季前窄幅震荡、中枢缓升，中长期困扰港股的问题有望改善，中性假设下今年余下时间恒生指数有12%潜在收益空间 [3][10] 港股通资金影响 - 港股通资金改变市场估值体系，降低离岸市场折价，使港股隐含股权风险溢价ERP下限下行约0.6个百分点至5.4%，对高股息行业和回港上市中概股成交影响显著 [10] 融资重启作用 - 今年港股融资活动大幅回暖，抽水效应小，A股公司赴港上市带来先进制造业资产，关注IPO募资规模等交易指标 [10] 内外资参与情况 - 内地投资者通过ETF配置港股偏向科技等方向，主动管理型公募基金对港股配置比例创新高且偏向科技成长，外资对中国股票资产有增配空间 [10] 市场观点 - 中报前是牛市换挡期，中长期港股市场定位发生变化，关注互联网科技、医药等成长板块投资机会 [10][18] 海外宏观经济展望 上半年经济情况 - 2025年上半年全球宏观经济平稳，美国对等关税引发贸易冲突，IMF下调全球GDP增速预测，大类资产叙事从“美国例外论”转向“美国否定论” [11] 下半年焦点 - 下半年焦点是宏观数据验证，关注美国“抢进口”、库存、价格传导和总需求转弱情况，特朗普《美丽大法案》经济提振效果有限但增加长债供给压力 [11] 市场趋势 - 美国面临双赤字问题，美元走弱或成解决债务困境选择，美股高位震荡，关注增强美国影响力等板块机会 [19] 教育行业投资策略 职业技能培训 - 青年人群职业技能培训需求井喷，预计2025年市场规模800亿元，渗透率5%，成长空间大 [4][15] 高教办学 - 高教办学投入拐点显现，经营效率有望提升，部分高教公司股息率超10%，具备安全边际 [15] K12培训 - K12培训机构从完全市场化竞争走向特许经营，产能扩张带动营收和利润高增 [15] 基础化工行业投资策略 市场环境 - 预计2025年下半年布伦特油价55 - 70美元/桶，成本端中长期下降，化工品价差有望修复 [22] 投资建议 - 关注周期和成长板块，传统周期关注白马及细分企业，氟化工制冷剂和轮胎企业受益，成长标的关注半导体、面板等材料企业 [22] 美股策略观点 市场表现 - 年初以来美股深“V”反弹，4月以来部分行业反弹居前，散户和零售投资者是反弹主力 [19] 政策影响 - 特朗普政策关注财政收支，面临经济和金融约束，政策不确定性影响美股 [19] 行业机会 - 关注AI、制造、金融创新等板块机会，AI产业链确定性高，制造和金融创新板块有望受益于政策 [19]

叙事切换 - 2025年上半年全球宏观经济最大预期差是“美国例外论”被证伪，下半年焦点是关税谈判、滞胀预期验证和《美丽大法案》落地[2] - 上半年全球工业生产和商品贸易“前置”，但美国对等关税为下半年蒙上阴影，IMF下调2025年全球GDP增速预测至2.8%[14][23] - 上半年大类资产宏观叙事从“美国例外论”转向“美国否定论”，市场逻辑演绎分三个阶段，“美国否定论”是多因素共振结果[3][32][47] 矛盾转移 - 美国平均关税税率大幅上升，司法挑战难改关税冲突格局，下半年焦点或转向宏观数据验证[51] - 《美丽大法案》已通过众议院，能否按期通过参议院存在不确定性，法案或使赤字扩大，增加美债供给压力[80][86][97] 范式转变 - 美国经济基准假设为“放缓但不衰退”，通胀与经济下行压力对称，先关注通胀后关注增长[98] - 基准假设外需关注非对称滞胀风险，更应关注“胀大于滞”风险[103] - “股债汇三杀”在高通胀、加息等环境易发生，本轮兼具“滞胀”与“财政担忧”，或“脉冲式”重现[112][118]

全球资金流向变化 - 全球大型投资机构正在减持美国资产并将资金转移至欧洲及新兴市场 美元资产的配置比例降至近20年来最低水平 [1] - 美国股市表现远落后于欧洲股市 美元指数从110左右下滑至100以下 [2] - 美国国债市场因财政预算前景黯淡和贸易战承压 美元走弱风险削弱美国资产吸引力 [2] - 加拿大魁北克储蓄投资集团将削减40%的美国资产配置 增加对欧洲市场的投资 [4] - 美国纽伯格·伯曼控股公司65%的私募股权联合投资投向欧洲 远高于以往的20%至30% [4] 欧洲市场吸引力 - 欧洲市场被认为更具稳定性 宏观经济环境虽不优于美国但更稳定 [4] - 伦敦市长萨迪克·汗希望吸引美国企业到英国投资 强调伦敦在稳定性、开放性和多样性等方面的优势 [4] - 黑石集团副董事长表示向欧洲转移资金绝非糟糕的选择 当地政府相对稳定 [4] 新兴市场表现 - 新兴市场股票基金今年在全球表现领先 拉丁美洲股票基金上涨24% 更广泛的新兴市场股票基金上涨9.3% [6] - 前5个月新兴市场股票基金吸引106亿美元资金流入 同比增长43% [6] - 巴西Bovespa指数和南非所有股票指数创新高 [5] - 美元贬值有助于新兴市场国家减轻美元债务 降低企业美元融资成本 [6] 中国市场机遇 - 科技股上涨提振中国内地和香港股市 吸引外国投资者关注人工智能等科技公司 [7] - 摩根士丹利预计未来6至12个月中国股票将吸引更多资金流入 因美元走弱和投资者多元化意愿增强 [7] - 汇丰看好中国、印度及新加坡等展现出经济韧性的市场 [7] - 中国政策保持稳定连贯 经济表现强大韧性 国际机构不断上调对中国市场的预期 [7] 美国国债问题 - 美国国债收益率推高至前所未有的水平 引发关于美元作为全球储备货币未来走向的辩论 [8] - 美国国债拍卖遇冷 "大而美"法案可能加重财政赤字压力 [8] - 美国国债长端利率突破5% 高收益率令市场陷入深度忧虑 [9] - 美国政府债台高筑达到临界点 利息支出超出国防支出并直逼社保支出 [9]

摩根大通：随着美国例外论消退，开始看涨新兴市场货币。 ...

Interactive Brokers Group (IBKR) Conference June 05, 2025 09:30 AM ET Speaker0 If I get your attention, first, thank everybody for coming. It's great to be back for one session, this conference. It's much an improved with Patrick here. But, like, as Brian introduced, twenty four, twenty five years ago, we started this conference. The focus the entire time, has been electronic trading and and the advancement in electronic trading, whether it be retail, exchanges, trading companies, crypto, etcetera. But I co ...