国际货币体系历史与现状 - 2025年初美元指数持续下行，最大回撤达12.5%，4月"对等关税"冲击后美国金融市场出现"股债汇三杀" [3] - "特里芬两难"揭示单极国际货币体系内在不稳定性，1959年预言布雷顿森林体系崩溃，1971年尼克松冲击和1973年美元自由浮动印证该理论 [3] - 类似逻辑解释1931年英镑危机：英国债务扩大导致法国变现英镑储备，最终迫使英国退出金本位制 [4] 稳定币与货币本质探讨 - 稳定币作为新型货币形态需回归货币本质讨论，包括与金银纸币的形式/本质差异、货币职能角色、与美元的互补替代关系及对美元权力的强化作用 [5] - 当前国际货币体系讨论需避免宏大叙事陷阱，应结合事实、历史与理论框架 [5] 货币政治经济学 - 联盟政治、货币关系与战略高度关联，美元黄金问题本质是政治问题，涉及北约政策、德国问题及核问题等 [6] - 经济政策、战略与外交政策不可孤立看待，当前国际货币体系混乱更需重视这一方法论 [6] 推荐书目分类 经典货币体系研究 - 《金色的羁绊：黄金本位与大萧条》分析金本位制与大萧条关联 [7] - 《布雷顿森林货币战》揭示美元统治世界的过程 [9] - 《英镑美元外交》探讨国际经济秩序起源 [11] 石油美元专题 - "石油美元三部曲"涵盖石油英镑、石油央行及石油美元的历史作用 [13][14] 国际货币体系演变 - 《全球失衡与布雷顿森林的教训》总结布雷顿森林体系经验 [16] - 《资本全球化：国际货币体系史》系统梳理货币体系发展脉络 [21] 美元霸权研究 - 《关闭华尔街》分析1914年金融危机与美元霸权崛起 [25] - 《嚣张的特权》探讨美元兴衰与货币未来 [23] 货币政治维度 - 《货币与强制》研究国际货币权力的政治经济学 [27] - 《美元与国家安全》揭示硬权力的货币维度 [35] 历史危机案例 - 《管理美元》记录广场协议全过程 [37] - 《世界经济萧条》剖析1929-1939大萧条成因 [41]

国际货币体系演变 - 2025年初以来美元指数持续下行，最大回撤达12.5%，4月"对等关税"冲击后美国金融市场出现"股债汇三杀" [3] - "特里芬两难"揭示了单极国际货币体系的内在矛盾，这一逻辑同样适用于解释1931年英镑危机 [4] - 当前关于美元体系变局和稳定币角色的讨论需要回归货币本质和职能等基础性议题 [5] 历史经验与理论框架 - 布雷顿森林体系在1971年经历"尼克松冲击"后于1973年崩溃，美元放弃可兑换性并自由浮动 [3] - 国际货币问题与政治、战略问题密不可分，经济政策不能孤立看待 [6] - 联盟政治、货币关系和战略之间存在紧密关联，美元问题本质上是政治问题 [6] 推荐书目 - 《金色的羁绊：黄金本位与大萧条》探讨金本位制与大萧条的关系 [7] - 《布雷顿森林货币战》分析美元如何确立全球统治地位 [9] - 《石油美元》三部曲深入研究石油与货币体系的互动关系 [13][14] - 《管理美元》提供"广场协议"的权威亲历者视角 [37] - 《世界经济萧条：1929-1939》研究大萧条时期的经济体系 [41]

国际货币体系演变 - 2025年初美元指数持续下行 最大回撤达12 5% 引发市场对"去美元化"和美债安全性的热议 [3] - "特里芬两难"揭示单极货币体系内在不稳定性 该理论可解释1971年尼克松冲击和1931年英镑危机 [3][4] - 当前国际货币体系与布雷顿森林时期相似 经济政策需结合战略和外交综合考量 [6] 稳定币研究框架 - 需从货币本质职能角度分析稳定币 探讨其与金银纸币的本质差异及互补替代关系 [5] - 稳定币可能重塑部分货币职能 其对美元权力的强化机制值得深入研究 [5] 推荐书目分类 历史研究类 - 《金色的羁绊》解析金本位制与大萧条关联 [7] - 《布雷顿森林货币战》揭示美元统治世界的过程 [9] - 《关闭华尔街》研究1914年金融危机与美元霸权起源 [25] 体系分析类 - 《资本全球化》系统梳理国际货币体系演变史 [21] - 《货币变局》探讨当代货币体系转型 [19] - 《无霸主的世界经济》分析体系崩溃重建机制 [43] 地缘政治类 - 《黄金、美元与权力》论证货币问题与北约政策的关联 [18] - 《美元与国家安全》阐述硬权力的货币维度 [35] - 《管理美元》记录广场协议谈判内幕 [37] 理论前沿类 - 《货币的未来》预测数字货币发展趋势 [28] - 《货币强权》从货币角度解读世界格局演变 [31] - 《国家如何支付战争》研究战争融资机制 [39]

纪要涉及的行业或公司 未提及具体公司，涉及的行业有钢铝、汽车、矿产、半导体、药品、电子设备、木材、玩具等 纪要提到的核心观点和论据 1. **去美元化定义**：传统去美元化指国际贸易结算中美元交易占比下降、新兴市场国家国际储备中美元占比下降、美国国债外国投资者占比下降；此次去美元化还包含美股和美元汇率下跌 [1] 2. **特朗普关税政策现状** - **类型**：对钢铝、汽车（部分零部件及85%以上价值在美国的汽车可豁免）征收关税，对矿产、半导体等行业关税在酝酿中；全球对等关税，对中国加征125%，对其他国家最高49% [3][4] - **市场理解阶段**：政策发布前认为可能只针对15个逆差大国；发布后以结果为导向，根据逆差大小征收高关税，算法简单列出近70个国家 [5] - **市场争议**：有人认为是特朗普一开始设计好的思路，也有人认为是中国强硬反制导致其妥协 [6] 3. **市场交易形态变化** - 特朗普大选期间，市场担忧政策导致通胀，全球主要交易形态是通胀 - 特朗普组阁期间，不确定性因素增多，市场波动率小，不确定交易多 - 特朗普上台前，市场认为今年美联储可能只降一次甚至不降，是紧缩交易；上台后，美股和商品上涨，认为经济走向繁荣和投资 - 4月2号对等关税出来前，衰退交易逐渐占上风，美债收益率下行；对等关税发布后，美债急速反转，4月第二周出现美债惊魂一周，之后股市表现为美国三大股指下跌，其他国家股市上涨，美元指数贬值，非美货币升值 [7][8][9] 4. **美国股债汇三杀情况** - 构建指数衡量股债汇波动，4月份初期指数一度超过 -4.7，此次股债汇下跌在历史上排第三位，前两位分别是1987年美日贸易战和1987年大股灾 [10][11][12] 5. **去美元化市场大幅波动原因** - **特里芬两难**：美国作为货币主导国家需贸易逆差提供流动性，但持续逆差导致汇率贬值，无法维持货币主导地位，且制造业持续弱势 [13] - **隐忧总结**：内部矛盾是制造业弱势导致资本主义内部分配问题，中产阶级萎缩；两个不可持续是逆差形成的公共债务不可持续和制造业长期薪资增长水平低于服务业 [14][15] 6. **特朗普重构全球经济体系方案及问题** - **方案**：缓解美元汇率高估，提出干预汇市、把美债换成世纪债甚至永久债，以关税为工具逼迫各国购买美债或对美投资 [18] - **问题**：过分自信且充满矛盾，如美元国际地位和汇率贬值矛盾；对通胀和美元汇率误判；静态推演，未考虑对手不合作博弈；政策随意性和不确定性带来损失 [19] 7. **应对策略及观察重点** - **应对策略**：短期内达成共识不可信；消磨特朗普耐心，使其在谈判中处于不利地位；关税政策不利影响需时间体现；先让美国和其他国家谈；中美真正交锋在战场上 [20] - **观察重点**：去美元化交易、美国进口价格CPI、美国和其他国家谈判成果；中国经济重点观察外汇转内需效果、二季度出口消费及各产业相关就业情况；美国重点观察关税影响消费信心和收入、通胀情况、公共财政可持续性、与部分国家谈判进展 [21] 8. **关税对美国经济影响及行业影响** - **对美国经济影响**：通胀逼近3.9%可能导致美国包括服务业在内的全面消费下跌；特朗普认为通胀影响不大是错误的，人民币汇率贬值空间有限，绕道效果会被堵住，中国企业降价空间小 [22][23] - **对行业影响**：玩具行业受影响较大，外向型省份可能受冲击大，但全国平均水平不高 [25] 9. **政策及未来展望** - **政策**：中央政治局会议提出国际经贸斗争上升到斗争角度，基于主体的四稳政策，财政和货币政策进一步发力，保就业多底政策 [27] - **未来展望**：去美元化短期不会再出现特别大的市场波动，将是长期持续过程；中美贸易战结果会深刻改变全球贸易格局，大概率不会朝着特朗普设想方向发展，世界将向多元化进程迈进 [28][29] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 历史上美国出现股债汇三杀的情况，1987年美日贸易战有八个交易日股债汇齐跌，1987年大股灾有七个交易日股债汇三杀，跌幅超过九个标准差，此次仅次于这两次 [11][12] - 特朗普上任百日以来支持率跌破40%，是80年来支持率最低的总统 [20] - 上一轮关税战对美国经济没什么影响的原因是关税征收比例低、关税绕到他国、人民币贬值、中国制造商降价 [21] - 美国公共财政中利息支出占比越来越高，今年剩余八个半月有很多低息的五年期债票息到期 [23] - 与日本谈判石破茂比较强硬，美印谈得较好，美韩因6月3号韩国总统选举谈判情况待定，欧盟谈判艰难 [24]

全球贸易格局与中美竞争 - 特朗普重构全球贸易体系的尝试受阻，与中国关税对抗未达预期效果，美国与核心盟友未达成协议[1] - 中国与新兴市场国家经贸联系紧密，与美主要盟友(欧洲、日韩)贸易联系回落至低位，是未来合作重点方向[2] - 中国企业进入"体系出海"时代，经济、政治、军事、文化协同出海格局形成，A股出海企业盈利能力优于出口企业[2] A股牛市潜力分析 - 居民"资产荒"加剧，2025年存款到期再配置高峰将推动权益资产配置迁移，真实无风险利率显著回落[3][4] - A股投融资功能建设：投资端公司治理改善+长期资金入市，融资端并购重组与创投拐点共振，AI/具身智能/新消费等产业趋势发酵[4][5] - 盈利能力长期抬升起点临近：中国企业突破高附加值领域，2026年中游制造供给增速或低于5%，供需格局拐点将至[5][6] 市场启动条件与择时 - 科技需等待基础层技术突破，AI Agent在办公/医疗领域落地需3-5年，通用型产品需5年以上[7] - 新消费(珠宝/IP潮玩/美妆等)维持高景气，但消费扩散行情需谨慎，赚钱效应扩散可能是短期休整信号[13][14] - 资产管理行业未达增量博弈条件：公募需赚钱效应累积至50%盈利客户占比或产品净值回水位线[8][9] 行业与板块机会 - 国内AI/具身智能/国防军工或成结构牛核心，重点关注DeepSeek R2、GPT-5、特斯拉Optimus量产催化[13][14] - 一二级市场联动强化：软件/硬件/AI数据中心/自动驾驶/机器人领域创投融资快速改善[14] - 港股或领涨潜在牛市：金融外循环关键环节+AI龙头+高股息保险举牌+内外资共振定价[15] 盈利与市场节奏预测 - 2025年全A两非归母净利润同比增速4.6%，Q2-Q4分别为1.1%/-4.1%/80.7%，Q4高增速或掩护行情[8] - 2026年供需改善线索增加，牛市主区间或在2026-27年，25Q4或进入"发令枪响"前最后阶段[12][13] - 本轮牛市或成首轮"中国版慢牛"：基本面改善持续时间长+价值属性提升+增量资金调控力增强[12]

报告核心观点 - 特朗普重构全球贸易体系尝试受阻，中国外循环优化走出自己的道路，“中美战略相持期”是基本盘，“中国战略机遇期”乐观预期正在酝酿 [3] - A股市场具备演绎牛市级别行情的潜力，当前市场尚未鸣响“发令枪”，2026年好于2025年，牛市主要区间在2026 - 27年 [3][5] - 国内AI、具身智能、国防军工具备成为结构牛核心产业趋势的潜力，新消费是独立产业趋势，港股在潜在牛市中大概率领涨 [5] 各部分总结 从“中美战略相持期”到“中国战略机遇期” - 美国重构全球贸易体系尝试受阻，关税对抗未达预期效果，政策节奏需纠偏 [3][16] - 中国外循环优化，与新兴市场国家贸易联系紧密，与美国盟友合作是潜在增量，中美外循环范围重合竞争激烈 [3] - 竞争强化中国优势认知，企业出海进入“体系出海”时代，“中国战略机遇期”乐观预期在部分投资者心中生根 [3][35] A股市场具备演绎牛市级别行情的潜力 - 居民“资产荒”加剧，权益资产收益率优势凸显，2025年存款到期再配置或使居民增配权益初露峥嵘 [41][44][53] - A股投资功能建设加速，股东回报能力有改善空间，监管推动险资入市或带来千亿增量资金 [57][63] - 鼓励并购重组与创投一级市场拐点共振，A股“含新经济量”有望扩散 [64][78] - A股可能处于盈利能力长期抬升起点，2026年基本面改善方向或多于2025年 [81][88] 牛市尚缺“发令枪”，思考“枪响起跑”择时 - 短期“抢出口”带来经济韧性无法外推，财政发力适度，中期需求难形成稳定预期，2026年需求弱改善 + 供给出清或带来盈利企稳 [91][104][111] - 科技尚未摆脱中期调整波段，行情演绎或分布在未来数年，下一轮上涨需基础层突破催化 [4] - 新消费是独立产业趋势，2025年内审慎看待消费扩散行情 [4] 突破了震荡区间的条件可能与牛市确立一致 - 历史上熊市结束后突破震荡区间往往是牛市主升浪，2025Q2 - Q3 A股大概率震荡，待条件成熟启动大行情 [4] A股景气投资积少成多，港股率先成为全龙头代表市场 - 国内AI、具身智能、国防军工有成为结构牛核心产业趋势潜力，关注高性价比区域主题机会 [5] - 新消费细分龙头维持景气，谨慎看待消费扩散行情 [5] - 港股在潜在牛市中大概率领涨，因其是中国金融外循环关键环节，具备多方面优势 [5]

人事任命 - 周海晨不再兼任申万宏源研究总经理，保留执行委员会委员职务，分管研究业务和机构业务，并兼任党委书记、董事长 [1] - 王胜接任总经理职务，全面负责经营管理工作，此前担任副总经理兼首席策略分析师 [1][2] 市场观点 - 中国资本市场将迎来长牛，驱动因素包括：上市公司治理改善、分红回购连续三年超过融资、监管引导及市场参与者共同努力 [3] - 新经济领域（华为、大疆、字节等）崛起，人工智能发展窗口期推动恒生科技指数、科创板等进入"科特估"时代 [4] - 外部不确定性或提升中国商品国际影响力，反内卷政策有望提高劳动力回报并提振内需，ROE回报与龙头品牌效应增强 [4] - 流动性支持来自中央汇金、社保等"耐心资本"，居民存款搬家及外资流入可能加速人民币资产重估 [4] 战略方向 - 探索柔性敏捷的组织架构以赋能分析师，强调稳定团队、扎实研究及系统性框架对客户信任的重要性 [5] - 重点建设智能投研体系，基于33年策略研究积累，通过算法工程化改造产业链景气度模型等，实现方法论与大模型融合 [6] - 采用增量学习与模型压缩技术优化垂类模型，应对金融投研的高时效性与高精度需求 [6]