报告公司投资评级 - 行业为原材料业/一般金属及矿石，6个月评级为买入（首次评级），当前价格2.9港元，目标价格3.5港元 [6] 报告的核心观点 - 五矿资源是全球化金属矿业巨头，专注上游金属资源，铜为核心金属品种，Las Bambas矿山贡献近八成业绩 [1][2] - Las Bambas拨云见日，三大铜矿齐发力大幅提升产量预期，全部达产后公司铜产量最高将达61万吨，较24年增产50%以上 [3] - 铜行业供需偏紧，铜价中枢有望持续上移，公司三大铜矿项目均具发展潜力，增产预期强，且财务结构逐渐优化，有望充分享受铜价上涨带来的利润弹性 [4] - 预计25 - 27年公司归母净利润分别为4.2/6.4/7.5亿美元，同比+162%/+50%/+18%；EPS分别为0.03/0.05/0.06美元，对应当前股价PE为10.6/7.1/6.0倍，给予公司26年业绩8.5倍估值，目标价3.5港元，首次覆盖给予“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 全球化金属矿企巨头，专注上游金属资产 - 海外运营历史悠久，重点发展铜锌业务，总部位于澳大利亚墨尔本，拥有并运营五家海外矿山，2025年收购巴西镍业，背靠央企五矿集团，股权结构集中，可利用五矿资源带来国际化运营竞争优势 [14][17] - 公司业绩受Las Bambas矿山影响较大，24年困境反转初步显现，2024年公司业绩大幅改善，实现营业收入44.79亿美元，同比+3.05%，归母净利润1.62亿美元，同比+1698.89%，Las Bambas为营收及利润主要贡献项目，铜类产品为营收主要贡献项，资产负债率逐渐优化，贷款规模持续下降，费用端受多因素干扰总体有所抬升，现金流方面2022年以来经营活动现金净流量迎来修复 [20][21][29][31] 布局世界级矿山资源，项目均具备发展潜力 - 海外矿山生产铜锌镍为主，兼有多金属协同产出，运营五家海外矿山，收购巴西镍业，铜板块有Las Bambas、Kinsevere及Khoemacau项目，锌板块有Dugald River与Rosebery矿山，镍板块收购巴西镍业，矿山还有金、银、钼、铅等副产品产出 [43] - Las Bambas是公司主力铜矿项目，新项目开发形成增量，为全球最大铜矿之一，地理位置优越，资源丰富，开采年限长，24年生产业绩强劲，25年产量预计提升，产品成本下降带动盈利大幅增长，近年社区问题扰动较多，目前突破效果良好，第二矿区开始运营，第三矿区有望打开新增量 [47][53][59] - Kinsevere从氧化矿向硫化矿过渡，矿权重续工作逐渐推进，是刚果金重点铜矿项目，卫星矿资源充足，产品以电解铜为主，矿权许可重续工作开始推进，扩建项目完成主体建设，后续产能预计提升，产品价格销量上涨促进营收大幅增加 [61][67][69] - Dugald River资源不断转化，生产保持稳定，是主力锌矿项目，交通条件良好，矿体模型改良，资源不断转化，生产量提升，选矿效率持续优化，锌量价齐升促营收，24年业绩显著改善 [77][79][83] - Rosebery开采历史悠久，实施勘探项目延长矿山寿命，运营历史悠久，多种金属产出，资源种类丰富，品位有所提升，矿石品位较高，副产品金属贡献突出，量价齐升，24年业绩稳中向好，勘探项目加速实施，延长矿山开采寿命 [88][89][93] - Khoemacau是公司里程碑式新项目，拥有强大扩建能力，资源储量丰富，扩建潜能较大，铜矿产量可观，白银需向受益人交付，矿山扩建持续推进，28年目标产能13万吨/年，规模效应显现有望改善成本，新财务投资人引入，财务负担进一步降低 [94][102][106] - 巴西镍业全球第三大镍赋存量，历史运营稳定，首次布局巴西，丰富矿产种类，价格销量走低，24年业绩下滑，镍赋存量全球第三，未来产量规划明确 [108][110][111] 铜：供需偏紧，铜价中枢有望持续上移 - 供给方面，矿端干扰增加制约产出，矿冶矛盾突出，矿端短期扰动事件频发制约产出，中期资本开支限制供给，精炼铜加工费快速下滑，国内精铜高产量或难以持续，2025年国内再生铜供应有望增加，进口端或有所下降 [112][114] - 需求方面，传统需求韧性较强，新兴需求持续增长，传统需求电网投资托底用铜需求，建筑地产领域拖累边际效应减弱，新兴需求占比持续提升，平滑传统需求周期性波动 [4] - 供需平衡方面，供紧需增，预计铜价中枢将稳步上行 [4] 盈利预测及投资建议 - 预计25 - 27年公司归母净利润分别为4.2/6.4/7.5亿美元，同比+162%/+50%/+18%；EPS分别为0.03/0.05/0.06美元，对应当前股价PE为10.6/7.1/6.0倍，参考可比公司，考虑公司资源端优势和成长性，兼顾公司作为港股相对A股存在一定折价，给予公司26年业绩8.5倍估值，目标价3.5港元，首次覆盖给予“买入”评级 [4]

商 品 研 究 季先飞 投资咨询从业资格号：Z0012691 jixianfei015111@gtjas.com 【基本面跟踪】 铜基本面数据 | | | 昨日收盘价 | 日涨幅 | 昨日夜盘收盘价 | 夜盘涨幅 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 沪铜主力合约 | 78,270 | 0.62% | 78450 | 0.23% | | | 伦铜3M电子盘 | 9,614 | 0.99% | - | - | | | | 昨日成交 | 较前日变动 | 昨日持仓 | 较前日变动 | | 期 货 | 沪铜主力合约 | 77,521 | 13,281 | 144,941 | -7,464 | | | 伦铜3M电子盘 | 19,873 | 5,488 | 287,000 | 0 | | | | 昨日期货库存 | 较前日变动 | 注销仓单比 | 较前日变动 | | | 沪铜 | 32,833 | -573 | - | - | | | 伦铜 | 164,725 | -1,800 | 43.75% | 2.53% | | | | | 昨日价差 | 前日价差 | 较前日变动 | ...

铜价走势 - LME铜库存降至11个月新低 推动铜价可能冲击9950美元 [1] - 美国债务危机或成为铜价上涨的潜在推动因素 [1] 行业动态 - 伦敦金属交易所(LME)铜库存数据反映供应紧张局面 [1]

铜价预测 - 能源交易商摩科瑞预计铜价将很快创下历史新高 [1]

伦铜价格表现 - 伦铜价格现报9543.50美元/吨 [1] - 日内涨幅达2.00% [1]

LME伦铜向上触及9500美元/吨，最新报9500.95美元/吨，日内上涨1.45%。 ...

文章核心观点 中国铜储量有限且精铜矿不足，需求稳定提升，高度依赖进口，国际铜价波动及未来上涨预期给产业带来成本压力，行业需寻找替代材料、开发国内铜矿并做好能源供给安全准备 [1][9][11][13] 中国铜资源现状 - 中国铜储量3000万吨，全球储量8.3亿吨，国内优质铜精矿数量不足 [1] - 中国铜矿资源储备量有限，精铜矿数量不足，探明储量分散，开采难度大、成本高，品质低于世界平均 [9] 中国铜需求情况 - 中国在电力、电子、建筑、机械和制造业等领域对铜需求稳定提升，2024年进口铜总量达3604万吨 [1] - 中国对铜的需求将随多领域发展继续提升 [12] 全球铜市场竞争 - 全球铜矿资源供需市场将变化，采购国将争夺铜矿合作资源 [3] - 日韩、德国、印度等国也是铜进口消耗国，日韩资源匮乏、依赖进口，德国消耗总量增加 [3] 中国铜进口来源 - 2024年从智利进口近千万吨铜精矿，总额1525亿元，从秘鲁进口700万吨，金额1226亿元，还从蒙古、墨西哥、哈萨克斯坦等国进口 [5] - 2024年从美国进口44万吨废铜占20%，从日本进口27万吨占12%，从马来西亚进口19万吨占8%，从泰国、英国等国进口27万吨左右 [7] - 俄罗斯能提供少量铜矿 [7] 铜价波动影响 - 国际铜价波动使中国采购情况浮动，影响产业稳定和制造业成本，增加进口成本和外汇支出，影响金融期货市场 [11] 未来铜市场趋势 - 全球铜矿资源储量进入瓶颈期，新增探明矿藏和开采量无明显提升，品质下降使成本增加、开采难度加大 [12] - 预计2030年左右铜价将突破每吨10万元，给相关产业带来成本压力 [13] 应对建议 - 从技术和使用方面寻找替代铜材料的新型材料，开发国内铜矿加工优质铜材料 [13] - 做好能源供给安全准备，平衡市场动态变化 [13]

报告行业投资评级 - 有色金属行业投资评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 贸易冲突对铜价情绪影响基本反映，涨幅或受关税对经济负面预期压制，但需求端有支撑，国内线缆企业开工率回升、空调排产高增长，预计国内延续去库，美国企业持续备库，铜价有望在国内刺激政策出台及美国降息后逐步上行 [1][105] 各部分总结 本周更新 - 铜股/铜价：本周铜行业股票普涨，SHFE铜收盘价77440元/吨，环比+1.7%，LME铜收盘价9360美元/吨，环比+1.9% [1][16][17] - 库存：国内铜社库环比-22.2%，LME铜全球周库存环比-4.6%，全球三大交易所库存合计50.7万吨，环比-0.2% [2][25] - 期货：SHFE铜活跃合约持仓环比-2.2%，COMEX铜非商业净多头持仓环比+27.1% [4][33] - 宏观：美联储2025年5月不降息概率为91%，美元指数环比+0.36%，美国3月CPI为2.8%，核心CPI为2.4%，新增非农就业22.8万人，失业率为4.2% [34] 供给 - 铜精矿：2024年12月中国铜精矿产量15.2万吨，环比+9.5%，同比+6.9%，2025年2月全球铜精矿产量180.3万吨，同比+1.3%，截至2025年4月25日，国内主流港口铜精矿库存80.2万吨，环比+13.5% [2][43][48] - 废铜：4月25日国内精废价差为1634元/吨，环比+790元/吨，南方粗铜加工费平均价为1100元/吨，环比持平，2025年2月国内旧废铜产量11.6万金属吨，环比+5%，同比+60%，3月废铜进口约15.2万金属吨，环比-1.3%，同比-10.9% [51][53] - 冶炼：4月25日TC现货价为-40.30美元/磅，环比-6.7美元/磅，处于2007年9月以来低位，3月SMM中国电解铜产量112.21万吨，环比+6.0%，同比+12.3%，1-3月国内电解铜累计净进口量72.5万吨，同比-17.7% [3][59][62] 国内需求 - 电力：本周电线电缆企业开工率为91.23%，环比+3.52pct，电力行业用铜杆加工费平均价为730元/吨，较上周+85元/吨，2025年1-3月电源投资累计同比-3.2%，电网投资累计同比+24.8%，3月漆包线企业开工率为74.37%，环比+18.38pct，同比-0.04pct [71][72][74] - 家电：2025年7月家用空调排产同比+14.3%，冰箱排产同比-3.1%，3月铜管企业开工率为85.23%，环比+14.95pct，同比-0.74pct，铜管产量为19.2万吨，环比+21.3%，同比-4.8% [89][90][94] - 建筑地产：2025年3月黄铜棒开工率54.4%，环比+14pct、同比-8pct，处于近6年同期低位，3月28日宁波黄铜棒与电解铜价格的价差为6465元/吨，环比+2.1% [99][104] 投资建议 - 看好2025年铜价上涨，推荐紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、金诚信，关注五矿资源 [4][105]

期货热点追踪 伦铜涨近1%，创三周新高！铝锌镍跟风上涨，分析师称，考虑到基本面情况，我们对铜价的进一步上 涨潜力保持.....点击阅读。 相关链接 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8][64] 报告的核心观点 - 2025年Q1报告期内公司业绩高增，铜、金产量增长明显，成本管控优异，毛利率提升，费用及负债情况良好，预计2025 - 2027年归母净利润分别为390/430/467亿元，作为全球矿业龙头有望受益于行业高景气度 [3][4][8][64] 根据相关目录分别进行总结 2025年Q1业绩实现高增 - 2025年4月11日发布一季报，报告期内收入789.3亿元，同比+5.6%，环比+7.8%；归母净利润101.7亿元，同比+62.4%，环比+32.2%；扣非净利润98.8亿元，同比+58.8%，环比+24.4%；毛利率22.89%，同比+6.28pct，环比-0.14pct；净利率12.88%，同比+4.51%，环比+2.38% [3][16] 2025年Q1铜、金产量实现增长 - 2025年Q1矿产铜28.8万吨，同比+9.5%，环比+3.1%，完成全年目标25%；矿产金19.1吨，同比+13.4%，环比+2.1%，完成全年目标22%；矿产锌8.8万吨，同比-10.4%；矿产银104.2吨，同比+2.2%，环比-0.5%，完成全年目标23% [4][23] - 铜矿推进塞紫金下部矿带等项目扩产，金矿加速罗斯贝尔金矿等项目技改和加纳Akyem金矿等项目建设 [4][23] 毛利分析：各项指标表现优异 价格分析：铜、金价同比上升 - 2025年Q1 LME铜现货结算均价9352美元/吨，同比+10.8%，环比+1.7%，4月受关税等影响先跌后修复，看好铜长期价格中枢上行 [5][37] - 2025年Q1 Comex金期货结算均价2868美元/盎司，同比+38.5%，环比+7.7%，至4月11日达3155美元/盎司，短期受关税和地缘问题、长期受美元信用弱化和地缘政治频发影响，看好黄金长牛趋势 [5][38] 成本分析：成本管控能力优异 - 2025年Q1公司主要矿山品种单位成本环比略增，金锭/金精矿单位成本分别为311.6/178.7元/克，同比+12.6%/+23.1%，环比+7.7%/+6.8%；铜精矿/电积铜/电解铜单位成本分别为2.10/2.98/3.68万元/吨，同比+13.4%/-7.5%/-0.8%，环比+3.4%/-7.8%/+3.3%；矿山产锌单位成本1.03万元/吨，同比+18.0%，环比+11.0%；矿山产银单位成本2.00元/克，同比+5.3%，环比+7.5%，保持全球低成本水准 [39][43] 毛利率分析：售价提升及成本管控助力毛利率同比提升 - 2025年Q1公司金锭/金精矿毛利率分别为52.9%/71.1%，同比+11.4/+4.3pct，环比+2.4/+1.0pct；铜精矿/电积铜/电解铜毛利率分别为65.1%/56.3%/45.4%，同比+1.3/+11.6/+6.7pct，环比+0.7/+8.4/-1.1pct；矿山产锌毛利率31.7%，同比+2.8pct，环比-14.1pct；矿山产银毛利率63.7%，同比+12.0pct，环比-0.7pct，核心矿产品种毛利率提升因产品价格上升和成本维持较低水平 [6][50] 业务分析：多项业务取得优异成绩 - 2025年Q1公司多项业务全面提升，得益于铜、金产销和多项业务毛利率提升 [53] 费用及负债分析：负债率下降同时ROE提升 费用分析：期间费用率维持低水平 - 2025年Q1公司销售/管理/财务费用率为3.69%，同比-0.02pct，环比+0.23pct，费用率保持低水平 [6][57] 财务分析：杠杆下降同时ROE明显提升 - 2025年Q1末公司资产负债率54.89%，同比-3.71pct，环比-0.30pct，长期/短期借款为505.1/361.2亿元，同比-274.4/+119.6亿元，环比-109.4/+54.1亿元；经营性现金流量净额125.3亿元，同比+43.6亿元，环比-2.2亿元；ROE为7.0%，同比+1.60pct，经营高质量发展 [8][58] 盈利预测与投资建议 - 维持公司2025 - 2027年盈利预测，预计归母净利润分别为390/430/467亿元，公司全球化能力突出、成长确定性强、成本控制能力优异，铜、金产量提升奠定基石，黄金价值突显，维持“买入”评级 [8][64]