债市行情 - 银行间现券收益率午后普遍转为下行，30年期国债收益率下行1BP至1.9875%，10年期国开债收益率下行0.5BP至1.841%，10年期国债收益率下行0.6BP至1.7575% [1][2] - 国债期货主力全线收涨，30年期主力合约涨0.47%报117.27，10年期主力合约涨0.06%报107.995，5年期主力合约涨0.04%报105.56，2年期主力合约涨0.01%报102.4 [2] - 中证转债指数收盘下跌0.05%报490.76点，成交金额930.21亿元，华宏转债跌6.61%，博23转债跌5.57%，正元转02涨6.90%，新化转债涨6.04% [2] 海外债市 - 美债收益率集体上涨，2年期涨0.82BP报3.715%，10年期涨0.78BP报4.269%，30年期涨0.41BP报4.885% [3] - 欧元区债券收益率普遍上行，10年期德债收益率涨3.6BPs报2.755%，10年期意债收益率涨7BPs报3.593%，10年期法债收益率涨8.9BPs报3.507% [3] 一级市场 - 农发行2年期金融债中标收益率分别为1.6025%和1.7298%，全场倍数分别为4.63和3.88 [4] - 国开行5年期固息债中标利率1.7052%全场倍数4.37，10年期中标利率1.829%全场倍数2.86，2年期中标利率1.5415%全场倍数5.24 [4] 资金面 - 央行开展4058亿元7天期逆回购操作利率1.40%，当日净回笼1745亿元 [5] - Shibor短端品种多数下行，隔夜品种下行3.9BPs报1.317%，7天期下行1.7BP报1.467%，14天期下行4BPs报1.515% [5] 机构观点 - 债市脱离基本面定价的核心在于低利率环境下赔率不足问题被股市赚钱效应所强化 [1] - 短期内居民存款、固收理财快速流向股市尚缺少数据支撑，无需过度担忧债市底层负债赎回和流动性收缩 [7] - 市场不宜将鲍威尔的讲话视为一系列宽松的起点，需关注就业和通胀目标矛盾时货币政策面临的挑战 [6]

黄金价格走势 - 现货黄金站上3370美元关键价位 一定程度化解8月11日黄昏之星组合的压制[1] - 金价挑战4月份开始形成的原始下降压力线 目前交投于3372.79美元[1] - COMEX黄金报收3410.7美元/盎司 涨幅0.23% 国内SHFE金报收779.92元/克 涨幅0.13%[3] 技术面分析 - 周图显示金价第4次回踩中轨线支撑 历史规律显示震荡调整后大概率向上攀升[4] - 日图维持在中轨及100日均线上方 ZZ指标未显示反弹触顶 暗示仍有上行空间[5] - 4小时MACD二次金叉开口 灵动指标快线折线向上拉升 显示价格将持续冲击3374-3370美元支撑点[5] - 小时线大阳拉升破位早间开盘点3364-3365一线 中轨支撑在3368美元附近[6] - 下方支撑关注3270美元及3220美元附近 上方阻力关注3386美元及3400美元附近[4][6] 美联储政策影响 - 鲍威尔Jackson Hole讲话被市场视为鸽派信号 但未给出降息持续性与幅度的强指引[3] - 美联储政策反应函数表明在就业风险大于通胀时会降低利率 但通胀风险超越就业时可能叫停降息[3] - 关税和移民政策可能推升类滞胀压力 导致美联储进退两难 不会出现真正意义上的货币宽松[3] - 特朗普解除美联储理事库克职务 反映其对美联储利率政策不满 与鲍威尔谨慎立场相悖[4]

鲍威尔Jackson Hole讲话解读 - 鲍威尔讲话被市场视为鸽派信号 利率期货市场对9月降息概率定价从75%上升至89% [1][2] - 讲话强调政策处于限制性区域 经济前景和风险平衡转变可能需调整货币政策 [2] 美联储政策反应函数 - 鲍威尔阐明政策反应函数 就业下行风险超越通胀上行风险时倾向降息 [3] - 若通胀风险超越就业风险 美联储可使用同样反应函数叫停降息 [1][4] - 关税与移民政策导致劳动力供需同步放缓 就业下行风险上升 [3] 货币政策框架变化 - 2025年修订框架抛弃平均通胀目标制 更强调平衡对称风险 [4] - 新框架关注现实与政策目标偏离程度及持续时间 偏离越严重则应对越强烈 [4] - 5-6月非农就业人数大幅下修使就业目标成为显著偏离点 需考虑降息 [4] 与2024年讲话对比 - 2024年鲍威尔对降息态度坚决主动且自信 认为调整时机已到方向明确 [5] - 2025年表述明显信心不足 坦言关税对物价影响清晰可见 [6] - 当前表述承认通胀风险偏上行而就业风险偏下行 属于充满挑战局面 [6] 结构性冲击限制 - 鲍威尔明确表示货币政策对结构性冲击大都束手无策 [7] - 显著更高关税重塑全球贸易体系 更严格移民政策导致劳动力增长放缓 [7] - 1-2次降息或难改善经济需求 反而可能加速企业转嫁成本推升价格 [7] 政策框架具体调整 - 通胀目标从平均通胀目标制改为灵活通胀目标制 重申2%长期目标 [9] - 就业目标改为可短期超过充分就业 但若威胁物价稳定则可提前收紧 [9] - 双目标冲突处理重回对称平衡 根据偏离程度与恢复时间决定政策 [9]

美联储政策解读 - 鲍威尔Jackson Hole讲话被市场视为货币转松的鸽派信号 [1] - 讲话未给出降息持续性与幅度的强指引 仅阐明政策反应函数 [1] - 反应函数核心为就业风险大于通胀时倾向降息 [1] 政策约束条件 - 更高关税税率与收紧移民政策导致就业与通胀风险并存 [1] - 通胀风险超越就业时可能使用同样反应函数叫停降息 [1] - 市场不应将讲话视为一系列宽松起点 [1] 宏观环境影响 - 关税和移民政策可能推升类滞胀压力 [1] - 类滞胀压力或使美联储陷入进退两难局面 [1] - 真正意义上的货币宽松难以出现 [1] 市场影响预期 - 市场风险偏好或将下降 [1] - 市场波动随之加剧 [1]

核心观点 - 鲍威尔Jackson Hole讲话被市场视为鸽派信号 但实际并未给出降息持续性与幅度的强指引 仅阐明美联储政策的"反应函数"——即在就业风险大于通胀时倾向降息 但若通胀风险超越就业 同样可能叫停降息[2][4][5] - 当前美国面临显著更高的关税税率与收紧的移民政策 这两类政策均具有抑制供给和推高价格的效果 可能引发"类滞胀"压力 使美联储陷入进退两难境地[4][5][7] - 不宜将此次讲话视为一系列货币宽松的起点 若经济出现类滞胀 市场风险偏好可能下降 波动或将加剧[2][8][9] 货币政策框架分析 - 美联储2025年修订货币政策框架 删除"平均补偿超调" 回归灵活通胀目标制(FIT) 重申2%通胀目标 强调为维护长期目标会果断行动[5] - 就业目标改为可短期"超过"充分就业 但若威胁物价稳定则可提前收紧 双目标冲突处理重回对称平衡 根据偏离程度与恢复时间决定政策方向[5] - 新框架更关注现实情况与政策目标的偏离程度(deviation)及预计持续时间 偏离越严重、潜在持续影响越久 美联储应对措施越强烈[5] 讲话内容对比分析 - 2024年讲话中 鲍威尔称"政策调整时机已到 方向已明确" 对9月降息态度坚决主动且自信 而2025年讲话仅表示"可能需要调整政策立场" 态度勉强且信心不足[6][7][9] - 对就业表述：2024年认为下行风险增加主因劳动力供给增加及招聘放缓 2025年明确警告若风险实现可能迅速推高失业率[6][9] - 对通胀表述：2024年称上行风险缓解 对回归2%目标信心增强 2025年承认关税影响清晰可见 虽判断为一次性价格变动但明确通胀风险偏向上行[6][7][9] 政策环境与约束 - 显著更高的关税税率与收紧的移民政策共同抑制供给 可能推升价格 但目前影响尚温和 若通胀率进一步偏离2%目标 暂停降息将成为更合适选择[4][5][7] - 货币政策对结构性冲击束手无策 1-2次降息难以实质性改善经济需求 反而可能加速企业成本转嫁 推升消费者价格 侵蚀居民实际购买力[8] - 利率期货市场对9月降息概率定价从75%上升至89% 但降息更多是对非农数据下修的"条件式回应" 不构成对年内降息次数和幅度的有效保障[3][9]

美联储降息影响 - 美联储9月降息概率为92% 短期对中国市场是利好但可能较短且非核心主导 [5] - 可通过两种方式放大美联储降息利好：实施更大力度的货币与财政宽松 以及把握结构性中美映射机会 [5] - 美联储降息将提振美国房地产和传统制造业需求 利好中国地产链相关出口及有色金属等大宗商品 [5] 存款搬家趋势 - 存款从银行搬入股市的新趋势有利于银行息差扩张 因居民存款活期化及负债成本降低 [8] - 银行代销基金等财富管理业务有望受益 市场和经济预期改善也有助于信贷需求回升 [8] - 债券利率可能受阶段性扰动但下行空间有限 部分中小银行债券投资收益占比高可能导致营收增速下降 [8] 美联储政策限制 - 美国面临"类滞胀"风险 降息无法解决此矛盾 货币政策应以稳定通胀预期为核心 [10] - 美联储内部分歧加剧 但现实条件不支持大幅降息 就业放缓与通胀粘性并存增加政策路径变数 [10] - 货币政策不应追求短期增长或屈从于政治压力 美联储将保持谨慎降息态度 [10] A股估值与配置 - A股整体估值横向纵向对比仍处合理区间 未高估但需关注交易量快速提升带来的短期波动加大 [12] - 配置建议关注四大方向：AI/算力、创新药、军工、有色等景气产业 券商保险等受益于资金入市板块 "反内卷"政策利好板块如光伏 及延续分化表现的红利板块 [12] - 历史经验显示交易活跃期指数短期波动可能加大 但一般不影响中期市场走势 [12] AH市场比较 - 下半年A股跑赢港股 上证指数/万得全A年初至今涨幅分别达10%/16% 下半年涨幅分别为7.3%/9.8% [14] - 恒生指数/恒生国企指数下半年至今分别上涨5.0%/4.2% 涨幅略低于A股主要指数 [14] - A股市场资金筹码结构改善 赚钱效应带动增量资金入市 "反内卷"等政策加码对A股更为有利 [14]

美元指数走势 - 美元指数持续走强 盘中一度升至98 67的日内高点 最终收涨0 43% 报98 62 [1][2] 贵金属市场表现 - 现货黄金开盘跳涨后持续下跌 盘中一度跌至3325 19美元的日内低点 最终收跌0 29% 收报3338 55美元/盎司 [1][2] - 现货白银收涨0 56% 报38 10美元/盎司 [1][2] 美国经济数据 - 美国8月标普全球制造业PMI初值53 3 创39个月新高 预期49 5 前值49 8 [3] - 美国8月标普全球服务业PMI初值55 4 创2个月新低 预期54 2 前值55 7 [3] - 美国至8月16日当周初请失业金人数23 5万人 创三个月最大增幅 预期22 5万人 前值22 4万人 [3] 美联储政策预期 - 交易员减少对美联储今年两次降息的押注 [3] - 美联储9月维持利率不变概率为25% 降息25个基点概率为75% [4] - 美联储10月维持利率不变概率为13 3% 累计降息25个基点概率为51 5% 累计降息50个基点概率为35 3% [4] 官员政策立场 - 博斯蒂克仍预计今年降息一次 对劳动力市场走向表示担忧 [3] - 施密德认为通胀风险高于就业风险 当前政策处于合适位置 [3] - 哈玛克暂不支持9月降息 [3] - 柯林斯表示若劳动力市场前景恶化可能适宜降息 不应等待通胀完全明朗 [3] 市场交易逻辑 - 美元走强导致黄金承压 白银因工业属性支撑显示更好韧性 [5] - 市场静待鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会发言验证9月降息预期 [5] - 关税冲击下美国可能陷入"类滞胀"情景 对贵金属形成支撑 [5] - 预计贵金属将延续高位震荡走势 [5]

黄金价格走势分析 - 黄金价格在美联储主席鲍威尔讲话前夕小幅下跌 但保持强烈看涨倾向[3] - 金价若确认每盎司3300美元支撑位 则有望再度走强[3] - 贵金属近期延续高位震荡走势 交投情绪整体较为谨慎[1] 美联储政策预期 - 市场对美联储9月降息预期从一周前几乎确定降低至75%[3] - 美联储官员措辞相对于两周前变得更加保守 支持按兵不动[1][2] - 五矿期货指出需把握美联储即将步入新一轮降息周期的主线[2] 宏观经济影响因素 - 美国PPI大幅反弹后标普数据表现亮丽 显示物价可能继续走高迹象[1] - 关税冲击下美国未来陷入类滞胀仍是基准情景 对贵金属形成支撑[1] - 美元走高导致黄金承压 但美元贬值趋势将为黄金提供额外助力[1][4] 地缘政治与需求因素 - 俄乌相关会谈取得进展使黄金持续上行驱动不足[2] - 投资需求持续增长和央行强劲购金等结构性驱动支撑金价[4] - 白银因工业属性支撑显示出更好韧性[1] 机构观点汇总 - BCA Research预计美联储9月开始降息和美元贬值将使黄金迎来新上涨动力[4] - Kitco Metals认为黄金真正驱动因素仍强烈看涨 最坏情况仅出现短暂小幅回调[3] - 国投期货建议耐心等待回调布局位置[2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 市场聚焦未来降息节奏，关注鲍威尔讲话，各有色金属受宏观、基本面等因素影响呈现不同走势，部分品种维持震荡，部分有下行或上涨可能，投资者需根据各品种情况制定交易策略 [3][9][21] 根据相关目录分别进行总结 贵金属 - 市场回顾：伦敦金涨0.94%收报3347.335美元/盎司，伦敦银涨1.44%报37.855美元/盎司，沪金主力涨0.52%报776.8元/克，沪银主力涨0.60%报9160元/千克；美元指数跌0.05%收于98.218；10年期美债收益率回落至4.2868%；人民币兑美元涨0.08%报7.177 [2] - 重要资讯：特朗普阵营呼吁调查库克，特朗普喊话其辞职；美联储7月会议纪要显示多数官员认为按兵不动恰当；9月维持利率不变概率18.1%，降息25个基点概率81.9%；以方暂不对停火方案回应 [2] - 逻辑分析：市场静待鲍威尔讲话，交投谨慎，特朗普喊话使美元走弱，贵金属反弹，未来“类滞胀”支撑贵金属，预计高位震荡 [3] - 交易策略：单边背靠5日均线逢低试多，套利和期权暂时观望 [3] 铜 - 市场回顾：沪铜2509合约涨0.19%收于78730元/吨，LME收盘涨0.38%至9721美元/吨；LME库存增1200吨到15.63万吨，COMEX库存增593吨到27.05万吨 [5] - 重要资讯：7月联储几乎全体支持暂不降息；Codelco下调2025年产量指导；7月中国废铜、铜矿砂及其精矿、精炼铜进口量有不同变化 [5][7][8] - 逻辑分析：市场关注鲍威尔讲话，国内反内卷情绪消退，大宗商品普跌；基本面矿石供应紧张缓解，库存增加，进口货源流入，需求补库积极性不足，铜价承压 [9] - 交易策略：单边短期供应增加铜价承压，套利和期权观望 [9] 氧化铝 - 市场回顾：夜盘氧化铝2509合约涨46元至3155元/吨；现货阿拉丁北方综合报3215元跌5元等 [11] - 相关资讯：西北地区铝厂采购带动现货报价转跌；全国氧化铝建成产能11302万吨，运行9595万吨，部分企业有检修计划；8月20日仓单增2997吨；海外市场有成交；7月进出口有变化；7月铝矿砂及其精矿进口量增加 [11][12][13] - 逻辑分析：市场投机情绪降温，氧化铝基本面供需过剩，但部分厂减产检修，短期现货不过剩，关注基差回归对期货支撑，关注开工情况 [13][15] - 交易策略：单边偏弱震荡运行，套利和期权暂时观望 [16] 电解铝 - 市场回顾：夜盘沪铝2509合约涨70元至20590元/吨；8月20日铝锭现货价华东、华南、中原均下跌 [18] - 相关资讯：7月联储几乎全体支持暂不降息；白宫考虑三国首脑会晤；8月20日主要市场库存减0.6万吨，上期所仓单减2529吨；信发集团项目中标公示；7月铝锭进出口有变化；国家电投强调扎铝二期年底投产 [18][19][21] - 交易逻辑：宏观上俄乌问题会谈推进，海外对俄铝制裁担忧影响伦铝，关注内外价差转变；基本面铝棒产量增加，库存下降，低库存使国内铝价相对抗跌 [21] - 交易策略：单边随外盘偏弱震荡，套利俄乌问题化解趋势下短线多沪铝空LME铝，库存去库关注月差back扩大，期权暂时观望 [22] 铸造铝合金 - 市场回顾：夜盘铸造铝合金2511合约涨45元至20090元/吨；8月20日ADC12铝合金锭现货价多地持平 [24][26] - 相关资讯：四部委发文影响再生铝行业；7月铸造铝合金行业加权平均完全成本增加，利润扩大；8月20日三地再生铝合金锭库存增加 [26] - 交易逻辑：供应上废铝紧张，部分工厂减产停产，库存增加但增速放缓，进口到货量减少；需求下游刚需补库，贸易商库存高逢低接货 [27] - 交易策略：单边随铝价偏弱震荡，套利和期权暂时观望 [28] 锌 - 市场回顾：隔夜LME市场涨0.58%至2786美元/吨，沪锌2510涨0.41%至22300元/吨；上海地区现货报价基本持稳 [29] - 相关资讯：7月进口锌精矿、镀锌板出口量增加，氧化锌出口下滑进口反弹，压铸锌合金进出口萎缩；北方矿山安全检查增多 [29][30][31] - 逻辑分析：国内供应放量，终端消费疲软，社会库存累库，沪锌价格承压 [32] - 交易策略：单边关注库存情况，若累库锌价可能下行，套利和期权暂时观望 [33] 铅 - 市场回顾：隔夜LME市场涨0.33%至1980.5美元/吨，沪铅2510合约涨0.18%至16775元/吨；SMM1铅均价跌75元/吨，下游刚需拿货，精铅成交困难 [35] - 相关资讯：7月铅酸蓄电池进出口有变化；LME收到铅品牌交割注册申请 [35] - 逻辑分析：消费未好转，终端订单疲软，再生铅冶炼厂亏损扩大，减停产规模扩大 [36][38] - 交易策略：单边供需两弱，铅价区间运行高抛低吸，套利和期权暂时观望 [39] 镍 - 外盘情况：隔夜LME镍价跌15至15045美元/吨，库存增18吨，沪镍主力合约涨180至120370元/吨；金川升水等有变化 [41] - 相关资讯：7月联储会议纪要；北约讨论乌克兰安全保障；2025年1 - 6月全球精炼镍供应过剩18万吨 [41][42] - 逻辑分析：镍过剩巨大，价格向上驱动有限，7月进口大增未累库，消费淡季，预计价格宽幅震荡 [43][45] - 交易策略：期权卖出虚值看跌期权 [45] 不锈钢 - 市场回顾：主力SS2510合约持平于12830元/吨；冷轧12650 - 12850元/吨，热轧12450 - 12550元/吨 [47] - 重要资讯：浙江弘进项目动工；本周佛山不锈钢样本库存总量微减 [47] - 逻辑分析：全球经济和关税影响外需，美联储决策影响宏观氛围，8 - 9月钢厂销售意愿上升，价格缺乏需求驱动有成本支撑，预计宽幅震荡 [47] - 交易策略：单边宽幅震荡，套利暂时观望 [48] 工业硅 - 市场回顾：周三主力合约收于8390元/吨，跌2.89%；现货价格普遍下跌 [51] - 相关资讯：新安股份子公司产品入选名单 [51] - 综合分析：上周DMC、多晶硅等产量增加，工业硅产量增加，开炉数量增加，社会库存降低 [51] - 交易逻辑：市场核心矛盾在于情绪和基本面预期，短中期震荡，价格区间（8000,9000） [52] - 策略：单边区间操作背靠下沿短多，期权暂无，套利11、12合约反套寻机参与 [52] 多晶硅 - 市场回顾：周三主力合约收于51875元/吨，跌0.52%；本周n型复投料和颗粒硅成交均价上涨 [54][55] - 相关资讯：特朗普表态不批准光伏或风电项目 [55] - 综合分析：8月多晶硅产量增加，过剩1.5 - 2万吨，基本面偏空但有成本支撑，价格运行区间（48000,55000），后市有利好 [55] - 策略：单边逢低买入，套利2511、2512合约正套，期权卖出虚值看跌期权持有，买入看涨期权 [56] 碳酸锂 - 市场回顾：昨日主力合约2511下跌7040至80980元/吨，指数持仓减少，仓单增加；SMM报价电碳和工碳持平 [58] - 重要资讯：智利锂产商SQM预计业绩提升；税务总局曝光偷骗税案件；8月1 - 17日新能源汽车零售和批发有增长 [58][60] - 逻辑分析：碳酸锂主力合约跌停，技术有压力，市场过度解读利空，9月预计供需偏紧，商品指数企稳后锂价可能上涨 [60] - 交易策略：单边回调充分买入，套利暂时观望，期权卖出2511虚值看跌期权 [61] 锡 - 市场回顾：主力合约沪锡2509收于267830元/吨，下跌0.23%；8月20日现货锡锭报价上涨，市场观望情绪提升 [63] - 相关资讯：7月联储会议纪要；2025年1 - 6月全球精炼锡供应短缺0.78万吨 [63][65] - 逻辑分析：美联储纪要显示通胀风险高，LME锡库存增加，矿端供应偏紧，预计四季度恢复，行业供需双弱紧平衡，关注复产和消费情况 [65] - 交易策略：单边延续震荡，期权暂时观望 [66]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场静待周五鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会发言验证 9 月降息押注 因美国 PPI 大幅反弹、零售数据有韧性 市场担心鲍威尔放鹰 交投情绪谨慎 [10] - 特朗普喊话库克辞职致美联储独立性受干扰 美元走弱 贵金属获反弹机会 [10] - 关税冲击下美国未来陷入“类滞胀”是基准情景 对贵金属形成支撑 预计近期贵金属延续高位震荡走势 [10] - 交易策略上单边以低多思路为主 套利和期权暂时观望 [11][12][13] 各目录总结 市场回顾 - 伦敦金白天小幅回吐昨夜涨幅 交投于 3339 美元附近 伦敦银窄幅波动 交投于 37.8 美元附近 沪金主力合约收涨 0.3%报 775.12 元/克 沪银主力合约收涨 0.63%报 9162 元/千克 [3] - 美元指数横向盘整 交投于 98.26 附近 [4] - 10 年美债收益率小幅走高 交投于 4.3%附近 [5] - 人民币兑美元汇率延续偏强走势 交投于 7.177 附近 [6] 重要资讯 - 特朗普阵营官员呼吁调查美联储理事库克 特朗普喊话其辞职 库克回应不会辞职 [7] - 美联储 7 月会议纪要显示多位与会者认为当前利率距中性水平不远 绝大多数官员认为按兵不动恰当 “美联储传声筒”称强化公开信息 7 月会议委员会情绪偏鹰派 8 月 1 日就业报告后更多官员对 9 月降息开放 [7] - 美联储 9 月维持利率不变概率为 18.1% 降息 25 个基点概率为 81.9% 10 月维持利率不变概率为 8% 累计降息 25 个基点概率为 46.4% 累计降息 50 个基点概率为 45.5% [7] - 以方决定暂时不对哈马斯同意的停火方案做回应 [8] 数据参考 - 包含美元指数与贵金属走势、实际收益率与贵金属走势、内外盘期货走势、期现走势、内外价差、金银比、ETF 持仓、期货持仓量、期货库存、成交量、TD 数据、国债收益率与盈亏平衡通胀率等多方面图表及对应数据 [15][16][21]