文章核心观点 - 2025年前三季度中国金融体系对实体经济支持力度保持较高水平 信贷结构持续优化 货币政策在逆周期调节方向持续发力 [1][2][8] - 贷款利率维持在历史低位 叠加消费贷贴息 稳地产等政策 推动相关领域信贷需求释放 [3][4] - M1与M2增速“剪刀差”显著收窄至阶段性新低 反映出企业生产经营活跃度提升与居民投资消费需求回暖等积极信号 [5][7] - 社会融资规模保持较高增速 直接融资渠道更加畅通 金融支持实体经济的结构更趋多元 [8][9] 信贷表现 - 前三季度人民币贷款增加14.75万亿元 其中住户贷款增加1.1万亿元 企（事）业单位贷款增加13.44万亿元 [1][2] - 9月人民币贷款季节性增加1.29万亿元 但同比少增3000亿元 企业中长期贷款同比少增500亿元 居民中长期贷款同比多增200亿元 [2] - 9月企业新发放贷款加权平均利率约为3.1% 比上年同期低约40个基点 个人住房新发放贷款利率约为3.1% 比上年同期低约25个基点 [3] 货币供应 - 截至9月末 M2余额335.38万亿元 同比增长8.4% M1余额113.15万亿元 同比增长7.2% M1与M2“剪刀差”收窄至1.2个百分点 为2021年以来最低值 [1][5][7] - 前三季度人民币存款增加22.71万亿元 其中住户存款增加12.73万亿元 9月居民存款增加2.96万亿元 同比多增0.76万亿元 [1][6] 社会融资 - 2025年前三季度社会融资规模增量累计为30.09万亿元 比上年同期多4.42万亿元 [1][8] - 截至9月末社会融资规模存量为437.08万亿元 同比增长8.7% 人民币贷款在社融增量中占比降至约48% 政府和企业债券融资占比升至约43% [1][8][9]

社会融资规模增长 - 前三季度社会融资规模增量累计达30.09万亿元，同比多增4.42万亿元 [2] - 9月末社融存量同比增长8.7%，较上年同期高0.7个百分点 [2] - 政府债券净融资11.46万亿元，同比多4.28万亿元，企业债券净融资1.57万亿元，两者合计占社融增量比重达43% [10] 货币供应量变化 - 9月末广义货币M2同比增长8.4%，较上年同期高1.5个百分点 [2] - 狭义货币M1增速显著回升至7.2%，较2月末低点提升7.1个百分点，M1与M2剪刀差收窄至1.2个百分点 [7][15] - M1增速回升反映企业生产经营活跃度提升和个人投资消费需求回暖 [7][15] 信贷结构优化 - 前三季度人民币贷款增加14.75万亿元，9月单月新增近1.29万亿元 [2][12] - 普惠小微贷款余额36.09万亿元（同比增长12.2%），制造业中长期贷款余额15.02万亿元（同比增长8.2%），增速均高于整体贷款 [12] - 9月企业新发放贷款加权平均利率约3.1%，较上年同期低40个基点 [12] 融资渠道多元化 - 人民币贷款在社融增量中占比降至48%，超半数融资通过债券、股权等多元化渠道实现 [10] - 银行持有约七成政府债券和两成公司信用类债券，债券在银行资产中占比约25% [10] - 金融支持实体经济需综合观察社融等全面指标，而非仅关注贷款 [10] 利率传导机制 - 低利率环境下企业新发放贷款利率3.1%，个人住房贷款利率3.1%，分别同比降低40和25个基点 [12][13] - 利率路径成为金融影响实体经济的主要渠道，需关注量价协同及不同市场利率间传导 [13] - 利率变化驱动资金从低收益资产流向高收益资产，影响居民存款配置行为 [16]

PPI同比表现及原因 - 9月PPI同比下降2.3%，降幅较上月收窄0.6个百分点，环比连续两个月持平 [1] - PPI同比降幅收窄受上年同期对比基数走低及宏观政策效果显现影响 [1] - 全国统一大市场建设推进带动部分行业价格同比降幅收窄，6个行业对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.34个百分点 [1] - 产业结构升级和消费潜力释放带动相关行业价格同比上涨，飞机制造价格同比上涨1.4%，电子专用材料制造价格上涨1.2% [1] 分行业价格变化 - 煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、电池制造、非金属矿物制品业价格降幅分别收窄8.3、3.4、3.0、2.4、0.5和0.4个百分点 [1] - 现代化产业体系构建带动飞机制造、电子专用材料制造、废弃资源综合利用业、可穿戴智能设备制造价格同比上涨 [1] 当前工业品价格整体格局 - 房地产市场调整导致需求低迷，工业品“供强需弱”格局尚未出现根本改观，整体价格走势依然偏弱 [2] - 二季度工业产能利用率为74%，同比环比均呈现下降趋势，显示需求仍弱 [4] PPI未来走势展望 - 预计10月PPI同比降幅收窄势头将明显放缓，约在-2.0%左右，年底转正难度很大 [4] - PPI年内负增长的可能性偏大，难转正 [4][5] - 反内卷政策带动原材料价格上涨势头减弱，外部经贸环境波动带来新的下行压力 [4] - 房地产市场趋势性止跌回稳前，PPI仍将面临下行压力 [4] - 全球经济放缓、国际大宗商品价格下行压力、房地产市场低迷及出口下行压力将继续制约PPI增速回升 [5] 影响未来PPI的积极与消极因素 - 积极因素：M1增速持续上行有利于带动商品价格和企业利润走高，国内金融环境好转有望支撑M1持续上行 [4] - 消极因素：房地产市场走弱、地方土地收入低于预期导致基建投资不及预期，制造业产能利用率持续磨底 [4]

文章核心观点 - 政策基调转向“稳中求进”和“反内卷”，经济从重“量”转向重“质”，短期内下行压力增加但长期利好高质量发展 [2] - 2025年8月经济数据呈现供给与需求端同步回调，但货币供应稳健扩张，企业流动性改善，经济活跃度有所提升 [2][8] - 经济结构转型特征明显，高技术制造业和出口商品结构优化展现出较强韧性，而传统产业和房地产投资持续拖累增长 [3][4][12] 供给端 - 2025年8月规模以上工业增加值同比实际增长5.2%，较7月放缓0.5个百分点，累计增长6.2% [3][9] - 制造业和高技术产业表现稳健，高技术制造业增加值同比增长9.3%，贡献率升至25%，显著高于总体增速 [3][12] - 分行业看，制造业增加值同比增长5.7%，采矿业增长5.1%，电力燃气及水生产和供应业增长3.8% [10] - 分经济类型看，股份制企业增长6.4%表现最佳，外商及港澳台投资企业增长2.6%相对较弱 [11][12] 需求端：消费 - 2025年8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，较前月下降0.3个百分点 [4][13] - 家用电器和音像器材类、通讯器材类、家具类消费额增速分别为14.3%、7.3%、18.6% [14] - 汽车消费额同比增长0.8%，较前月上涨2.3个百分点，主要受去年同期低基数效应影响 [14] 需求端：投资 - 2025年1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，较1-7月下降1.1个百分点 [4][15] - 高技术产业投资增长强劲，信息服务业、计算机及办公设备制造业、航空航天器及设备制造业投资分别增长34.1%、12.6%、28.0% [15] 需求端：进出口 - 2025年8月出口总额3218.1亿美元，同比增长4.4%，较前月下降2.8个百分点 [4][16] - 进口总额2194.8亿美元，同比增长1.3%，较前月下降2.8个百分点 [5][17] - 出口结构优化，对共建“一带一路”国家出口占比超50%，同比增长10.7%，集成电路出口增长32.8%，汽车出口增长17.31% [16][19][20] 价格指数 - 2025年8月CPI同比增长-0.4%，较前月下降0.4个百分点，环比增长0.0% [7][23] - 2025年8月PPI同比下跌2.9%，降幅较前月收窄0.7个百分点，环比增长0.0% [7][23] - 核心CPI同比增长0.9%，较8月上涨0.1个百分点，1-8月核心CPI增长0.5% [24] 货币金融 - 2025年8月新增社会融资规模25693亿元，较2024年同期减少4640亿元，降幅15.3% [8][32] - 新增人民币贷款5900亿元，较2024年同期减少3100亿元，降幅34.4% [8][39] - M1同比增长6%，较7月上升0.4个百分点，M2同比增长8.8%，与上月持平，M2与M1增速差收窄至2.8% [8][44] 未来展望 - 预计2025年全年工业增加值增速稳定在6%左右，高技术制造业贡献率保持高位 [49] - 社会消费品零售总额增速或呈倒“V”型走势，下半年受“反内卷”影响可能回调 [50] - 固定资产投资受政策刺激上半年平稳，下半年“反内卷”或抑制投资增速 [51] - 出口增速预计震荡前行，外部环境复杂但RCEP协议持续释放外贸红利 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 资金面保持宽松 国债期货全线收跌 受股市强势行情带动 风险偏好回升对债市形成压制 同时美联储继续降息预期保持、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性 债市在稳增长与宽松预期间震荡运行 短期关注月底政策信号 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标方面 中国CPI（月度）环比0.00%、同比 -0.40% 中国PPI（月度）环比0.00%、同比 -2.90% [9] - 经济指标（月度更新）方面 社会融资规模433.66万亿元 环比增加2.40万亿元、变化率 +0.56% M2同比8.80% 环比无变化 制造业PMI49.40% 环比增加0.10%、变化率 +0.20% [10] - 经济指标（日度更新）方面 美元指数97.23 环比下降0.10、变化率 -0.10% 美元兑人民币（离岸）7.1146 环比增加0.001、变化率 +0.01% SHIBOR 7天1.46 环比无变化、变化率 -0.27% DR0071.48 环比下降0.01、变化率 -0.90% R0071.51 环比下降0.05、变化率 -3.26% 同业存单（AAA）3M1.59 环比增加0.01、变化率 +0.63% AA - AAA信用利差（1Y）0.09 环比无变化、变化率 +0.63% [11] 二、国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [13][16][18][22] 三、货币市场资金面概况 - 展示Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [28][36] 四、价差概况 - 展示国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）、（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）等图表 [32][37][38] 五、两年期国债期货 - 展示现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS - 3*TF + T）、TS主力合约IRR与资金利率、两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [42][44][49][52] 六、五年期国债期货 - 展示五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [54][58] 七、十年期国债期货 - 展示十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [61][63] 八、三十年期国债期货 - 展示三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [68][74]

社融与信贷数据 - 8月社会融资规模增加25668亿元，同比减少4655亿元[2][11] - 前八个月社融增量累计265575亿元，同比多增46567亿元[2][11] - 8月新增人民币贷款5900亿元，环比多增6400亿元，同比少增3100亿元[3][12] - 企业短期贷款新增700亿元，同比多增2600亿元，环比多增6200亿元[12] - 企业中长期贷款新增4700亿元，同比少增200亿元，环比多增7300亿元[12] - 居民短期贷款新增105亿元，同比少增611亿元，环比多增3932亿元[12] - 居民中长期贷款新增200亿元，环比多增1300亿元[12] 货币供应与存款变动 - 8月M2同比增长8.8%，与上月持平[3][15] - 8月M1同比增长6.0%，较上月回升[3][15] - M2-M1剪刀差收窄至2.8%[15] - 住户存款同比少增6000亿元[5][15] - 非银行业金融机构存款同比多增5500亿元[5][15] 市场与政策影响 - 8月新增汇票1973亿元，同比多增1322亿元，环比多增3611亿元[2][11] - 政府债券融资同比少增2505亿元[2][11] - 8月A股新开户265万户，环比增35%，同比增165%[17] - A股日均成交额近2.3万亿元，环比增42%，同比增283%[17]

核心观点 - "存款搬家"现象加速显现 居民存款连续两个月低于季节性增幅 为2025年首次 同时非银存款新增11800亿元 创有数据以来同期新高 反映居民资产配置结构开始变化 [2][8][53] - 居民贷款表现疲弱 新增303亿元 同比少增1597亿元 与处于低位的消费者信心指数形成呼应 就业市场不稳定导致居民对债务持审慎态度 BCI企业招工前瞻指数降至44.07 创2020年3月以来新低 [2][14][53] - 财政与货币政策协同发力预期增强 消费贷和服务业经营主体贷贴息政策9月落地 新型政策性金融工具可能扩展至科技与消费领域 通过杠杆效应撬动更多社会资本 [3][29][55] 信贷数据表现 - 8月新增信贷5900亿元 同比少增3100亿元 主要拖累来自企业部门 其中票据融资新增531亿元 同比少增4920亿元 [4][30][56] - 居民贷款结构分化明显 短期贷款新增105亿元(同比少增611亿元) 中长期贷款新增200亿元(同比少增1000亿元) [4][30][56] - 企业贷款呈现结构性变化 短期贷款及票据融资余额同比增速下降0.4个百分点至9.7% 而中长期贷款余额同比增速基本持平 [3][20][54] 社融数据变化 - 社融存量同比增速回落0.2个百分点至8.8% 新增社融25700亿元 同比少增4623亿元 主要源于政府债券同比少增2477亿元 [3][26][36] - 政府债券新增13700亿元 未能对冲人民币贷款少增影响 1-7月政府债净融资同比多增4.8万亿元的"前置"效应趋于结束 [3][26][54] - 表外融资表现分化 未贴现汇票新增1973亿元(同比多增1323亿元) 而委托贷款减少166亿元(同比少增191亿元) [36][56] 货币供应与存款结构 - M2同比增长持平于8.8% 新口径M1同比上行0.4个百分点至6.0% [5][43][57] - 存款结构呈现显著变化 居民存款新增1100亿元(同比少增6000亿元) 非银存款新增11800亿元(同比多增5500亿元) [5][43][57] - 企业存款新增2997亿元(同比少增503亿元) 财政存款新增1900亿元(同比少增3687亿元) [5][43][57] 经济指标关联性 - PPI同比回升至-2.9% PMI企业生产经营预期指数从52.6回升至53.7 与企业中长期贷款增速趋稳形成呼应 [3][20][54] - 居民存款与非银存款连续两个月呈现"跷跷板"关系 与资本市场表现联系紧密 显示资金流动方向变化 [2][8][53] - 消费贷贴息政策9月启动 8月数据尚未体现政策效果 后续信贷增长存在改善空间 [2][14][53]

M1货币供应增长趋势 - 8月末M1余额111.23万亿元 同比增长6.0% 较7月5.6%和6月2.3%显著提升 年初1月增速为-6.1% [2] - M1-M2增速差从年初-13.4%收窄至8月-2.8% 为2021年6月以来最低值 反映资金活化程度提高 [2] 企业存款结构变化 - 前八个月非金融企业存款增加6106亿元 去年同期减少2.88万亿元 同比多增3.5万亿元 [3] - 非银行业金融机构存款增加5.87万亿元 较去年同期3.59万亿元多增2.3万亿元 反映资本市场活跃度提升 [3] - 2024年7月企业活期存款余额207682亿元 较2023年7月248244亿元减少49049亿元 但较2024年7月199195亿元同比增加8487亿元 [5] 政府融资与债券市场 - 政府债券余额91.36万亿元 同比增长21.1% 前八个月净融资10.27万亿元 同比多增4.63万亿元 [4] - 企业债券余额33.47万亿元 同比增长3.7% 净融资1.56万亿元 同比减少2214亿元 [4] - 非金融企业境内股票余额11.99万亿元 同比增长3.4% 融资2669亿元 同比多增1093亿元 [4] - 地方新增专项债发行加速 再融资专项债规模达1.92万亿元 用于置换隐性债务及清偿企业账款 [4] 利率环境与存款行为 - 对公存款平均付息率从2.762%降至2.5% 累计降幅26个基点 其中2024年同比下降5.88个基点 [4] - 2024年4月叫停手工补息高息揽储行为 导致企业存款配置大幅下降 [4] - 定期存款利率下行推动企业活期存款配置成本下降 财政支出加速改善企业现金流 [5]

行业投资评级 - 银行业评级为买入（维持）[1] 核心观点 - 社融增速在8月出现拐点 余额增速为8.8% 较7月末下降0.2个百分点 货币活化程度有所提升 M2-M1增速剪刀差收窄至2.8个百分点 环比7月收窄0.4个百分点[4][37] - 贷款需求不足问题仍有待改善 8月新增人民币贷款5900亿元 同比少增3100亿元 增速环比回落0.1个百分点至6.8%[4][5] - 对公贷款发挥压舱石作用 8月对公贷款新增5900亿元 占新增贷款比重100% 其中对公中长贷新增4700亿元 同比少增200亿元[17] - 零售信贷增长乏力 8月居民贷款新增303亿元 同比少增1597亿元 1-8月居民贷款合计新增7110亿元 同比少增7290亿元 占新增信贷比重5.3%[24] - 票据利率中枢下移 信贷投放景气度偏弱 8月1M期票据转贴利率中枢0.66% 较7月下行37bp 6M期票据转贴中枢0.67% 较7月下行12bp[9][13] 贷款投放分析 - 8月贷款投放强度季节性回升但增量同比少增 需求不足问题突出 中采制造业PMI为49.4% 连续五个月低于荣枯线 CPI同比-0.4% PPI同比-2.9%[5] - 1-8月合计新增人民币贷款13.5万亿元 同比少增9700亿元 还原地方债务置换影响后测算8月信贷增速约7.8% 较7月回落0.2个百分点[5] - 票据融资新增531亿元 同比少增4920亿元 占贷款比重9% 1-8月票据贴现合计新增8778亿元 同比多增1181亿元 占新增贷款比重6.5%[7] 对公贷款结构 - 对公短贷新增700亿元 高于过去五年同期增量均值-705亿元 1-8月对公短贷新增3.82万亿元 同比多增1.45万亿元 占新增贷款比重28%[17] - 对公中长贷新增4700亿元 同比少增200亿元 增量不及2020-2024年同期均值6233亿元 1-8月对公中长贷合计新增7.38万亿元 同比少增1.32万亿元[18] - 普惠小微贷款增速11.8% 制造业中长期贷款增速8.6% 均高于各项贷款增速[18] - 企业新发放贷款加权平均利率3.1% 环比下行10bp 较年初下行33bp[20] 零售信贷表现 - 居民短贷新增105亿元 同比少增611亿元 居民中长贷新增200亿元 同比少增1000亿元[24] - 按揭贷款预估仍为负增长 新发放个人住房贷款利率3.1% 与7月持平[24][26] - 1-7月社零累计同比增速4.8% 环比上半年下降0.2个百分点[26] 社融结构变化 - 8月新增社融2.57万亿元 同比少增4630亿元[4][33] - 社融口径人民币贷款新增6233亿元 同比少增4178亿元[36] - 未贴现票据新增1974亿元 同比多增1323亿元 表内外票据合计新增2505亿元 同比少增3597亿元[36] - 政府债新增1.37万亿元 同比少增2519亿元 占社融增量比重53%[36] - 企业债券融资新增1343亿元 同比少增360亿元 股票融资新增457亿元 同比多增325亿元[36] 货币与存款特征 - M2同比增速8.8% M1同比增速6% M1新增1713亿元 同比多增3829亿元[8][37][38] - 人民币存款新增2.06万亿元 同比少增1600亿元 月末增速8.6%[39] - 居民存款新增1100亿元 同比少增6000亿元 非银存款新增1.18万亿元 同比多增5500亿元[40] - 8月末沪深两市成交额近2万亿元 两融余额2.26万亿元 较月初提升超2800亿元[40]

金融总量指标 - 8月末广义货币M2余额331.98万亿元，同比增长8.8% [1] - 社会融资规模存量433.66万亿元，同比增长8.8% [1] - 人民币贷款余额269.1万亿元，同比增长6.8% [1] - 狭义货币M1余额111.23万亿元，同比增长6%，增速较上月提升0.4个百分点 [2] 政府债券与财政政策 - 前8个月政府债券净融资规模10.27万亿元，同比增加4.63万亿元 [1] - 特殊再融资专项债已发行1.9万亿元用于置换隐性债务 [2] - 财政政策发力与货币政策协同支撑社融增速 [1][2] 信贷结构变化 - 前8个月人民币贷款新增13.46万亿元 [2] - 制造业贷款占比显著提升，某银行前8个月新增制造业贷款占对公贷款比重达53%，较去年全年提升33个百分点 [3] - 高技术制造业和装备制造业融资需求旺盛 [3] 行业融资需求 - 纺织服装、专用设备、计算机通信等行业景气度较高，投融资需求旺盛 [4] - 圣诞订单旺季推动加工企业开拓新兴市场，融资需求得到满足 [4] - 暑期消费旺季及房地产政策优化带动个人贷款需求上升 [4] 利率与融资成本 - 新发放企业贷款利率约3.1%，同比下降40个基点 [5] - 新发放个人住房贷款利率约3.1%，同比下降25个基点 [5] - 2020年以来政策利率累计下调9次，LPR显著下降 [5] 经济政策导向 - 货币政策保持适度宽松，与财政政策形成合力支持实体经济 [1][5] - 直接融资占比从2018年末26.7%提升至2025年8月末31.6% [3] - 政策聚焦经济结构转型与深层次矛盾改革 [5]