核心观点 - A股IPO政策周期出现反转信号，受理、注册、申购节奏全面提速 [2][7][8] - 傲拓科技作为2025年沪深首单IPO企业，主打工业控制系统"自主可控"概念，业绩复合增长率超30% [3][4][5] - 港股和北交所成为2025年VC/PE退出的重要渠道，港股硬科技企业股价涨幅显著，北交所流动性改善明显 [13][14][15] - 监管层密集发声支持科技企业IPO，科创板第五套标准或将恢复适用 [9] - 2025年A股IPO数量预计回升至150-200家，形成"沪深+港股+北交所"的多层次退出格局 [12][13][16] 傲拓科技分析 - 公司定位：国家级专精特新"小巨人"，主攻中大型PLC（可编程逻辑控制器）国产替代，国产化率最高达100% [4] - 市场地位：中国本土厂商在中大型PLC市场占有率仅5.9%，公司客户包括三峡水电站、南水北调等国家重大基础设施 [4] - 财务表现：2021-2023年营收从1.14亿元增至1.97亿元，净利润从2972万元增至5328万元，复合增长率超30% [4] - 估值变化：2022年估值4.3亿元，2024年最后一轮融资达19.82亿元，三年增长近5倍 [5] IPO政策动态 - 受理提速：2024年沪深交易所仅受理11家IPO，2025年3月傲拓科技成为首单新增受理案例 [2][7] - 批文效率：2025年13家企业从提交注册到获批平均耗时15天，较2024年同期的43天大幅缩短 [8] - 监管导向：证监会明确支持未盈利科技企业上市，科创板第五套标准有望恢复适用 [9] 港股与北交所表现 - 港股亮点： - 恒生指数年内涨幅超20%，恒生科技指数涨35%，越疆科技上市后股价上涨231% [13] - 2025年新增56家企业递交港股申请，硬科技赛道成为热点 [13] - 北交所亮点： - 北证50指数从1000点涨至1366点，涨幅36%，日成交额从120亿元增至400亿元 [14] - 万达轴承两周涨292%，星图测控上市后累计涨幅达20倍 [14] 一级市场影响 - 退出改善：北交所2024年贡献A股IPO半壁江山，港股/北交所活跃度提升直接优化VC/PE退出路径 [15][16] - 募投联动：深圳计划打造"万亿级基金群"，政府引导基金退出压力推动IPO松绑 [18][19] - 投资回暖：科技领域资产重估带动投资活跃度，AI、具身智能等赛道获重点关注 [20]

RISC-V行业概述 - RISC-V是基于精简指令集的开源架构，由加州大学伯克利分校于2010年创立，打破x86/ARM垄断格局，全球已有超4000家企业加入RISC-V国际基金会[2] - 2025年两会期间被发改委列为新兴领域突破方向，预计在消费电子、自动驾驶、服务器等领域的市占率将超25%[1] - 模块化设计支持AI加速单元集成，在智能摄像头等场景实现能效比提升300%以上，2025年全球IoT设备预计达270亿台，RISC-V覆盖从微控制器到服务器的全谱系需求[3] 政策与市场驱动 - 2018年起大基金二期加大对RISC-V企业投资，2025年工信部等八部门联合发布《全国RISC-V芯片发展指导意见》，首次将其列为国家战略级技术[4][5] - 上海对RISC-V芯片研发项目提供最高2000万元支持，杭州阿里达摩院主导首款服务器级CPU C930开发，SpecINT2006跑分达15/GHz[5][6] - 全球RISC-V相关企业从2019年800家增至2025年4200家，2025年芯片市场规模预计突破450亿美元，CAGR达58%[7] 产业链核心环节 - EDA工具和IP核是RISC-V生态关键，专业EDA工具可将芯片量产周期从18个月缩短至9个月，良品率从78%提升至92%[9] - 2025年IP授权收入占RISC-V生态总营收42%，全球RISC-V IP市场达120亿美元，占整个IP市场的18%[13] - 国内EDA市场2022年规模115.6亿元，2015-2022年CAGR为12.24%，半导体IP市场2023年规模142.8亿元，2019-2023年CAGR为21.14%[10][15] 竞争格局与国产化 - 全球EDA市场80%份额被Synopsys、Cadence、Siemens EDA三巨头占据，国内企业份额不足2%[11] - 阿里平头哥已开源多款处理器IP，2025年发布服务器级CPU C930，国内芯片设计公司数量从2015年736家增至2023年3451家[8][15] - 2025年EDA/IP领域投融活跃，合工见软获近10亿元A轮融资，超睿科技A1轮融资超1亿元[20]

宏观•要闻 - 中国对加拿大菜子油、油渣饼、豌豆加征100%关税，对水产品、猪肉加征25%关税，以回应加拿大对中国电动汽车、钢铁和铝产品的关税措施 [1] - 商务部公布对加拿大反歧视调查结果，认定加方措施构成歧视性限制，决定对加部分商品加征关税 [2] - 中国六大行业协会（五矿化工、汽车工业、机电产品、有色金属、食品土畜、钢铁工业）支持商务部对加拿大加征关税的决定 [3] - 2025年2月全国居民消费价格同比下降0.7%，食品烟酒类价格同比下降1.9%，影响CPI下降约0.54个百分点 [4] - 2月工业生产者出厂价格同比下降2.2%，环比下降0.1%，降幅比上月收窄0.1个百分点 [4] 金融•证券 - 美联储主席鲍威尔表示不急于调整利率，预计通胀率通向2%之路将继续崎岖不平 [5] - 美国2月非农就业人数增加15.1万人，不及预期的16万人，前值由14.3万人修正为12.5万人 [6] - 纳斯达克计划在2026年下半年推出每周五天的24小时交易，待监管批准 [7][8] - 本周A股限售股解禁市值约384.16亿元，较上周增加17.1%，有8家公司解禁市值超10亿元 [17] 产业•公司 - 住建部将住宅层高标准调整为不低于3米，正在编制"好房子"建设指南 [9] - 住建部推进收购存量商品房改革，完善房地产开发、销售等基础性制度 [10] - 2000年以前建成的城市老旧小区将纳入城市更新改造范围 [11] - 北京市将从2025年秋季学期开始在全市中小学开展人工智能通识教育，每学年不少于8课时 [12] - 东鹏饮料2024年净利润同比增长63%至33.27亿元，拟每10股派25元，并计划发行H股在香港上市 [13][14] - 本周有5只新股可申购，包括矽电股份、浙江华远、江南新材、新亚电缆、胜科纳米 [15][16] 机构策略 - 中信建投认为丝杠产业链受益于人形机器人市场爆发，丝杠约占人形机器人价值量的19% [18] - 中信证券建议关注人形机器人领域为通用控制企业带来的增量机会，2025年有望成为人形机器人量产元年 [19] - 海通策略指出近期外资阶段性回流中国市场，以短线灵活型为主，关注消费医药、地产等存在预期差板块 [20]

总量研究 - 交易面因素在行业比较中具有重要作用，连接"价值发现"与"价格实现"，需关注交易面视角下的关键因素及构建行业比较打分思路 [3] - 报告对交易面因素进行历史回测，验证行业比较打分思路的有效性 [3] 行业研究 - 国产大飞机C919进入快速交付期，赛道前景广阔，当前订单饱满，行业发展确定性较强 [3] - 大飞机产业链国产化率提升将带动材料、机载设备、发动机等环节附加值增长，推动国内产业链升级 [3]

业绩总结 - 2024年公司营业收入102,913.75万元，同比下降11.52%[2] - 2024年公司扣非归母净利润923.44万元，同比增长108.52%[2] - 2024年公司工业操作系统及工业软件业务收入增长25.8%[2] - 2024年公司海外市场重点区域收入增长50%[2] - 2024年公司销售费用同比下降8.32%[3] - 2024年公司综合毛利率增加7.84%[3] - 2024年公司减少财务费用30.76%[3] 公司治理 - 2024年公司共发布各类公告142次，回答投资者提问335条[6] - 2024年董事会审计委员会召开2次定期会议、4次临时会议[8] - 2024年公司董事会共召开14次会议[11] 会议决策 - 2024年第一季度报告在第六届董事会相关会议审议通过[13] - 2024年半年度报告及募集资金存放与使用情况专项报告在第六届董事会第四十三次会议审议通过[8] - 2024年第三季度报告在第六届董事会第四十六次会议审议通过[11] - 2024年6月5日第六届董事会第四十次会议审议通过授权使用闲置自有资金进行现金管理等议案[5] - 2024年6月21日第六届董事会第四十一次会议审议通过受让控股子公司少数股权暨关联交易议案[6] - 2024年8月14日第六届董事会第四十二次会议审议通过使用闲置募集资金进行现金管理议案[7] - 2024年9月6日第六届董事会第四十四次会议审议通过增持参股公司股权暨关联交易等议案[9] - 2024年11月1日第六届董事会第四十七次会议审议通过公司工业操作系统业务整合、架构调整议案[12] - 2024年11月28日第六届董事会第四十八次会议审议通过为下属子公司申请融资提供担保等议案[13][16] - 2024年12月25日第六届董事会第四十九次会议审议通过新设募集资金专项账户等议案[16]

报告行业投资评级 - 增持 [2] 报告的核心观点 - 借助“十四五”初期军工行业高速发展东风，民参军企业迎来发展机遇，但近两年行业调整使其受冲击，当下需总结经验再出发 [1] - 民参军企业有数量多、规模小、位于产业链中上游、地域集中且管理机制灵活等特点，也面临供需、价格、资本、并购等多方面压力 [1][2][7] - 军工行业壁垒高，民参军企业参军路径有成立即参军、成立时未参军但逐步参军、通过并购军工企业参军三种 [10] - 民参军企业赛道选择及业务拓展方向重要，成长中有成功经验和需注意的问题，“十五五”有发展机遇与挑战 [11][12][13][14] 根据相关目录分别进行总结 民参军企业现状与特点 - 数量“多”：行业占比逐渐扩大，民参军上市企业由2014年的25家升至2024年的143家，在军工行业占比由37%升至59% [1] - 规模“小”：抗风险能力有待加强，民参军上市公司数量是军工央国企的1.46倍，但市值仅为0.52倍，2023年业绩方面民参军企业收入、利润分别为军工央国企的0.31倍、0.24倍 [2] - 产业链“中上”游：以配套业务为主，多从事军工电子、零部件加工等领域，为军工央国企等总装企业提供配套 [2] - 分布“集中”：紧密配套需求方向，地域集群效应明显，主要集中在北京、四川、广东等六大区域，占比83% [6][31] - 机制“灵活”：催生创新，快速响应，在技术、管理等方面判断决策更灵活，产品技术迭代、研发响应迅速 [6] 民参军企业所面临的问题与压力 - 需求层面：军工行业短期调整，行业需求出现不确定性，2023 - 2024年前三季度民参军企业营收增速降、盈利降，下游需求不足使中上游民参军企业受冲击大 [37][38] - 供给层面：产能扩张后，效益、效率并未提升，竞争加剧，2021 - 2022年融资扩产，2023年产能增长但效益效率未匹配，生产效率不增反降 [43][45] - 价格层面：民参军企业议价能力较弱，降价冲击影响大，军品放量审价降价，民参军企业处于充分竞争格局，对价格话语权低 [8] - 资本层面：上市、融资、监管从严，民参军压力增大，新“国九条”使上市难度、融资难度增加，分红新规对企业有不同影响 [51][52][60] - 并购层面：机遇与风险并存，2015 - 2017年有并购浪潮，当前IPO节奏放缓、行业低迷，民参军企业估值下降为并购提供时机，但部分企业易被整合 [64][68] 民参军之参军路径 - 公司成立即参军：以具有军工技术背景或体制内背景的民营企业为主，非军工技术人员成立的多为高新技术型企业，产品具军民通用性和技术先进性 [74] - 公司成立时未参军但逐步参军：企业在发展中逐步解决三大壁垒问题，产品具军民两用属性，分强军工产品企业和强民用产品企业 [75] - 通过并购军工企业参军：部分民营企业发展受阻时，通过并购军工资产切入军品领域，是效率最高的参军方式 [78] 民参军之发展路径 - 民参军的赛道选择：高性能材料类及电子元器件等高技术门槛的上游产品、需求量和消耗量大的部组件企业、实战训练牵引出的装备维修测试以及军队其他服务等业务是较多民参军企业切入军品领域的赛道 [11] - 民参军的并购方向选择：军品协同式并购重在业务整合潜力和空间，如高德红外下游收购汉丹机电；军品跨业式并购重在并购标的质地 [95] 民参军之经验与注意事项 - 民参军成功经验：独立定位，与国企差异化竞争；准确把握军方需求，选择高景气赛道；民参军企业具有技术与机制优势；提高产品附加值，做“赚钱生意”；多方位布局，降低业务、客户集中风险；高新技术领域、新质领域赛道需重点关注 [12] - 民参军注意事项：盲目多元化，欲速则不达；重资产投入，引发经营困境；过度依赖渠道资源；对收购的资产控不住、管不了；加杠杆体外滥投，讲“故事”反成“事故”；二代接班、新老交替，存在潜在风险 [13] “十五五”民参军发展机遇与挑战 - 明确自身定位，聚焦主业：成为产业链关键环节的合格、稳定配套商，新兴、前沿技术的创新者，行业降本增效的急先锋 [120] - 持续寻找新的“天花板”增量：进行产品、客户、业务横向拓展和产业链纵向拓展，关注低空经济、商业航天、民机、军贸等领域，在细分赛道彰显优势 [121][126] - 提升产能的同时，更需提升产能的质量：避免快速扩产牺牲产品品质、扩张“低端”产能、未做长期产能规划等问题 [132] - 避免过度依赖渠道资源，重视质量成本管控和技术研发投入：未来产品成本、技术、质量优势将成核心竞争力，民参军企业应追寻技术制高点 [134][135] - 新老交接要尽早寻求解决方案，持续优化企业管理水平：引入先进管理理念，推出员工持股或股权激励计划，聘请职业经理人 [136]

市场表现 - 2月A股主要指数普遍回暖，科创50涨幅达18.0%，计算机、机械设备、电子行业涨幅居前，煤炭、石油石化、银行等高股息板块表现较差 [2] - 2月港股市场回暖明显，恒生科技指数涨幅达26.0%，恒生中国企业指数、恒生指数、恒生综合指数、恒生香港35分别上涨19.1%、17.6%、17.0%、7.5% [2] A股观点 - 2025年A股"春季躁动"行情已开启，受中美关系缓和、DeepSeek爆火、节后日历效应等因素催化 [3] - A股估值处于2010年以来均值附近，政策支持及增量资金流入有望进一步提升估值 [3] - 配置方向关注科技成长（TMT、机械设备、电力设备）及消费（家电、消费电子、社会服务、商贸零售）两条主线 [3] 港股观点 - DeepSeek-R1等科技成果催化下，中概资产价值有望重估，科技创新领域中美差距较小（美国1.9标准差 vs 中国1.8） [4] - 建议继续关注"哑铃"策略：1）自主可控、芯片、高端制造 2）互联网科技公司 3）高股息低波动行业（通信、公用事业、银行） [4]

商业模式与垄断地位的关系 - 商业模式好与垄断地位高并非充分必要条件关系 垄断地位可能是自然垄断、行政垄断或最小经济规模垄断的结果[2] - 时效快递属于重资产行业 商业模式较差 资产投入大但服务溢价有限 时效快递单价15-20元/件 电商快递仅几元/件 但两者本质不同[2] - 白酒行业商业模式好 同类产品如52度500ml浓香型白酒溢价明显 而时效快递竞品间溢价不明显[2] - 时效快递市场规模有限 最小经济规模要求高(日均3000万件) 全市场仅5000万件 导致自然垄断 难以容纳第二家成本相近企业[3] - 商业模式平庸的制造业(如航空、水泥)经营杠杆高 产品溢价低 但通过达到最小经济规模可形成自然垄断[5][6] 时效快递与非时效快递的差异 - 时效快递要求高 需自有员工、即时运输(即使未装满车) 成本高 非时效快递以降本为核心 采用加盟制、等待装满车等策略[11] - 两种业务生产组织方式完全不同 少有公司能同时做好 非时效向上兼容时效难度大 但时效向下兼容非时效可行(量需控制)[12][13] - 时效快递净利率约10% 在制造业中不算低但非厚雪行业 因单价高整体市场容量仍可观[14] 商业模式优劣的评判标准 - 购买者与使用者分离易形成好商业模式 因购买者对品质微小改善愿支付高溢价 如白酒、儿童食品[15][16] - 量价齐升对利润影响大于缩减成本 但能通过持续降本建立差异的商业模式不算差 属平庸模式[17][18] - 好商业模式决定长期盈利高度和护城河稳定性 优于平庸模式加好能力的企业 因后者更依赖管理能力[25] 行业与公司分析框架 - 多业务公司需分业务评估护城河和估值 各业务价值相加 部分业务可能长期负贡献[10] - 模拟芯片企业估值应采用长期利润折现而非简单PE 需考虑研发投入与未来收益[23] - 外部环境变化(如俄乌冲突、中美摩擦)对航空、半导体等行业影响多为短期 自主可控趋势不可逆[19][20]

微软蓝屏事件影响 - 全球约850万台Windows电脑因CrowdStrike软件更新冲突出现蓝屏故障[2] - 故障影响欧美及亚洲多国航空、铁路、医疗、传媒、能源、金融、零售、物流等关键行业IT系统[2] - 事件凸显全球IT系统单一依赖的风险及自主IT架构建设的重要性[2] 自主可控政策支持 - 《中共中央关于进一步全面深化改革，推进中国式现代化的决定》强调打造自主可控产业链供应链[2] - 政策明确支持集成电路、基础软件、工业软件等重点产业链技术攻关[2] - 推动国有资本向战略性新兴产业集中，支持民营企业参与国家重大技术攻关[2] 财政支持力度 - 2024年起拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元[2] - 国债资金将重点支持高水平科技自立自强等国家战略[2] - 1-5月全国财政支出增速为-2.2%，下半年随着国债发行支出力度有望回暖[2]