经营业绩 - 2025年第二季度整体业绩环比扭亏为盈，但上半年归母净利润仅3248万元 [2] - 煤电业务实现归母净利润2910万元 [2] - 气电业务归母净利润亏损21790万元 [2] - 水电业务归母净利润亏损527万元 [2] - 新能源业务归母净利润10288万元 [2][3] - 投资业务归母净利润12047万元 [3] 成本与采购 - 国内煤与进口煤采购比例各占50% [3] - 2025年上半年燃料成本同比下降11.48% [3] 装机规划 - 在建煤电装机800万千瓦，2025年预计投产300-500万千瓦 [3] - 在建气电装机294.2万千瓦，预计2026-2027年投产 [3] - 2025年上半年新增新能源装机119.36万千瓦（风电50万千瓦+光伏69.36万千瓦） [3] - 在建光伏项目91.5万千瓦，风电项目20万千瓦 [3] - 已决策待建项目67.2万千瓦 [3]

财务表现 - 1H25营业收入147.36亿元同比下降2.19% 归母净利润38.15亿元同比下降5.48% [1] - 风电营业收入99.74亿元同比下降2.24% 光伏营业收入44.53亿元同比下降3.16% [2] - 经营现金流同比增长1.62%至82.47亿元 应收账款496.51亿元同比增加16.98% [2] 装机与发电量 - 新增并网装机218.07万千瓦 其中风电53.81万千瓦 太阳能164.26万千瓦 [1] - 风电累计装机2297.02万千瓦 太阳能累计装机2590.55万千瓦 [1] - 总发电量393.14亿千瓦时同比增长8.85% 其中风电250.61亿千瓦时增8.69% 光伏139.11亿千瓦时增10.25% [1] 运营效率 - 风电利用小时1146小时同比减少97小时 光伏利用小时597小时同比减少96小时 [1] - 平均上网电价381元/兆瓦时同比下降9.89% 其中风电410元/兆瓦时降9.97% 光伏328元/兆瓦时降11.90% [2] 盈利预测 - 下调2025-2027年归母净利润预测至63.83亿元/74.09亿元/80.93亿元 [3] - 当前股价对应PE倍数分别为19倍/16倍/15倍 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][7] 核心观点 - 2025年上半年营业收入147.36亿元同比下降2.19% 归母净利润38.15亿元同比下降5.48% 略低于预期 [7] - 装机规模持续扩张但发电效率下滑 风电及光伏利用小时数减少拖累发电量增长 [7] - 平均上网电价同比下降9.89%至381元/兆瓦时 主要受平价项目增加和电量结构变化影响 [7] - 经营性现金流保持稳健增长 1H25同比增长1.62%至82.47亿元 [7] - 下调2025-2027年归母净利润预测至63.83/74.09/80.93亿元（原预测70.48/76.88/83.05亿元） [7] 财务表现 - 2025H1营业总收入147.36亿元同比下降2.2% [6][7] - 2025H1归母净利润38.15亿元同比下降5.5% [6][7] - 2025E预计营业总收入306.28亿元同比增长3.1% [6] - 2025E预计归母净利润63.83亿元同比增长4.4% [6] - 毛利率从2024年52.6%下降至2025H1的47.1% [6] 装机与发电量 - 1H25新增并网装机218.07万千瓦（风电53.81万千瓦 光伏164.26万千瓦） [7] - 截至2025年上半年风电累计装机2297.02万千瓦 光伏累计装机2590.55万千瓦 [7] - 风电利用小时1146小时同比减少97小时 光伏利用小时597小时同比减少96小时 [7] - 总发电量393.14亿千瓦时同比增长8.85%（风电250.61亿千瓦时+8.69% 光伏139.11亿千瓦时+10.25%） [7] 电价与收入结构 - 1H25平均上网电价381元/兆瓦时同比下降9.89% [7] - 风电电价410元/兆瓦时同比下降9.97% 光伏电价328元/兆瓦时同比下降11.90% [7] - 风电营业收入99.74亿元同比下降2.24% 光伏营业收入44.53亿元同比下降3.16% [7] 现金流与资产负债 - 1H25应收账款496.51亿元同比增长16.98% [7] - 资产负债率71.22% [2] - 每股净资产3.10元 [2]

核心业绩表现 - 四大发电央企2025年上半年净利润总额214亿元 但业绩分化明显 华能国际净利润92.62亿元(同比增长24.26%) 大唐发电净利润45.79亿元(同比增长47.35%) 华电国际净利润39.04亿元(同比增长13.15%) 国电电力净利润36.87亿元(同比下降45.11%) [3] - 大唐发电实现营业收入571.93亿元(同比下降1.93%) 经营业绩创历史同期最好水平 利润总额72.84亿元(同比增长36.14%) 并宣布中期分红每股0.055元 总额10.18亿元 [4] - 华电国际营业收入599.53亿元(同比下降8.98%) 电力热力销售占比99.23% 完成发电量1206.21亿千瓦时(同比下降6.41%) [5] - 华能国际营业收入1120亿元(同比下降5.70%) 营业成本900.75亿元(同比下降10.20%) 归母净利润92.62亿元(同比增长24.26%) 利润增长主要源于燃料成本下降和新能源利润增长 [5] - 国电电力营业收入776.55亿元(同比下降9.52%) 但扣非净利润34.10亿元(同比增长56.12%) 同时公布未来三年分红规划 承诺每年现金分红不低于净利润60% [9][10] 行业驱动因素 - 煤炭价格回落显著降低火电企业燃料成本 动力煤价格同比下降22.94% 燃料成本占火电企业成本结构60%-70% [6][11] - 市场化交易电价上涨及部分省份电价上浮带来额外盈利空间 新能源补贴落地助推清洁能源业务盈利增长 [6] - 发电企业加速向清洁能源转型 风电光伏等新能源装机占比提升成为重要盈利支撑 东部沿海火电机组利用效率较高贡献稳定现金流 [7] 新能源发展 - 大唐发电上半年新增清洁能源装机1117.45兆瓦 清洁能源装机占比提升至40.87% 较2024年末提高0.5个百分点 [11] - 新能源项目开发面临电网消纳能力不足 用地需求增长 生态保护要求提高等挑战 市场化电价改革带来收益不确定性 [12] - 国电电力通过火电转型提升机组调峰能力 实现20%深调能力覆盖 获取较高电量和容量电价收入及辅助服务收入 [12] 业绩分化原因 - 国电电力净利润下降主要因煤电业务占比高受煤炭价格波动影响大 以及部分区域电力市场竞争激烈 [9] - 华能国际利润增长得益于科学统筹煤炭采购降低燃料成本 以及新能源规模有序扩增 [5] - 行业整体盈利环境改善但企业个体表现受多种因素影响较大 [3]

核心观点 - 四大发电央企2025年上半年净利润总额超214亿元 业绩表现分化 其中三家实现正增长 一家出现下滑 [1] - 行业盈利改善主要受益于煤炭价格回落 电价政策支持及新能源装机增长 [1][3][8] - 企业个体表现受装机结构 区域布局 成本控制及政策因素影响较大 [1][4][6] 业绩表现 - 华能国际净利润92.62亿元 同比增长24.26% 营收1120亿元同比下降5.70% 火电体量大且燃料成本控制有效 [1][3] - 大唐发电净利润45.79亿元 同比增长47.35% 营收571.93亿元同比下降1.93% 经营业绩创历史同期最好水平 [1][2] - 华电国际净利润39.04亿元 同比增长13.15% 营收599.53亿元同比下降8.98% 发电量1206.21亿千瓦时同比下降6.41% [1][2] - 国电电力净利润36.87亿元 同比下降45.11% 营收776.55亿元同比下降9.52% 但扣非净利润同比增长56.12% [1][6] 盈利驱动因素 - 煤炭价格显著回落 环渤海5500大卡动力煤现货均价同比下降22.94% 降低火电企业60%-70%的燃料成本 [3][8] - 市场化交易电价上涨及部分省份电价上浮带来额外盈利空间 [3] - 新能源补贴落地助推清洁能源业务盈利增长 [3] - 企业通过燃料成本管控 提升机组调峰能力获取辅助服务收入 [9] 新能源转型进展 - 大唐发电清洁能源装机占比提升至40.87% 较2024年末提高0.5个百分点 上半年新增清洁能源装机1117.45兆瓦 [8] - 华能国际新能源规模有序扩增 光伏板块利润稳中有增 [3] - 行业面临电网消纳能力不足 用地需求增长 生态保护要求提高等开发挑战 [9] 分红政策 - 大唐发电拟每股派现0.055元 预计分红金额约10.18亿元 [2] - 国电电力拟每股派现0.10元 预计分红17.84亿元 占净利润48.38% 并承诺未来三年分红比例不低于60% [6][7]

中标项目概况 - 公司成为中国华电集团新能源35kV箱式变压器框架采购招标项目及国铁集团2025年铁路建设项目甲供物资的中标候选人 [1] - 预中标总金额约6.98亿元人民币 [1] 业务领域优势 - 公司是中国领先的户外箱式电力产品系统集成商 [1] - 专注于为新能源、电力、铁路等行业客户提供全生命周期系统解决方案 [1] 行业认可与技术实力 - 新能源发电行业及铁路行业对公司技术水平和产品质量给予明确认可 [1] - 本次中标进一步印证了公司在系统集成领域的行业地位 [1] 经营影响 - 项目履行将对公司未来经营工作及经营业绩产生积极影响 [1] - 中标事项不影响公司经营的独立性 [1]

中标项目概况 - 公司成为中国华电集团新能源35kV箱式变压器框架采购招标项目及国铁集团2025年铁路建设项目甲供物资的中标候选人 [1] - 预中标总金额约6.98亿元人民币 [1] 业务领域与技术认可 - 公司是中国领先的户外箱式电力产品系统集成商 [1] - 业务覆盖新能源、电力、铁路等领域并提供全生命周期系统解决方案 [1] - 中标印证新能源发电行业及铁路行业对公司技术水平和产品质量的认可 [1] 经营影响 - 项目履行将对公司未来经营工作及经营业绩产生积极影响 [1] - 不影响公司经营的独立性 [1]

我国发电量增长与节电必要性分析 发电量总体规模与结构 - 2024年全国发电量突破10万亿千瓦时 占全球总量三分之一[1] - 全口径发电装机容量连续多年位居全球首位[1] - 火电贡献超60%发电量 仍保持主力电源地位[1] - 新能源发电量保持高速增长 已成为电量增量主体[1] 节约用电的供给侧因素 - 每节约1度火电相当于减少400克煤耗和900多克二氧化碳排放[1] - 风电光伏存在波动性和间歇性缺陷 极热无风/极寒无光/晚峰无光可能导致新能源出力严重受阻[1] - 大规模消纳新能源需提升电力系统气候弹性/安全韧性/调节柔性 各环节需投入大量资源[1] 节约用电的需求侧因素 - 2024年夏季全国电力供需总体平衡偏紧 局部地区高峰时段出现供应紧张[2] - 7月份单月用电量首次突破1万亿千瓦时 电力负荷持续创新高[2] - 高峰时段节电可减轻电网运行压力 提高供电可靠性[2] 具体节电措施 - 充分利用自然光并合理调节空调使用[2] - 优先选用节能电器并关闭闲置电源[2] - 电动汽车实施错峰充电策略[2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9][11] 核心观点 - 核电主业稳健增长但新能源业务承压 短期波动不影响长期投资价值 [2][6][11] - 2025年上半年营收409.73亿元同比增长9.43% 归母净利润56.66亿元同比减少3.66% [6] - 核电发电量增长显著 上半年达998.61亿千瓦时同比增长12.01% 二季度503.79亿千瓦时同比增长10.77% [11] - 新能源装机容量3322.49万千瓦同比增长48.52% 发电量219.15亿千瓦时同比增长35.76% [11] - 市场化电价下降影响盈利 核电度电收入0.354元/千瓦时同比下降0.017元/千瓦时 [11] - 新能源平台中核汇能上半年净利润11.38亿元同比下降31.71% 二季度净利润5.37亿元同比下降43.59% [11] - 公司拥有雄厚项目储备 控股在建及核准待建核电机组19台装机容量2185.90万千瓦 新能源在建装机1044.75万千瓦 [11] 财务预测 - 预计2025-2027年EPS分别为0.51元、0.55元和0.62元 [11] - 对应PE分别为17.66倍、16.55倍和14.71倍 [11] - 预计2025年营收860.16亿元 2026年938.48亿元 2027年1063.19亿元 [15] - 预计2025年归母净利润105.59亿元 2026年112.64亿元 2027年126.75亿元 [15] 业务表现 核电业务 - 上半年核电主业净利润99.65亿元同比增长8.62% 二季度43.96亿元同比增长3.60% [11] - 电量增长主要来自漳州核电投产贡献51.01亿千瓦时增量及福清核电大修减少 [11] - 二季度业绩增速放缓主要因职工薪酬结构调整导致管理费用增加 [11] 新能源业务 - 新能源控股装机包括风电1034.18万千瓦和光伏2288.31万千瓦 另控股独立储能电站165.10万千瓦 [11] - 利用小时数下降叠加市场化电价同比下降拖累业绩表现 [11] - 新能源业务贡献业绩降幅大于净利润降幅 因持股比例下降及REITs项目权益摊薄 [11] 发展前景 - 社保基金等资金持续注入保障核电景气周期资金需求 [11] - 公司作为核电龙头长期投资价值依然看好 [11]

财务表现 - 1H25营收66.14亿元，同比下降16.76% [1] - 1H25归母净利润9482.21万元，同比下降78.83% [1] - 1H25扣非净利润7270.02万元，同比下降83.40% [1] - 2Q25归母净利润1.68亿元，同比下降14.84%，环比上升328.89% [1] 火电业务 - 1H25火电板块净利润3.16亿元，同比下降34.9% [2] - 1H25火电发电量146.9亿千瓦时，同比下降8.8% [2] - 火电度电净利润2.3分，同比下降0.9分（降幅28.6%） [2] - 综合不含税上网电价387.81元/兆瓦时，同比下降32.26元/兆瓦时 [2] 水电业务 - 1H25水电发电量5.64亿千瓦时，同比下降33.9% [2] - 来水同比偏枯是水电发电量下降主因 [2] 新能源业务 - 1H25光伏发电量12.6亿千瓦时，同比增长21.7% [3] - 1H25风电发电量2.01亿千瓦时，同比下降12.1% [3] - 新能源板块净利润亏损0.93亿元，去年同期盈利0.68亿元 [3] - 1H25新开工新能源项目2.10万千瓦，投产19.70万千瓦 [3] - 2025年预计新开工新能源项目20万千瓦，投产30万千瓦 [3] 市场环境与政策影响 - 湖北省新能源装机容量同比增长28%，省间输入电量增长45% [2] - 电力市场供大于求挤压火电机组发电空间 [2] - 集中式新能源全面入市，中长期交易替代保障性消纳 [2] - 现货报价与市场供需比挂钩机制影响整体价格 [2] 未来展望 - 汉川200万千瓦在建燃煤机组投产后将增厚盈利 [1] - 下调2025-2026年装机容量预期10.4%/16.7% [4] - 下调2025-2026年发电量预期6.5%/4.2% [4] - 下调2025-2026年上网电价预期5.7%/6.3% [4] - 2025年归母净利润预期下调66.8%至4.28亿元 [4] 估值与评级 - 2025年火电/新能源可比公司PB均值1.15x/1.29x [4] - 基于国家能源集团背景给予2025年目标PB1.34x [4] - 目标价5.32元，维持增持评级 [4]