报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 公司2025年一季报营收77.7亿元（yoy-3%，qoq-14%），归母净利润7.1亿元（yoy-34%，qoq-17%），产品降价业绩承压，25Q1业绩有望触底 [1] - 公司是国内煤化工龙头，低成本护城河显著，随着产业链延伸和荆州基地产品扩充，业绩有望稳步增长，预计25 - 27年归母净利润为40.36、46.66、51.20亿元，同比增速分别为3.41%、15.62%、9.73%，对应当前股价PE分别为11、9、8倍，估值处于历史低位 [3] 根据相关目录分别进行总结 销量与盈利能力 - 一季度新能源新材料相关产品、化学肥料、有机胺、醋酸及衍生品分别实现收入37.54、18.98、5.61和8.2亿元，对应收入占比为47%、24%、7%和10% [8] - 新能源新材料相关产品销量66.41万吨（yoy+22.73%，qoq+1.90%），均价5653元/吨（yoy-19.57%，qoq-10.52%）；肥料销量145.33万吨（yoy+36.74%，qoq-3.91%），均价1306元/吨（yoy-23.19%，qoq-3.60%）；有机胺销量13.51万吨（yoy-1.03%，qoq-11.12%），均价4152元/吨（yoy-8.43%，qoq-1.07%）；醋酸及衍生品销量33.72万吨（yoy-7.97%，qoq-20.68%），均价2432元/吨（yoy-9.08%，qoq+1.15%） [8] - 德州本部和荆州基地协同发展，新能源新材料产品及肥料市场份额持续拓展；受产品价格下滑影响，一季度毛利率和净利率分别为16.3%（yoy-5.5pct，qoq+1.2pct）和9.9%（yoy-4.3pct，qoq持平），盈利能力有所承压 [8] 产品价差与业绩 - 公司DMF、尿素、己二酸、己内酰胺、尼龙6、DMC、醋酸等主要产品四月来均价较Q1分别变化+7.30%、5.98%、-10.68%、-11.33%、-9.47%、-2.07%和-4.88% [8] - 动力煤/烟煤/纯苯/丙烯等原料四月来均价环比Q1分别变化-7.87%、-4.12%、-14.74%和-3.24% [8] - 伴随政策加码助力国内需求复苏，以及煤价下行助力成本改善，公司煤化工产品价差有望改善，驱动单季度业绩触底回升 [8] 公司优势与发展 - 公司基于自身合成气平台，凭借低成本煤气化技术优势不断延伸产业链，产品成本曲线位于行业左侧 [8] - 目前产品价格价差处于历史低位，公司拟通过集中竞价交易方式回购公司股份并注销，彰显发展信心 [8] - 荆州基地项目顺利投产带来新增长动力，预计随着后续产品持续落地，助力公司长期稳健发展 [8] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|34,226|37,041|40,453|42,376| |营业收入(+/-)|25.55%|8.22%|9.21%|4.75%| |归母净利润（百万元）|3,903|4,036|4,666|5,120| |归母净利润(+/-)|9.14%|3.41%|15.62%|9.73%| |每股收益(元)|1.84|1.90|2.20|2.41| |P/E|10.95|10.59|9.16|8.35| [4] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024A - 2027E各项目进行了预测，如流动资产、现金、营业收入、营业成本等，还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等相关财务比率 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价25.34元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 华鲁恒升25Q1季报显示营收和归母净利润同比、环比均下降，但归母净利基本符合预期，考虑公司煤化工规模优势和荆州基地效益，维持“买入”评级 [1] - 多数主营产品价格仍处低位致Q1综合毛利率同比降、期间费用率同比升，新能源板块销量有增长 [2] - 煤化工成本压力缓解，部分产品价格改善，未来伴随需求复苏及供给格局优化，景气有望逐步复苏，在建工程增加，新项目及新材料产品支撑公司成长 [3] - 因多数产品景气偏弱，下调部分产品单价预期，预计25 - 27年归母净利润下调，结合可比公司给予公司25年14xPE，目标价下调但仍维持“买入”评级 [4] 各部分总结 财务数据 - 25Q1实现营业收入77.7亿元，同比 - 2.6%/环比 - 14%，归母净利润7.07亿元，同比 - 34%/环比 - 17%，扣非净利润7.03亿元，同比 - 34%/环比 - 13% [1] - 预计25 - 27年归母净利润为38/50/58亿元（前值为45/55/63亿元，下调幅度 - 15%/- 9%/- 8%），对应EPS为1.81/2.34/2.73元 [4] 主营产品情况 - Q1醋酸及衍生品销量33.7万吨，营收8.2亿元，均价2432元/吨；新材料板块销量66.4万吨，营收37.5亿元，均价5653元/吨；有机胺板块销量33.7万吨，营收5.6亿元，均价4152元/吨；化肥板块销量145万吨，营收19亿元，均价1306元/吨 [2] 产品价格及成本 - 4月25日尿素/DMF/己二酸/醋酸/辛醇/DMC价格较4月初 - 4%/+3%/- 5%/- 3%/- 1%/+6%，动力煤/无烟煤参考价格较4月初 - 1.7%/+0.1% [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|27,260|34,226|37,612|39,237|40,585| |+/-%|(9.87)|25.55|9.89|4.32|3.44| |归属母公司净利润 (人民币百万)|3,576|3,903|3,838|4,979|5,798| |+/-%|(43.14)|9.14|(1.65)|29.72|16.45| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.68|1.84|1.81|2.34|2.73| |ROE (%)|11.90|12.73|10.94|12.88|13.44| |PE (倍)|12.45|11.41|11.60|8.94|7.68| |PB (倍)|1.54|1.44|1.33|1.20|1.07| |EV EBITDA (倍)|8.08|6.74|6.78|5.13|3.94| [6] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|4月25日股价（元/股）|4月25日市值（亿元）|2024E EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2024E P/E（x）|2025E P/E（x）|2026E P/E（x）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |万华化学|600309 CH|56.05|1,760|4.15|4.85|5.83|14|12|10| |湖北宜化|000422 CH|11.91|129|0.60|0.97|1.19|20|12|10| |鲁西化工|000830 CH|11.46|219|1.06|1.15|1.30|11|10|9| |平均| | | | | | |15|12|9| [12] 盈利预测相关报表 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023 - 2027E各会计年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、应收账款等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，以及经营活动现金、投资活动现金等现金流量项目 [17] - 还给出了主要财务比率，如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，以及每股指标和估值比率 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 尿素期货价格震荡，主力09合约收盘价1758元/吨，微幅下跌0.79%，现货市场多数稳定局部下调，供应提升、库存增加压制市场心态，需求跟进有限，但五一前中下游有补库预期，若成交回暖价格仍有支撑 [1] - 纯碱期货价格偏强震荡，主力09合约收盘价1380元/吨，涨幅2.07%，现货市场报价多数稳定，供应减量难扭转宽松格局，需求表现一般，五一前中下游有补库预期但囤货意愿欠缺，供需驱动有限 [1] - 玻璃期货价格偏弱震荡，主力09合约收盘价1135元/吨，微幅下跌0.96%，现货市场价格小幅反弹，供应端影响有限，需求跟进有限，产业心态悲观，但近期成交氛围好转，五一前中下游有备货预期，成交持续情况待验证 [1] 根据相关目录分别进行总结 市场信息 尿素 - 4月24日尿素期货仓单数量4138张，较上一交易日减25张，有效预报0张 [4] - 4月24日尿素行业日产19.63万吨，较上一工作日增加0.28万吨，较去年同期增加1.49万吨，开工85.13%，较去年同期回升1.36个百分点 [4] - 4月24日国内部分地区小颗粒尿素现货价格：山东1830元/吨持平，河南1830元/吨降10元/吨，河北1840元/吨持平，安徽1840元/吨降10元/吨，江苏1850元/吨降10元/吨 [4] - 截至4月23日，国内尿素企业库存106.50万吨，较上周增加15.88万吨，增幅17.52% [5] 纯碱 & 玻璃 - 4月24日纯碱期货仓单数量4030张，较上一交易日减260张，有效预报量2546张；玻璃期货仓单数量2541张，较上一交易日无变化 [7] - 4月24日纯碱现货价多地持平，截至4月24日的一周，纯碱行业产能利用率89.44%，周降0.06个百分点，产量75.51万吨，周降0.05万吨，降幅0.06% [7] - 截至4月24日国内纯碱厂家库存169.10万吨，较周一减0.19万吨，降幅0.11% [7] - 4月24日浮法玻璃市场均价1281元/吨，日环比涨1元/吨，行业日产量15.78万吨，日环比持平 [7] - 截至4月24日，国内浮法玻璃样本企业库存6547.33万重箱，增加39.5万重箱，增幅0.61%，同比增9.25%，折库存天数29.4天，较上周增加0.2天 [8] 图表分析 - 展示尿素主力合约收盘价、纯碱主力合约收盘价、尿素基差、纯碱基差、尿素主力合约成交和持仓、纯碱主力合约成交和持仓、尿素2509 - 2505价差、纯碱2509 - 2505价差、尿素现货价格走势、纯碱现货价格走势、尿素 - 甲醇期货价差、玻璃 - 纯碱期货价差等图表，数据来源为iFind、光大期货研究所 [10][11][23] 资源品团队研究成员介绍 - 张笑金为光大期货研究所资源品研究总监，专注白糖产业研究，多次获相关荣誉，期货从业资格号：F0306200，期货交易咨询资格号：Z0000082 [25] - 张凌璐为光大期货研究所资源品分析师，负责尿素、纯碱、玻璃等期货品种研究，多次获奖，期货从业资格号：F3067502，期货交易咨询资格号：Z0014869 [25] - 孙成震为光大期货研究所资源品分析师，从事棉花等品种基本面研究等工作，2024年获郑商所纺织品类高级分析师称号，期货从业资格号：F03099994，期货交易咨询资格号：Z0021057 [25]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 自2024年10月国内煤价持续走低，受益于成本端煤价下滑，公司烯烃及焦炭业务盈利有望受益，维持2024年盈利预测并上调2025 - 2026年盈利预测，公司盈利受益于煤化工成本下降与产能释放，维持“买入”评级[2] - 内蒙古烯烃项目投产达产稳步推进，新疆项目有望打开未来成长空间，未来公司烯烃产能成长依旧可期[3] - 内蒙古和新疆烯烃项目成本优势显著，公司利润有望进一步增厚[4] 根据相关目录分别进行总结 煤价下跌致煤化工受益 - 截至2025年2月28日秦港Q5500动力末煤平仓价690元/吨，较2024年10月初降177元/吨；2025年1 - 2月秦港均价745元/吨，环比2024Q4均价 - 9.4%[2] 盈利预测调整 - 预计2024 - 2026年归母净利润63.6/127.4/136.4亿元（前值为63.6/109.5/121.2亿元），同比 + 12.5%/+100.4%/+7.1%；EPS为0.87/1.74/1.86元，对应当前股价PE为19.6/9.8/9.1倍[2] 业务盈利改善 - 烯烃业务：2025年1 - 2月综合采购均价为375元/吨，环比2024Q4下滑114元/吨，预计2025年1 - 2月煤价下跌带来的煤制烯烃成本环比2024Q4下滑627元/吨[2] - 焦炭业务：2025年1 - 2月煤焦差平均为 - 64元/吨，而2024Q4平均为 - 108元/吨，表明2024Q4以来公司焦炭业务盈利亦或有所修复[2] 产能布局与推进 - 公司目前烯烃产能主要分布于宁夏（220万吨/年）和内蒙古（300万吨/年），内蒙古项目分三条线依次投产，第一条产线已于2024年11月投产，第二条产线于2025年1月中旬投产，预计第三条产线于2025年3月底投产[3] - 新疆400万吨/年烯烃项目审批工作正有序推进，宁东四期50万吨/年烯烃项目亦将适时开工建设[3] 项目成本优势 - 内蒙古烯烃项目较宁夏项目成本优势：单吨烯烃生产成本减少约322元/吨，单吨烯烃的折旧成本减少约200元/吨，盈利优势至少提高522元/吨[4] - 新疆烯烃项目较宁夏项目成本优势：运费降低约503元/吨，盈利优势约1000元/吨左右[4] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 28,430 | 29,136 | 32,809 | 55,741 | 60,780 | | YOY(%) | 22.0 | 2.5 | 12.6 | 69.9 | 9.0 | | 归母净利润(百万元) | 6,303 | 5,651 | 6,356 | 12,735 | 13,636 | | YOY(%) | -10.9 | -10.3 | 12.5 | 100.4 | 7.1 | | 毛利率(%) | 32.9 | 30.4 | 30.3 | 34.2 | 34.5 | | 净利率(%) | 22.2 | 19.4 | 19.4 | 22.8 | 22.4 | | ROE(%) | 18.6 | 14.7 | 14.8 | 23.6 | 20.7 | | EPS(摊薄/元) | 0.86 | 0.77 | 0.87 | 1.74 | 1.86 | | P/E(倍) | 19.8 | 22.0 | 19.6 | 9.8 | 9.1 | | P/B(倍) | 3.7 | 3.2 | 2.9 | 2.3 | 1.9 | [5] 公司当前情况 - 日期2025/3/3，当前股价16.98元，一年最高最低19.07/14.03元，总市值1,245.20亿元，流通市值1,245.20亿元，总股本73.33亿股，流通股本73.33亿股，近3个月换手率20.09%[6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 自2024年10月国内煤价走低，截至2025年2月28日秦港Q5500动力末煤平仓价690元/吨，较2024年10月初降177元/吨；2025年1 - 2月秦港均价745元/吨，环比2024Q4均价 - 9.4% 受益于成本端煤价下滑，公司烯烃及焦炭业务盈利有望受益，维持2024年盈利预测并上调2025 - 2026年盈利预测，预计2024 - 2026年归母净利润63.6/127.4/136.4亿元（前值为63.6/109.5/121.2亿元），同比 + 12.5%/+100.4%/+7.1%；EPS为0.87/1.74/1.86元，对应当前股价PE为19.6/9.8/9.1倍 公司盈利受益于煤化工成本下降与产能释放，维持“买入”评级[2] 根据相关目录分别进行总结 煤价回落致成本端下降，烯烃及焦炭业务盈利有望改善 - 烯烃业务方面，公司宁夏项目气化煤约30% - 40%自新疆采购，剩余部分自内蒙古采购，2025年1 - 2月综合采购均价为375元/吨，环比2024Q4下滑114元/吨，预计2025年1 - 2月煤价下跌带来的煤制烯烃成本环比2024Q4下滑627元/吨[2] - 焦炭业务方面，2025年1 - 2月煤焦差平均为 - 64元/吨，而2024Q4平均为 - 108元/吨，表明2024Q4以来公司焦炭业务盈利亦或有所修复[2] 内蒙古烯烃项目投产达产稳步推进，新疆项目有望打开未来成长空间 - 公司目前烯烃产能主要分布于宁夏（220万吨/年）和内蒙古（300万吨/年），内蒙古项目分三条线依次投产，第一条产线已于2024年11月投产，第二条产线于2025年1月中旬投产，预计第三条产线于2025年3月底投产[3] - 新疆400万吨/年烯烃项目审批工作正有序推进，宁东四期50万吨/年烯烃项目亦将适时开工建设，未来公司烯烃产能成长依旧可期[3] 内蒙古&新疆烯烃项目成本优势显著，公司利润有望进一步增厚 - 对比宁夏烯烃项目，内蒙古烯烃项目更具成本优势，对应单吨烯烃生产成本减少约322元/吨，单吨烯烃的折旧成本减少约200元/吨，内蒙项目相较于宁夏项目盈利优势至少提高522元/吨[4] - 新疆烯烃项目成本有望进一步凸显，新疆项目相较于宁夏项目盈利优势约1000元/吨左右[4] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 28,430 | 29,136 | 32,809 | 55,741 | 60,780 | | YOY(%) | 22.0 | 2.5 | 12.6 | 69.9 | 9.0 | | 归母净利润(百万元) | 6,303 | 5,651 | 6,356 | 12,735 | 13,636 | | YOY(%) | -10.9 | -10.3 | 12.5 | 100.4 | 7.1 | | 毛利率(%) | 32.9 | 30.4 | 30.3 | 34.2 | 34.5 | | 净利率(%) | 22.2 | 19.4 | 19.4 | 22.8 | 22.4 | | ROE(%) | 18.6 | 14.7 | 14.8 | 23.6 | 20.7 | | EPS(摊薄/元) | 0.86 | 0.77 | 0.87 | 1.74 | 1.86 | | P/E(倍) | 19.8 | 22.0 | 19.6 | 9.8 | 9.1 | | P/B(倍) | 3.7 | 3.2 | 2.9 | 2.3 | 1.9 |[5] 公司股价及市值等信息 - 2025年3月3日当前股价16.98元，一年最高最低19.07/14.03元，总市值1245.20亿元，流通市值1245.20亿元，总股本73.33亿股，流通股本73.33亿股，近3个月换手率20.09%[6] 附：财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率等信息[10]