国盛证券首席经济学家，熊园 博士 国盛证券宏观分析师，朱慧、杨涛、穆仁文 事件：2025年7月30日，政治局会议召开，分析研究当前经济形势和经济工作。 核心观点：本次会议最重要的信号是确定10月召开二十届四中全会，主题是审议"十五五"规划编制建议。经济工作方面，下半年政策将着力各种"稳"、并 重提要努力完成完全年目标，指向短期将更注重抓落实，后续应会有新政策、但并非强刺激、更可能是"托而不举"，新提"适时加力、增强灵活性预见 性"，则预示一旦形势恶化也会很快出台增量政策。具体看，本次会议还是有不少增量信息，尤其是：再次突出"反内卷"，主抓手反价格战、去产能、规 范政府招商；首提"增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头"，指向稳股市仍是硬要求、调整就是机会；未直接提房地产，改 为"高质量开展城市更新"；未提"以旧换新"，强调"培育服务消费新的增长点"；删掉"适时降准降息"，延续强调"促进社会综合融资成本下行"和"用好各项 结构性货币政策工具"，指向下调LPR仍可能；财政政策突出"落实落细"，指向短期难以扩赤字、调预算等。我们也继续提示：事情正在起变化，对A股可 以乐观点，债券短期有所调整、可 ...

宏观政策 - 会议认为"主要经济指标表现良好"，强调"保持政策连续性稳定性"，政策定调由4月的"外部冲击影响加大"调整为"依然面临不少风险挑战"[3][4] - 财政政策三季度聚焦发挥已有政策效力，四季度不排除加码可能，若经济超预期走弱或通过提前下达债券额度等方式补足财政缺口[5] - 货币政策强调降低融资成本，但未必通过降息实现，更侧重改革性措施与结构性工具，截至2025年5月科技创新债券发行额超2500亿元[7][9] - 地方政府债务化解持续推进，2024年2万亿元置换债券已使用完毕，2025年1.8万亿元已发行，城投平台市场化转型将限制基建托举能力[6] 消费与产业政策 - 培育服务消费成为新增长点，重点发展文娱休闲和"一老一小"民生领域，近期推出育儿补贴、养老服务消费补贴等政策[8] - "反内卷"政策纵深推进全国统一大市场建设，聚焦光伏、水泥等重点行业产能治理，规范地方招商引资行为[10][15] - 科技创新为中长期主线，科技型中小企业贷款余额超3.3万亿元同比增24%，债券市场"科技板"创新推出[9] 房地产与城市发展 - 城市更新成为工作重点，强调"留改拆"精细化模式，一线城市2025年征迁预算约2500亿元较2024年1800亿元提升[27] - 房地产政策向"人钱房地"匹配的新模式转变，短期刺激政策仍有余地，但会议表述较4月明显淡化[12][24] 资本市场与资金动向 - 政治局会议首次提出"增强国内资本市场吸引力"，关注制度完善与国际资金引入，沪深300股息率2.9%显著高于国债收益率1.2%[15][17] - A股资金面呈现五大变化：人民币资产相对受益、个人投资者占比提升、居民储蓄转化、筹码结构改善、机构仓位处于低位[16] - 配置建议关注四类机会：AI产业链、券商等市场活跃板块、"反内卷"主题周期股、新质生产力相关高端制造[18] 固收与银行业 - 债券市场受益于货币政策宽松预期，财政支撑力度下半年或减弱，政府债券净融资同比多增4.32万亿元[21][22] - 银行板块在流动性充裕环境下信用风险可控，建议配置高股息国有大行及优质中小行[31] 行业影响 - 服务消费政策利好餐饮文旅板块，冰雪经济、银发经济等方向受支持[33] - 反内卷改革对工业品价格影响趋弱，更强调市场化治理而非行政干预[23]

未来五年规划与下半年经济工作部署 - "十五五"时期被定位为基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期 [1] - 当前"十五五"规划编制进入关键阶段 彰显努力赢得战略主动的积极姿态 [1] 当前经济形势与政策方向 - 上半年中国GDP增长5.3% 表现强于预期 [2] - 国际货币基金组织大幅上调中国经济增长预期 [2] - 下半年宏观政策强调连续性稳定性 同时增强灵活性预见性 [2] - 增量政策将根据形势变化随时出台 形势平稳时引而不发 有变时果断出击 [3] 市场竞争与行业治理 - 依法依规治理企业无序竞争 破除"内卷"成为重点 [3] - 全国统一大市场建设是破解"内卷式"竞争的重要抓手 [4] - 推进重点行业产能治理 推动市场供求从供大于求转向基本平衡 [4] - 规范地方招商引资行为 确保企业经营符合公平竞争原则 [4] 内需释放与消费增长 - 内需是上半年经济增长主引擎 消费在以旧换新政策支持下表现亮眼 [5] - 深入实施提振消费专项行动 扩大商品消费同时培育服务消费新增长点 [5] - 服务消费与就业紧密相关 是新消费潜力所在 [5] 重点领域工作部署 - 帮助受冲击较大的外贸企业 [5] - 高质量开展城市更新 为稳定房地产市场提供支撑 [6] - 增强国内资本市场吸引力和包容性 巩固回稳向好势头 [5] - 严禁新增隐性债务 有序推进地方融资平台出清 [6] - 促进高校毕业生、退役军人、农民工等重点群体就业 [6] 企业家发展导向 - 企业家被期望勇立潮头 以优质产品和服务赢得市场竞争主动 [6] - 强调走高质量发展之路 依靠优质产品和服务发展 [6]

宏观政策基调 - 财政政策更加积极，要求加快政府债券发行使用并提高资金使用效率 [1] - 货币政策保持适度宽松，未提及"降准降息"但强调促进社会综合融资成本下行 [1] - 宏观政策将持续发力并适时加力，重点落实存量政策而非增量政策 [4][5] 财政与货币政策工具 - 下半年政府债券发行节奏加快，超长期特别国债剩余额度7450亿元，新增专项债剩余2.2万亿元 [6] - 货币政策可能通过逆回购、MLF等工具保持流动性充裕，必要时降准降息 [5] - 结构性工具将重点支持科技创新、小微企业、消费等领域 [5] 内需释放与消费提振 - 培育服务消费新增长点成为重点，二季度消费对GDP贡献率达52.3% [11] - 服务消费呈现差异化供给扩大带动价格上涨的循环逻辑 [2] - 政策建议包括服务消费补贴、优化休假制度、解决流动人口城市化等 [14] 投资与基建方向 - 高质量推动"两重"建设（重大战略、重大项目）并激发民间投资活力 [9][12] - 基建投资将发力，民间投资需破除市场壁垒以投向实体经济等领域 [12] - 服务消费供给短板需通过公共投资补齐（如文娱、医疗资源） [14] 政策储备与灵活性 - 增量政策可能包括追加预算、取消房地产限制、纾困外贸等 [6] - "国资—财政—社保"联动改革可增加社保投入以释放消费潜力 [7] - 政策将保持连续性但灵活调整，如适时推出育儿补贴等民生措施 [12]

未来五年规划及下半年经济工作部署 - 中共中央政治局会议决定研究制定国民经济和社会发展第十五个五年规划建议，并部署下半年经济工作 [1] - 财政政策定调更加积极，强调加快政府债券发行使用和提高资金效率，货币政策未提"降准降息"但要求促进社会综合融资成本下行 [1] - 会议明确要释放内需潜力，包括提振商品消费、培育服务消费新增长点、激发民间投资活力 [1][10] 财政与货币政策执行方向 - 下半年政策重心为"抓落实"与"稳预期"，优先落实存量政策如超长期特别国债发行（已发行5550亿元，进度42.7%）和专项债（已发行2.2万亿元，进度49.1%） [5][7] - 货币政策保持适度宽松，可能通过逆回购、MLF等工具投放流动性，必要时降准降息，结构性工具将重点支持科技创新、小微企业等领域 [6] - 财政储备工具包括动态调整预算、扩大"以旧换新"补贴至服务消费、推动国资收益上缴财政专项用于社保等 [7][8] 服务消费成为内需提振核心 - 服务消费呈现差异化供给扩大带动价格上涨的循环逻辑，有助于稳定就业和提高居民收入 [2] - 二季度消费对GDP贡献率达52.3%，但补贴依赖性强，需转向培育服务消费新增长点 [11] - 政策建议包括：服务消费补贴倾斜、优化休假制度、解决流动人口子女教育、加强文娱医疗供给、完善消费权益保护 [15] 基建与民间投资协同发力 - 高质量推动"两重"（重大战略、重大项目）建设，上半年民间投资增速下滑需破除市场壁垒 [12] - 超长期特别国债剩余额度7450亿元，专项债剩余2.2万亿元，将成为下半年扩投资关键抓手 [7] - 引导民间资本投向实体经济、科技创新等领域，形成投资-经济质效提升的良性循环 [12][13]

经济形势与政策导向 - 上半年GDP同比增速达5.3% 超出市场预期 显示经济韧性 [2] - 当前面临有效需求不足 物价低位运行 贸易冲突等深层次挑战 [2] - 宏观政策强调连续性稳定性 同时增强灵活性预见性 [3] - 财政政策加快政府债券发行 上半年新增专项债发行超2.2万亿 达年度目标49% [5] - 货币政策侧重结构性支持 重点倾斜科技创新 小微企业 外贸等领域 [5] 消费与内需提振 - 服务消费被定位为扩内需重要抓手 具有高附加值和强就业带动效应 [6] - 差异化服务供给扩大可推动价格上升 形成就业-收入-消费正向循环 [6] - 民生政策密集落地 包括育儿补贴 托育服务等 旨在释放消费潜力 [6] 产业与市场治理 - 推进重点行业产能治理 传统产业严控新增产能 新兴产业支持技术创新 [7] - 建设全国统一大市场 整治地方保护 低价倾销等不公平竞争行为 [7] - 水泥行业落实错峰生产 钢铁行业鼓励自愿减产 [7] 外贸与外资稳定 - 强化外贸企业融资支持 优化出口退税政策 建设高水平自贸区 [8] - 支持企业开拓非美海外市场 打通优质商品出口转内销渠道 [9] - 对受冲击外贸行业提供直接补贴 金融机构加大融资支持力度 [8] 地方债务与资本市场 - 严禁新增隐性债务 多省份将"不新增隐债"作为铁律 [10] - 融资平台出清需实现市场化转型 强调有力有序有效 [10] - 增强资本市场吸引力 改善投资回报预期 提高投融资便利性 [11] - 完善多层次资本市场体系 满足不同类型企业融资需求 [11]

宏观经济运行态势 - 二季度实际GDP同比增长5.2%，连续三个季度保持在5%以上 [1] - 经济稳中向好得益于出口保持较强韧性、消费需求稳步恢复、新动能成长壮大三方面推动 [1] - 供给能力持续跃升，基础设施、新兴产业与高端制造等领域实现阶段性突破 [3] 经济面临的结构性挑战 - 制约经济恢复的主要因素是物价持续低迷和名义经济增长偏慢 [2] - 截至今年6月，CPI已连续27个月在0%附近波动，PPI连续33个月为负且年内降幅持续扩大 [2] - GDP平减指数连续9个季度为负，超过1998年亚洲金融危机时期7个季度的负增长记录 [2] - 供给快速扩张暴露出长期隐藏的需求不足问题 [3] 消费与政策应对 - 上半年3000亿元专项债支持消费品以旧换新以提振社零，预计对社零增速提升约0.7至0.8个百分点 [3] - 2024年中国服务消费占比达46%，基本恢复至2019年疫情前水平，但较美国、日本等发达国家仍有较大增长空间 [3] - 扩大服务消费应建立“消费—物价—工资”良性循环以促进物价合理回升 [3] 未来宏观调控方向 - 宏观调控重心在于促进经济供需平衡和物价合理回升，提振名义经济增长 [4] - 政策建议包括提高名义财政赤字率，实施通货膨胀目标制货币政策，资源向中低收入群体、服务消费和民营科创企业倾斜 [4] - 房地产政策应出尽出以稳定房价预期，化解头部房企流动性风险 [4] - 通过促增收、减负担、保休假释放服务消费潜力，并高质量推进以人为本的内涵式城镇化 [4] - 构建“政府职能—行业自律—企业创新”三级联动机制以综合整治内卷式竞争 [4]

宏观政策定调 - 宏观政策将持续发力、适时加力，落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策[1] - 财政政策重点为加快政府债券发行使用，提高资金使用效率[1] - 货币政策将保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行，并强调用好各项结构性货币政策工具[1] - 下半年政策重心明确指向“抓落实”与“稳预期”，但增量政策仍会相机抉择[3] 财政政策部署 - 今年全年新增赤字、专项债、超长期特别国债、特别国债合计共11.86万亿元[5] - 截至6月底，超长期特别国债已发行5550亿元，发行进度达42.7%[5] - 截至6月底，新增专项债券已发行近2.2万亿元，发行进度为49.1%，快于去年同期的37.2%[5] - 下半年超长期特别国债和新增专项债券剩余额度分别为7450亿元和2.2万亿元，是加力扩投资的关键抓手[5] 货币政策工具 - 货币政策将适时通过逆回购、MLF等总量工具加大流动性投放，必要时有望再度降准、降息[4] - 新型政策性金融工具、养老与服务消费再贷款等结构性工具将持续发挥优势，针对性支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等重点领域[4] 内需释放重点 - 深入实施提振消费专项行动，在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点[2][6] - 在保障改善民生中扩大消费需求，体现收入能力提升与消费提振之间的政策协同[6] - 高质量推动“两重”建设，激发民间投资活力，扩大有效投资[7] 服务消费潜力 - 二季度最终消费对GDP的贡献率达到了52.3%，为去年二季度以来最高水平[6] - 服务消费呈现差异化供给扩大价格上升的定价逻辑，有助于推动物价循环上行[2] - 服务消费是居民消费的短板，但也因此成为提振消费的重要着力点，是稳增长、稳就业的重要抓手[7] 政策灵活性 - 政策将保持连续性稳定性，增强灵活性预见性，根据形势变化做出灵活调整[4] - 增量政策形势平稳时“隐而不发”，形势有变时“果断出击”，包括及时追加预算、降准降息、取消房地产限制举措等[5]

宏观政策定调与部署 - 宏观政策定调为持续发力、适时加力 需落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 充分释放政策效应[1] - 财政政策方面 要求加快政府债券发行使用 提高资金使用效率[1] - 货币政策方面 要保持流动性充裕 促进社会综合融资成本下行 用好各项结构性货币政策工具 支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等重点领域[1] - 政策重心明确指向抓落实与稳预期 下半年落实存量政策的优先级或高于出台增量政策 但增量政策作为储备仍会相机抉择[3] - 宏观政策要保持连续性稳定性 增强灵活性预见性 意味着将根据形势变化灵活调整 前瞻研判并果断出台新的增量政策[4] 财政政策具体方向与工具 - 更加积极的财政政策工作重点将集中于政府债券的发行与使用上 下半年政府债券尤其是国债发行节奏将持续加快[3] - 今年全年新增赤字、专项债、超长期特别国债、特别国债合计共11.86万亿元[5] - 截至6月底 超长期特别国债已发行5550亿元 发行进度达42.7% 剩余额度为7450亿元[5] - 截至6月底 新增专项债券已发行近2.2万亿元 发行进度为49.1% 快于去年同期的37.2% 剩余额度为2.2万亿元[5] - 储备的政策工具包括根据形势需要动态调整预算扩大财政支出 以及推动国资-财政-社保联动改革以增加社保资金[5] 货币政策具体方向与工具 - 货币政策将保持适度宽松基调 适时通过逆回购、MLF等总量工具加大流动性投放[4] - 必要时有望再度降准、降息 推动社会综合融资成本稳步下行 为政府债券集中大规模发行及信贷投放提供宽松金融环境[4] - 新型政策性金融工具、养老与服务消费再贷款等各项结构性货币政策工具将持续发挥独特优势 针对性支持重点领域[4] 释放内需潜力：提振消费 - 会议部署深入实施提振消费专项行动 在扩大商品消费的同时 培育服务消费新的增长点[2][6] - 二季度最终消费对GDP的贡献率达到52.3% 为去年二季度以来最高水平[6] - 当前消费主要依靠补贴的以旧换新品类支撑 下半年补贴规模低于上半年 相关商品增速预计会明显放缓 因此需将关注重点转向服务消费[6] - 服务消费呈现差异化供给扩大价格上升的定价逻辑 有助于稳定就业并提高居民收入 进一步提振服务消费[2] - 服务消费是居民消费短板 也是提振消费重要着力点 具有收入弹性更高、供需同步性、耗时性、高度依赖人口聚集等特点[7] - 提振服务消费的具体建议包括 将消费补贴向服务消费倾斜 优化休息休假制度增加闲暇时间 解决流动人口子女教育问题 补齐服务消费供给短板 优化政策环境等[8] 释放内需潜力：保障民生与扩大投资 - 会议提出在保障改善民生中扩大消费需求 体现了收入能力提升与消费提振之间的政策协同[6] - 国家育儿补贴制度实施方案公布 预计后续将在医疗、教育、住房等方面发力 推动中低收入群体收入提升与消费能力释放[6] - 会议部署高质量推动两重建设 激发民间投资活力 扩大有效投资[7] - 上半年民间投资增速下滑 后续需破除市场壁垒、优化营商环境 引导资金投向实体经济、科技创新、民生短板等能产生实际效益的领域[7]

深圳上半年经济表现 - 上半年深圳实现地区生产总值18322.26亿元，同比增长5.1% [1] - 第一产业增加值10.33亿元，增长2.8% [1] - 第二产业增加值6505.56亿元，增长3.3% [1] - 第三产业增加值11806.37亿元，增长6.1% [1] 工业与制造业 - 规模以上工业增加值同比增长4.3%，增速比一季度加快0.1个百分点 [1] - 采矿业增加值同比增长0.5%，制造业增长4.2%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长11.8% [1] - 通用设备制造业增长17.1%，仪器仪表制造业增长8.8%，电气机械和器材制造业增长8.2% [1] - 高技术产品产量快速增长，民用无人机增长59.0%，工业机器人增长38.0%，3D打印设备增长35.8% [1] 服务业与消费 - 服务业增加值11806.37亿元，同比增长6.1%，增速比一季度加快0.1个百分点 [2] - 金融业增长10.9%，交通运输、仓储和邮政业增长9.0%，信息传输、软件和信息技术服务业增长8.1% [2] - 社会消费品零售总额4948.68亿元，同比增长3.5%，增速比一季度加快0.4个百分点 [2] - 商品零售增长3.6%，餐饮收入增长1.7% [2] - 限额以上单位日用品类零售额增长10.7%，粮油食品类增长9.1% [2] - 家用电器和音像器材类零售额增长55.7%，文化办公用品类增长32.9%，通讯器材类增长6.0% [2] - 网上零售额增长19.4% [2] 投资与进出口 - 固定资产投资同比下降10.9%，房地产开发投资下降15.1%，基础设施投资增长7.7%，工业技术改造投资增长47.1% [3] - 信息传输、软件和信息技术服务业投资增长47.7%，交通运输、仓储和邮政业投资增长32.5%，科学研究和技术服务业投资增长21.7% [3] - 进出口总额21675.45亿元，同比下降1.1%，降幅比一季度收窄1.7个百分点 [3] - 出口13086.81亿元，下降7.0%，进口8588.64亿元，增长9.5% [3] 经济展望与建议 - 深圳经济保持平稳运行，高质量发展扎实推进 [3] - 外部不稳定因素较多，国内有效需求不足问题依然存在 [3] - 建议依托科创优势发展高新技术产业，推动工业高端化、智能化转型，挖掘内需潜力，优化消费环境 [3]