医保战略购买机制重塑产业格局 - 以集中带量采购和药品价格谈判为核心的医保战略购买机制，正在重塑中国医药产业的格局[3] - 医保从被动支付者转变为主动的战略购买者，政策核心从单纯控费转向追求“性价比”和“价值医疗”[3] - 该机制推动仿制药进入“微利时代”，同时为创新药带来新的发展机遇，并加速行业集中度提升和国际化进程[3] 药品价格谈判与目录动态调整 - 国家医保局将医保目录调整为“每年动态调整”，2018年谈判新增17种抗癌药纳入医保[4] - 2023年，5年内新上市药品当年纳入目录占比从2019年的32%大幅增至97.6%[4] - 新药从获批上市到医保报销的间隔从原来的五年缩短至一年多，超80%的创新药能在上市后两年内进入医保[4] - 2024年新增的91个谈判药品中，肿瘤用药占比28.6%，罕见病用药填补了10个病种的空白[5] - 2024年新增谈判药品中，国产创新药占71%，生物药占18%，显示产业正向高价值领域快速迈进[5] 带量采购的实施与影响 - 针对专利过期药品采用带量采购，通过市场充分竞争形成价格[6] - 自2018年启动“4+7”试点后，已形成“国家+地方”双重集采体系[7] - 前10批国家集采累计采购435种药品，加上第十一批的55种，8年来国家集采共采购了490种药品[7] - 集采品种涵盖慢性病、抗肿瘤药物、抗感染等多个治疗领域[7] - “以量换价”策略预计可于2025年实现500亿元以上的患者减负，并提高医保基金使用效率22%[5] 罕见病药物的支付与准入 - 罕见病药物具有“疾病重、疗效好、费用高及人群小”的特征，年治疗费用通常在百万级以上[7] - 为激励创新，设立了四个快速审批通道，缩短药物进入医保目录的周期[7] - 医保目录纳入的罕见病药物数量：2020年7个，2023年15个，2024年13个，最新版目录纳入10个[7] - 罕见病药物的高定价远超医保准入价格限制，仍有大量药物未能进入医保[7] 医保基金支出与产业协同 - “十四五”期间医保基金累计支出约13万亿元，并保持了年均10%左右的增速[6] - 报告建议完善药品价值评估体系，建立创新药械分类支付机制，加强全流程质量管控[8] - 建议强化对集采中选药品的临床使用监测，建立全国统一的药品使用追踪系统[10] - 建议构建“基本医保托底+商保阶梯式补充”复合支付体系，解决创新药可及性难题[11] 行业面临的挑战与问题 - 带量采购质量监管机制不健全，中选药品的临床使用监测体系尚不完善[8] - 药品一致性评价工作主要集中于化学仿制药口服固体制剂，注射剂、生物类似药等评价推进相对滞后[8] - 医药创新生态不完善，原始创新能力薄弱，基础研究投入不足且转化效率偏低，导致首创药物稀缺[8] - 研发同质化问题较为严重，创新多集中于快速跟随型及改良型药物[8]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2026年1月制造业PMI回落0.8pct至49.3%，非制造业景气度也回落至荣枯线以下，弱于季节性水平，产需走弱库存积压，后续消费需求能否消化库存有待观察 [2] - 稳增长方式或从“以价换量”转向“以量换价”，基本面改善需长期性修复，但有亮点，一是大宗商品涨价带动价格回升，二是装备制造和高端技术制造业持续释放增长潜力，企业利润修复持续性需观察原料成本和产成品价格动态均衡 [2][6] - 预计债市或对偏弱数据有所反应但难以走出持续修复行情，近期维持债市震荡观点 [2][6] 各部分总结 事件描述 - 2026年1月制造业PMI回落0.8pct至49.3%，低于万得一致预期，非制造业商务活动指数为49.4%，较上月回落0.8pct，建筑业商务活动指数显著下滑4pct至48.8%，服务业商务活动指数环比下降0.2pct至49.5% [4] 事件评论 - 1月制造业PMI走弱，生产扩张动能放缓，内外需同步回落，生产端小幅放缓，进口指数上升0.3pct至47.3%，采购指数回落2.4pct至48.7%，需求端走弱，新订单指数环比下降1.6pct至49.2%，新出口订单指数环比下降1.2pct至47.8%，库存端积压，产成品库存环比上升0.4pct、同比上升2.1pct至48.6% [6] - 价格端明显上涨，受部分大宗商品价格上涨等因素影响，强于近两年季节性水平，原材料购进价格指数为56.1%，环比回升3pct、同比回升6.6pct，出厂价格指数为50.6%，近20个月首次升至临界点以上，但企业利润修复压力再现，未来价格下行压力仍在，“出厂价格 - 原材料购进价格”指数差值走阔至 - 5.5pct，“新订单 - 生产”指数差值环比下降0.5pct至 - 1.4pct [6] - 大型企业支撑作用持续显现，装备制造业韧性较强，高端技术制造业延续领跑，大型企业景气度小幅回落0.5pct至50.3%，仍处扩张区间，中小型企业景气度降幅较大，分别下滑1.1pct、1.2pct至48.7%、47.4%，位于荣枯线以下，装备制造业和高端技术制造业景气度虽环比回落但均位于扩张区间，高端技术制造业回落0.5pct至52.0%，装备制造业小幅下降0.3pct至50.1%，高耗能行业景气度下滑1pct至47.9%，消费品行业景气度下滑2.1pct至48.3% [6] - 非制造业景气度回落至荣枯线以下，弱于季节性水平，建筑业景气水平明显拖累，建筑商务活动指数下滑4pct至48.8%，建筑业新订单指数大幅回落7.3pct至40.1%，1月石油沥青装置开工率明显弱于季节性，较12月均值下滑2.2pct至26.2%，服务业商务活动指数下降0.2pct至49.5%，金融服务相关行业景气度处在偏高水平，房地产业商务活动指数降至40%以下 [6]

核心观点 - 中信银行2025年财报显示，公司在资产规模突破10万亿元里程碑的同时，营收与利润增长出现“剪刀差”，归母净利润增长但营业总收入微降，反映了银行业普遍面临的“增利不增收”现象及“以量换价”困境 [1] - 公司正处于“大而轻”转型的攻坚期，其“新三年规划”与“五个领先”战略旨在打造差异化金融服务模式，寻求从一次增长曲线向二次增长曲线的跨越，但转型成效尚未在营收与净利增速上得到体现 [3][4][5] 财务业绩表现 - 2025年营业总收入为2124.75亿元，同比微降0.55% [1][3] - 2025年归母净利润为706.18亿元，同比增长2.98% [1][3] - 2025年利润总额为840.43亿元，同比增长3.93%；营业利润为836.74亿元，同比增长3.39% [3] - 加权平均净资产收益率为9.39%，较上年同期的9.79%下降0.40个百分点 [3] - 基本每股收益为1.20元，较上年同期的1.22元下降1.64% [3] 资产与规模 - 报告期末总资产达101,316.58亿元，成功突破10万亿元大关，较期初的95,327.22亿元增长6.28% [1][3] - 归属于本行股东的所有者权益为8,288.09亿元，较期初增长5.01% [3] - 归属于本行普通股股东的每股净资产为13.01元，较期初的12.58元增长3.42% [3] 资产质量与风险控制 - 不良贷款率为1.15%，较年初下降1个基点 [2] - 拨备覆盖率为203.61%，较年初的209.43%下降了5.82个百分点，表明公司在加大不良处置的同时，拨备计提的冗余度有所收窄 [2] 战略规划与业务重点 - 公司在2024年提出的“新三年规划”中，将零售业务的重要性摆在首位 [3] - 确定了“五个领先”银行战略，聚焦财富管理、综合融资、交易结算、外汇服务和数字化五个方面，旨在打造一套差异化金融服务模式 [3] - 战略强调财富管理、综合融资、交易结算、外汇服务与数字化并非孤立的业务方向，而是紧密关联、相互促进的有机整体 [4] - 公司所有努力旨在“在‘大而轻’的效率革命和‘大而强’的动能塑造中，探寻由一次增长曲线向二次增长曲线跨越的路径” [4] 行业背景与挑战 - 银行业的“增利不增收”正成为一种普遍现象，部分银行利润增长更多依赖于成本端压降或拨备计提节奏的调整，而非完全源自业务规模扩张 [1] - 总资产增长6.28%而营收出现负增长，直指商业银行面临的“以量换价”困境，即资产规模扩容的同时，利息收入增长被息差下行所抵消，传统的规模驱动模式面临边际效应递减的挑战 [1] - 总体来看，这是一份典型的过渡期财报，资产规模迈上新台阶证明了其系统重要性提升，但营收疲软和ROE下行提示了高质量发展之路并非坦途 [8]

政策背景与核心内容 - 2026年1月1日起，新版国家医保药品目录与首版《商业健康保险创新药品目录（2025年）》同步执行，标志着医保与商保在破解高值创新药支付难题上迈出实质步伐 [1] - 首版商保创新药目录共纳入19种创新药，其中包含5款价格百万元级的CAR-T肿瘤治疗药品，旨在填补基本医保难以覆盖的高值药保障空白 [1][2][3] - 为保障目录落地，政策明确推出“三除外”支持政策，即目录内药品不纳入基本医保自费率指标、不纳入集采中选可替代品种监测、相关病例可不纳入按病种付费范围，为医院使用高价创新药“松绑” [3][4] 目录内容与意义 - 商保创新药目录重点纳入创新程度高、临床价值大、患者获益显著且超出基本医保保障范围的药品，涵盖CAR-T抗癌药、治疗阿尔茨海默病的新型单抗及罕见病特效药等 [3] - 该目录为高价创新药提供了从市场进入到被基本医保覆盖前的过渡保障，既保护创新，也提升患者对高价药的可及性 [3] - 目录的推出旨在激发商业健康保险的补充作用，与基本医保形成保障合力，让更多百姓有望用上“天价药” [1][2] 地方与市场执行进展 - 北京、河北、浙江、湖北等多地已开启医保“双目录”制度，积极打通商业健康保险的衔接通道，为目录落地扫清障碍 [1][5] - 湖北省明确目录内药品挂网和配备参照医保谈判药品执行，医保基金不予支付，不计入医疗机构相关考核范围，其费用经审核后可由商保支付 [5] - 河北省支持商保机构根据目录设计新产品、更新赔付范围，并鼓励探索医保、工伤保险与商保“一站式”结算 [6] 保险机构产品与服务创新 - 保险机构加快产品创新，例如“深圳惠民保”已将首版商保创新药目录的19种创新药全部纳入保障范围 [7] - 广州“穗新保·珠江药安心”覆盖100多种高值自费创新药械，包括“港澳药械通”药械和CAR-T疗法 [7] - 新华保险等推出涵盖300余种原研药的团体医疗保险，采用“保险保障+医疗服务+药品供给”的生态融合模式 [7] - 技术层面，“医保+商保”一站式结算取得进展，北京已上线清分结算中心，上海已有12家三甲医院实现“医保+商保一站式秒赔”，将理赔周期从7个工作日压缩至30分钟 [7] 市场现状与未来挑战 - 2024年商业健康险保费收入达9773亿元，已接近当年居民医保筹资规模，但在创新药支付中占比仍低 [8] - 2024年我国创新药销售市场规模约1620亿元，商业健康保险支付约124亿元，仅贡献7.7% [8] - 当前挑战包括商保支付体量有限导致对药企议价话语权较弱，量价挂钩机制不明确，以及缺少统一权威的险企与药企对接平台 [8][9] - 未来需搭建专业协同平台，建立药品经济性评估模型，探索多元支付方案，并推动理赔服务智能化升级，以提升协作效率与保障可持续性 [8][9] 政策深化方向 - 需建立医保与商保目录动态衔接机制，构建“商保先行探索、医保后续衔接”的接力模式 [9] - 需打破数据壁垒，推动医保商保信息安全共享，同时探索多元共付等创新支付模式，以减轻患者负担并提升多层次医疗保障体系效能 [9]

报告行业投资评级 - 工业硅：震荡；多晶硅：震荡 [5] 报告的核心观点 - 工业硅减产未落地，多晶硅现货报价抬高 ，工业硅供需取决于企业减停产节奏 ，多晶硅新报价成交关键在于涨价向下游传导及“以量换价” [1][2][3] - 工业硅策略关注逢高沽空机会 ，多晶硅建议投资者谨慎持仓 [4][18] 根据相关目录分别总结 1、工业硅/多晶硅产业链价格 - 本周工业硅Si2605合约环比+300元/吨至8690元/吨 ，SMM现货华东通氧553环比持平于9200元/吨 ，新疆99环比持平于8750元/吨 [10] - 多晶硅PS2605合约环比+3055元/吨至60245元/吨 ，本周多晶硅N型复投料成交均价环比持平于53200元/吨 [10] - 有机硅DMC、99硅粉等部分产品价格环比持平 ，部分硅片、电池片价格有上涨 [11] 2、工业硅减产尚未落地，多晶硅现货报价抬高 工业硅 - 本周工业硅期货主力合约震荡上行 ，新疆增开2台、云南减少2台、四川减少1台、甘肃减少3台 ，产量减少不明显 [2][12] - SMM工业硅社会库存环比 - 0.8万吨 ，样本工厂库存环比+0.55万吨 ，若按计划减产12月紧平衡 ，否则明年一季度或累库 [2][12] - 工厂库存压力不大 ，现货不愿低价出售 ，厂家封盘不报 ，盘面反弹 ，期现走货一般 ，基差走强50 - 100元/吨 [2][12] 有机硅 - 本周有机硅价格持稳 ，鲁西等部分装置降幅生产 ，山东东岳一期装置停车 ，星火等装置恢复生产 [13] - 企业总体开工率70.74% ，有机硅周产量4.68万吨 ，环比+1.3% ，库存4.49万吨 ，环比+1.13% [13] - 供应收缩、库存低位 ，价格上涨支撑力度稳固 ，部分企业上调报价 ，但终端需求进入淡季 ，预计涨幅受限 [13] 多晶硅 - 本周多晶硅期货主力合约大幅上行 ，平台公司成立后现货报价再度上涨 ，新报价无成交 ，下游对前期订单加速拉货 [14] - 截至12月18日 ，多晶硅企业工厂库存29.3万吨 ，环比持平 ，截至11月底 ，硅片企业多晶硅原材料库存20.8万吨 ，较上月减少1万吨 [14] - 硅料拟一季度销量配额规划20万吨 ，若执行企业有必要控制一季度产量 ，现货价格或难跌 ，新报价成交需产业链“以量换价” [14] 硅片 - 本周硅片价格止跌回升 ，12月明显减产 ，预期排产45GW ，截至12月18日 ，硅片厂库存21.5GW ，环比 - 1.8GW [15] - 硅料报价上调后 ，硅片拟上调报价 ，库存健康 ，部分头部企业试探性报价提高 ，叠加下游电池片报涨 ，价格有望小幅上涨 [15] 电池片 - 本周电池片价格上涨 ，受银浆价格攀升影响 ，多家电池厂上调全尺寸报价 ，12月开始减产 ，预计境内排产47.8GW [16] - 截至12月15日 ，中国光伏电池外销厂库存9.44GW ，环比+0.37GW ，价格上涨未带动组件跟涨 ，上调概率大但幅度看组件端接受程度 [16] 组件 - 本周组件价格基本持稳 ，受电池片价格上涨影响 ，部分龙头企业更新报价上调2 - 4分/瓦 [17] - 需求回落 ，新签订单能见度低 ，12月境内排产仅37GW ，截至12月15日 ，中国光伏组件成品库存31.2GW ，环比+0.8GW [17] - 最终组件价格上涨取决于能否大幅减产使一季度去库 [17] 3、投资建议 工业硅 - 目前减产规模不足以逆转累库格局 ，仓单数量有限且消化困难 ，盘面估值偏低 ，下方空间取决于企业减停产行为 ，关注逢高沽空机会 [4][18] 多晶硅 - 现货价格或难跌 ，新价格成交核心在于向下游传导及“以量换价” ，盘面波动大 ，交易所出台风控措施 ，建议投资者谨慎持仓 [4][18] 4、热点资讯整理 - 自2025年12月22日交易时起 ，多晶硅期货PS2601等合约交易指令每次最小开仓下单数量由1手调整为5手 ，平仓维持1手 [19] - 新疆2026年机制电价出炉 ，光伏0.15元/度、风电0.21元/度 ，电量198.26亿度 [19] - 云南2026年机制电价结果公示 ，光伏0.329元/度 ，风电0.335元/度 [20] 5、产业链高频数据跟踪 5.1、工业硅 - 涉及中国通氧553、99硅现货价格 ，全国及新疆、云南、四川等地工业硅周度产量 ，中国工业硅社会库存和样本工厂库存等数据 [22][25][28] 5.2、有机硅 - 包含中国DMC现货价格、周度利润、工厂库存、周度产量等数据 [31][33] 5.3、多晶硅 - 有中国多晶硅现货价格、周度毛利润、工厂周度库存、企业周度产量等数据 [35][38] 5.4、硅片 - 涉及中国硅片现货价格、环节利润测算、工厂周度库存、企业周度产量等数据 [39][41][42] 5.5、电池片 - 包括中国电池片现货价格、环节利润测算、外销厂周度库存、企业月度产量等数据 [47][50][52] 5.6、组件 - 有中国组件现货价格、环节利润测算、光伏组件成品库存、企业月度产量等数据 [55][58][60]

海外经济与科技投资 - AI科技投资争议不断，但投资正逐步向上游电力、下游应用渗透 [1] - 美国、欧洲、日本、韩国等财政预算在明年均将加大AI相关投入 [1] - 美联储降息周期延续，但通胀预期处于历史高位 [1] - 美元短期弱势，人民币升值预期犹存 [1] - 高频数据预示，中国出口或呈现短期回升态势 [1] 国内需求与房地产 - 预期房价下降的居民占比升至高位 [1] - 近期房企事件可能表征房地产行业风险的应对已进入新阶段 [1] - 跨年消费或仍承压，同时面临消费补贴额度接续等问题 [1] 财政、基建与债务 - 在严控隐性债务背景下，化债及清偿账款仍在持续 [1] - 化债对应着基建投资延续2023年下半年以来的弱势 [1] - 个人所得税因征管规范化，较趋势值有所多增 [1] - 近期财政有所蓄力，叠加地方土地出让收入继续承压，预示2024年年初经济增速温和 [2] - 历年经济“开门红”大都对应着上年末财政支出的先行 [2] 价格与工业生产 - “反内卷”相关品类价格经历第三季度的脉冲后回落，但价格中枢高于此前 [1] - 以工业生产为代表的数量指标环比趋缓，呈现从“以价换量”转向“以量换价”的迹象 [1] - 受天气扰动，蔬菜价格超季节性抬升，叠加低基数效应，CPI同比有望短期回升 [1] - 2024年年初，猪价与油价共振趋缓的态势或延续，物价将再度回落 [1] 政策与金融市场 - 补贴政策如何在服务领域促进消费仍有待探索 [2] - 信贷需求还在历史低位徘徊 [2] - 国债买卖等流动性管理更趋多元化，但利率工具的使用仍较审慎 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月规上工业原煤产量同比增长且增速加快，1 - 5月累计产量同比增长 [2] - 5月原煤产量及1 - 5月累计产量均处历史最高水平，较2023、2024年同期有明显增产 [2] - 煤炭企业易在煤价下行时采取以量换价策略，陷入煤价越跌产量越高的囚徒困境 [2] 根据相关目录分别进行总结 原煤产量数据 - 5月规上工业原煤产量4.0亿吨，同比增长4.2%，增速比4月加快0.4个百分点，日均产量1300万吨 [2] - 1 - 5月规上工业原煤产量19.9亿吨，同比增长6.0% [2] 产量水平对比 - 5月原煤产量是历史同期最高水平，1 - 5月累计产量也处于历史最高水平 [2] - 1 - 5月累计产量比2023年同期高出8000万吨，比2024年同期高出1.3亿吨 [2]