公司评级与信用状况 - 公司主体等级获"AA+"评级，信用水平在未来12~18个月内将保持稳定 [1][2] - 评级机构肯定了公司家电产业链布局完整、业务多元化程度高、技术储备和品牌影响力强等优势 [1] - 压缩机销量及技术水平全球领先，对绵阳市产业发展及税收贡献度高，可获得政府股东有力支持 [1] 公司经营与财务表现 - 2024年公司实现营业总收入1,115.03亿元 [2] - 主业盈利处于行业中低水平，家电行业竞争激烈，全球贸易政策复杂多变对公司业务拓展带来挑战 [1] - 应收账款周转节奏放缓，客户回款、资产和信用减值风险需关注，财务杠杆有待压降 [1] 公司历史与股权结构 - 公司前身为国营长虹机器厂，1995年改制，2015年更名，2020年绵阳市国资委将10%股权无偿划转至四川省财政厅 [2] - 公司为综合型跨国企业，业务涵盖家电、IT、通讯、军工、新能源等多板块 [2] - 旗下控股上市公司包括四川长虹（600839.SH）、华丰科技（688629.SH）、长虹能源（836239.BJ），资产证券化程度高，所持上市公司股权无质押 [2]

报告核心观点 今年以来信用债ETF快速发展，5月以来信用债在其规模增长及未来空间预期催化下走出独立行情，成分券交易活跃、成交低估值幅度高、估值与信用利差受追捧；往后看科创债ETF上市后规模或继续增长，成分券估值或进一步下探，但追高性价比不高，可择机参与部分非成分券，其他信用品种维持此前观点 [1][2][3]。 各部分总结 5月以来，信用走出独立行情 - 5月以来债市震荡、利率横盘，信用债ETF规模增长及预期催化信用债抢筹，信用走出独立行情，截至7月7日，1、3、5、10年期AA+中短票收益率较5月初分别下行16、21、17、19bp，对应信用利差收窄4、13、15、21bp，3年期中短端利差基本压缩至去年低点，5年期及以上尚有20+bp空间 [1][13]。 成分券行情有多“卷” - 增量资金建仓需求和规模增长预期催化5月以来信用债抢筹行情，成分券交易活跃度显著提高，5月以来换手率高于非成分券，6月中下旬后科创债ETF增量预期加速抢配科创债指数成分券并替代部分基准做市成分券 [2][17]。 - 5月以来尤其是5月底后，成分券成交低估值幅度明显高出非成分券且差距拉大，非成分券间差异不明显，中长端债项成交低于估值幅度高于短端，超长端6月下旬以来增大 [2][19][21]。 - 成分券估值与信用利差表现反映机构对行情的追捧，但不及成交数据直观 [2]。 信用债ETF行情空间怎么看 - 科创债ETF上市后规模或将继续增长，参考基准做市信用债ETF，未来规模或接近3000亿元，考虑多种因素后规模或在1450 - 3000亿元之间 [29]。 - 成分券估值或进一步下探，以1年期隐含评级AAA左右高等级个券看，后续估值压缩空间或在3 - 10bp，但抢筹行情下成交收益率低于估值，交易空间逼仄，追高性价比不高 [3][31]。 - 成分券交易拥挤时，可择机参与部分成分券主体的非成分券，其估值有流动性溢价空间，后续可能跟随压缩但幅度有限，最近1 - 2周二级成交低估值幅度较大，科创债表现明显 [3][44]。 - 其他信用品种参与维持6月22日报告观点，短信用利差极致压缩，可作底仓跟随利率趋势，利差压缩空间不大；中长端风险可控，优选长二永品种，或走出品种利差压缩行情，也可挑选中长端有骑乘价值的主体参与 [4][52]。

黄金市场反弹原因 - 美联储释放鸽派信息，市场预期最早9月降息，年底可能降息2次 [1] - 美国对多国发出关税威胁，避险情绪升温 [1] - 中国央行连续8个月增持黄金，6月单月增持7万盎司 [1] 中国央行黄金储备动态 - 6月末黄金储备达7390万盎司，较5月增加7万盎司 [1] - 自去年11月以来连续8个月增持黄金，延续"八连增"趋势 [1] - 上半年10家保险企业试点投资黄金，为上金所引入更多资金 [1] 黄金储备战略意义 - 黄金作为非主权信用资产可对冲美元风险，优化外汇储备结构 [2] - 全球经济不确定性增强背景下，黄金配置价值持续提升 [2] - 黄金高流动性特质可增强主权货币信用，保障国际支付体系稳定 [2] 未来增持黄金展望 - 中国黄金储备规模仍低于部分发达经济体，增持空间较大 [2] - 央行通过多元配置应对外部金融冲击，增持黄金是长期方向 [2]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 截至2025年7月7日，存量信用债估值及利差呈现不同特征，各券种收益率较上周大多下行 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 存量信用债整体情况 - 民企地产债和产业债估值收益率及利差整体高于其他品种，非金融非地产类产业债和地产债收益率较上周下行，短端品种收益下行幅度更大，2年内民企地产债较受青睐 [3][8] - 金融债中，城农商行资本补充工具、租赁公司债估值收益率和利差较高，收益率整体下行，3 - 5年非永续租赁债、1 - 2年商金债、1年内股份行二永债、证券公司次级债部分品种下行明显 [4][8] 公募城投债情况 - 江浙两省加权平均估值收益率均在2.3%以下，收益率超4.5%的出现在贵州地级市及区县级，云南、甘肃等地利差较高，收益率基本下行，1年内品种平均下行11.5BP，1年内江苏省级非永续等品种下行幅度较大 [2][16] - 提供了各地区不同行政层级的加权平均估值收益率、利差及较上周变动数据 [17][19][21] 私募城投债情况 - 上海、浙江、广东、福建等沿海省份加权平均估值收益率在2.7%以下，收益率高于4%的出现在贵州、陕西地级市，云南、甘肃、黑龙江等地利差较高，收益率下行为主，1年内山东区县级永续等品种下行幅度较大 [24] - 提供了各地区不同行政层级的加权平均估值收益率、利差及较上周变动数据 [25][28][30]

全球经济形势 - 2025年一季度全球经济增长动能趋弱，受贸易摩擦、货币政策和地缘政治影响，波动显著加大[1] - 特朗普4月2日全面加征对等关税加剧全球经济贸易不确定性，新兴市场国家或面临双重冲击[2] 主权评级行动 - 中诚信国际完成12次主权评级行动，包括8次评级或展望调整、2次新评定、2次级别及展望维持[3] 评级或展望负向调整国家 - 法国因政府和议会矛盾、财政赤字和债务问题加剧，主权信用等级下调[3][7][8] - 德国受俄乌冲突影响经济衰退、政治稳定性下降，主权信用等级下调[3][12] - 泰国因制造业和出口疲软、政治稳定性不足，主权信用等级下调[3][16] - 比利时经济增长趋缓、财政赤字扩大、地缘政治风险提升，展望调至负面[3][24] 评级或展望正向调整国家 - 土耳其反通胀进程提速、外部流动性压力降低，主权信用等级上调[3][10][11] - 塞尔维亚通胀缓解、经济恢复增长、财政状况良好，主权信用等级上调[3][13][14] - 埃及因外资流入、财政流动性改善，主权信用等级上调[3][19][20] - 斯里兰卡通胀下降、经济复苏、财政赤字率和债务负担下行，主权信用等级上调[3][22] 其他情况 - 维持阿联酋和英国主权信用评级，新评定科威特和卢森堡[4]

焦点关注 - 自5月7日债券市场"科技板"新政实施以来，金融机构、科技型企业、私募股权投资机构和创业投资机构等对发行科创债表现出极大兴趣，两个月内合计发行442只科技创新债券，规模达6307.1亿元，其中河南9家企业累计募资超100亿元 [1] 债券通优化扩容 - 中国人民银行和香港金管局宣布扩大南向通参与机构范围，加入券商、保险公司、理财及资产管理公司，并优化离岸人民币债券回购业务，允许回购期间债券再质押使用 [3] - 截至5月，共有近80个国家和地区的1169家境外机构投资者进入内地银行间债市，其中835家通过债券通渠道 [8] 信评报告简化 - 两家头部信评机构拟从8月开始披露"一页纸"简化版信用评级报告，全文需注册机构投资者服务平台会员方可浏览，目前注册及获取报告仍免费 [5] 债券市场对外开放 - 中国人民银行正在研究推进债券市场对外开放措施，包括深化境内外金融市场联通合作、提升跨境投融资便利化水平、丰富离岸人民币金融产品体系 [5] 零碳园区建设支持 - 国家发展改革委、工业和信息化部、国家能源局联合发文支持零碳园区建设，鼓励地方政府专项债券资金等支持符合条件的项目，并支持企业发行债券用于零碳园区建设 [5][6] 区域债券发行动态 - 福建省拟发行599.584亿元政府债券，其中特殊新增专项债262.2682亿元 [12] - 洛阳国兴产业投资公司拟发行6亿元乡村振兴公司债 [14] - 焦作建投完成发行3亿元公司债，利率2.75%，期限5年 [16] - 南阳高新发投集团拟发行17亿元公司债，中标承销商为申港证券和东方证券 [17] 债务风险管控 - 安庆市国资委出台指导意见，要求加强国有企业债务风险管控，严禁新增隐性债务，并加强债务融资资金用途管控 [13] 市场观点 - 东方金诚预计本周债市将延续震荡行情，短端利率确定性更高，收益率曲线料继续陡峭化 [19]

信用卡营销策略 - 8家银行联合推出办卡送自行车活动，包括广发银行、邮储银行、中信银行、上海银行、平安银行、兴业银行、华夏银行和交通银行 [3] - 赠送自行车价值从3500元的大行P8自行车到较低档车型不等，对应需办理16张至2张信用卡 [1][4] - 客户需为8家银行新客，完成1笔消费并保留卡片至次年元旦后才能获得礼品 [5] - 银行员工自掏腰包购买礼品吸引客户，甚至有员工将提成以现金返还方式补贴客户 [2][9][10] 行业现状与挑战 - 信用卡行业进入存量时代，新客增长缓慢但银行仍维持高拉新任务，某股份制银行员工月均需完成40张新卡任务 [10] - 2024年招商银行信用卡流通卡减少25.91万张，平安银行信用卡流通户数同比下降12.92%，消费金额下降16.57% [13] - 银行面临不良资产攀升问题，2024年四季度至2025年一季度信用卡透支不良资产处置规模超过158亿元 [13] - 监管要求信用卡长期睡眠卡率不得超过20%，银行持续清理18个月无交易的睡眠卡 [10] 专家建议与发展方向 - 专家建议银行应更多关注存量客户维护，建立预警机制并向存量客户倾斜权益 [14] - 应探索差异化发展路径，包括服务乡村振兴、新市民等专属信用卡产品 [14] - 需灵活运用取消信用卡透支利率上下限管理的政策，实施差异化定价 [14] - 建立"以客户为中心"的风险监测体系，匹配差异化风控措施 [14] 营销模式争议 - "抱团办卡"模式被指容易导致过度发卡和睡眠卡增加，与监管方向不符 [2][11] - 银行通过联合录入客户资料规避"刚性扣减"原则审查，可能增加业务风险 [6][7][8] - 当前"高举高打"的营销策略边际效益下降，行业需要转变发展思路 [12][13]

专题研究 （2025 年 4 月） 主权信用研究 新兴市场风险阶段性缓释，特朗普关税冲 击再添变数，2025 年 4 月 作者： 中诚信国际 | 张婷婷 ttzhang@ccxi.com.cn | | --- | | 张晶鑫 jxzhang@ccxi.com.cn | | 王家璐 jlwang@ccxi.com.cn | | 李泽冕 zmli@ccxi.com.cn | | 张孟飞 mfzhang@ccxi.com.cn | 特朗普关税冲击来袭，全球影响几何？ 2025 年 4 月 英国政府大幅下调经济增长预期，中诚信 国际维持英国评级展望负面，2025 年 3 月 中诚信国际：将斯里兰卡主权信用等级由 Cg 上调至 CCCg,评级展望稳定，2025 年 3 月 中诚信国际：将埃及主权信用等级由Bg 上 调至 B+g,评级展望维持稳定，2025 年 3 月 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 新形势下全球主权信用评级体系的重构与 路径创新 本期要点 ◼ 主权信用评级的意义及三大主权评级 ...

特别评论 （2025 年 4 月） 中诚信国际：构建新国际格局下的主权 信用评级体系,2025 年 4 月 特朗普关税冲击来袭，全球影响几何？ 2025 年 4 月 如需订阅研究报告，敬请联系 主权信用研究 | 作者： | | --- | | 中诚信国际 主权与国际评级部 | | 张婷婷 ttzhang@ccxi.com.cn | | 王家璐 jlwang@ccxi.com.cn | | 杜凌轩 lxdu@ccxi.com.cn | 大国博弈与关税冲击下，全球主权信用风 险展望负面，2025 年 4 月 新兴市场风险阶段性缓释，特朗普关税冲 击再添变数，2025 年 4 月 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 关注美国国债收益率波动对美国主权信用 的影响 本期要点 www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范"处置风险的风险" 降 息 落 地 融 资 环 境 或 将 改 善，债市收益率中枢存在下 行空间——1 月 17 日央行降 息点评，2 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期信用债发行规模环比下降，净融资额环比增加，成交金额环比下降，收益率全部下行，信用利差多数收窄，各等级基本处于历史低位，配置性价比不高 [1][59] - 绝对收益角度，未来收益率仍在下行通道，配置时可等待时机并逢调整增配，择券关注利率债趋势和个券票息价值；相对收益角度，评级利差降至历史低位，信用下沉效果不佳，可优先考虑高等级 5 年期品种 [1][59] - 7 月 2 日首批 10 只科创债 ETF 获批，7 月 7 日发行，后续投资机会值得关注 [2][60] - 房地产市场朝着止跌回稳方向迈进，风险偏好较高的资金可提前布局地产债，注重风险与收益平衡，配置重点是央企、国企和优质民企债券 [2][61] - 城投债违约可能性低，可作为信用债重点配置品种，短期信用风险无虞，现阶段策略可积极 [3][61] 根据相关目录分别进行总结 一级市场情况 发行与到期规模 - 本期信用债发行 221 只，发行 2133.17 亿元，环比下降 30.80%，净融资额 940.97 亿元，环比增加 1057.98 亿元 [12] - 企业债、短期融资券发行金额增加，公司债、中期票据、定向工具发行金额减少；中期票据净融资额减少，其余品种净融资额增加，企业债、定向工具净融资额为负，公司债、中期票据、短期融资券净融资额为正 [12] 发行利率 - 交易商协会公布的发行指导利率多数下行，整体变化幅度为 -14 BP 至 2 BP [13] - 不同期限和等级品种利率变化幅度不同，如 1 年期品种利率变化幅度为 -7 BP 至 -1 BP，AA - 级品种利率变化幅度为 -14 BP 至 -5 BP [13][16] 二级市场情况 市场成交量 - 本期信用债合计成交 9398.98 亿元，成交金额环比下降 15.26% [19] - 短期融资券成交金额增加，其余品种成交金额均减少 [19] 信用利差 - 中短期票据、企业债、城投债多数品种信用利差收窄 [23][32][35] - 中短期票据 1 年期中，AAA 级、AA + 级信用利差走阔，AA 级、AA - 级利差收窄；3 年期、5 年期、7 年期信用利差收窄 [23] - 企业债各期限各等级信用利差多数收窄 [32] - 城投债 1 年期、3 年期、5 年期信用利差收窄；7 年期中，AA - 级信用利差收窄，其余品种信用利差走阔 [35] 期限利差与评级利差 - AA + 中短期票据、企业债、城投债期限利差部分收窄、部分走阔，当前各期限利差大多处于历史低位 [44][50][53] - 3 年期中短期票据、企业债、城投债评级利差部分收窄、部分走阔，当前各评级利差大多处于历史低位 [44][50][53] 信用评级调整及违约债券统计 信用评级调整统计 - 本期共有 5 家公司评级（含展望）调整，其中下调 2 家，上调 3 家 [56] 违约及展期债券统计 - 本期暂无信用债违约 [58] - 广州市方圆房地产发展有限公司名下信用债 "H20 方圆 1" 展期，展期时债券余额 9.18 亿元 [58] 投资观点 - 同报告核心观点 [1][59]