宏观经济预期波动 - 美联储等主要央行维持高利率政策导致风险资产估值承压 [3] - 国内3月CPI数据低于预期引发市场对经济复苏力度的疑虑 [3] - 中东局势紧张及俄乌冲突反复推高原油等大宗商品价格 [5] 行业与政策调整冲击 - 金融监管部门加强对房地产及平台经济规范整顿导致相关板块大幅回调 [6] - 4月初传闻的基金费率改革可能压缩管理费收入 [6] - 科技及新能源板块一季度获利回吐导致成长型基金承压 [6] 市场情绪与资金流动 - 基民净值下跌触发止损赎回导致基金管理人被动抛售持仓 [8] - 3月以来北向资金累计净流出超200亿元影响外资重仓蓝筹股 [8] - 季度末调仓压力及衍生品市场波动加剧市场恐慌情绪 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关注欧元区利率决议和美国8月CPI数据，美联储有望重启宽松周期，海外通胀上升路径更顺畅，国内关注后续消费相关增量政策 [2] - 商品分板块来看，黑色和新能源金属受国内供给侧影响大，有色供给受限未缓解，能源中期供给偏宽松，化工部分品种“反内卷”空间值得关注，农产品需等待基本面信号并关注中美谈判扰动，美联储降息窗口贵金属迎多配契机 [3] - 策略上，工业品和贵金属逢低多配 [4] 各部分总结 市场分析 - 8月全球通胀上升迹象初显，7月中国经济数据有韧性，8月出口、进口增速有变化，CPI同比转降、核心CPI回升、PPI同比降幅收窄，美国8月ISM制造业指数萎缩、PPI环比转负，特朗普关税案将由最高法院快速审理 [2] - 美联储有望重启宽松周期，鲍威尔讲话转鸽，美国8月新增非农和失业率不及预期，特朗普官宣下任美联储主席人选，相关提名资格待表决 [2] 商品分板块 - 国内供给侧敏感板块为黑色和新能源金属，黑色受下游需求预期拖累，有色供给受限未缓解，能源中期供给偏宽松，化工部分品种“反内卷”空间值得关注 [3] - 农产品短期受关税和通胀预期驱动，需等待基本面呼应信号并关注中美谈判扰动，美联储降息窗口贵金属迎多配契机 [3] 策略 - 商品和股指期货方面，工业品和贵金属逢低多配 [4] 要闻 - 中国8月CPI同比转降0.4%、核心CPI回升至0.9%，PPI同比降幅收窄至2.9%，美国8月PPI年率为6月以来新低、月率四个月来首次转负 [6] - 美国最高法院将快速审理特朗普关税案，特朗普称印美继续谈判解决贸易壁垒，法官阻止特朗普免去美联储理事库克职务 [6] 图表 - 包含花旗经济意外指数、30大中城市商品房成交面积（周度、日度）、五大上市钢材消费量、10Y和2Y中美国债利差、美元兑主要汇率周环比、美元指数走势、利率走廊等图表 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月全球通胀上升迹象初显，美联储有望重启宽松周期，商品和股指期货方面建议工业品和贵金属逢低多配，国内关注后续消费相关增量政策，关注全球通胀的进一步传导验证 [2][3][5] 各部分总结 市场分析 - 7月中国经济数据有韧性，8月官方制造业PMI小幅回升，出口增速因高基数和关税影响下降，进口增速放缓，9月出口或因低基数改善，四季度出口有支撑；9月9日A股市场震荡调整，黄金、地产、银行股表现不同；美国8月ISM制造业指数萎缩，非农就业基准变动超预期，关税政策有变动 [2] 美联储动态 - 鲍威尔讲话转鸽为9月降息扫平道路，后续有望重启宽松周期；美联储信任危机渐深，特朗普官宣下任主席人选，提名米兰有望赶上9月议息会议 [3] 商品分板块 - 国内供给侧黑色和新能源金属敏感，海外通胀关注贵金属和农产品；黑色受下游需求拖累，有色供给受限未缓解，能源中期供给偏宽松，化工部分品种“反内卷”空间值得关注，农产品需等待基本面信号和关注中美谈判扰动，贵金属迎来多配契机 [4] 策略 - 商品和股指期货方面建议工业品和贵金属逢低多配 [5] 要闻 - A股市场9月9日震荡调整，多指数下跌，多板块表现不同；9月11日将举行国务院政策例行吹风会；美国2025年非农就业基准变动超预期；参议院将对米兰出任美联储理事提名投票，FOMC预计9月降息；9月9日卡塔尔首都爆炸致国际油价拉升；以色列对卡塔尔哈马斯高层进行精准打击；现货黄金日内涨幅达1% [7]

行业与公司 * 全球宏观经济与主要经济体（美国 中国 欧洲 日本 新兴市场）[1] * 全球贸易与关税政策[5][7][8] * 全球权益市场（股票市场）[15][16][18][19][22] * 科技行业[27] * 制造业[23][28] * 消费行业[29] 核心观点与论据 **全球经济增长驱动力** * 全球经济增长主要驱动力来自中美两大经济体 过去十年美国对全球名义GDP增量贡献38% 中国贡献27% 过去三年美国贡献32% 中国贡献15%[2] * 美国人口结构年轻化（中位数年龄38岁）和较高生育率（总和生育率1.6）是其维持长期经济活力的优势 优于欧洲（1.4）、日本（1.2）和中国（1）[3] **全球通胀分化** * 发展中经济体CPI已基本恢复至疫情前水平 而发达经济体CPI仍高于疫情前 难以降至2%以下[4] * 服务通胀粘性较强 原因是高收入国家工作时长减少导致服务需求持续旺盛[4] **全球贸易格局变化** * 商品贸易占GDP比例自2008年全球化顶峰后逐渐下降 服务贸易比例不断上升[5] * 美国是最大的服务贸易净输出国 对美出口在东盟、日本和欧元区GDP中占比上升 反映其强劲消费需求（占全球居民消费支出30%）[5] * 中国制造业增加值占全球30% 但居民消费仅占全球12%[5] * 美国有效关税率从2024年2%上升至2025年15%[7] 关税政策被用于解决供应链依赖、支持减税（财政赤字率降至5%左右）及减少对华依赖等问题[7][8] **企业盈利能力（ROE）对比** * 过去五年美国公司ROE达20% 显著高于欧洲大陆（13.4%）、日本（9%）、新兴市场（12.4%）及MSCI中国指数（11.8%） 中国A股市场ROE仅8.5%[9] * 美国高ROE集中在消费和科技板块（如可口可乐、麦当劳）[9] * 日本ROE低源于长期通缩环境缺乏定价权 欧洲受僵尸企业及海外市场（约60%收入来自海外 其中30%来自美国）影响[10] **中国企业全球化挑战** * 美欧日等发达国家市场对中国企业开放度有限 例如中国家电占全球产能65% 但国外市场份额仅约20% 中国智能手机全球出货量占比44%但货值占比仅19%[13] * 中国企业海外收入占比低 A股公司仅12.5%（含银行、电信） 民营企业占比更低[14] * 需加强品牌建设并通过并购实现全球化扩展[13] **2025年全球权益市场表现** * 2025年全球权益市场表现良好 新兴市场和发达市场均有上涨[15] * 共和党执政期间股市通常表现较好 美元趋于贬值[15] * 新兴市场估值普遍低于十年均值（除印度） 发达市场（除美国）略高于十年均值[15] * 美元走弱或美国降息对新兴市场利好[15] **主要市场前景** * 美国股票市场前景看好 因政府财政赤字每年向经济注入5%-6%增长 且美联储拥有400基点降息空间[16] * 欧洲存在结构性問題（人口老龄化、缺乏科技板块、净投资率低） GDP增长难超2%[17][18] 但受8,000亿欧元国防开支（rearm计划）及德国财政政策带动[18] * 日本经济仅有名义增长而无实际增长 实际GDP与疫情前无显著差异 CPI高企但实际工资负增长[19] 企业业绩与日元汇率关联大（60%收入来自海外）[20] * 新兴市场中东南亚增长最快（整体GDP增长率4-5% 越南达7-8%） 东盟国家（越南、印尼、菲律宾）因人口多、基数低具内需潜力[22] * 中东地区（如阿联酋、沙特、卡塔尔）享受全球化红利 在中美冲突背景下左右逢源 阿联酋石油占GDP比重降至30%以下 股市表现良好[24][25] * 拉丁美洲整体前景不佳 但墨西哥受益于美墨加自贸区承接产业转移[26] **科技与制造业趋势** * 科技行业表现超预期（资本开支、利润、下游应用） 例如OpenAI 2025年收入预计超10亿美元 美国大模型幻觉率降至单位数而中国仍较高[27] * 美国科技公司估值在20-35倍之间 盈利能力强劲[27] * 美国制造业占GDP比例降至10% 但增加值占全球比例稳定在16% 过去十年吸引全球FDI的50%流向制造业[28] * 中国制造业增加值占全球30% 相当于美欧之和[23] **消费行业表现** * 消费行业在大盘上涨时跑输 但在下跌时跑赢（回撤小 贝塔系数小于1）[29] * 长期回报潜力良好 例如麦当劳五年年化回报12% 十年15% 整体增速约5-8%[29] 其他重要内容 * 全球跨国公司（MNC）占据世界产出三分之一和进出口一半[14] 例如英伟达和微软市值均达4万亿美元（相当于德国GDP） 云计算厂商年资本开支超3,000亿美元[14] * 日本企业（如丰田）在美国市场最赚钱 通过内部消化关税成本维持竞争力[21] * 非洲平均年龄仅21岁 但过去十年实际GDP年均增速仅1.5% 低于世界平均水平[3]

黄金价格表现 - 国际现货黄金价格涨1.15%至3586美元/盎司 创历史新高 盘中一度突破3600美元/盎司 [1] - COMEX黄金期货价格涨0.92%至3639.8美元/盎司 [1] - 伦敦金现报价3586美元/盎司 较前值3545.36美元上涨40.64美元 [2] 黄金饰品价格 - 部分黄金品牌金饰价格突破1050元/克 [3] - 周生生足金饰品价格达1059元/克 老庙足金1053元/克 周大福足金1060元/克 [4] - 实际销售价格存在优惠 老庙黄金优惠后约900多元/克 [9] 市场交易情况 - 上海巴黎春天金柜工作日仍保持客流 老庙黄金单日营业额近40万元 [9] - 出现大额交易案例 有客户一次性购买20多万元金条 [9] - 柜员表示金价持续上涨 建议尽早入手 [9] 宏观驱动因素 - 美国8月非农就业人口增加2.2万人 远低于市场预期的7.5万人 [4] - 8月失业率4.3% 创2021年以来新高 [4] - 利率互换显示市场预期美联储9月降息25个基点概率达96% [4] 黄金需求核心驱动 - 地缘政治风险推升国际避险情绪 [6] - 全球通胀走升推动黄金对冲通胀需求 [7] - 美元关键货币地位削弱导致国际货币体系动荡 [8] 投资建议与工具 - 建议将黄金纳入资产配置 比例控制在5%至20% [9] - 国内投资渠道包括实物金条、银行积存金、黄金ETF基金、黄金股等 [9] - 中长期维持向上判断 任何回调都是补仓窗口 [10]

金价表现 - 现货黄金价格创历史新高 最高报3600.18美元/盎司 当日涨幅1.5% [1] - 截至发稿时现货黄金报3592.67美元/盎司 涨幅1.33% [1] - 今年以来现货黄金累计上涨976美元 涨幅达37% [1] 市场交易情况 - 上海巴黎春天金柜工作日仍有顾客询价 老庙黄金单日营业额近40万元 [5] - 有顾客一次性购买20多万元金条 认为银行存款利率过低而选择黄金 [5] - 老庙黄金金饰挂牌价1053元/克 优惠后约900多元/克 [5] - 六福珠宝金饰挂牌价1060元/克 提供每克60元优惠 [5] 价格驱动因素 - 美国非农就业数据大幅不及预期 8月非农就业人口增加2.2万人 远低于市场预期的7.5万人 [1] - 8月失业率4.3% 创2021年以来新高 [1] - 利率互换显示交易员预计美联储9月降息25个基点概率达96% [1] - 地缘政治风险推升国际避险情绪 增持黄金成为市场共识 [3] - 国际经济冲突和全球通胀走升推动黄金对冲通胀需求 [3] - 美元关键货币地位削弱和国际货币体系动荡构成信用制度因素 [4] 行业销售动态 - 柜台销售提示黄金产品可能近期调价 因金价持续上涨 [5] - 品牌一口价黄金产品预计将跟随金价上涨而上调 [5]

黄金价格表现 - 北京时间9月15日晚现货黄金一度涨1.5%至3600.18美元/盎司的历史新高 截至发稿报3592.67美元/盎司涨幅1.33% [1] - 今年至今现货黄金累计上涨976美元涨幅高达37% [1] 市场供需动态 - 上海巴黎春天老庙黄金柜台9月5日金饰挂牌价1053元/克 优惠后首饰黄金价格约900多元/克 [4] - 同一柜台单日营业额近40万元 有顾客一次性购买20多万元金条 [4] - 六福珠宝9月5日金饰挂牌价1060元/克 与前一日持平且提供每克60元优惠 [6] 价格驱动因素 - 美国8月非农就业人口增加2.2万人远低于市场预期的7.5万人 失业率4.3%创2021年以来新高 [3] - 利率互换显示交易员预计美联储9月降息25基点概率达96% [3] - 地缘政治风险推升国际避险情绪 增持黄金成为市场共识 [3] - 全球通胀走升推动黄金对冲通胀需求 美元关键货币地位削弱导致国际货币体系动荡 [3] 投资配置建议 - 建议将黄金纳入资产配置范畴 配置比例控制在5%至20%之间 [6] - 国内投资工具包括实物金条、银行积存金、黄金ETF基金、黄金股、金交所黄金T+D及上期所黄金期货期权 [6] - 维持黄金中长期向上判断 任何回调均为补仓窗口 定投策略值得坚持 [7] - 短期技术面呈震荡上行趋势 均线多头排列支撑明显 但需警惕高位获利了结触发回调 [7] - 中长期支撑逻辑未改 可通过黄金ETF、积存金、金矿股分散配置 静待技术回调分批加仓 [7] - 急涨后回调风险不可忽视 宜分段分批建仓以平滑成本 未持仓者可择机布局但需避免盲目追高 [7]

核心观点 - 黄金价格自2022年底持续大幅上涨 核心驱动因素从抗通胀为主转向防风险为主 包括地缘政治风险 国际经济冲突 美元信用削弱及国际货币体系动荡 未来黄金价格预计保持震荡上行 具有中长期配置价值 [1][9][10][18][20][21] 黄金需求结构 - 近十年黄金年产量稳定在3500-4000吨 价格呈现较弱供给弹性 需求端主导价格走势 [2] - 央行购金 投资 金饰及工业用金是四大需求来源 2022年底以来央行购金与国际投资是主要需求来源 [2] - 截至2025年8月末全球黄金储备量约3.6万吨 美国 德国 意大利储备量位列前三 分别为8133吨 3350吨和2452吨 [2] - 中国 土耳其 印度 俄罗斯自2022年8月至2025年8月末分别增持350吨 177吨 111吨与31吨黄金 [2] - 全球黄金投资需求量从2022年三季度每季度104吨增至2025年二季度477吨 黄金ETF及类似产品需求增量最大 [2] - 工业与科技用金需求稳定在每季度80吨左右 [2] 地缘政治风险影响 - 2022年2月俄乌冲突爆发推动黄金价格升至2000美元/盎司 随后回落至1800美元/盎司以下 [3] - 2023年10月巴以冲突爆发推动黄金价格从1819美元/盎司快速上升至2000美元/盎司以上 [3] - 2025年4月印巴冲突导致伦敦现货黄金价格当日上涨130美元/盎司 [3] - 2025年6月以伊冲突推动黄金价格一度上涨至3400美元/盎司 [4] - 2025年9月美委紧张局势推动国际金价上涨至3600美元/盎司 [4] - 地缘政治冲突导致全球避险情绪大幅上升 推动黄金价格上涨 [3][4][11] 通胀与经济冲突影响 - 2022年全球通胀率中位数达9.4% 美国 欧盟与日本通胀率分别上升至9.1% 11.5%与4.0% [5] - 美联储将联邦基金目标利率上调525bp至5.25%-5.5%区间 美国通胀水平直至2024年7月才降至3%以下 [5] - 2024年9月美联储开启降息周期 但特朗普关税政策推动通胀率再度回升 [5] - IMF预测2025年全球通胀率可能达到将近6% [5] - 高通胀环境下实际利率降至零以下 持有黄金机会成本几乎消失 [5] - 特朗普加征高额关税冲击世界经济 2025年4月黄金价格迅速突破3400美元/盎司 [6] - IMF将2025年与2026年全球经济增长预期从3.3%分别下调至2.8%与3.0% [6] - 国际投资回报率下降削弱其他资产保值增值功能 黄金保值增值需求上升 [6] 美元信用与国际货币体系 - 2025年8月美国国债总额突破37万亿美元 利息支出达1.4万亿美元 占全年财政收入26.5% [7] - 美元信用削弱推动更多国家开启去美元化进程 增持黄金 [7] - 国际外汇储备中美元份额占比由2000年71%降至2025年一季度末57.7% [8] - 国际贸易融资货币中美元份额由2019年最高89.8%降至2015年7月末79.6% [8] - SWIFT系统国际支付结算美元份额由45%升至48% 主要受欧元与俄罗斯卢布份额下降影响 [8] - 美国经济制裁及资产冻结行为削弱美国国家信用 动摇美元信用基础 [9] - 国际货币体系加速从美元单极主导向多极化方向演变 [16] 美联储货币政策影响 - 美联储维持4.25%-4.5%联邦目标利率区间8个月之久 [15] - 市场普遍预期美联储可能在9月降息 2026年降息节奏可能加快 [15] - 降息推动美元贬值 黄金持有成本下降 通胀预期上升 避险情绪增强 [15] 中国黄金需求 - 中国2024年原料产金377吨 同比增长0.56% [17] - 2024年黄金消费超过985吨 黄金首饰消费量下降24.7% 金条及金币消费量增长24.5% [17] - 2024年上海黄金交易所与期货交易所黄金品种成交量与成交额同比增长分别超过47.5%与78.8% [17] - 黄金ETF持仓量同比增长86.7% [17] - 央行增持黄金成为应对国际局势变动的政策工具 [17] - 工业与科技用金需求随半导体 航空航天等行业发展而上升 [17] 价格预测与模型分析 - 瑞银 花旗等机构预测2025年黄金价格可能升至3500美元/盎司 目前已突破3600美元/盎司 [18] - 摩根士丹利认为四季度黄金价格预计超过3800美元/盎司 [18] - 瑞银 渣打认为2026年黄金价格有望突破4000美元/盎司 [18] - 高盛基线预测2026年中升至4000美元/盎司 长期可能飙升至5000美元/盎司 [18] - 摩根大通认为2029年有望达到6000美元/盎司 [18] - 多因子回归模型显示地缘政治冲突 平均关税税率与黄金价格正相关 美元指数与黄金价格负相关 [19] - 基准情况下2025年9-12月黄金价格中枢可能升至3730美元/盎司 波动范围3400-3900美元/盎司 [20] - 2026年黄金价格可能突破3900美元/盎司 2027年升至4100美元/盎司以上 2028-2029年上涨至4500美元/盎司以上 [20] - 极端情况下2026年可能突破4200美元/盎司 2027年突破4500美元/盎司 2028-2029年上探5100美元/盎司 [21]

黄金价格驱动因素 - 黄金具备商品、货币、避险资产与投资标的等多重属性 其定价逻辑主要由需求端主导而非供给或成本[2] - 近十年黄金年产量稳定在3500—4000吨 供给弹性较弱 成本上涨仅贡献同期金价涨幅的14%左右[2][3] - 需求四大来源为央行购金、投资、金饰及工业用金 其中央行购金与投资需求成为本轮上涨核心动力[3] 央行与投资需求动态 - 截至2025年8月全球黄金储备量约3.6万吨 美国(8133吨)、德国(3350吨)、意大利(2452吨)储备量前三但增量有限[3] - 中国、土耳其、印度、俄罗斯近三年增持显著 分别增持350吨、177吨、111吨与31吨[3] - 全球黄金投资需求量从2022年三季度104吨/季度增至2025年二季度477吨/季度 黄金ETF及类似产品需求增量最大[3] 地缘政治风险影响 - 俄乌冲突(2022年2月)推动金价升至2000美元/盎司 巴以冲突(2023年10月)使金价从1819美元快速突破2000美元[4] - 印巴冲突(2025年4月)导致伦敦金价单日上涨130美元/盎司 以伊冲突(2025年6月)推动金价一度达3400美元/盎司[4][5] - 美委紧张局势(2025年9月)推动国际金价上涨至3600美元/盎司 系列冲突大幅推升全球避险情绪[5] 通胀与货币政策作用 - 2022年全球通胀中位数达9.4% 美国、欧盟、日本通胀率分别升至9.1%、11.5%与4.0%[6] - 美联储加息525bp后美国通胀仍维持3%以上至2024年7月 特朗普关税政策推动2024年后通胀回升[6] - IMF预测2025年全球通胀率近6% 实际利率降至零以下使黄金持有机会成本几乎消失[6] 美元信用与国际货币体系 - 2025年8月美国国债总额突破37万亿美元 利息支出达1.4万亿美元占财政收入26.5%[9] - 国际外汇储备中美元份额从2000年71%降至2025年一季度57.7% 国际贸易融资美元份额从2019年89.8%降至2025年7月79.6%[9][10] - 美国对俄制裁、资产冻结及长臂管辖行为削弱国家信用 推动多国开启"去美元化"并增持黄金[10] 未来价格驱动预期 - 地缘政治风险持续存在 包括俄乌冲突、以伊冲突、巴以冲突及美委紧张局势等短中期难以平息[13] - 全球通胀压力受五因素推动：地缘冲突推升能源价格、关税战增加贸易成本、产业链重构抬升成本、宽松货币政策刺激需求、气候与劳动力因素推高成本[14][15] - 美联储预计2025年9月降息 当前维持4.25%—4.5%利率区间8个月 降息将推动美元贬值与黄金吸引力上升[16] 中国需求与市场预期 - 中国2024年黄金消费超985吨 金条及金币消费增长24.5% 黄金ETF持仓量同比增长86.7%[18] - 上海黄金与期货交易所黄金品种成交量与成交额同比分别增长47.5%与78.8%[18] - 瑞银、花旗预测2025年金价可能升至3500美元/盎司(已突破3600) 摩根士丹利看四季度超3800美元[19] 长期价格预测模型 - 多因子模型显示地缘政治风险、平均关税税率与金价正相关 美元指数与金价负相关[20] - 基准情景下2025年9—12月金价中枢可能升至3730美元/盎司 波动范围3400—3900美元[21] - 极端情景下2026年金价可能突破4200美元/盎司 2028—2029年上探5100美元/盎司[22]

黄金价格走势分析 - 黄金当前运行于3340一线 早间探底3320后快速反抽显示下方买盘强劲 [1] - 短期3346为多空转折关键位 该区域下方维持弱势震荡但跌幅有限 [2] - 若向上收破3346则盘面将见底转多 开启新一轮波段拉升 [2] 黄金横盘周期特征 - 黄金已高位横盘近四个月 具备爆发新一轮单边的周期条件 [1] - 市场等待引发多米诺骨牌效应的契机 九月降息可能是潜在推手 [1] 长期上涨驱动因素 - 推动因素包括全球通胀持续走高 关税贸易及美联储降息周期 [1] - 总体利多因素远多于利空因素 大势看好明确 [1]