以下文章来源于星图金融研究院 ，作者付一夫 星图金融研究院 . 只为投资者服务，做中立的投资研究。 导语：如果仍抱着追涨杀跌的短期博弈思维参与市场，恐怕会错失这轮结构性变革带来的真正机遇。 大盘又上 4000 点了！ 10月29日， A 股三大指数集体上涨。截至收盘，上证指数涨 0.7% ，深证成指涨 1.95% ，创业板 指涨 2.93% ，北证 50 涨 8.41% ，市场全天成交额 2.29 万亿元，较上日放量 1254 亿元，超 2600 只个股飘红。板块题材上，海南自贸区、光伏设备、工业金属、电池、证券、游戏、量子科技 板块涨幅居前；银行、影视院线、白酒等表现疲软。 值得注意的是，继本周一挑战 4000 点未果后，今天大盘再度突破 4000 点并最终收于 4016.33 点 —— 而这也是继 2015 年那轮 " 疯牛 " 之后，上证指数又一次收盘价站上 4000 点，前后已间隔 10 年之久，着实是令人唏嘘不已。 市场之所以表现如此强势，主要原因有三： 首先， " 十五五 " 规划细则引发市场合力。 昨天下午，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》正式发布，这份涵盖 15 大 ...

市场指数表现与历史对比 - 沪指于10月29日收盘站上4000点整数关口，再创10年新高，4000点被视为重要分水岭，有望向上突破开启新一轮周期 [2] - 历史上沪指首次突破4000点发生在2007年5月9日和2015年4月8日，若不计短期回调，前者在4000点上方运行211个交易日，后者运行93个交易日 [2] - 本轮行情由龙头科技公司崛起带动，指数“科技含量”大幅提升，与新一轮科技革命背景相呼应 [2] 市值与估值水平分析 - 截至10月29日，A股所有上市公司总市值合计为123.09万亿元，相比2015年4月沪指突破4000点时的约55万亿元，实现翻倍式提升 [3] - 当前上证指数市盈率（PE TTM，剔除负值）为14.65倍，处于2000年以来52%分位的历史中位水平，低于2015年4月8日的16.77倍和2007年5月9日的40.67倍 [3] - 当前创业板指市盈率为40.28倍，处于2000年以来41%分位，远低于2015年4月8日87.53倍（98%分位）的水平 [4] 市场成交与杠杆水平 - 截至10月29日，沪深两市成交额已连续104个交易日高于1万亿元，今年以来日均成交额为16582亿元，8月27日单日成交额达31655.63亿元，为历史次高值 [5] - 2015年全年日均成交10432亿元，峰值出现在5月28日，当日成交23628.08亿元 [5] - 截至10月28日，A股市场融资余额报24769.91亿元，创历史新高，高于2015年6月18日的最高点22666.35亿元 [5] - 当前A股两融余额占流通市值比例为2.55%，处于近10年中间水平（均值2.34%），显著低于2015年7月3日峰值4.72%和2015年全年均值2.82% [6] 行业板块特征与资金结构 - 在本轮沪指从3000点涨至4000点（2024年9月26日至2025年10月29日）期间，通信和电子行业指数分别上涨125.30%和121.14%，领涨市场，而煤炭行业指数仅上涨4.84%，首尾涨幅差超过120个百分点 [7] - 在2014年12月8日至2015年4月8日沪指同样从3000点涨至4000点的行情中，建筑装饰行业指数上涨85.91%居首，钢铁行业指数上涨53.87%位居第五，煤炭行业上涨16.05%，首尾涨幅差约70个百分点 [7] - 相较于2015年，本轮行情板块分化更大，科技行业涨幅显著，沪指中信息技术板块权重从2015年4月8日的4.3%提升至16.8% [7] - 截至2024年底，以自由流通市值计算，A股机构投资者持股市值占比为46%，较2014年底的31%增长约15个百分点，同期个人投资者持股占比下降15个百分点 [8]

当银发浪潮与科技革命在时代轨道上交汇，养老金的角色定位正迎来历史性重构。当前，我国老龄化进 程加快，65岁以上人口占比已达15.6%，预计2050年将攀升至26%。这一背景下，养老金的保值增值压 力增加。与此同时，科技创新企业往往面临高投入、长周期与高风险的特征，唯有具备耐心属性的长期 资金，才能在风险与收益间找到平衡，为创新企业提供持续支持。 10月28日，在2025金融街论坛年会以全球视野共筑中国特色养老金融体系论坛上，与会嘉宾热议，如何 让养老金成为坚定的长期主义者。 迎来投资新空间 养老金是专门为养老需求设计的金融产品，注重长期稳健性，资金锁定周期长，以长期复利增长获取稳 定收益。在中国人寿保险（集团）公司首席投资官，中国人寿养老保险股份有限公司党委书记、董事长 王军辉看来，养老金是市场上规模最大、期限最长的资金之一，养老金管理机构绝不能做资本市场的短 线投资客、短期投机客，而应成为跨越经济周期和市场周期，优化市场资源配置，支持实体经济发展的 长期投资者。 当前，我国老龄化进程加速，养老金的保值增值压力增加。与此同时，我国正处于产业结构升级的关键 时期，新一轮科技革命和产业变革蓬勃兴起，人工智能、新能 ...

当银发浪潮与科技革命在时代轨道上交汇，养老金的角色定位正迎来历史性重构。当前，我国老龄化进程加快，65岁以上人口占比已达15.6%， 预计2050年将攀升至26%。这一背景下，养老金的保值增值压力增加。与此同时，科技创新企业往往面临高投入、长周期与高风险的特征，唯有 具备耐心属性的长期资金，才能在风险与收益间找到平衡，为创新企业提供持续支持。 10月28日，在2025金融街论坛年会以全球视野共筑中国特色养老金融体系论坛上，与会嘉宾热议，如何让养老金成为坚定的长期主义者。 迎来投资新空间 养老金是专门为养老需求设计的金融产品，注重长期稳健性，资金锁定周期长，以长期复利增长获取稳定收益。在中国人寿（601628）保险(集 团)公司首席投资官，中国人寿养老保险股份有限公司党委书记、董事长王军辉看来，养老金是市场上规模最大、期限最长的资金之一，养老金管 理机构绝不能做资本市场的短线投资客、短期投机客，而应成为跨越经济周期和市场周期，优化市场资源配置，支持实体经济发展的长期投资 者。 养老金作为服务实体经济的重要资本，在满足自身风险收益特征的前提下，如何实现金融供给与科技需求的同频共振，是时代赋予养老金管理者 的新命题 ...

文章核心观点 - 中国老龄化加速，65岁以上人口占比已达15.6%，预计2050年将达26%，养老金保值增值压力增加 [1] - 科技创新企业具有高投入、长周期、高风险特征，需要养老金等长期耐心资本支持 [1] - 养老金作为规模最大、期限最长的资金之一，应成为支持科技创新和实体经济的长期投资者，而非短线投机客 [3] - 需通过建立长周期考核机制、重构估值体系、完善风险管理等方式，培育养老金成为真正的耐心资本 [5][6][7] 养老金定位与机遇 - 养老金是专门为养老需求设计的金融产品，注重长期稳健性，资金锁定周期长，通过长期复利增长获取稳定收益 [3] - 新一轮科技革命和产业变革，特别是在人工智能、新能源、生物医药等战略性新兴产业，为养老金提供了广阔的投资空间 [3] - 新技术的快速迭代为资本市场注入活力，也给养老金投资带来丰厚回报，养老金融需积极关注和拥抱新技术机遇 [4] - 养老金融汇聚规模庞大、期限超长的稳定资金，需引导其流向科技创新、先进制造、绿色发展等重点领域，形成推动经济高质量发展与实现资金保值增值的良性循环 [7] 养老金投资理念转变 - 养老金管理机构应从财务资本转变为运营价值的战略资本，其规模优势能引导估值体系重构，以应对数据算法等无形资产成为核心生产要素的挑战 [6] - 需重塑长期投资价值曲线，建立长周期考核机制，延长投资视野，实现从周期资本向跨周期耐心资本的转变 [6] - 风险评估应从关注短期价格波动的方差管理，转向覆盖全流程的动态风险管控，重点防范无法跑赢长期通胀和错失时代增长红利的风险 [6] 市场生态与支持工具 - 应大力发展适配长期资金需求的金融工具，如长期限债券、基础设施REITs及跨周期股权投资基金，以匹配养老金久期 [7] - 需完善科创企业信息披露标准，强化非财务与长期价值相关信息的披露，增强市场透明度与资产可定价性 [7] - 应推动形成基于长期业绩的考核激励机制，引导资产管理机构践行长期投资，为养老金创造更友好的市场环境 [7]

宏观与策略展望 - “十五五”规划期间政策稳定性增强，推动权益资产投资久期延长，从“看短做短”转向“看长做长”[2] - “十五五”期间对经济增长的诉求相比“十四五”更为积极，预期形成更明确的权益资产EPS增长中枢[16] - 科技发展重点从硬件转向软件，以在新一轮科技革命中抢占战略制高点[3] - 消费供需关系转变，从“供给创造需求”转向“需求引领供给”，政府资金投向更重视“投资于人”以释放消费潜力[17] - 区域经济差异度增加，央地关系调整缓解重复建设，重点关注重大生产力布局优化、新型城镇化与海洋经济[4][19] 资产配置与市场表现 - 黄金价格在连续9周上涨后回落，单日下跌5.3%，当周下跌3.3%，因对潜在通胀风险和尾部事件的定价已较充分[21][22] - 股票型基金总仓位为98.46%，较上周增加100个基点；混合型基金总仓位为96.20%，较上周增加79个基点[29] - 偏股混合型基金本周平均收益为3.8%，股票型ETF平均收益为3.73%[31][32] - A股市场短期模型中性偏空，但长期动量模型看多，综合判断后市或由震荡偏空转为震荡向上[24][26][33] - 房价见底逻辑中租金（反映居民收入）比租金收益率更重要，高租金收益率可能仅推导房价跌幅放缓而非拐点[36][37][38]

核心观点 - 报告的核心论点是，无论人工智能是否构成真正的科技革命，在当前美国资本主义框架下，其发展都将加剧经济的内在矛盾，可能导致金融泡沫破裂的短期危机，或引发通缩与社会矛盾激化的长期困境 [3] - 人工智能科技革命的最终影响可能是推动全球政治经济向社会主义模式靠拢，因为社会主义模式在理论上为解决技术革命带来的分配悖论提供了更彻底的框架 [3] 理论框架：科技革命的资本论视角 - 从《资本论》的视角看，科技革命本质上是一个通缩过程，资本为逐利而创新，但创新扩散的宏观结果却是社会平均利润率下行，这构成了微观理性与宏观结果的悖论 [3][9] - 企业通过技术创新提高生产率以获取超额利润，但竞争会导致技术扩散，使得商品价格下降，超额利润消失，最终利润率趋同于低位 [9][11][12] - 技术变革对劳动力需求的影响通过三种效应博弈：替代效应（资本替代劳动力）、恢复效应（创造新任务）以及仅提升要素效率，其净结果决定了劳动力份额的最终走向 [13] - 当技术创新无法维持利润率时，金融化会延迟矛盾，即通过金融投机补足利润，用债务扩张刺激虚假需求，但金融泡沫最终爆破时，宏观利润率将以更剧烈形式回归下行趋势 [12] 历史验证：美国科技革命的独特路径 - 美国1947-1987年处于“平衡期”，自动化取代人力与创造新任务相互抵消，劳动份额保持稳定，工资随生产率同步增长 [20][23] - 1987-2017年进入“失衡期”，自动化加速而新任务创造减速，任务内容向资本倾斜，导致劳动份额下降，工资增长与生产率脱钩 [23][24][30] - 1987年后美国劳动力薪资增长部分依赖政府转移支付的支持，美国个人收入中转移支付的比例持续上升，截至2024年占比达到18.29% [31][32][33] - 美国通过“债务-消费循环”机制维持经济运行，即美债扩张驱动财政扩张和居民转移支付，进而刺激消费和贸易逆差，但当前美国国债规模已突破36万亿美元，此循环濒临崩溃 [36][37] - 2008年后金融资本膨胀与产业空心化加剧，美联储总资产在2021年一度达到8.7万亿美元，但制造业投资占比从2008年的12%降至2021年的10%，资本大量流向股市回购 [38][39][40] - 美国破解科技革命内在矛盾的独特路径依赖于摩尔定律指引的持续技术迭代、金融资本创造的垄断商业模式，以及全球化将供给竞争转移至其他国家和地区 [45][46][47] 当下应用：AI作为科技革命的评估 - 与互联网革命曾提振劳动份额不同，本轮人工智能革命的特征是替代效应更强而恢复效应滞后，可能从一开始就直接压制高收入服务业的需求 [3][71][72] - 从全要素生产率看，美国在1985年后的技术进步更偏向“商业模式”革新，科技革命特征不显著，全要素生产率增长陷入停滞 [61][62][63] - 美国本轮人工智能投资增速已接近互联网革命时期峰值，2025年第二季度美国GDP在剔除信息技术投资后同比增速出现走弱，显示其影响不可忽视 [75][76] - 互联网革命期间（约1995-2005年），美国政府杠杆率上升，通过公共支持弥补被抑制的恢复效应，而当前美国政府杠杆率亦创下历史新高 [64][65][66] 美国发展AI的路径依赖与必要条件 - 美国发展人工智能面临系统性的“不可能三角”困境，其前提需要降息、更大规模的财政刺激以及美元信用体系的稳固三者协同，但目前难以实现 [3] - 人工智能后续资本开支的渗透依赖于利率下行，因为除头部科技巨头外，美国政府部门和企业部门对融资成本敏感，而当前美国政策利率和10年期国债收益率均处于高位 [77][78] - 政府持续的公共支持有赖于美国债务扩张和全球化模式的持续运行，即企业全球收割利润→利润回流支撑美元信用→美债扩张驱动经济→资本反哺垄断企业的循环 [81] - 若美国为发展人工智能而选择降息，可能导致美债利率下行，资本回报预期减弱，引发国际资本大幅流出，进而冲击美股特别是人工智能行业 [83][84] 未来推演：AI情境下的两种未来 - **情境一：若AI非科技革命** – 人工智能叙事破灭可能导致高利率环境刺破由资本开支和预期支撑的泡沫，引发资产价格坍塌、全球资本回流逆转的连锁反应，美股泡沫破裂并使美国经济面临衰退风险 [3][87][88] - **情境二：若AI是科技革命** – 即使人工智能是真正的革命，其长期趋势仍将是通过提升资本有机构成挤压活劳动，导致利润率下行规律回归，可能引发资本过剩而消费不足的典型矛盾 [3][89][90] - 在情境二下，人工智能的替代效应强，范围突破常规任务，延伸至认知型非例行任务，而恢复效应具有滞后性强、劳动力需求密度低的特点，可能导致劳动力需求持续承压 [90] - 从《资本论》角度看，人工智能革命将导致不变资本（c）因AI设备投入而大幅增加，可变资本（v）因劳动力被替代而减少，剩余价值（m）随之减少，最终使得利润率 m/(c+v) 下行，当前观察到的AI企业利润飙升源于超额剩余价值、全球剥削和不变资本贬值等短期抵消因素 [92][93] - 报告提出，社会主义模式在理论上具有解决人工智能革命分配悖论的优势，因其根本目标是满足人民需求，可将人工智能带来的生产力飞跃直接转化为社会福祉，而不受资本增值约束，但实践中面临效率与创新、算力与模型等挑战 [94][95][96]

文章核心观点 - 国内低利率周期尚未结束，当前1.5%-1.6%的利率水平已接近极值，底部基本探明 [2][9] - 科技成为经济增长新动能，催生新投资机遇，资本市场已呈现“科技主导”特征 [2][10] - 保险资管行业面临利差损风险、资产负债匹配压力、偿付能力压力加剧及新会计准则下投资收益波动加大等核心挑战 [2][11][12] - 资产配置需从传统大类向多元化、精细化转型，固收端注重久期缺口管理与非标创新，权益端以多元化策略对冲波动 [2][13][15] 宏观与产业变革带来的机遇与挑战 - 全球经济格局调整：2001年至2023年，美国与欧洲经济体占全球经济比重从62%降至50%，亚洲占比从27%提升至36% [6] - 逆全球化加速及科技竞争成为大国博弈核心领域，聚焦人工智能，形成中美两大参与方 [6] - 可持续发展理念成为全球共识，中国在ESG领域表现突出，新能源发电量及新增装机容量已超过传统能源 [7] - 国内经济结构转型：新能源、新能源汽车、光伏、风电、电子半导体等产业快速发展，机电产品成为中国第一大出口商品 [8] - 中国全社会研发经费从2012年的1万亿元增长至2024年的超3.6万亿元，投入总量稳居全球第二 [8] 国内低利率环境分析 - 低利率背后原因为实体经济资本回报率下降及人口红利逐步消退 [9] - 积极因素包括中国“工程师红利”具备较强竞争力，产业升级步伐加快 [2][9] - 利率下行导致上市保险公司投资收益率每年下降30-50个基点，目前已跌破3% [11] 保险资管行业核心挑战 - 利差损风险与资产负债匹配压力显著，传统非标资产供给萎缩，权益投资占比提升但波动风险大 [11] - 权益配置占比10%时，极端波动可能侵蚀2个百分点收益，占比15%则侵蚀3个百分点收益 [11] - “偿二代二期”规则落地与利率快速下行叠加，导致保险公司普遍面临更大偿付能力压力 [12] - 新会计准则下投资收益与股市波动高度挂钩，波动幅度显著加大 [12] 资产配置战略转型 - 固收端实施久期缺口管理，并通过非标创新如REITs、ABS等弥补收益，人保资产相关投资已超200亿元 [13][14] - 权益端通过优化会计科目匹配、平衡红利与科技成长资产、兼顾相对与绝对收益组合等多策略对冲波动 [15] - 参考国际经验，低利率环境下可采取权益增配、超长久期配置、全球化配置、信用下沉及另类投资扩容等策略 [13] 科技类资产投资布局 - 加大优质科技企业长期配置，重点投资具备核心竞争力的企业，坚持长期投资理念 [16] - 强化科技领域研究能力，增配科技领域研究员，深入产业链研究 [16] - 提升科技企业估值定价能力，需评估企业未来10-20年的成长潜力以判断高估值合理性 [16]

行业发展趋势 - 公募基金行业正步入深化改革、提质增效的关键阶段，推动高质量发展是服务国家战略、回应百姓期待的必然使命 [3] - 2024年中国证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，提出优化主动管理权益类基金收费模式、强化基金公司与投资者的利益绑定、提升行业服务投资者能力等方案 [3] - 展望未来，在科技革命和AI浪潮推动下，投资机会将持续涌现，行业将更加均衡发展，指数投资提供稳定底层支撑，主动管理发现价值重估，迎来百花齐放的发展局面 [4] 公司战略与应对 - 华商基金深耕公募行业20年，注重提升主动管理能力，视业绩为生命线，以收益带动规模，以责任赢得未来 [3] - 面对费率改革挑战，公司坚持“以业绩带动规模”战略，坚决拥护支持降费让利，致力于做好产品收益，提升投资者体验，增加投资者持有时间 [3] - 公司坚守主动管理发展战略，以投研建设为支撑，以业绩为导向，以持有人利益为初心，为投资者创造持续稳定回报 [4] 公司具体举措 - 公司是首批获批浮动费率产品试点基金公司之一，大力推行基于业绩比较基准的浮动管理费收取模式，强化与持有人利益绑定 [4] - 公司积极优化服务生态，在市场情绪低迷期重视投资者陪伴，通过专业护航传递理性投资理念，引导投资者认知价值洼地，实现“低位播种、长期收获”的良性循环 [4] - 在市场鼎沸之时，公司坚持以持有人利益为先，对产品布局保持审慎 [4]

黄金市场动态 - COMEX黄金价格突破4200美元/盎司，年内累计涨幅达54% [6] - 黄金在除美联储外各国央行储备中的占比已超过美债，为1996年以来首次 [8] - 中国9月黄金储备增长294亿美元，环比上涨11.6%，黄金在官方总储备中占比升至7.68%，为十年来最高水平 [10] 科技板块表现 - 第三季度A股半导体板块涨幅显著：中芯国际涨58.93%，海光信息涨78.78%，寒武纪涨120.28%，华虹公司涨109.63% [11] - 美股标普500指数自2022年10月以来累计上涨83%，英伟达市值从3640亿美元暴增至4.7万亿美元，涨幅超10倍 [11][12] - AI投资已占美国GDP增长的40%，主要AI企业对美国股市增长的贡献占比达80% [12] 市场资金流向 - 2025年9月，A股上市公司实施定增15起，同比上升200%，实际募资总额约1447.14亿元，同比上升10359% [18] - 截至9月5日，通过“港股通”南下的资金量突破10100亿港元，刷新历史纪录 [18] - 国内科技公司募资同比上升12%，实现4年来首次正增长 [12] 政策与战略导向 - 美国“大而美”法案将芯片制造商的税收抵免比例从25%提升至35%，未来五年五角大楼将投入约1500亿美元用于国防项目 [20][21] - 中国新上市企业中九成以上为科技或高科技含量企业，资本市场含“科”量进一步提升 [12] - 投资方向转变，医疗、教育投资增速为负，资源向科技等大国博弈领域集中 [21] 机构投资策略 - 哈佛管理公司（HMC）第二季度大规模增持微软和英伟达，增持比例分别为48%和30%，同时首次大规模建仓黄金和比特币相关资产 [23] - 全球顶尖机构采取“左科右金”的投资策略，同时押注科技股与黄金以对冲风险 [23][24]