银行理财市场整体表现 - 截至2025年末，银行理财市场存续规模达33.29万亿元，较年初增长11.15% [1] - 全年累计新发理财产品3.34万只，募集资金76.33万亿元 [1] - 固定收益类产品存续规模为32.32万亿元，占全部理财产品存续规模的97.09% [1] - 风险等级为二级（中低）及以下的理财产品存续规模为31.87万亿元，占比95.73% [1] 规模增长驱动因素 - 活期与定期存款利率持续下行，存款性价比下降，驱动低风险偏好资金转向银行理财 [1] - 资本市场波动加剧，股票基金回撤明显，避险情绪升温推动资金回流至固收类产品 [1] - 银行理财自身竞争力提升，产品净值化转型后收益率显著高于存款 [1] 理财公司面临的机遇与挑战 - 新质生产力蓬勃发展、“南向通”扩容为行业提供了优质投资标的 [2] - 广谱利率持续下行导致固收类资产收益回落，传统高收益资产供给面临收缩 [2] - 需要平衡客户期望稳健收益与优质资产稀缺的矛盾 [2] 理财公司的应对策略 - 推动投资范式从“资产引领”向“策略引领”转变，减少对单一品类资产或赛道红利的依赖，搭建多元策略池 [2] - 做好客户精细化分层，以客户风险偏好和收益目标为导向匹配相应策略组合 [2] - 坚持具备理财特色的产品布局，以“固收及固收+”为主体，通过大类资产配置形成“低波动、稳收益”的基本盘 [3] - 以“混合及权益产品”和“另类产品”为驱动，实现理财投资差异化特色 [3] 理财产品体系发展 - 多家理财公司已搭建涵盖公私募发行、本外币多币种的产品体系 [3] - 产品类型涵盖现金管理类、固收类、混合类、权益类等 [3] - 产品形态包括每日开放、最短持有期、定期开放和封闭式等 [3] - 投资者对净值波动的接受度整体呈提升趋势，针对产品业绩的投诉数量逐年下降 [3] 未来发展趋势与展望 - 未来银行理财规模增长趋势具备延续性，但增长速度将受周期与市场波动约束 [4] - 若经济温和向好、居民风险偏好修复，部分资金可能分流至权益与混合类资产，规模仍会增长但结构偏向“固收+” [4] - 若利率继续下行，银行理财相对于存款的吸引力仍在，但产品收益中枢会下降，可能呈现“低利率高规模、波动期易赎回”特征 [4] - 监管政策、银行负债端压力、代销体系竞争等因素将影响规模的可持续性与结构分化 [4] - 从长远看，银行理财应在大资管格局中扮演“稳健收益底座”和“普惠配置入口”角色 [4] - 以标准化固收为核心，提供从现金管理、短久期固收到“固收+”的梯度产品，承担资金管理基础功能 [4] - 净值化与投研能力提升后，可与公募基金形成分工：理财更重低波动、绝对收益与客户陪伴，基金更擅长权益与主题化配置 [4]

行业核心观点 - 银行理财市场在存款利率下行及资本市场波动的背景下持续增长，存续规模达33.29万亿元，较年初增长11.15% [1] - 行业增长由存款利率下行、资本市场波动加剧推升避险需求、以及银行理财自身竞争力提升三重因素驱动 [1] - 未来行业增长趋势具备延续性，但增速将受经济周期、市场波动、监管政策等多因素约束，并可能呈现“低利率高规模、波动期易赎回”的特征 [4] - 从长远看，银行理财将在资管格局中定位为“稳健收益底座”和“普惠配置入口”，与公募基金形成差异化分工 [4] 市场规模与结构 - 截至2025年末，银行理财市场存续规模为33.29万亿元，全年累计新发理财产品3.34万只，募集资金76.33万亿元 [1] - 产品结构高度集中于固定收益类及中低风险产品，其中固定收益类产品存续规模32.32万亿元，占比97.09%；风险等级为二级（中低）及以下的理财产品存续规模31.87万亿元，占比95.73% [1] - 投资者整体仍以稳健偏好为主，但对净值波动的接受度呈提升趋势，针对产品业绩的投诉数量逐年下降 [3] 增长驱动因素 - 活期与定期存款利率持续下行，存款性价比下降，驱动低风险偏好资金向理财迁徙 [1] - 资本市场波动加剧，股票基金回撤明显，升温的避险情绪推动资金回流至固收类产品 [1] - 银行理财自身竞争力提升，产品净值化转型后，收益率显著高于存款 [1] 行业面临的机遇与挑战 - 资产端机遇包括新质生产力蓬勃发展、“南向通”扩容等提供了优质投资标的 [2] - 资产端挑战在于广谱利率持续下行导致固收类资产收益回落，传统高收益资产供给收缩 [2] - 需要平衡客户对稳健收益的期望与优质资产稀缺之间的矛盾 [2] 理财公司的应对策略 - 推动投资范式从“资产引领”向“策略引领”转变，减少对单一品类或赛道的依赖，搭建多元策略池 [2] - 做好客户精细化分层，以客户风险偏好和收益目标为导向，匹配相应的策略组合 [2] - 坚持特色产品布局，以“固收及固收+”为主体，形成“低波动、稳收益”的基本盘，并以“混合及权益产品”和“另类产品”为差异化驱动 [3] 产品体系发展 - 多家理财公司已搭建包含公私募发行、本外币多币种的完善产品体系 [3] - 产品类型涵盖现金管理类、固收类、混合类、权益类等 [3] - 产品形态包括每日开放、最短持有期、定期开放和封闭式等多种模式 [3] 未来展望与行业定位 - 若经济温和向好、居民风险偏好修复，资金可能分流至权益与混合类资产，理财规模仍增长但结构偏向“固收+” [4] - 若利率继续下行，理财相对存款吸引力仍在，但产品收益中枢下降，投资者对回撤更敏感 [4] - 长远定位是提供覆盖现金管理、短久期固收到“固收+”的梯度产品，承担资金管理基础功能 [4] - 与公募基金形成分工：理财更侧重低波动、绝对收益与客户陪伴；基金更擅长权益与主题化配置 [4]

香港金融市场流动性提升与上市机制优化建议 - 香港金发局建议为市值小的上市公司引入流通量提供者的“庄家制” 以增加企业来港上市的吸引力 目前每天只有50-150只股份有较大的交投量 其余2000多只交投量均很少 [1] - 建议研究扩大“南向通”至非蓝筹股企业或增加这些企业在港股份发行 以提升如国际保险或名牌企业等在港上市但股数不多企业的交投活跃度 [1] - 香港应优化上市机制 使“同股不同权”企业更容易上市 同时希望扩大互联互通范围 方便国内外投资者投资内地及香港市场 [1] 吸引国际企业上市与分散地缘政治风险 - 香港金发局在访问中东、东南亚及中亚地区时 发现不少企业有上市意愿 希望吸引这些企业在香港作两地第一上市或第二上市 [1] - 通过在香港上市 企业可以接触到中国内地的投资者 这在地缘政治问题日益加剧的今天对分散风险十分重要 [1]

核心观点 - 2026年境外债投资策略聚焦于双向开放政策推动下的价值重估机会，重点在于精细化择券以应对利差收窄和供给结构变化的挑战 [3][5][6] - 点心债市场在“南向通”扩容背景下流动性提升，但超额收益挖掘难度增大，需关注高等级长久期品种及新兴供给板块 [3][6][33] - 中资美元债受益于美联储降息周期，投资级品种利差有望进一步压缩，但需警惕信用风险 [4][5][6] 2025年境外债市场回顾 一级市场表现 - **点心债供给结构深刻变革**：2025年前10月发行规模达1.24万亿元，但净融资仅422亿元，较2024年超1650亿元大幅下滑；增长动能从城投债切换至产业债、政府债和TMT债（如阿里、腾讯发行）[3][10] - **中资美元债连续四年融资净流出**：2025年前10月净流出487亿美元，发行规模3140亿美元虽同比回暖，但高利率环境导致融资缺口较去年同期略微扩大 [3][11][13] 二级市场表现 - **点心债收益率下行且表现亮眼**：3年期品种收益率下降约40BP，指数呈现“低波动、高收益”特征，跑赢境内债；恒生投资级点心债指数2025年收益率达2.93%，高于境内AAA级信用债的1.73% [3][19][21] - **中资美元债收益率波动下行**：总指数收益率较年初下降超70BP至4.79%，持有回报率强势（总指数收益率6.64%），但波动率高于境内 [3][24][28] 政策面推动 - **“南向通”扩容是年度主线**：政策延长结算时间、支持多币种结算，并将投资者范围扩大至非银机构，显著提升市场流动性；2025年前10月CMU托管人民币债务工具交易量达2.13万亿元，达2024年全年的90%以上 [3][30][33] 2026年点心债展望 变局一：利差收窄与收益挖掘挑战 - **离岸-在岸利差压缩至历史低位**：主权债利差仅10-25BP，信用债利差收窄至40-65BP，传统久期策略受限 [3][43][46] - **收益挖掘需外拓品种**：大陆政府债利差空间不足，需关注港府债（15Y+收益率超2.4%）及外国政府债，但需警惕主权信用风险 [3][48][50] - **汇率机制影响显著**：USDCNH与USDCNY价差每变动1BP，会引发离岸-在岸国债利差同向变动约25.96BP，人民币走强背景下利差处于历史低位 [65][69] 变局二：供给动能切换与风控要求提升 - **传统供给退坡**：城投债净融资规模下滑57.05%至682亿元，高息发行难维系；地产债供给主体切换为港资房企（占比54%），风控难度加大 [3][72][74][80] - **新供给扩容**： - 外资金融债发行规模持续提升，2025年平均票息2.73%，且57.06%的发行人为全球系统重要银行（G-SIBs），资质优良 [81][83] - TMT点心债因成本优势放量（如阿里、百度、腾讯发行），2025年发行利率区间为2.08%-3.08%，预计2026年持续扩容 [84][86] - 绿色外债试点推动供给结构优化，风险加权余额转换因子降至0.5，审核流程简化，首批业务已在多地落地 [87][91][93] 2026年中资美元债展望 宏观环境与利差趋势 - **美联储降息周期主导**：市场预计2026年降息2-3次，目标利率降至2.75%-3.00%，美债曲线呈“短降长稳” [5][6] - **投资级利差有望进一步压缩**：历史数据显示降息周期中利差中枢持续下移，当前利差呈“上有顶下有底”态势 [5][6] - **信用风险缓和但尾部风险犹存**：房企违约高峰已过，2025年1-10月未新增违约主体，但中小房企到期压力仍在 [6] 2026年境外债投资策略 点心债策略：供需两旺下的精细化配置 - **长久期配置（如险资）**：关注国际开发机构债（7-10Y）、港府债（15Y+） [6] - **中长久期配置（如公募/理财）**：聚焦高等级外资金融债（5Y以内） [6] - **短久期下沉**：审慎参与G-SIBs主体SNP债券（3Y以内）获取溢价 [6] - **产业债机会**：优选3Y以内、收益率4.5%+的央企/国企个券；关注绿色外债等新发品种 [6] 中资美元债策略：聚焦投资级与短端确定性 - **把握降息周期利好**：配置投资级品种，利用静态高票息（2025年总指数收益率6.64%）和利差压缩机会 [5][6][28] - **信用风险管控**：仅审慎参与优质央企短久期地产债，规避尾部风险 [6]

宏观与政策环境 - 近半月经济呈现反内卷推进、猪肉价格止跌、新房销售回落但二手房小幅回升、基建实物工作量未改善等特点，当前经济有加速回落迹象，需求不足问题加剧，但全年"保5%"难度不大，政策将"托而不举"并为明年布局 [3] - 10月经济全面走弱，出口增速大幅回落，地产、基建和制造业投资增速普遍回落，消费增速继续回落，CPI&PPI低位、PMI超季节性下行、新增信贷社融低于预期均指向经济加速回落 [4] - 金融"反内卷"表述将影响未来资产供需，债市震荡背后是基本面走弱和资金宽松支持利率下降，但银行配置行为审慎制约下行，临近年末配置需求恢复或驱动利率趋势性下行 [9] - 10月经济呈现产需双弱格局，工业增加值增速下降1.6个百分点至4.9%，服务业生产总值增速下行1.0个百分点至4.6%，出口交货值增速下行5.9个百分点至-2.1% [14] - 政府补贴效果减弱，10月社零同比增长2.9%，增速回落0.1个百分点，政策补贴集中的家电、家具等行业四项合计同比增速回落3.6个百分点至10.3% [15] - 信贷需求整体偏弱，10月新增信贷2200亿元，同比少增2800亿元，已连续4个月同比少增，广谱利率继续下行，资产荒压力仍在 [17] 金融市场与流动性 - 本周货币方向、信用方向发出看多信号，流动性得分为0.25分，发出中性偏多信号，资金面得分为0.50分，信号中性偏多，技术面信号中性，拥挤度指标分数为0.25分，发出中性偏多信号 [8] - 本周资金价格小幅提升，R001收于1.43%（前值1.39%），DR001收于1.37%（前值1.33%），央行逆回购净投放6262亿元，较上周净投放量（-15722亿元）回正，6M买断式逆回购将加量续作3000亿元 [12] - 债市收益率窄幅震荡，1年国债收益率上行0.59bp至1.41%，10年国债收益率下行0.02bp至1.81%，30年国债收益率下行1.00bp至2.15%，存单收益率有所上升，3M收益率上行1.50bp收于1.58% [13] - 存单净融资转负至-416亿元（前值1510亿元），加权平均发行期限7.7M（前值7.6M），下周政府债净融资2280亿元，净缴款合计4007亿元，银行间杠杆率日均107.31%（前值108.06%） [13] 行业与公司表现 - 腾讯控股2025Q3收入1929亿元，同比增长15.4%，毛利率达56.4%，同比上升3个百分点，non-GAAP归母净利润706亿元，同比增长18.0%，广告收入362亿元，同比增长20.8% [20] - 腾讯游戏业务增长强劲，本土游戏收入428亿元，同比增长14.7%，国际游戏收入208亿元，同比增长43.4%，《三角洲行动》流水位居行业前三，《皇室战争》流水同比增长超400% [21] - AI驱动的eCPM提升已贡献50%的广告增量，混元模型技术架构持续迭代，图像与3D生成模型达行业领先水平，预计2025-2027年收入为7530/8278/9073亿元 [21][22] - 电投能源拟收购白音华煤电100%股权，交易价格111.49亿元，交易完成后归母净利润由27.87亿元增至35.49亿元，预计增厚年化归母净利润18.67亿元，交易PE约6.0X [22][23] - 收购标的资产露天二号矿煤炭地质储量9.97亿吨，核定产能1500万吨/年，交易完成后电投能源总煤炭核定产能将增至6300万吨/年，预计2025-2027年归母净利润59/60/64亿元 [23][25] - 王府井2025Q3营收23.5亿元，同比-4.73%，归母净利润0.43亿元，同比-68.16%，调整2025-2027年营收预测至106.6/112.0/116.4亿元，归母净利润至1.6/2.6/3.3亿元 [27] - 凯莱英2025年前三季度营业总收入46.30亿元，同比增长11.82%，归母净利润8.00亿元，同比增长12.66%，预计2025-2027年归母净利润分别为11.86亿元、13.24亿元、15.68亿元 [28] 市场趋势与风格 - 科创50即将确认日线下跌，风格切换正在进行，本轮日线级别上涨大概率已临近尾声，未来科技板块大概率震荡调整，但中期牛市刚刚开始，是个普涨格局 [5] - 汽车确认日线级别下跌，农林牧渔、消费者服务迎来日线级别上涨，超2/3行业日线级别上涨处于超涨状态，食品饮料、医药、商贸零售、汽车已形成日线级别下跌 [5] - 钢铁行业1-10月钢材表观消费量同比增长4.3%，10月单月表观消费同比增长0.5%，粗钢统计数据质量下降可能与产量压降压力有关 [19] - "南向通"扩容将加入券商、保险公司、理财及资产管理公司，拓宽离岸回购应用场景，可交易币种由人民币拓宽至美元、欧元、港元等多币种 [16]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为离岸人民币债券市场 重点关注点心债市场[1][2] * 核心公司或发行主体包括中国政府 财政部 香港政府 政策性银行 如国家开发银行 德国复兴信贷银行 国际超主权机构 如国际复兴开发银行 地方政府 如深圳市政府 以及境内中资企业 特别是银行和城投公司[1][6][7][8][10] 核心观点与论据 * 离岸人民币债券市场自2007年发展至今 经历了初期发展 逐步壮大 规模收缩和重新扩容四个阶段 受国内外经济环境和政策调控影响显著[1][3][4] * 2022年以来市场持续扩容 尽管中美利差倒挂 但2022年发行规模突破4,000亿元 存单发行量达6,000亿元 2024年发行量进一步增长至8,000亿元[1][5] * 离岸人民币债券以中资主体为主导 2024年占比达74% 品种以存单为主 其次是信用债和利率债 期限以中短期为主 但长期限品种比例有所上升[1][6] * 香港点心债市场增长显著 截至2024年底发行规模达1.07万亿元 同比增长37% 存续规模达1.26万亿元 同比增长36%[1][8] * 点心债发行主体逐步转向以中国政府为主 信用类点心债市场自2021年以来再度扩容 城投占比在2023至2025年明显上升 截至2025年7月末占比达47%[1][10] * 离岸人民币债券市场的主要投资渠道包括QDII 南向通 香港互认基金和TRS 其中南向通年度总额度5,000亿元 每日额度200亿元 制度不断优化[1][12][14] * 离岸人民币利率走势与在岸保持一致但存在利差 主要受央行操作 人民币汇率预期和市场供需关系影响 贬值压力大时离岸利率通常高于在岸[1][13][16] 其他重要内容 * 离岸人民币债券投资者结构发生变化 除传统大型金融机构外 中小券商自营 资管和私募基金等新类型投资者加入 地区上中东和欧洲等地投资人规模增加 绿色债券发行吸引了ESG投资机构[11] * 香港人民币存款规模有限 仅占内地存款比例约0.3% 因此对流动性边际变化敏感性更高[13] * 离岸人民币资产具备配置价值 贬值压力大时收益曲线高于在岸 也具备交易价值 可通过波段交易和跨市套利获取收益[15] * 截至2025年7月末 香港互认基金渠道累计净汇出额达1,188亿元[14]

投资评级与目标价调整 - 瑞银将哈尔滨电气评级定为买入并将其纳入亚太区关键推荐名单 [1] - 目标价从9.6港元大幅上调至18港元 [1] - 2025至2027年每股盈利预测上调27%至31% [1] 财务预测与增长前景 - 预期2024至2029年每股盈利年均复合增长率达27% [1] - 2025至2027年收入增长预计加速 分别增长5% 5%及7% [1] - 净利润率预测从2024年的4%上调至2025至2027年的6%至7% [1] - 毛利率预测基本保持不变 但收入改善和成本控制增强推动盈利提升 [1] 股息与派息政策 - 2025至2027年股息率预测分别为5.9% 8.7%及10.2% [1] - 派息率预测从原来的34% 35%及36%上调至41% 50%及50% [1] 行业与市场机遇 - 公司有机会被纳入南向通标的 [1] - 内地核电审批周期持续强劲 或带来进一步上行空间 [1]

南向通资金影响力 - 南向资金已成为港股核心动力 每日净流入占港交所主板成交额超三分之一 持仓占港股自由流通市值近15% 较2024年前增长超30% [2] - 2025年以来南向累计净流入达140亿美元 超过2024年全年总和 日均流入同比激增84.6% [2] - 定价权持续提升 影响因港股互联网和新消费领域独特机会及长期政策支持而深化 [1][2] 纳入前股价表现规律 - 纳入前30天平均上涨3.7% 跑赢恒生指数5.2% 跑赢所属行业5.6% [3] - 纳入前15天平均上涨1.6% 跑赢恒生指数2.4% 59.7%股票跑赢所属行业 [3] - 2025年2月纳入的27只股票中26只上涨 63%跑赢大市 平均绝对收益41% 相对恒指收益19% [3] 摩根士丹利选股模型 - MSSBT模型过去4次半年度纳入周期平均命中率达85% 其中2024年8月周期命中率97% [4] - 模拟组合在纳入前30天实现平均绝对收益10.1% 跑赢恒指7.4% 优于实际纳入股票表现 [4] - 筛选标准包括恒生综合指数成分股资质 市值超50亿港元 剔除高持股集中度及信托基金等类型 [4] 9月纳入候选股特征 - 19只候选股票覆盖7大行业 医疗健康板块6只 工业板块5只 合计占比超50% [5] - 市值前五候选股包括曹操出行(02643) 映恩生物(09606) 南山铝业国际(02610) 正力新能(03677) 云知声(09678) [6] - 消费板块周六福(06168)年内涨幅54.8% 医疗板块Trans Thera Sciences(2617.HK)年内涨幅105.4% [7] 操作策略建议 - 建议纳入前1个月入场布局 贴合资金提前配置节奏 [8] - 采用等权重配置模型筛选股票实现风险分散 [8] - 正式纳入日(9月8日)卖出锁定短期收益 [8]

南向通资金影响力 - 南向资金已成为港股核心动力 每日净流入占港交所主板成交额超三分之一 持仓占港股自由流通市值近15% 较2024年前均增长超30% [2] - 2025年以来南向累计净流入达140亿美元 超过2024年全年总和 日均流入同比激增84.6% [2] - 定价权持续提升 因港股独特投资机会（互联网、新消费领域）和长期政策支持 影响力将愈发深远 [1][2] 纳入南向通股票表现规律 - 纳入前30天平均上涨3.7% 跑赢恒生指数5.2% 跑赢所属行业5.6% [3] - 纳入前15天平均上涨1.6% 跑赢恒生指数2.4% 59.7%股票跑赢所属行业 [3] - 2025年2月纳入的27只股票中26只上涨 63%跑赢大市 平均绝对收益41% 相对恒指收益19% [3] - 纳入后短期承压（30天相对恒指收益-2.0%）但长期（90天）超额收益达4.6% [3] 摩根士丹利选股模型表现 - MSSBT模型过去4次半年度纳入周期平均命中率85% 2024年8月周期命中率高达97% [4] - 模拟组合纳入前30天平均绝对收益10.1% 跑赢恒指7.4% 优于实际纳入股票表现 [4] - 筛选标准包括恒生综合指数成分股资质（市场价值前95%、周转率达标）、市值超50亿港元 剔除高持股集中度及信托基金 [4] 潜在纳入标的行业分布 - 预计9月19只股票纳入 覆盖7大行业 医疗健康（6只）和工业（5只）占比超50% [5] - 反映资金对创新药研发和高端制造（新能源电池、自动化）领域关注升温 [5] - 市值前五候选股：曹操出行（工业） 映恩生物（医疗健康） 南山铝业国际（材料） 正力新能（工业） 云知声（信息技术） [6] 候选股票具体数据 - 云知声（09678）股价713港元 年内涨幅140.6% 平均市值16亿美元 三个月平均日成交额3460万美元 [7] - 周六福（06168）股价46.4港元 年内涨幅54.8% 平均市值13亿美元 三个月平均日成交额3970万美元 [7] - 曹操出行（02643）股价59港元 年内涨幅63.9% 平均市值25亿美元 三个月平均日成交额5080万美元 [7] - 医疗板块中映恩生物（09606）未列详细数据 但双抗生物（2617 HK）年内涨幅105.4% 平均市值10亿美元 [7] 投资策略建议 - 建仓时机选择纳入前1个月入场 贴合资金提前布局节奏 [8] - 持仓策略采用等权重配置模型筛选股票 实现风险分散 [8] - 止盈节点设定在9月8日正式纳入日卖出 锁定短期收益 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 短期内信用利差或有压降空间，但中期继续压缩面临阻力且潜在调整风险大，建议适度降久期、把握止盈窗口期；二永债降仓位和久期，关注TLAC非资本债券；对普信债成分券保持警惕，关注城投债和银行间债券；关注南向通扩容带来的投资机会[4][6][129][185] 各部分总结 7月回顾 一级市场 - 传统信用债7月发行量和净融资分别为12903亿元和3599亿元，发行环比微降、净供给环比回升；产业债净融资环比下降但仍处高位，城投债净融资回正[13][32] - 银行二永债7月发行量和净融资分别为2294亿元和1748亿元，环比均大幅提升；二级资本债发行、净融资环比均大幅提升，永续债发行、净融资环比均下降[16][32] 二级市场 - 7月信用债收益率震荡上行，信用利差被动收窄，中短端表现优于长端；收益率短端下行、中长端上行，信用利差普遍收窄，弱资质中票、银行永续债表现较好[19][23][32] - 等级利差方面，普通信用债多数收窄，二级资本债大多走阔，银行永续债大多收窄；期限利差方面，5年以内整体走阔，3 - 1年期更明显[27][32] - 持有期收益率方面，中长端信用债资本利得为负，短端维持正值，3年期AA + 级表现排序为中票/城投债>二级资本债>永续债[31][32] 8 - 10月展望 信用利差压缩过程 - 阶段一（5月1日 - 5月23日）：降准降息、存款利率下调等使资金面宽松，信用债整体补涨，收益率和信用利差下行[39][43] - 阶段二（5月23日 - 7月18日）：资金面持续宽松，信用债ETF快速扩容，中长端信用债补涨延续，成分券表现优于非成分券[48][52] 近期市场调整特点 - 驱动因素为“反内卷”下大宗商品和权益资产上涨、风险偏好抬升，叠加资金面趋紧、波动放大[61][65] - 市场特征为信用债收益率脉冲式调整（幅度多在10BP左右），信用利差走阔不明显（多在5BP以内），长端普信债信用利差被动收窄，成分券与非成分券信用利差未收敛[61][65] 行情展望 - 短期内（1个月内）信用利差或有压缩空间，因市场情绪缓和、赎回压力缓解，信用债有正carry环境和套息加杠杆空间，且国债等利息收入增值税恢复政策利好普信债[70] - 未来1 - 3个月利差压缩面临阻力，潜在调整风险大：8 - 10月可能是债市颠簸期，中短端稳健，曲线或陡峭化；资金面进一步宽松难度上升，双降概率下降；信用债增量资金有限且可持续性待察；当前信用利差保护空间薄，市场交易机构脆弱；信用债ETF可能放大市场波动[70][75][92][107] 信用策略 总体策略 短期内适度挖掘利差，对超长信用债和信用债ETF成分券临近止盈窗口，建议适度降久期[133][185] 金融债 - 二永债当前“赔率不高，胜率下降”，8月中下旬及以后调整压力或更大；3年期/5年期AAA - 级二级资本债信用利差21BP/28BP上下，性价比不高[141][145][150] - 配置盘可关注后续调整下分批加仓国股行二永的机会；交易盘短期内关注国股行二永交易机会，未来1 - 2月降仓位、降久期，对中低资质城农商行二永债保持谨慎[141][145][150] - 关注兼具进攻和防御属性的TLAC非资本债券参与价值[151][185] 普信债 - 对科创债ETF成分券保持警惕，把握止盈窗口期，后续关注城投债和银行间债券[156][160][164] - 重点关注1 - 3年AA + 及以上等级银行间债券和1 - 3年AA/AA(2)/AA - 级城投债参与机会[160][164][185] 南向通投资机会 - 关注投资额度扩容带来的配置机遇，当前南向通整体托管余额或超8000亿元，若扩容落地，2025年底理论最大托管规模或超1.8万亿元，离岸人民币市场活跃度将提升[174][185] - 点心债市场是核心扩容方向之一，其波动率与境内债相似，2023年以来回报率优于境内[179][184][185]