核心观点 - 东吴证券维持香港交易所“买入”评级 认为香港市场交投活跃且IPO发行有望延续升势 看好公司发展前景[1] - 公司2025年全年业绩创历史新高 收入及其他收益达292亿港元 同比增长30% 归母净利润达178亿港元 同比增长36%[1] - 东吴证券小幅调整盈利预测 预计公司2026-2028年股东应占溢利分别为189.66亿港元、205.12亿港元、224.15亿港元 对应增速分别为7%、8%、9%[1] 2025年财务与运营业绩 - 全年收入及其他收益为292亿港元 同比增长30% 归母净利润为178亿港元 同比增长36% 全年业绩创历史新高[1] - 2025年全年ROE为33.2% 同比提升7.3个百分点[1] - 第四季度收入及其他收益为73亿港元 同比增长15% 环比下滑6% 归母净利润为43亿港元 同比增长15% 环比下滑12%[1] - 业绩高增长主要得益于内地政策支持改善投资气氛 内地投资者更积极参与离岸市场 带动港股现货市场成交额大幅增长 且港股IPO募资金额位居全球第一[1] 现货市场分部 - 2025年现货分部实现收入147亿港元 同比增长56% 收入占比为50%[2] - 现货市场日均交易额同比增长93%至2320亿港元[2] - 沪深港通北向每日平均成交额为2124亿元人民币 同比增长42% 南向每日平均成交额为1211亿港元 同比增长151%[2] - 债券通北向通日均交易额为390亿元人民币 同比减少6%[2] - 联交所IPO发行119家 同比增长68% 总融资额达2869亿港元 同比增长226% 截至2025年末港股IPO排队数量同比增长近3倍[2] 衍生产品市场分部 - 2025年股本证券及金融衍生品分部收入为69亿港元 同比增长11% 增长主要源于结构性产品交易及上市活动增加 以及衍生品市场成交量创新高[3] - 衍生产品平均每日成交合约张数达166万张 同比增长7%[3] - 联交所牛熊证及权证等日均交易额同比增长55%至183亿港元[3] - 期交所衍生品合约平均每日成交张数同比减少6% 联交所期权合约平均每日成交张数同比增长22%[3] - 新上市权证数量同比增长50% 新上市牛熊证数量同比增长27%[3] 商品分部 - 2025年商品分部收入为32亿港元 同比增长14%[4] - 2025年LME收费交易的日均成交总额同比增长8%[4] 数据及连接分部 - 2025年数据及连接分部收入为23亿港元 同比增长7%[5] - 增长主要由于交易所参与者使用领航星/中华通中央交易网关的用量增加 网络费增长12% 以及客户使用量增加导致设备托管服务费增长8%[5] 公司项目分部 - 2025年公司项目分部收入为22亿港元 同比增长17%[6] - 公司内部投资收益为19亿港元 同比增长7%[6] - 2025年年化投资净回报为5.06% 同比微降3个基点[6] - 公司平均资金余额增长8%至370亿港元[6]

香港经济预测 - 预计2026年香港经济增长2.5%至3.5% [1] - 预计2026年基本通胀率和整体通胀率分别为1.7%和1.8% [1] - 预测2027至2030年香港经济平均每年实质增长3% [1] - 预测2027至2030年基本通胀率平均每年为2% [1] 金融市场互联互通规划 - 将积极与内地研究加快落实在港推出国债期货 [1] - 计划将房地产投资信托基金纳入互联互通机制 [1] - 计划将人民币交易柜台纳入港股通 [1] - 将探索持续优化债券通机制 [1]

债券市场开放与便利化措施 - 支持各类境外机构投资者在内地开展债券回购 [1] - 在香港推出以债券通债券为抵押品的离岸债券回购业务 [1] - 推动债券通债券在香港市场成为广泛接受的合格担保品 [1] 互换通机制优化 - 优化互换通机制，扩充报价商队伍 [1] - 提高交易净限额，由每日200亿元提升到每日450亿元 [1] - 便利境外投资者管理利率风险 [1]

债券通北向通成交情况 - 2025年9月北向通成交5810亿元人民币，月度日均成交253亿元人民币 [1] - 国债交易最为活跃，占月度交易量的49% [1] - 政策性金融债交易活跃，占月度交易量的33% [1] 互换通运行情况 - 2025年9月互换通共达成交易861笔，总计4318亿元人民币 [1] - 累计入市境外机构达83家 [1] ePrime债券发行系统 - 2025年9月ePrime系统助力14笔境外债券完成发行，发行量合计达等值183.24亿元人民币 [1] - 海南省人民政府于9月12日成功发行3年、5年和10年共50亿元的离岸人民币地方政府债券 [1] - 参与的承销商包括农银国际、中国农业银行香港分行、中国银行、交银国际、中信银行（国际）、中金公司、中信建投国际、中信证券、信银资本、国泰君安国际、海通国际、华泰国际及工银国际 [1] 新债信息通 - 2025年9月"新债信息通"共计发布72只债券的发行信息和发行结果 [1]

互换通运行机制优化 - 核心优化措施包括将每日净限额从200亿元大幅提升至450亿元，并完善每日净限额动态评估机制 [1] - 建立报价商动态调整机制并扩充报价商队伍，以打破原有固定名单限制 [3] 优化措施的市场影响 - 每日净限额提升至450亿元将扩大境外投资者参与利率互换的空间，更好地管理利率波动风险，提升人民币资产吸引力 [1] - 动态评估机制可根据市场供需实时调整额度分配，避免因额度不足导致的交易中断，推动整体交易量增长 [1] - 报价商动态调整有利于提升定价效率，降低单一机构市场影响力，平抑报价偏差，推动买卖价差收窄 [3] 互换通发展现状 - 互换通自2023年5月15日正式上线以来，成交金额与参与投资者数量实现稳步上涨 [2] - 截至2025年8月底，已有来自15个国家和地区的82家境外投资者参与，累计达成人民币利率互换交易1.5万余笔，名义本金达8.15万亿元 [2] 未来优化方向 - 未来可扩展产品种类，引入更多利率衍生品，丰富境外投资者的风险对冲工具 [3] - 优化跨境协作机制，加强内地与香港基础设施互联互通效率，提升交易效率 [3] - 进一步完善报价商评估标准和净限额调整规则，增强机制适应性 [3] - 持续优化运行机制与流程，提升交易便利性、效率，降低操作成本 [4]

发行主体多元化 - 点心债发行主体日趋多元 投资机构类型不断丰富 市场深度和广度同步提升[1] - 发行结构中地产和金融净增量为负 其他产业如百度集团 国家电网 厦门象屿 蒙牛乳业贡献较多同比净增量[4] - 存量点心债仍集中于银行和城投主体 金融债余额5213亿元占比49.04% 城投债余额3730亿元占比35.09%[4] 互联网企业发行动态 - 腾讯控股发行90亿元点心债 包括20亿元2.1%利率2030年到期票据 60亿元2.5%利率2035年到期票据 10亿元3.1%利率2055年到期票据[2] - 百度集团发行44亿元点心债 为今年第二次通过点心债融资[2] - 阿里巴巴去年11月发行170亿元点心债 今年9月发行32亿美元零息可转债 80%资金用于云基础设施扩建和技术升级[2] 市场发展态势 - 今年以来点心债累计发行7714亿元 同比下降10.79% 8月以来发行节奏加快 近两个月发行量接近2000亿元[4] - 2024年点心债发行创1.27万亿元历史新高 截至2025年9月1日存续规模超过1.5万亿元人民币[7] - 2022年以来点心债净融资持续大额为正 而中资美元债净融资已连续三年为负[5] 融资成本优势 - 10年期点心债票面利率多介于2.80%至3.50% 同期中资美元债利率超过5%[5] - 点心债融资成本低于美元债 因美联储加息和中美利差倒挂 且可规避人民币/美元汇率波动风险[5] - 相较于境内债 点心债发行审核和信息披露相对宽松 部分城投平台转向境外发行[5] 政策支持与市场需求 - 债券"南向通"参与机构范围扩展 境内非银机构加入有利于丰富投资者结构[3][7] - QDII额度新增30.8亿美元 累计批准额度达1708.69亿美元[7] - 境内机构对点心债配置需求增长 因低利率环境和跨境投资渠道拓宽[6] 资金用途与行业影响 - 互联网企业将募集资金用于AI相关资本开支 云基础设施扩建和技术升级[2][3] - 科技企业集体步入资本开支高峰期 点心债成为企业扩张新路径[3] - 点心债为离岸人民币市场注入高质量资产"活水"[3] 期限结构与品种发展 - 点心债存在发行期限偏短问题 供给规模和结构仍有改善空间[7] - 险资参与可增强长久期配置力量 因保险负债端稳定且久期长[8] - 利率债品种包括离岸人民币国债 离岸央票 地方政府债等[7] 汇率环境支撑 - 人民币或进入升值通道 受弱美元环境和美联储降息预期影响[8] - 央行对中间价调控模式从被动应对转向主动出击[8] - 汇率环境有助于增强点心债对投资者的吸引力[8]

债券通北向通运行情况 - 8月北向通成交7501亿元人民币，月度日均成交357亿元人民币[1] - 国债和政策性金融债交易最活跃，分别占月度交易量的38%和41%[1] ePrime平台业务 - 当月支持20笔境外债券发行，总规模为251.53亿元人民币[1] - 承销商包括农银国际、中国银行、中信银行（国际）、银河国际等[1] 北向互换通运行情况 - 8月共达成交易793笔，总计4196.81亿元人民币[1] - 截至8月末，累计入市境外机构82家[1]

离岸人民币债券回购业务优化启动 - 离岸人民币债券回购业务优化安排正式启动 首个交易日交易有序 涉及超过60笔交易和超过等值30亿元人民币金额 参与机构包括至少25家金融机构 [1] - 香港金融管理局于2025年7月宣布优化安排 支持抵押品债券再使用和外币结算 市场反应积极正面 将继续与内地相关部门推广业务并创造政策空间 [1] - 中银香港在优化安排生效首日完成多笔回购交易 新措施允许参与机构以在岸人民币债券持仓进行高效率多币种资金融通 便利境外投资者获取人民币流动性 [1] 金融机构评价与市场影响 - 渣打银行指出新措施提升人民币债券吸引力 吸引更多境外投资者参与债券通 巩固香港国际金融中心和全球离岸人民币枢纽地位 [2] - 汇丰银行协助客户完成首批优化安排交易 推动债券通回购市场与国际惯例接轨 反映国际投资者参与度提升 [2] - 优化措施进一步提升在岸债券吸引力 促进人民币融资功能 为债券通发展注入新动能 [1]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 监管拟优化债券“南向通”机制、扩大投资者准入范围，为境内资金配置离岸债券提供制度保障 [1][8] - 报告以债券“南向通”为框架，解析其发展背景、运作机制及扩容下的投资机遇，为投资者厘清跨境债券配置基础设施 [1][8] 各部分内容总结 债券“南向通”推出背景与监管政策发展历程 - “南向通”指境内投资者经内地与香港互联互通机制投资境外发行并在香港交易流通的债券，旨在为内地机构投资者配置离岸债券提供跨境渠道并遵循双边监管政策 [9] - 此前内地机构通过 QDII/RQDII 或跨境衍生品协议参与境外债市，但存在审批流程复杂、额度受限、成本高的问题 [9] - 政策历程分三阶段：2017 - 2020 年为政策奠基期，“北向通”优先开通；2021 年“南向通”机制正式落地；2024 年 10 月以来进入扩容深化期，拟扩大投资者范围、优化多币种结算和回购机制等 [2][10][14] 债券“南向通”运作机制 “南向通”业务运作与监管机制 - 托管机制：境内投资者可选择依托境内债券登记结算机构的多级直连托管模式或依托境内托管清算银行的全球托管模式，全球托管模式交易范围和币种支持更灵活 [17][19] - 清算机制：以多级直连托管为例，CMU 对不同币种交易采用差异化结算方式，上清所根据结算结果完成债券结算确认，有时间和周期要求 [20][21] - 资金跨境监管机制：“南向通”资金跨境流动受严格监管，央行监督管理，外汇交易中心监控额度，资金专款专用，形成闭环流动 [21][22] - 投资范围：初期为现券买卖，可投境外发行且在香港交易的债券，实操以离岸人民币债和中资美元债为主，实际可投需综合考量多因素 [22][23] - 额度限制：采用跨境资金净流出限额管理，年度总额度 5000 亿元等值人民币，每日额度 200 亿元等值人民币，QDII/RQDII 资金净流出不纳入统计，“南向通”参与热度随市场环境调整 [3][23] “南向通”做市商与境内投资者范围 - 做市商：当前“南向通”交易对手方为香港金管局指定的 22 家做市商，为市场提供流动性和交易服务 [27] - 境内投资者：主要包括 41 家银行机构和具备 QDII 及 RQDII 资格的机构投资者，证券公司自营资金可参与，未来拟扩容至券商、基金、保险、理财等非银机构，投资者结构变化或影响投资偏好 [28][30] “南向通”的交易流程 - 资格审批与账户开通：符合条件的境内投资机构向交易中心提交申请资料和结算路径信息，开通“南向通”交易权限或新设账户，成为交易成员 [34] - 交易流程：采用请求报价（RFQ）模式，包括报价请求、报价反馈、确认成交三个环节，依托交易系统与境外平台对接 [35] 债券“南向通”扩容下的投资机会 香港债券市场整体情况 - 可投债券包括离岸人民币债、港元债、G3 货币债券，2024 年末余额分别为 1732 亿美元、1955 亿美元和 5656 亿美元，新发行额分别为 1468 亿美元、1329 亿美元和 808 亿美元 [39][40] - 港元债务工具含主权债与公司债，离岸人民币债务工具均为点心债，G3 货币债券中绝大部分为中资美元债 [42] “南向通”重点板块：点心债 - 截至 2025 年 8 月 3 日，点心债存续 3970 只，规模 2772.52 亿美元，剔除存单后存续 2936 只，规模 2150 亿美元，近年来扩容明显，2025 年 1 - 7 月发行 474 亿美元，同比增 70 亿美元 [43] - 期限分布上，3 年以下期限点心债占比 73%；行业分布上，金融债和政府债存量规模较大；票息上，能源、工业板块票息较高 [43][46] - 二级市场估值收益率方面，主权债超额利差空间不足，1 - 3 年金融点心债、3 年以内产业点心债以及 5 年以内城投点心债收益率较高，可筛选存量余额 3 亿美元以上、剩余期限 3 年及以内、收益率大于 4%的点心债优先选择 [49][53] “南向通”重点板块：中资美元债 - 截至 2025 年 8 月 1 日，中资美元债存续 2148 只，规模 6476 亿美元，2023 年发行节奏放缓，2024 年以来回升，2025 年 1 - 7 月发行 752 亿美元，同比增 225 亿美元 [55] - 期限分布上，3 年以下中资美元债占比 65%；信用资质上，投资级和高收益级分别占比 31%和 1%，其余为无评级债券；行业分布上，金融、房地产、通讯板块存续规模较大；票息上，工业、城投板块票息较高 [58][60] - 二级市场估值收益率方面，中资美元债收益率显著高于境内债，3 年以内城投美元债收益率略高于产业债和金融债，可筛选存量余额 3 亿美元以上、剩余期限 3 年及以内、收益率大于 4%的投资级美元债关注投资机会 [63][64]

一级市场发行情况 - 近两周共发行49笔中资离岸债券，包括8笔离岸人民币债券（66.87亿人民币）、25笔美元债券（35.652亿美元）、6笔港币债券（32.5亿港币）和10笔欧元债券（21.24亿欧元）[1] - 发行方式以直接发行为主（30只），担保发行13只，混合发行方式6只[1] - 离岸人民币债券最大单笔发行规模35亿元人民币（厦门象屿集团），最高票息7.5%（伊川财源实业）[1] - 中资美元债最大单笔发行规模6亿美元（中信证券国际），最高票息6.9%（泰安高新建设集团）[1] 二级市场表现 - 中资美元债综合指数上涨0.12至244.3，投资级指数周涨0.14%至236.96，高收益指数微跌0.03%至239.29[2] - 分板块表现：地产美元债指数跌0.1%至180.51，城投美元债指数涨0.12%至149.75，金融美元债指数涨0.07%至284.41[2] 基准利率动态 - 中美10年期国债利差扩大8.32bp至268.43bp[3] 评级调整事件 - 广东深汕投资控股集团"22深汕投资MTN001"被中证鹏元下调至AA+[5] - 郑州煤炭工业集团被大公国际下调至BB级[5] 市场要闻 国内动态 - 首批10只科创债ETF募集289.88亿元，富国、博时产品触发比例配售（确认比例96.58%/99.27%），计划7月17日上市[6][7] - 债券通"南向通"拟扩大试点范围至券商、基金、保险、理财等非银机构[8] - 财政部将于7月16日在澳门发行60亿元人民币国债，为连续第四年发行[9] 海外动向 - 美联储维持利率4.25%-4.5%区间，认为经济稳步扩张但通胀仍高，前景不确定性显著[10] 企业融资与债务管理 - 周大福创建拟发行8.5亿港元2.8%可换股债券，同时回购7.8亿港元4%旧券，公司净负债率39%[11] - 融创中国拟配发7.54亿股股份募资56亿元用于偿还境内债券[12] - 龙光集团21笔境内债券重组方案全部通过，提供资产转换/抵债等多选项[13] - 万科向大股东深铁集团申请62.49亿元借款偿债，深铁持股27.18%并展期8.9亿元旧债[14]