行业政策方向 - 深入学习贯彻党的二十届四中全会精神，贯通落实习近平总书记关于国家能源安全的重要论述和历次来陕考察重要讲话重要指示 [1] - 发挥油气产业压舱石作用，坚决完成全年目标任务、实现"十四五"圆满收官 [1] - 油气产业链专班及各涉油气地市、生产企业要紧扣高端化、多元化、低碳化发展方向，纵深推进能源"稳控转"不动摇 [2] - 科学谋划未来五年油气产业发展思路、目标任务及重大项目，为实现"十五五"良好开局打牢基础 [2] 生产与供应 - 聚焦增储上产，坚决完成生产任务 [2] - 强化常态化穿透式调度，充分挖掘油气上产、增产潜力点，确保完成全年既定目标 [2] - 努力以油气产量增加冲抵价格下降影响、助推工业增长 [2] 投资与项目建设 - 聚焦项目攻坚，全力完成投资任务 [2] - 加大技术改造和新领域勘探投入 [2] - 加快油气管网、储备、化工等重大项目投资建设 [2] - 确保一个节点有一个节点的资金投入量和实物工作量 [2] - 加快推进化工园区复核评估工作，搭建好油气化工项目落地和产业发展的载体 [2] 运营效率与质量 - 聚焦降本增效，全面提升质量效益 [2] - 通过提高油气采收率持续提升盈利能力 [2] - 加快产业链"专精特新"提档升级、推进数智化转型以提升盈利能力 [2] 绿色低碳发展 - 严格落实"双碳"目标要求，加快CCUS等低碳技术示范应用，实现绿色低碳发展 [2] - 守牢安全生产、文物保护、环境保护等底线，坚决防范遏制重特大事故发生 [2]

文章核心观点 - 有色行业有望迎来货币、需求和供应共振向上的牛市，有色矿业公司配置价值凸显 [2][12][13] - 增储上产及“十五五”规划进一步激活中国矿企成长性，行业迎来重大发展机遇期 [2][10][13] 我国战略矿产资源安全保供风险 - 中国大部分战略矿产资源对外依存度偏高，2024年绝大多数矿产资源对外依存度均高于50% [3] - 中国战略矿产资源的本土供应在全球范围内的成本竞争力较弱，大多品类中国本土资源的成本基本位于50%分位线以上 [3] 新一轮战略性矿产国内找矿行动与政策改革 - 2023年初全面启动新一轮战略性矿产国内找矿行动，定调“增储上产” [7] - 2023年3月出台《矿业权出让收益征收办法》，出具全新的矿业权出让收益征收办法，全面激活中国矿业发展动力 [7] - 2023年12月矿产资源法修订草案进行首次审议，突出保障国家矿产资源安全的目标 [7] - 2020年以来矿业相关政策改革持续推进，涉及矿业权出让、采矿用地、矿产资源管理等多个方面 [7] 有色金属行业高质量发展政策 - 2025年以来工信部分别发布铜、铝、黄金等行业2025-2027年高质量发展实施方案 [8] - 铜产业目标到2027年国内铜矿资源量增长5%-10%，再生铜产能目标400万吨 [8] - 铝产业目标到2027年国内铝土矿资源量增长3%-5%，再生铝产量目标1500万吨以上，电解铝使用可再生能源比例达25% [8] - 黄金产业目标到2027年黄金资源量增长5%-10%，黄金、白银产量增长5%以上 [8] “十五五”规划对战略矿产资源的强调 - “十五五”规划提到“加强重点领域安全能力建设”，夯实国家安全基础保障，加强战略性矿产资源勘探开发和储备 [9] - “十四五”规划提到“实施能源资源安全战略”，加强战略性矿产资源规划管控，提升储备安全保障能力 [9] - “十三五”规划提到“加强矿产资源节约和管理”，强调矿产资源规划管控、建立矿产资源国家权益金制度 [9] 中国矿业投资趋势 - 2023年8月以来，国内有色金属矿采选业固定投资完成额累计同比均超30% [10] - 2024年有色金属矿采选业固定投资完成额达到2089亿元，创近十年新高 [10] - 2025年9月有色金属矿采选业固定投资完成额累计同比+49% [10] 有色行业牛市驱动因素 - 货币侧：美联储重启降息，叠加去美元化趋势，全球流动性宽松有望推升有色资源品价格 [12] - 需求侧：全球财政货币双宽松，AI、电力、新能源、高端装备制造等新兴行业崛起，以及战略收储提升需求 [12] - 供应侧：过去十年资本开支不足导致供应弹性较低，资源国对关键矿产的管控增加供应扰动 [12] 各金属品类展望 - 贵金属：实际利率下降和去美元化有望驱动金价走牛，白银受益于金价上行和金银比价修复 [13] - 基本金属：以铜、铝、锡为代表的基本金属有望在2026年迎来亮眼表现 [13] - 新能源金属和战略性小金属：钴、天然铀、钨、稀土、锑等品种预计维持牛市格局，价格中枢系统性抬升 [13]

投资评级 - 报告对中海油服的投资评级为“买入”，并予以“维持” [7][11] 核心观点 - 报告认为中海油服2025年前三季度业绩实现大幅增长，主要驱动因素包括钻井业务量价齐升、公司降本增效以及财务费用减少 [2][5][11] - 公司盈利能力提升，负债结构优化，且受益于母公司中国海油持续的资本开支，未来业绩有望保持稳健增长 [2][11] 财务业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入348.54亿元，同比增长3.54%；实现归属于母公司所有者的净利润32.09亿元，同比增长31.28% [2][5] - 单看第三季度，实现营业收入115.33亿元，同比增长3.6%；实现归属于母公司所有者的净利润12.46亿元，同比增长46.13% [2][5] - 2025年前三季度公司毛利率达到18.20%，同比提升0.96个百分点；费用率同比下降0.55个百分点 [11] - 报告预测公司2025年至2027年的每股收益（EPS）分别为0.81元、0.90元和0.98元 [11] 钻井业务分析 - 2025年前三季度，公司钻井平台作业天数为14,784天，同比大幅增加12.3% [11] - 其中，自升式钻井平台作业11,624天，同比增长9.7%；半潜式钻井平台作业3,160天，同比增长22.9% [11] - 钻井平台日历天使用率达到92.8%，同比增加9.2个百分点 [11] - 2025年上半年平台平均日费为9.1万美元/日，同比上涨5.8%，其中半潜式平台日费同比显著上涨27.6% [11] 油田技术服务业务 - 公司持续践行“技术驱动”战略，2025年上半年油田技术服务业务毛利率为23.98%，同比微涨0.23个百分点 [11] - 油田技术板块收入占总收入比重从2014年的29%提升至2024年的57%，根据公司战略，2030年该占比目标为60% [11] 行业前景与公司受益点 - 全球超深水油气探明率远低于陆地，未来海上、深水及非常规油气是勘探开发的重要方向 [11] - 母公司中国海油2025年资本开支预算为1,250-1,350亿元，与2024年高基数基本持平，将持续在南海、渤海等海域启动项目，中海油服将充分受益于此 [11] 财务预测与估值 - 基于2025年11月7日收盘价14.89元，报告预测公司2025年-2027年的市盈率（PE）分别为18.28倍、16.59倍和15.23倍 [11]

石油股市场表现 - 石油股午后涨幅扩大，中海油股价上涨3.68%至21.96港元，中石油股价上涨2.94%至8.76港元，中石化股价上涨2.1%至4.38港元 [1] OPEC+产量政策与地缘政治影响 - OPEC+主要产油国宣布12月将进一步增产13.7万桶/日，同时暂停2026年1至3月的增产计划 [1] - 美国对俄罗斯两大石油生产商实施制裁 [1] - OPEC+于2026年一季度暂停增产超出市场预期，叠加美国对俄制裁影响，市场悲观情绪好转，但对需求较弱和供应过剩的担忧仍在，预计油价短期以震荡为主线 [1] “三桶油”战略与产量计划 - “三桶油”深化增储上产并加强成本管控，以应对油价波动，在油价下行期业绩韧性凸显 [2] - 中国石油2025年油气当量产量计划增长1.6%，中国石化计划增长1.5%，中国海油计划增长5.9% [2] 中下游业务转型 - 炼油板块推进低成本“油转化”和高价值“油转特” [2] - 销售板块向“油气氢电服”综合能源服务商转型 [2] - 化工业务稳步提升高附加值产品比例 [2] - “三桶油”有望实现穿越油价周期的长期成长，长期投资价值凸显 [2]

评级与核心观点 - 华安证券给予中国海油买入评级 [1] 公司运营与产量 - 油气净产量稳步增长 [1] - 成本竞争优势得到巩固 [1] 项目进展与战略 - 积极推进新项目投产 [1] - 持续增储上产 [1]

投资评级 - 维持"强烈推荐"投资评级 [2][6] 核心观点 - 公司桶油成本管控良好，前三季度桶油主要成本为27.35美元，同比下降2.8% [5] - 油气净产量持续提升，2025年前三季度达578.3百万桶油当量，同比上升6.7%，其中天然气产量涨幅达11.6% [5] - 公司具备行业领先的桶油盈利能力，财务状况稳健，资产负债率较低 [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润将持续增长，当前股价对应PE估值具吸引力 [6] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营收3125亿元，同比下降4.15%，归母净利润1020亿元，同比下降12.59% [1] - 第三季度单季实现营收1049亿元，同比增长5.68%，归母净利润324亿元，同比下降12.16% [1] - 前三季度油气销售收入约人民币2554.8亿元，同比下降5.9%，主要因实现油价下降 [5] - 前三季度平均实现油价为68.29美元/桶，同比下降13.6%，平均实现气价为7.86美元/千立方英尺，同比上升1.0% [5] 产量与项目进展 - 中国净产量达400.8百万桶油当量，同比上升8.6%，主要得益于深海一号二期和渤中19-2等油气田的产量贡献 [5] - 海外净产量177.4百万桶油当量，同比上升2.6%，主要得益于巴西Mero3等项目带来的产量贡献 [5] - 第三季度油气净产量达193.7百万桶油当量，同比上升7.9% [5] - 2025年前三季度共获得5个新发现，成功评价22个含油气构造，共投产14个新项目 [5] 公司竞争优势 - 油气资源规模大，连续多年储量替代率保持在130%以上，近8年储量寿命稳定在10年 [5] - 主导中国海域勘探开发，具备丰富的油气勘探开发经验，已成为中国海域盆地专家 [5] - 掌握海上油气勘探开发成套技术体系，突破了1500米超深水油气田开发工程模式关键技术 [5] - 具备多元化全球资产结构，在圭亚那Stabroek和巴西Buzios、Mero等多个世界级油气项目持有权益 [5] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年收入分别为4541亿元、4854亿元和5097亿元 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1456亿元、1541亿元和1593亿元 [6] - 预计2025-2027年EPS分别为3.06元、3.24元和3.35元 [6] - 当前股价对应PE分别为8.8倍、8.4倍和8.1倍 [6]

公司2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度公司营业总收入3125亿元，同比下降4.1%，归母净利润1020亿元，同比下降12.6% [4] - 2025年第三季度单季营业总收入1049亿元，同比增长5.7%，环比增长4.1%，归母净利润324亿元，同比下降12.2%，环比下降1.6% [4] - 公司前三季度加权平均ROE为13.01%，同比下降3.42个百分点 [5] 行业环境与公司经营韧性 - 2025年前三季度布油现货均价70.9美元/桶，同比下降14.4%，第三季度布油期货均价68.17美元/桶，同比下降13.4%，环比上升2.2% [5] - 前三季度境内天然气消费量同比增长2.0%，公司克服油价下行压力，增储上产、严控成本，凸显盈利能力韧性 [5] - 公司现金流表现稳健，前三季度经营活动现金流1717亿元，同比下降6.0%，实现净现金流170亿元，同比增加171亿元 [5] 油气生产与勘探开发进展 - 公司前三季度油气净产量578百万桶油当量，同比增长6.7%，其中原油产量同比增长5.4%，天然气产量同比增长11.6% [6] - 天然气产量快速增长得益于深海一号二期和渤中19-2等油气田的产量贡献 [6] - 前三季度公司获得5个新发现，成功评价22个含油气构造，第三季度成功评价垦利10-6，陵水17-2一体化滚动增储成效显著 [6] - 前三季度共投产14个新项目，包括垦利10-2油田群、东方29-1气田、文昌19-1油田和圭亚那Yellowtail项目等 [6] 成本控制与实现价格 - 前三季度公司桶油主要成本27.35美元/桶油当量，同比下降2.8%，其中桶油作业费用7.12美元/桶油当量，同比下降1.2%，桶油DD&A为13.87美元/桶油当量，同比下降0.6% [7] - 桶油除所得税外的其他税金同比下降11.3%，主要受国际油价下降影响 [7] - 前三季度平均实现油价68.29美元/桶，同比下降13.6%，平均实现天然气价格7.86美元/千立方英尺，同比上升1.0% [6] 资本开支与未来产量规划 - 前三季度公司完成资本开支860亿元，同比下降9.8%，其中勘探投资同比上升3.7%，开发投资同比下降13.9%，生产投资同比下降2.6% [8] - 公司2025年资本开支预算为1250-1350亿元 [8] - 2025年产量目标760-780百万桶油当量，目标中枢同比增长5.9%，2026年目标780-800百万桶油当量，目标中枢同比增长2.6%，2027年目标810-830百万桶油当量，目标中枢同比增长3.8% [8] 财务状况 - 截至2025年9月底公司资产负债率为30.3%，较2024年末上升1.0个百分点 [5]

核心财务业绩 - 2025年前三季度公司营业收入3125亿元，同比下降4.1%，归母净利润1020亿元，同比下降12.6% [1] - 2025年第三季度单季营业收入1049亿元，同比增长5.7%，环比增长4.1%，但归母净利润324亿元，同比下降12.2%，环比下降1.6% [1] - 2025年第三季度毛利率为49.8%，环比下降2.4个百分点，主要因油气产量环比下滑及成本短期提升 [1] 油气产销情况 - 前三季度油气净产量5.78亿桶油当量，同比增长6.7%，其中石油产量4.45亿桶，天然气产量7775亿立方英尺 [2] - 2025年第三季度油气净产量1.94亿桶油当量，环比下降1.1%，受南海台风、墨西哥湾资产出售及部分海外油田产量递减影响 [2] - 2025年第三季度平均实现油价66.62美元/桶，与布伦特原油折价收窄至1.55美元/桶 [2] 成本与现金流 - 前三季度桶油成本为27.35美元/桶油当量，同比下降0.79美元，第三季度桶油成本约28.16美元/桶，环比上升1.31美元 [3] - 前三季度期间费用率3.12%，同比下降0.03个百分点，主要因美元汇率变化导致财务费用下降 [3] - 前三季度经营现金流1417亿元，同比下降6%，但第三季度经营现金流626亿元，环比增长21% [3] 资本开支与展望 - 前三季度资本开支860亿元，同比下降9.8%，其中勘探资本开支增长3.7%，开发资本开支下降13.9% [3] - 2025年公司规划资本开支1250-1350亿元，预期未来现金流提升有望维持较好分红水平 [3] - 基于油价中枢下行假设，公司2025-2027年盈利预测下调至1298亿元、1344亿元、1381亿元 [4]

公司整体业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入21,693亿元，同比下降3.9% [1] - 2025年前三季度归母净利润为1,263亿元，同比下降4.9% [1] - 2025年前三季度扣非归母净利润为1,269亿元，同比下降6.4% [1] - 2025年第三季度单季营业收入7,192亿元，同比增长2.3%，环比增长3.2% [1] - 2025年第三季度单季归母净利润423亿元，同比下降3.9%，环比增长13.7% [1] - 2025年第三季度单季扣非归母净利润428亿元，同比下降2%，环比增长13.9% [1] - 2025年第三季度整体毛利率达到21.5%，环比提升0.8个百分点 [1] - 2025年前三季度期间费用率为5.38%，同比上升0.14个百分点，主要因管理费用提升 [1] 上游油气板块 - 2025年前三季度油气总产量达13.77亿桶油当量，同比增长2.6% [2] - 2025年前三季度原油产量7.14亿桶，同比增长0.8% [2] - 2025年前三季度可销售天然气产量39,772亿立方英尺，同比增长4.6% [2] - 2025年前三季度实现油价为65.55美元/桶，同比下降14.7% [2] - 2025年第三季度测算实现油价约为64.2美元/桶，环比上涨1.9美元/桶 [2] - 2025年前三季度单位油气操作成本为10.79美元/桶，同比下降6.1% [2] - 2025年前三季度上游板块实现经营利润1,251亿元，同比下降13% [2] 炼油与化工板块 - 2025年前三季度原油加工量10.41亿桶，同比增长0.4% [3] - 2025年前三季度生产成品油8,959万吨，同比下降0.4% [3] - 2025年前三季度化工产品商品量2,959万吨，同比增长3.3% [3] - 2025年前三季度炼化板块实现经营利润162亿元，同比增长6.3% [3] - 2025年前三季度炼油业务经营利润145亿元，同比增长22.7% [3] - 2025年前三季度化工业务经营利润18亿元，同比下降48.9% [3] 成品油销售与天然气销售板块 - 2025年前三季度成品油总销量12,087.6万吨，同比增长0.8% [4] - 2025年前三季度国内成品油销量8,964万吨，同比增长0.05% [4] - 2025年前三季度销售板块实现经营利润116亿元，同比下降9.9% [4] - 2025年前三季度销售天然气2,185亿方，同比增长4.2% [4] - 2025年前三季度国内销售天然气1,709亿方，同比增长4.9% [4] - 2025年前三季度国内天然气实现价格为8.81美元/千立方英尺，同比下降1% [4] - 2025年前三季度天然气销售板块经营利润313亿元，同比增长23.8% [4] 行业趋势与展望 - 预期未来油价有望维持60-70美元/桶区间震荡 [2] - 预期在国内"反内卷"政策持续推进及海外装置退出趋势下，炼化业绩存在较大修复空间 [3] - 预期未来随国内新能源车及LNG重卡市占率提升，成品油销售业务仍将有所承压 [4] - 预期天然气销售业务在产量稳定增长、成本逐步下降的趋势下，创效能力持续增强 [4]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”，并维持2025-2027年的盈利预测 [5] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现超出预期，营业收入为7192亿元，同比增长2.3%，环比增长3.2%；归母净利润为423亿元，环比增长13.7% [5] - 在“稳油增气”战略下，公司油气产量保持稳定增长，前三季度油气总产量达13.77亿桶油当量，同比增长2.6%，其中天然气产量增长显著，达39772亿立方英尺，同比增长4.6% [5] - 公司上游板块通过降本增效应对油价波动，前三季度单位油气操作成本为10.79美元/桶，同比下降6.1% [5] - 炼化板块景气度有所提升，受益于“反内卷”政策及海外装置退出，前三季度炼油业务经营利润同比增长22.7%，但化工业务经营利润同比下降48.9% [5] - 天然气销售业务成为亮点，前三季度经营利润达313亿元，同比增长23.8%，创效能力持续增强；而成品油销售业务因景气下行承压，经营利润同比下降9.9% [5] 财务数据及预测 - 公司2025年前三季度营业总收入为2,169,256百万元，同比下降3.9%；归母净利润为126,279百万元，同比下降4.9% [4] - 预测2025年全年营业总收入为2,969,207百万元，同比增长1.1%；归母净利润为156,142百万元，同比下降5.2% [4] - 预测2026年归母净利润将恢复增长至160,553百万元，同比增长2.8%；2027年进一步增长至166,897百万元，同比增长4.0% [4] - 公司毛利率预计将从2025年前三季度的21.1%提升至2025年全年的23.7%，并在此后保持稳定 [4] - 预测2025年每股收益为0.85元/股，2026年为0.88元/股，2027年为0.91元/股 [4] 业务板块分析 - 上游板块：前三季度实现经营利润1251亿元，同比下降13%，但在成本控制下业绩有望维持较好水平 [5] - 炼化板块：前三季度实现经营利润162亿元，同比增长6.3%，未来存在较大修复空间 [5] - 销售板块：成品油销售承压，但天然气销售业绩增长显著，成为重要的利润增长点 [5]