核心观点 - 报告核心观点为“股汇共鸣迎暖春，债市避锋待转机”，认为当前延续“宽货币+宽信用”组合，金融条件对宏观与资产表现形成托底，A股春季行情可期，人民币有望升值，而债市面临调整压力，商品内部分化 [1][2][3] 货币与信用环境 - 11月我国新增社融24888亿元，高于万得一致调查值（20191亿元），但新增人民币贷款3900亿元，低于调查值（5043亿元）[1][11] - 信用脉冲环比基本持平，前期小幅回落态势缓和，信用扩张动能保持稳定 [1][11] - 国信货币条件指数显示，Shibor 3M利率微幅上行但仍处低位，狭义货币条件指数持平，广义货币条件指数高位震荡，整体货币环境“稳中偏宽”，信用宽松态势延续 [11] - 当前“宽货币+宽信用”组合下，资金面趋紧风险较低，金融条件对宏观与资产表现形成托底 [1][11] A股市场展望 - 沪指连阳点燃春季行情，“上证慢牛”共识进一步夯实，12月主要股指全线上扬，整体成长优于价值，小盘优于大盘 [2] - 中证500在ETF增量资金推动下领涨，市场风格从微盘+红利价值的哑铃型转向中盘占优的橄榄型 [2] - 宏观层面，12月制造业PMI为50.1，连续9个月以来首次站上荣枯线，内外需指标超季节性反弹，经济下行风险有限 [2][3] - 资金层面，保险开门红叠加人民币升值驱动外资回流，提供充裕增量动能 [2] - 2月春节前反弹是A股胜率最高的日历特征，3月两会或审议“十五五”正式稿，政策催化有望增强 [2] - 2025年以科技为核心的“牛市1.0”圆满收官，2026年有望展开由基本面改善、科技新趋势、居民资产迁移、政策宽松驱动的“牛市2.0” [2] - 风格配置上，综合基本面、估值、盈利及事件驱动因素，当前偏向小盘成长风格 [17][19] 债券市场展望 - 12月债市震荡，中债财富总指数小幅下行，10年期国债到期收益率下行11.5个基点至1.73% [3][27] - 估值层面，过去两年10年期国债收益率下行速度明显快于制造业PMI等基本面指标，利率下行对经济修复的前置定价程度较高，调整风险持续累积 [3] - 政策与供给层面，中央提前下达首批超长期特别国债资金计划，财政部明确2026年扩大财政支出盘子，稳增长更加依赖财政政策，财政发力节奏前移 [3] - 在利率低位、市场久期较为集中的背景下，长端债对新增供给的承载能力有限，建议以防守和等待为主 [3] 外汇市场展望 - 人民币汇率重返“6字头”，截至12月31日，美元对人民币在岸价收于6.989，较11月底的7.0794有所升值 [3][27] - 外部条件有利：美国债务压力抬升，美联储政策易松难紧，美元指数中期走弱趋势清晰 [3] - 内部条件改善：国内经济修复动能显现，12月制造业PMI站上荣枯线，“十五五”政策红利释放，提振对人民币资产的信心 [3] - 我国贸易顺差规模首次超过1万亿美元，国际货币基金组织将其部分归因于人民币实际汇率偏弱，过去三年积累约9000亿美元未结汇贸易顺差呈回流迹象也助力升值 [3] 商品市场展望 - 商品整体偏强，但内部分化明显 [3] - 原油持续承压：伊拉克汉纳油田启动，原油日产量新增近万桶，全球石油市场进入供应过剩周期 [3] - 贵金属表现突出：在美联储货币宽松周期、美元走弱、地缘政治风险、美国债务扩张及全球央行购金等因素下，避险需求抬升 [3] - 黄金牛市已持续三年，涨幅约2.7倍，长期看多；白银兼具避险与工业属性，弹性更突出，伦敦银现12月上涨近27% [3] - 有色金属由供需结构驱动：新能源车渗透率提升、电网升级及储能需求爆发，对铜、锂、镍等战略矿产形成持续刚性需求 [3] 定量配置建议 - **国内资产配置模型建议**： - 积极配置假设下：股票30%、债券70%、原油0%、黄金0% [4][22] - 稳健配置假设下：股票15%、债券85%、原油0%、黄金0% [4][22] - **全球资产配置模型建议**：增配全球权益资产，具体比例为美国(14.79%)、德国(13.97%)、法国(1.64%)、英国(1.64%)、日本(13.97%)、越南(13.15%)、印度(0.82%)、中国香港(0.00%)，余下40%配置无风险收益产品 [4][22] 近期市场表现复盘（2025年12月） - **国内大类资产**：表现为股市上行、债市震荡、商品分化、人民币升值 [27] - 股市：中证500上涨6.2%，创业板指上涨4.9%，深证成指上涨4.2%，沪深300上涨2.3%，上证50上涨2.1%，上证综指上涨2.1% [27] - 板块：周期股回报率6.3%，成长股4.9%，金融股1.8%，稳定股-2.0%，消费股-2.2% [27] - 商品：南华综合指数上涨3.1%，上期所黄金上涨2.5%，南华工业品指数上涨1.4%，上期所原油下跌4.8% [27] - **海外大类资产**：12月大体排序为商品>股票>债券 [35] - 权益市场：新兴市场录得2.36%，全球股市0.66%，发达市场股市0.45%，东京日经225指数0.17%，美国股票-0.05% [35][38] - 债券：高收益债(0.57%) > MBS(0.21%) > 国债(-0.33%) [38] - 大宗商品：伦交所现货黄金收益2.79%，CRB商品指数收益率-0.90% [38] 市场情绪与景气指数 - **A股情绪指数Ⅰ**：12月进一步抬升，指示股票交易情绪持续升温 [57] - **A股情绪指数Ⅱ**：12月未出现提示信号 [59] - **行业轮动指数**：12月高位回落，月度均值较11月明显下降，行业轮动节奏由极端活跃向偏快水平回归 [63] - **中国债市情绪指数**：12月小幅回升，表明投资者对债券市场的关注度回暖 [65] - **中观行业景气指数**：根据12月数据，景气上行的行业包括钢铁、医药生物、汽车、机械设备、纺织服饰、商贸零售、环保、石油石化、非银金融、银行、社会服务、房地产 [71][73]

行业/公司 * 行业研究：A股市场整体及多个行业板块（科技、制造、消费、周期等）[1] * 公司：未提及具体上市公司 核心观点与论据 * **2026年市场整体展望乐观**：市场将从流动性宽松转向盈利兑现行情，预计整体指数有双位数增长空间（10~20个百分点以上）[2][13][18] * **全球宏观环境宽松**：预计全球货币和财政政策维持宽松，美国可能进一步降息扩表，利好股票、商品和黄金[1][4] * **国内经济转型与慢牛行情**：政策支持高新技术制造业、新型消费及反内卷方向，预计盈利温和复苏、估值温和扩张及资金温和入市，推动温和慢牛[1][5] * **AI投资持续增长**：AI投资对美国经济的贡献已接近个人消费支出，在宽货币宽信用环境下将持续增长[1][4] * **A股盈利预计个位数正增长**：受益于出口韧性、制造业向好及金融股修复，预计2026年权益市场盈利实现个位数增长[1][12] * **当前估值较高但仍有扩张潜力**：上证指数和沪深300静态估值处于过去10年70%~90%分位数，但股债性价比（ERP）指标显示股票仍有估值扩张潜力，空间约10~20个百分点[3][13] * **关注牛市宽度而非高度**：更关注盈利兑现和景气扩散过程中的广泛机会，包括科技股、中游制造业、消费股和周期股[2] * **2025年策略逐步兑现**：提出的AI应用、机器人、新消费、供给侧改革等方向在2025年一至三季度相继爆发，四季度进入震荡整固期[1][3] 重点投资方向 * **0~1技术突破**：自主可控（芯片、材料）与全球产业链共振（机器人、商用航天）[5][7] * **1~10加速成长**：光模块、电芯、有色金属[5][7] * **景气加速**：资源品，如有色金属[8] * **供给出新**：电芯板块、化工等[5][9] * **新消费与新需求**：新供给创造新需求的新消费[10] * **出口回升机会**：关注出口回升带来的机会[10] * **传统优势产业**：将化工、机械、船舶等传统行业打造成具有全球竞争力的优势产业[11] * **新兴战略与前沿科技产业**：新能源、新材料、航空航天（未来支柱产业）以及量子、生物、氢能、核聚变、脑机接口、6G等未来六大前沿科技领域[11][20] * **微笑曲线右下角行业**：如汽车零部件、家具、电器、机械和化工等，若供需格局改善，未来可能有显著表现[3][19] * **低位与底部出清品种**：低估值价值股、航空装备、医疗服务、新能源设备等，关注供给端收缩与政策支持结合的机会[17] * **五年规划重点行业**：如AI上游、机器人、商用航天、AR/VR眼镜、FSD以及锂电等领域，通常具有超额收益[14] 其他重要内容 * **AI应用加速落地**：To B端已显现降本增效效果，美国约20%-30%公司已将AI用于编程和客服，预计2026年在供应链管理、人力资源等领域加速落地，明年三四月财报季尤为重要[15] * **关注大型科技公司现金流与风险**：Meta、谷歌等仍能维持现金流支持AI发展，但需关注2026年下半年是否出现借贷扩张风险[16] * **自主可控具体方向**：重点关注国产化率目前仅10%至30%、且未来1至3年内有望实现突破的领域，已梳理8个一级行业和20个细分领域[21] * **美国经济回升的影响**：关注美国经济回升对库存较低行业（如汽车零部件、家具、电器、机械和化工）的影响，这些对美敞口或非美敞口较高的行业将展现韧性[20] * **全球宏观主要矛盾**：在于从宽货币到宽信用的转变，这对股票和商品市场有利[12] * **增量资金可能来源**：外部理财、固收加、养老金、社保等增量资金在债券收益率不佳时，可能比价考虑权益资产，选择白马龙头或中位估值制造业股票[13] * **科技板块潜在问题**：面临高估值和集中度问题，以及AI紧急扩散后的周期理解问题[14] * **顺周期行业表现**：传统顺周期行业与PPI一起收敛至0附近时，可能提供盈利修复动力，顺周期消费及部分商品资源品表现可能较好[12][17]

核心观点 - 港股市场于2025年9月15日表现强劲，三大股指上涨，南向资金净买入144.73亿港元，大市成交额达2901.9亿港元，主要受中美经贸会谈积极预期和美联储降息概率高企提振 [1][7] - 行业层面，汽车和半导体板块受政策利好推动上涨，综合、煤炭及新能源行业领涨 [4][7] - 未来港股创新高动力来自AI科技与新消费空间、南向资金持续流入及全球流动性改善，信用扩张前"反内卷"政策加速供给端出清 [7] 市场表现数据 - 恒生指数上涨0.22%至26446.56点，恒生科技指数上涨0.91%至6043.61点，恒生中国企业指数上涨0.21%至9384.76点 [4] - A股市场表现分化：上证指数回调0.26%，沪深300上涨0.24%，万得全A上涨0.09%，红利指数回调0.42% [4] - 南向资金单日净买入144.73亿港元，港股大市成交额2901.9亿港元 [1][7] 行业与主题表现 - 中信港股通一级行业涨幅前三：综合行业涨7.69%，煤炭行业涨2.45%，电力设备及新能源行业涨2.24% [4][17] - 跌幅显著行业：钢铁行业跌1.58%，轻工制造行业跌1.47%，有色金属行业跌1.18% [4][17] - 概念板块领涨：未盈利生物科技指数涨15.63%，锂电池指数涨5.62%，抗肿瘤指数涨5.08% [4] - 概念板块领跌：中广核指数跌4.35%，婴童指数跌4.13%，影视传媒指数跌3.38% [4] 宏观与政策驱动因素 - 中美于2025年9月14日在马德里举行经贸会谈，讨论关税、出口管制及TikTok等议题，市场对积极成果的预期提振情绪 [1][7] - 美联储9月降息概率为100%，其中降息25bp概率达94.2%，增强全球流动性宽松预期 [1][7] - 汽车行业受政策利好：中国汽车工业协会发布《汽车整车企业供应商账款支付规范倡议》，工信部支持落实"60天账期"要求 [7] - 半导体板块受益于商务部对美进口模拟芯片反倾销调查及集成电路反歧视调查，强化国产替代逻辑 [7] 未来展望与驱动方向 - AI科技与新消费领域参考日美经验，仍有较大增长空间，有望带动港股上涨 [7] - 南向资金持续流入增强边际定价能力，若中债利率在ERP模型中权重上升叠加国内低利率环境，将吸引更多资金配置港股 [7] - 宽货币向宽信用传导过程中，若美国降息改善全球流动性且AI产业业绩兑现，将支持港股进一步上涨 [7] - "反内卷"政策加速供给端出清，推动相关行业底部反弹并补齐牛市短板 [7]

纪要涉及的行业 银行业 纪要提到的核心观点和论据 - **存款定期化趋势难改**：实体经济活跃度降低使居民消费和企业投资意愿减弱，尽管存款利率下降，但宏观经济未显著改善，风险偏好低的居民仍倾向定期存款；理财产品和货币基金收益率下滑降低其他投资渠道吸引力；日本经验显示存款利率低于 0.5%时定期存款占比才明显下滑，目前中国定期存款利率在 1%左右，综合利率下降也难改居民选择定期存款趋势[1][2][3] - **到期资金仍流向定期**：2025 年大量三年期定期存款集中到期后，因基本面改善有限、其他投资渠道吸引力不足以及理财产品收益率同步下滑，大部分资金预计仍流向新定期期限，风险偏好低的群体更倾向长期限产品[1][5] - **定期期限调整原因**：受总体存款基数和结构变化影响，实体经济活跃度降低使居民和企业倾向安全性高、收益稳定的长期限产品，不同期限存在不对称调息，3 年、5 年调息幅度更大[1][6] - **存款基数增长因素**：受宽货币和宽信用力度、居民风险偏好下降、其他资产收益不佳以及央行上缴利润等因素影响，如 2022 年央行上缴利润下发到企业和居民使存款增速显著提升[1][7][8] - **定期存款占比提升原因**：经济活跃度下降，居民和企业倾向将存款转定期，反映投资渠道和预期变化；广义利率下行使人们预期未来利率下降，选择更长期定期存款[9] - **存款利率与定期存款关系**：非简单因果关系，日本经验显示定期存款利率降至 0.5 以下时定期存款占比显著回落，但整体存款规模和增速未显著下降，2025 年定期存款到期高峰人们仍可能继续储蓄[10] - **日本经验启示**：日本政策利率降至零并实施量化宽松后，定期存款占比下降但整体储蓄规模未显著减少，中国可借鉴经验，面对低利率环境引导预期和提供多样化投资渠道应对储蓄行为变化[11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **定期存款到期测算**：根据银行年报数据测算，国有大行 2025 年内到期存款数额为 51.12 万亿元，不包含国企定期及其他存款；中小行定期存款占比稍高，通过同比增速和占比估算；2025 年定存到期规模含定期和其他存款共 108 万亿元，其他存款占比约 17%，剔除后 2025 年定期存款到期规模约 89 万亿元，2026 年约 98 万亿元[12] - **到期期限对银行配置影响**：到期期限对银行配置行为有一定影响但总体较小，部分定期可能转活但不一定转向其他业务部门，可能利好中短端配置行为[12]

核心观点 - 2025年4月金融数据呈现宽货币特征，M2重回8%，但宽信用链条尚未建立，507一揽子货币政策宣告实质性宽松，未来1 - 2个季度或持续宽松 [2][3][6] - 5月中到6月中市场震荡上行且节奏反复，科技成长板块在政策和产业升级推动下有望活跃，建议关注科技板块业绩优秀价值股 [8] - 钢铁行业今年涨幅靠前，政策推动产能置换和减产提质，需求有望企稳回升，特钢企业前景较好 [11][13] - 化工行业景气低位徘徊，25Q2成本压力缓和，基础化工行业估值偏低，有三条投资主线 [16][17][18] - 传媒行业中电影市场4月降温，游戏市场增长，广告市场调整，国内AI追赶迅猛，头部互联网公司有望价值重估，影视IP产业链有发展潜力 [21][22][24] - 本钢板材是精品汽车钢生产基地，拟进行资产置换，AI赋能转型，汽车钢品牌竞争力领先 [26][27][29] - 探路者是户外龙头，传统业务稳健，芯片业务高增，户外市场前景好，竞争格局多元，Mini LED应用拓宽 [32][33] 宏观金融数据解读 货币供应量数据 - M1增速小幅滑落至1.5%，受企业预期走弱、房地产销售下滑拖累，M0增速升至12%，M1走弱源于活期存款拖累 [2][3] - M2增速快速上行至8%，原因一是去年同期低基数，二是存款流向理财同比减少，存款少减拉动M2增速上行1个百分点 [4] 社融数据 - 社融增速8.7%加速上行，支撑来自政府融资，政府债券融资增速20.93%，去除政府融资的社融增速小幅上行至6.02%，有效社融增速小幅上行至5.83% [4] - 贷款增速转为回落，4月新增人民币贷款2800亿元，同比少增4500亿元，居民和企业信贷均弱于去年同期，票据冲量明显 [5][6] 货币政策展望 - 507一揽子货币政策宣告实质性宽松，未来1 - 2个季度或有进一步降息降准、新型政策性金融工具推出、PSL重启、结构性货币政策工具扩张等宽松政策 [6] 科技金股投资组合 - 5月中到6月中市场震荡上行，前期市场在政策和外部环境预期下上涨，5月中旬后有资金面波动和外部环境不确定性等扰动因素 [8] - 科技成长板块在政策和产业升级推动下有望活跃，AI算力、机器人、半导体等领域有长期潜力，建议关注科技板块业绩优秀价值股 [8] 钢铁行业 行业表现 - 今年以来钢铁板块涨幅1.35%，板材、特钢子板块涨幅居前，分别上涨7.57%、4.14% [11] 供需情况 - 供给侧，截止25Q1高炉平均开工率81.06%，环比上升3.07pct，同比上升4.74pct [12] - 需求侧，3月钢材表观消费量12446.14万吨，同比增加9.08%，3月底社会库存环比减少6.07%，同比减少24.60% [12] 投资建议 - “十五五”国家重大项目结构优化，钢铁需求向高端制造转型，制造业对钢材需求有刚性支撑，基建需求有望释放，特钢企业有望稳定增长，行业基本面有望向好 [13] 化工行业 行业景气 - 2024年化工行业营收高位、盈利承压，25Q1板块内部表现分化，石油化工和基础化工销售毛利率处历史底部区间，行业低景气有望加速产能淘汰 [16] 成本供需 - 25Q2 Brent原油季均价65.3美元/桶，较25Q1、24Q2下降12.9%、23.2%，成本压力有望减轻，但需留意库存转化损益 [17] - 25Q1石油化工、基础化工资本开支同比增速分别为 - 24.5%、 - 5.3%，存量及在建产能待消化，化工品出口有挑战但有韧性，关注内需释放 [17] 投资建议 - 截至5月12日，石油化工和基础化工PE (TTM) 分别为18.2x、23.7x，基础化工行业估值处2014年以来偏低水平，有中长期配置价值 [18] - 投资主线包括扩大内需关注民爆等板块、培育新质生产力关注新材料国产替代板块、关注部分资源品规模扩张成长性 [18] 传媒行业 各细分市场表现 - 电影市场4月票房11.98亿元，同比下降46.49%，环比下降37.77%，新上映影片表现平淡，缺乏爆款带动 [21] - 游戏市场3月实际销售收入266.92亿元，环比下降4.45%，同比增长13.99%，端游增速明显 [22] - 3月广告市场同比上涨1.5%，2024年娱乐及休闲等行业刊例花费同比涨幅显著 [22] AI发展 - 4月OpenAI发布GPT - 4.1等三款模型，在代码等核心能力上超越GPT - 4o及GPT - 4o mini，知识截止日期更新至2024年6月 [23] 投资建议 - 国内AI追赶迅猛，头部互联网公司有望价值重估，建议关注AI赋能的头部互联网大厂，影视IP产业链有发展潜力 [24] 本钢板材 公司概况 - 集炼铁、炼钢等于一体，具备汽车用冷轧板和镀锌板生产及整车供货能力，产品应用领域广泛，2024年各产品有实际产量 [26] 资产置换 - 拟与本溪钢铁进行资产置换，拟置入本溪钢铁矿业100%股权，拟置出除保留资产及负债外的全部资产及负债，方案尚需论证协商 [27] 数智转型 - 2024年“智慧指数”提升31.7%，借助5G + 工业互联网技术推进智能化建设，投入光整AI智能模型提升效率和质量 [28] 投资建议 - 汽车钢品牌竞争力行业领先，自主创新研发成效显著 [29] 探路者 公司经营 - 是综合型户外用品集团，有900多家门店，芯片业务涉及多领域，2024年户外服装营收占比约2/3，芯片类产品同比高增66.4% [32] - 2024年实现营业收入15.92亿/+14.4%、归母净利润1.07亿/+48.5%，2025Q1营收3.56亿/-7%、归母净利润0.49亿/-30.7%，部分业务盈利能力坚挺 [32] 行业情况 - 2024年全国居民人均衣着消费支出增长2.8%，国内户外运动消费总额超3000亿，市场前景广阔 [33] - 户外行业竞争格局多元化、专业化、生态化并行，国际品牌主导高端市场，本土新兴品牌抢占中低端市场 [33] - 触控和显示芯片有多种技术路径，2024年全球Mini LED显示屏市场规模约6.76亿美元，应用形态拓展 [33]