投资评级 - 报告对东鹏饮料（股票代码：605499）维持“推荐”评级 [3][57] 核心观点 - 东鹏饮料正从大单品型公司向平台型饮料巨头转型，当前时点是布局良机 [1][6][8] - 公司基本面已有较多积极因素累积，股价具备较强安全边际 [6][8] - 能量饮料业务短期增速有望企稳改善，长期仍有增量空间 [6][11] - 奶茶与焙好茶等潜力新品有望在旺季形成催化 [6][18][23] - 内外部多因素共振下，公司毛利率仍有提升空间 [6][29] - 当前估值具备一定安全边际，低于可比公司平均水平 [6][50][57] 主要财务指标预测 - **营业收入**：预计2025-2027年分别为211.08亿元、270.85亿元、329.64亿元，同比增长率分别为33.27%、28.31%、21.71% [2][6][47][49] - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为45.47亿元、59.14亿元、72.71亿元，同比增长率分别为36.69%、30.06%、22.93% [2][6][49] - **市盈率（PE）**：当前股价对应2025-2027年PE分别为32.66倍、25.11倍、20.43倍 [2][6] - **毛利率**：预计2025-2027年分别为46.2%、46.5%、46.5% [49][50] - **净利率**：预计2025-2027年分别为21.5%、21.8%、22.1% [50] 能量饮料业务分析 - **短期企稳改善**：2025年第四季度能量饮料终端动销已实现环比改善，主要得益于基数走低及冬季天气偏暖 [6][11] - 2026年企稳趋势有望延续，得益于基数走低、公司计划新增投放30万台冰柜（存量约40万台），以及开启“五大战区”组织架构变革以提振终端动销 [11] - **长期增量空间**： - **区域扩张**：模型测算公司能量饮料远期收入空间约250亿元以上，其中省外市场收入空间约217亿元 [6][14] - **消费群体扩容**：核心消费人群“新蓝领”（外卖骑手、滴滴司机、快递员等）人数持续增长，2025年12月已达约7955万人 [6][14][16] 潜力新品分析 - **港式奶茶**： - 性价比优势明显，终端价约3.5~4元/500ml，低于统一阿萨姆的4~5元 [6][18] - 主打港式与低糖特色，形成差异化 [6][18] - 2025年11月已在部分区域上市，初步动销反馈较好，3~5月铺货加速后有望推动收入增长 [6] - 行业竞争格局可能形成利好，因主要竞争对手统一可能将资源聚焦于方便面与含糖茶业务 [18] - **焙好茶（无糖茶）**： - 性价比优势明显，定价3元/500ml，明显低于三得利乌龙茶等主流竞品的5元 [6][23] - 口味具备差异化，采用焙茶工艺及茉莉乌龙、凤凰单枞等特色茶种 [23] - 无糖茶行业仍属增量市场，2025年销售额同比增长30% [23][26] - 公司有望凭借产品与渠道优势，在高线市场提升份额，在下沉市场抢占增量 [6][23] - 新品已于2026年1月开始铺货，可关注3月之后动销表现 [6] 毛利率提升驱动力 - **成本红利**：白糖和瓶胚（成本占比约50%）价格2026年预计延续下行趋势，有望推动毛利率提升0.5~1个百分点 [6][29] - **新品规模效应**：随着“补水啦”与“果之茶”收入快速放量，规模效应下单品毛利率持续爬坡，有望推动整体毛利率提升0.1~0.4个百分点 [6][32] - **运输半径优化**：2026年天津基地（北方首个生产基地）投产，设计年产能约116万吨，可基本覆盖华北市场需求，通过缩短运输半径有望降低运输成本，推动毛利率提升约0.4个百分点 [6][29][34] 海外市场拓展 - **重点布局东南亚**：预计东南亚能量饮料市场2030年将增至420亿元人民币，公司综合市占率有望达到10%，对应终端销售额约42亿元，公司收入有望达到25亿元 [37][41] - **印尼布局加速**：2026年1月与印尼三林集团签署战略合作协议成立合资公司，总投资约3亿美元，有望借助其渠道资源（如Indomaret便利店超2.2万家）实现快速铺货 [42] - **马来西亚市场**：已与分销商大昌华嘉合作，入驻99 Speedmart、AEON等多个重要渠道 [42] - **越南市场**：2025年9月启用越南DC仓，优化本土化供应链 [43] - **收入预测**：预计公司海外收入2025-2027年分别为0.51亿元、1.53亿元、3.06亿元 [48] 收入拆分预测 - **能量饮料**：预计2025-2027年收入分别为158.31亿元、180.48亿元、198.52亿元，同比增长19%、14%、10% [47][48] - **电解质饮料（主要为“补水啦”）**：预计2025-2027年收入分别为34.39亿元、51.58亿元、67.05亿元，同比增长130%、50%、30% [47][48] - **其他饮料（包括果之茶、奶茶、无糖茶等）**：预计2025-2027年收入分别为17.71亿元、37.09亿元、60.83亿元，同比增长73%、109%、64% [47][48] 估值与安全边际 - **横向比较**：东鹏饮料A股2026年预测PE约25倍，低于可比公司（农夫山泉、Monster、CELSIUS）均值32倍 [50][52] - **纵向比较**：当前PE（FY1）约25倍，处于上市以来22%分位点，安全边际较高 [51] - **对标Monster**：在其品类扩张及出海阶段，PE均值约34倍 [54] - **当前股价**：截至2026年2月13日，A股收盘价为264.80元，流通A股市值为1377亿元 [3]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][57] 核心观点 - 东鹏饮料正从大单品型公司成长为平台型饮料巨头，当前股价具备较强安全边际，是再迎布局的时点 [1][6][8] - 公司能量饮料主业短期增速有望企稳改善，长期仍有增量空间；奶茶与无糖茶新品有望在旺季形成催化 [6][57] - 在内部与外部多个因素共振下，公司毛利率仍有提升空间 [6][29] - 当前估值具备安全边际，低于可比公司平均水平 [50][51][57] 主要财务指标预测 - **营业收入**：预计2025-2027年分别为211.08亿元、270.85亿元、329.64亿元，同比增长率分别为33.27%、28.31%、21.71% [2][47][49] - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为45.47亿元、59.14亿元、72.71亿元，同比增长率分别为36.69%、30.06%、22.93% [2][49] - **市盈率（PE）**：当前股价对应2025-2027年PE分别为32.66倍、25.11倍、20.43倍 [2][57] 能量饮料业务分析 - **短期企稳改善**：根据终端动销监测数据，2025年第四季度能量饮料业务增速已有企稳改善迹象，预计2026年企稳趋势有望延续 [6][11] - **改善驱动因素**：1）增长基数逐渐走低；2）公司2026财年规划新增投放冰柜30万台（存量约40万台），并将投放节奏前置至2025年第四季度；3）开启新一轮组织架构变革，设立“五大战区”以提振终端动销 [11] - **长期增长空间**：1）**区域扩张**：模型测算，公司能量饮料远期收入空间约250亿元以上，其中省外市场收入潜力约217亿元 [6][14]；2）**消费人群扩容**：核心消费人群“新蓝领”人数持续增长，2025年上半年已增至约7000万人，且下半年保持快速增长趋势 [6][14] 潜力新品分析 - **港式奶茶**： - 性价比优势明显，终端价约3.5~4元/500ml，低于统一阿萨姆等主流产品 [6][18] - 主打港式与低糖特色，形成差异化 [6][18] - 2025年11月已在部分区域上市，初步动销反馈较好，预计2026年3~5月铺货加速后将推动收入增长 [6] - 行业竞争格局可能形成利好，因主要竞争对手统一企业中国可能将战略重点倾向于方便面与含糖茶业务 [18] - **“焙好茶”（无糖茶）**： - 性价比优势明显，定价3元/500ml，明显低于三得利（5元）等主流竞品 [6][23] - 口味具备差异化，采用焙茶工艺及茉莉乌龙、凤凰单枞等特色茶种 [6][23] - 无糖茶行业仍属增量市场，2025年销售额同比增长30%，且下沉市场渗透率较低（约20%），增长潜力大 [23] - 新品于2026年1月开始铺货，可关注3月之后的动销表现 [6] 毛利率提升驱动力 - **成本红利**：核心原材料白糖和瓶胚（成本占比约50%）价格2026年有望延续下行趋势，预计可推动毛利率提升0.5~1.0个百分点 [6][29] - **新品规模效应**：随着“补水啦”与“果之茶”收入快速放量，规模效应将带动单品毛利率持续爬坡，预计可推动公司整体毛利率提升0.1~0.4个百分点 [6][32] - **运输半径优化**：2026年天津生产基地投产，设计年产能约116万吨，可基本覆盖华北市场需求，通过缩短运输半径降低运输成本，保守测算可推动毛利率提升0.4个百分点 [6][34] 海外市场拓展 - **战略重点**：重点布局东南亚市场，预计该市场远期收入空间约30亿元人民币 [37] - **具体布局**： - **印度尼西亚**：2026年1月与当地巨头三林集团成立合资公司，总投资约3亿美元，有望借助其分销渠道（如Indomaret超2.2万家门店）加速铺货 [42] - **马来西亚**：2025年第二季度正式进驻，已与分销商大昌华嘉合作，入驻99 Speedmart、AEON等多个重要零售渠道 [42] - **越南**：2025年9月启用南部DC仓，以优化本土化供应链 [43] - **收入预测**：预计公司海外收入2025-2027年分别为0.51亿元、1.53亿元、3.06亿元 [48] 收入拆分与盈利预测 - **能量饮料**：预计2025-2027年收入同比增速分别为19%、14%、10% [47][48] - **电解质饮料（主要为“补水啦”）**：预计2025-2027年收入同比增速分别为130%、50%、30% [47][48] - **其他饮料（包括“果之茶”、奶茶、无糖茶等新品）**：预计2025-2027年收入同比增速分别为73%、109%、64% [47][48] - **毛利率预测**：预计2025-2027年分别为46.2%、46.5%、46.5% [49][50] - **归母净利率预测**：预计2025-2027年分别为21.5%、21.8%、22.1% [50] 估值分析 - **横向比较**：东鹏饮料A股2026年预测PE约25倍，低于可比公司（农夫山泉、Monster、CELSIUS）均值32倍 [50][52] - **纵向比较**：公司当前PE（FY1）约25倍，处于上市以来22%分位点；PEG约1倍，处于上市以来58%分位点，安全边际较高 [51] - **对标参考**：参考美国能量饮料公司Monster在品类扩张及出海阶段的估值，其历史PE（FY1）均值约34倍 [54]

核心观点 - 紫金矿业与洛阳钼业在2025年业绩与市值均创历史新高，主要得益于全球金属价格上涨周期、前瞻性的全球资源布局以及核心资产的产能释放 [1][2] - 两家公司均完成了核心管理团队的更迭，但路径不同：紫金矿业通过内部培养实现平稳传承，洛阳钼业则大胆引入外部高端人才以推动组织升级和全球化管理 [5][7] 业绩表现与驱动因素 - **紫金矿业2025年业绩**：预计实现归母净利润510亿—520亿元，同比增长59%—62%；扣非净利润475亿—485亿元，同比增长50%—53% [2] - **洛阳钼业2025年业绩**：预计实现归母净利润200亿—208亿元，同比增长47.80%—53.71%；扣非后归母净利润204亿—212亿元，同比增长55.5%—61.6%，盈利首次突破200亿元 [1][2] - **业绩驱动因素**：核心矿产品“量价齐升” [2] - **紫金矿业产量**：矿产金约90吨，矿产铜（含卡莫阿权益产量）约109万吨，矿产银约437吨，当量碳酸锂（含藏格矿业5—12月产量）约2.5万吨 [2] - **洛阳钼业产量**：产铜量74.11万吨，钴11.75万吨，钼1.39万吨，钨7114吨，铌1.03万吨，均创历史新高 [3] - **市场表现**：截至1月17日，紫金矿业股价37.37元/股，市值达1万亿元；洛阳钼业股价24.25元/股，市值为5188亿元 [3] 战略与运营 - **紫金矿业行业地位**：已跃居全球金属矿企第四位、黄金矿企第一位 [2] - **洛阳钼业战略布局**：多年前锚定新能源产业转型趋势，提前布局海外铜矿资产 [1] - **关键收购**：2016年以38亿美元收购TFM，2020年以5.5亿美元收购KFM，收购价远超当前铜矿山收购的平均分位值 [4] - **资源储备**：TFM和KFM合计拥有3400多万吨铜金属资源 [4] - **产能规划**：KFM二期预计2027年投产，年新增10万吨产铜量；规划TFM三期，向2028年实现100万吨产铜量目标迈进 [4] - **行业背景**：2025年全球大宗商品市场表现抢眼，金、银、铜等金属价格屡创新高，LME铜价近期最高在13000美元/吨附近，且在“全球缺铜”背景下未来价格趋势仍被看好 [2][3] - **深层竞争力**：日益成熟的全球化运营能力、资源整合能力、成本控制能力以及对行业周期的深刻理解 [4] 管理层变动 - **紫金矿业管理团队更迭**：2025年12月31日，邹来昌当选董事长，林泓富出任总裁，创始人陈景河被聘任为终身荣誉董事长及高级顾问，标志公司进入“后陈景河时代” [5] - **团队特征**：体现出显著的“内生性”与专业化，核心管理团队多为任职十年以上的元老，如邹来昌任职近三十年，林泓富自1997年加入 [6] - **洛阳钼业管理团队更迭**：2025年持续进行组织升级，10月聘任彭旭辉为总裁兼CEO，4月刘建锋、阙朝阳、陈兴垚加盟，分别担任董事长兼首席投资官、资深副总裁兼首席运营官、副总裁兼CFO [7] - **团队特征**：凸显“外源性”与变革色彩，新团队兼具国际化背景与跨界经验，被视为“豪华管理天团” [7] - **变革动因**：公司认为自身在资源储备、盈利能力、管理水平、人才建设上与全球先进同行有差距，组织能力不足以支撑未来竞争，必须以“归零心态”重塑组织与文化 [7] - **管理升级目标**：洛阳钼业旨在通过引入外部人才快速提升全球化管理水平，应对ESG与数字化管理的迫切需求，并围绕“平台型组织”升级管理以提升运营效率 [8] - **行业意义**：两家公司的人事变动是国内大型矿业集团代际更替的缩影，新一代管理者的知识结构、管理理念与全球化视野将影响中国矿业企业的未来发展方向 [9]

公司定位与业务概览 - 公司是横跨半导体和打印复印通用耗材两大业务板块的平台型公司，现阶段重点聚焦半导体创新材料业务 [2] - 半导体业务覆盖CMP工艺材料、晶圆光刻胶、半导体显示材料和先进封装材料三个细分板块 [2] - 打印复印耗材业务实现从彩色聚合碳粉、显影辊等上游原材料到硒鼓、墨盒下游终端产品的全产业链布局 [2] 半导体业务表现与优势 - 2025年前三季度，半导体业务营收占总营收比重为57% [5] - CMP相关业务营收占半导体板块比重超过60% [3] - CMP全链条（抛光垫、抛光液、清洗液）布局提供“一站式”解决方案，已成为客户拓展的核心抓手 [2][3] - 金属栅极抛光液搭载自产氧化铝研磨粒子后，在存量客户端放量显著 [3] 研发投入与核心技术 - 2025年前三季度研发投入达3.89亿元人民币，同比增长16% [4] - 研发投入绝大部分投向半导体板块 [4] - 在高端晶圆光刻胶领域，已实现功能单体、主体树脂、含氟树脂等全链条核心原料的自主研发 [4] - 截至2025年6月30日，公司已获授权专利1,052项，在申请及已获授专利共1,301项，其中发明专利占比超过37% [4][6] - 拥有有机合成、无机非金属材料等七大核心技术平台，通过跨平台协同缩短研发到产业化的周期 [6] 产能建设与产业化进展 - 年产30吨KrF/ArF光刻胶产线已具备批量化生产能力 [4] - 募集资金建设的年产300吨光刻胶产业化项目正在稳步推进 [4] - 已建成多个规模化生产基地，积累了高纯度材料制备、精密制造等成熟的产业化经验 [8] 打印复印耗材业务角色 - 2025年前三季度打印复印通用耗材业务实现营收11.53亿元人民币，经营现金流稳定 [5] - 耗材业务作为稳定的现金流支撑，为半导体业务的研发投入和产能建设提供保障 [5] - 耗材业务的全产业链能力（如有机合成、规模化生产管理）已成功复用于半导体材料业务的产业化 [5] 平台型公司的竞争优势 - 平台型定位优势体现在技术复用、客户复用、产业化能力复用三大方面 [8] - 技术平台协同赋能，大幅缩短新业务研发周期 [8] - 客户资源可跨业务协同复用，半导体业务已深度绑定国内主流晶圆厂、面板厂 [8] - 全链条资源协同，构建新业务在成本与竞争上的优势 [8] 核心护城河与长期战略 - 公司最核心的“护城河”是“全链条技术能力+产业化经验+客户深度绑定”的综合优势 [9] - 长期发展三大举措：维持高研发投入、加快产能建设、深化“一站式”服务能力以提升客户渗透率 [9]

评级与目标价 - 海通国际给予东鹏饮料"优于大市"评级 目标价格为333元 [1] 公司盈利表现 - 盈利高增符合预期 非经常性损益对业绩带动明显 [1] 产品销售情况 - 核心品类增长承压放缓 但新产品保持高速增长并拉动整体业绩 [1] 成本与费用控制 - 毛利率有所走低 但费用管控有力 经营杠杆效应明显 [1] 长期发展前景 - 公司长期增长逻辑清晰 渠道扩张战略持续兑现 [1]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入约49.61亿元，同比增长约43.88% [3] - 2025年上半年归母净利润为6.8亿元到7.3亿元，同比增加31.61%到41.28% [3] 业务增长驱动因素 - 刻蚀设备收入增长约40.12%，达37.81亿元 [4] - LPCVD薄膜设备收入增长约608.19%，达1.99亿元 [4] - 先进逻辑和先进存储产线的刻蚀设备出货量快速增长 [4] - 高端产品新增付运量显著提升，在先进逻辑器件和先进存储器件中多种关键刻蚀工艺实现大规模量产 [4] 研发投入与创新 - 2025年上半年研发投入约14.92亿元，同比增加5.21亿元（增长约53.70%） [6] - 研发投入占营业收入比例约为30.07%，远高于科创板上市公司平均水平的10%~15% [6] - 研发费用11.16亿元，较2024年上半年增长约5.49亿元（增长约96.65%） [6] - 新产品开发周期从三到五年缩短至两年或更短时间 [5] - 在研项目涵盖六类设备，超二十款新设备的开发 [5] 产品开发进展 - LPCVD薄膜设备累计出货量已突破150个反应台 [6] - EPI设备已进入客户端量产验证阶段 [6] - Micro-LED和高端显示领域的MOCVD设备开发及客户验证取得良好进展 [6] - 正在开发用于碳化硅和氮化镓基功率器件应用的相关设备 [6] - 其他多个关键薄膜沉积设备研发项目进展顺利，有望尽快进入客户验证阶段 [6]

财务业绩 - 2025年半年度营业收入约49.61亿元，同比增长约43.88% [1] - 2025年半年度归母净利润为6.8亿元到7.3亿元，同比增加31.61%到41.28% [1] - 归母净利润增速低于营收增速，主要因研发投入大幅增加 [1] 产品与业务 - 先进逻辑和先进存储产线的刻蚀设备出货量快速增长，带动营收增长 [1] - 刻蚀设备收入增长约40.12%，达37.81亿元 [1] - LPCVD薄膜设备收入增长约608.19%，达1.99亿元 [1] - LPCVD薄膜设备累计出货量已突破150个反应台 [1] 研发投入 - 2025年上半年研发投入约14.92亿元，同比增加5.21亿元，增长约53.70% [1] - 研发投入占营业收入比例显著提升 [1] - 在研项目涵盖六类设备，超二十款新设备开发中 [1] - 新产品开发速度加快，从三到五年缩短至两年或更短 [1] 战略发展 - 公司快速拓展新品类，积极构建平台型公司 [1] - 多个关键薄膜沉积设备研发项目进展顺利 [1] - 新产品开发已取得显著成效 [1]

投资评级 - 建邦科技投资评级为买入 从持有上调[5] 核心观点 - 公司正从汽车零部件向泳池游艇等产品拓展 平台型公司雏形初现[5] - 2025H1营收3.75亿元同比增长21% 归母净利润4941万元同比增长27%[6] - 电子电气系统业务营收同比增长61% 电商客户采购占比达45.36%[6] - 非汽车零部件产品销售收入6499万元同比增长183% 其中家庭庭院用产品收入4522万元同比增长379%[6] - 泰国子公司完成厂房建设并开始送样 青岛子公司加速汽车电子研发[6] 财务表现 - 2025H1营收3.75亿元(yoy+21%) 归母净利润4941万元(yoy+27%)[6] - 2025Q2营收2.00亿元(yoy+19%/qoq+14%) 归母净利润3072万元(yoy+17%/qoq+64%)[6] - 预计2025-2027年归母净利润1.29/1.47/1.77亿元 对应EPS 1.95/2.24/2.69元/股[6] - 当前股价对应PE分别为19.1/16.7/13.9倍[6] - 2025E营收8.83亿元(yoy+17.38%) 2026E营收10.09亿元(yoy+14.28%) 2027E营收11.95亿元(yoy+18.46%)[8] 业务结构 - 电子电气系统业务营收8547万元同比增长61%[6] - 其他类业务营收5117万元同比增长70%[6] - 境内业务营收2.16亿元(yoy+34%) 境外业务营收1.59亿元(yoy+7%)[6] - 电商客户采购金额1.70亿元(yoy+19%) 占比45.36%[6] - 非汽车零部件收入占比17% 家庭庭院用产品占比12%[6] 战略布局 - 新增4项发明专利 加大软硬件结合产品研发投入[6] - 布局游艇 摩托艇 ATV/UTV 辅助类智能机器人等新产品方向[6] - 泰国控股子公司完成厂房建设并开始产品送样[6] - 设立青岛迅研汽车科技公司加快汽车电子类产品研发[6] 市场数据 - 收盘价37.24元 总市值2451.28百万元[3] - 一年股价区间42.50-12.52元 每股净资产9.82元[3] - 资产负债率23.86% 总股本65.82百万股[3]

融资与公司定位 - 地瓜机器人完成1亿美元A轮融资，投资方包括高瓴资本、五源资本、线性资本、Vertex Growth等一线基金 [2] - 公司定位为"机器人时代的Wintel"，目标成为AI下沉至实体世界的核心基础设施 [2] - 选择从底层技术路径出发，覆盖芯片架构、算法、软件平台的全栈技术体系 [3] 技术能力与产品布局 - 具备自研芯片能力，算力范围覆盖5TOPS到500TOPS，支持家庭级到工业级机器人需求 [3] - 整合算法、软件和SDK为一体，目标成为类似Raspberry Pi或NVIDIA Jetson的基础构件 [3] - 计划发布业内首款集成感知与运动控制的SoC平台RDK S100，具备百TOPS级算力 [3] 市场渗透与生态建设 - 旭日系列芯片已供货科沃斯、云鲸等品牌，累计出货量超500万颗，以软硬平台形态绑定客户 [4] - 开发者社区覆盖全球20多个国家，聚集近10万名开发者，孵化数十个机器人应用类目 [5] - 采用开源生态策略，通过开放接口、社群运营、赛事活动构建技术生态系统 [5] 商业模式与行业定位 - 核心收入目前以硬件出货为主，软件与平台授权尚未形成规模收入 [6] - 对标NVIDIA CUDA和Android生态，试图建立机器人时代的基础层标准秩序 [6] - 被资本预期为"平台型公司"，需验证技术、生态、出货能力的商业化路径 [6] 行业趋势与竞争策略 - 具身智能是OpenAI和特斯拉等巨头投入的方向，但行业标准与能力边界仍存分歧 [6] - 公司采取全栈技术+生态赋能策略，区别于以应用为导向的机器人创业公司 [7] - 定位为产业组织者，目标控制算力、理解算法、调度生态以嵌入终端应用 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖任天堂并给予“买入”评级，目标价 14884.97 日元，对应 FY27 30xPE [1][6][18] 报告的核心观点 - 公司以软硬件协同模式强化 IP 价值，短期 Switch 2 发售后收入和利润有望增长，中期平台生态形成、三方游戏供给提升，长期多元商业化战略优化收入结构，具备穿越周期能力 [1] - 公司已转型为平台公司，Switch 应视为游戏平台，收入受益于第一方游戏稳健和第三方游戏丰富，平台属性增强使盈利能力更高、周期性较弱、中长期能见度提升 [5] - 预计 26 - 28E 归母净利润为 329/578/684 十亿日元，综合考虑多因素给予公司 FY27 30x PE，目标市值 17.33 万亿，对应目标价 14884.97 日元 [6] 各部分总结 投资要点 - 任天堂是游戏行业翘楚，旗下 IP 闻名全球，首次覆盖给予“买入”评级，目标价对应 FY27 30x [18] - 公司战略成功走出差异化路径，先扩大游戏人口，后扩大 IP 覆盖人群，FY25 硬件和软件收入占比高，IP 相关收入后续提升空间大 [18] - 2017 年 Switch 突破传统，25 年 Switch 2 升级，预计 FY26 开始贡献收入和利润，平台型模式有望得到验证 [19] - 公司构建账号体系和在线订阅服务，线上化率提升推动毛利率上行 [20] 我们与市场观点不同之处 - 公司从硬件周期驱动转型为平台型模式，市场认为其收入和利润周期性强，实际 Switch 具备平台潜质，商业模式数字化转型，有望接纳更多第三方游戏 [21] - 依据一：收入周期性减弱，软件服务构建长周期经营，FY22/23 硬件销售降、软件销售持平，线上销售占比提升 [21] - 依据二：第三方游戏成游戏生态重要部分，FY24 销量超第一方游戏，Switch 2 提升后第三方优质游戏加速接入 [22] - 依据三：完整账号体系保障用户粘性，建立分级服务体系，IP 多元商业化带来增量收入 [22] 任天堂：创新驱动铸就百年传奇 产品服务持续创新，铸就百年行业传奇 - 公司以娱乐为宗旨，核心业务是游戏机软硬件服务，马里奥等成全球知名 IP [23] - 领袖管理者推动创新，山内溥开创红白机和马里奥 IP，岩田聪提出扩大游戏人口战略 [23] - 公司从家族企业进化为现代化公司，截止 24 年 9 月股权分散，外国机构和个人占比过半 [24] 股价复盘：长周期体现显著的超额收益 - 2012 - 2017 年公司未体现超额收益，2012 年 Will U 表现不佳，受智能手机冲击，移动端布局效果有限 [27] - 2017 年 Switch 发售带来超额收益，期间销量有波动，23 年以来因游戏和电影表现股价攀升 [28] 游戏内容供给独占减弱，任天堂差异化定位受益 - PC 和主机游戏增速放缓，预计 2027 年玩家数量增长，GTA VI 和 Switch 2 发售有望带动主机游戏增长 [32] - 硬件性能与主机厂商竞争力脱钩，任天堂主机性能有代差但销量上升，索尼和微软合计销量下滑 [36] - 主机性能迭代速度放缓，硬件周期减弱，传统主机厂商利润下滑，独占游戏模式难持续 [39][40] 摆脱红海竞争，从扩大游戏人口到 IP 强化覆盖 - 公司战略分两阶段，先扩大游戏人口，后扩大 IP 覆盖人群，通过多种形式触达用户 [42] - 21 世纪初扩大游戏人口战略成功，Wii 拓展年龄和性别圈层，Switch 女性占比领先 [43] - 2015 年战略转变因游戏人口见顶，日本和美国主机游戏人口渗透率提升有限 [46] - 公司以软硬件为核心，通过主题公园、移动业务等增值服务扩大人群覆盖 [51] - 公司为支撑战略发展，在研发和资本方面投资，扩大软件开发能力，成立相关公司 [52] 软硬兼修，产品端持续创新 收入结构：软硬件销售为主，IP 授权为辅 - 软硬件游戏是主要收入来源，FY25 专用视频游戏平台收入为核心，移动和知识产权相关业务及其他业务收入占比较小 [55] 不同于传统硬件商业周期性，Switch 稳定性提升 - 任天堂主机和掌机产品不断创新，2017 年 Switch 实现家用与掌机模式融合，引领趋势 [57] - 硬件周期影响公司收入，历史上 Wii 和 DS、Switch 推动收入增长，掌机销量稳定性好于主机 [58][60] - Switch 销售周期长、稳定性好，后期 OLED 版本助力销售 [61] 软硬件同周期变化，一方游戏收入占比高 - 软件销量与硬件销量同向周期变化，09 年和 17 年后分别因 NDS、Will 和 Switch 带动增长 [69] - 第一方游戏是核心竞争力，FY25 占软件游戏收入 73%，数字销售额占比提升但低于同业 [74] 传统优势地区稳固，新区域增长显著 - 日本是基本盘，美国是最大单一市场，FY25 海外收入占比 76%，欧美成功归因于产品创新和游戏质量控制 [78] - 其他地区收入提升，中国市场国行 Switch 销量表现好 [79] 从产品驱动到生态驱动，构建长期持续性 第一方游戏优势稳固，三方生态逐步成型 - 丰富 IP 积累是护城河，核心 IP 是百万销量游戏主要贡献者，自有 IP 游戏带动业务发展 [82] - 任天堂自研游戏开发模式承接于 15 年改革，成立 10 个 EPD 团队，开发具有持续性 [84] - 公司加强与第三方合作，开设网站协助开发，24 年约一半 Switch 游戏来自第三方 [87] Switch 2 正式发布，性能已满足多款主流 3A 大作 - Switch 2 于 25 年 4 月发布，新增社交功能和手柄鼠标模式，提升用户粘性和玩法趣味性 [92] - Switch 2 综合性能达 PS4 水平，考虑便携性性能提升空间有限 [93] - 多数热门游戏已实现新老主机兼容，Switch 2 具备运行主流 3A 游戏能力，有望提升市场份额 [96] - Switch 2 首发公布近 20 款游戏，多款 3A 大作将登陆，还将推出近 10 款独占一方游戏，拓展合作打造新独占游戏 [97][98] 线上化服务能力提升，多渠道分发内容 - 任天堂 2015 年推出账号体系，截止 24 年 9 月账号数量达 3.66 亿，实现用户记录跨平台延续 [102] - 2018 年推出 Nintendo Switch Online 服务，2021 年发布扩展层级服务，支持多种功能提升用户粘性 [108]