杜国忠对中南集团成功承办本次轮值日活动、吴佳副会长的精心安排和精彩分享表示感谢，充分肯定了本次活动的组织成效和交流成果，并指出：中南集 团近四十年的稳健发展，特别是坚持"工程建设+文化创意"双轮驱动并取得显著成就，其"诚信立业、创新发展"的理念值得学习借鉴。对集团积极谋划转 6月26日下午，根据杭州市政协企业家联谊会会长轮值日活动安排，第五期会长轮值日暨文化创意专业委员会活动在中南集团成功举办。本次轮值活动由 浙江中南控股集团有限公司常务副总裁、中南卡通董事长吴佳担任轮值会长。杭州市政协企业家联谊会常务副会长兼秘书长杜国忠，市科技局二级巡视 员、市政协企业家联谊会副会长马品芳等参加活动。 活动伊始，与会企业家们走进了中南集团展厅，进行了会员企业开放日参观活动。大家通过实地走访，深入了解了中南集团的发展历程、企业文化以及所 取得的各项荣誉，亲身感受了这家扎根杭州四十余载的标杆企业的特色风貌与综合实力。 轮值会长吴佳向与会嘉宾详细介绍了中南集团的发展情况。她回顾了集团自1984年创立以来的奋斗历程，重点阐述了公司"诚信立业、创新发展"的核心经 营理念。作为连续26年荣登中国民营企业500强的企业，中南集团形成了以 ...

融资与公司定位 - 地瓜机器人完成1亿美元A轮融资，投资方包括高瓴资本、五源资本、线性资本、Vertex Growth等一线基金 [2] - 公司定位为"机器人时代的Wintel"，目标成为AI下沉至实体世界的核心基础设施 [2] - 选择从底层技术路径出发，覆盖芯片架构、算法、软件平台的全栈技术体系 [3] 技术能力与产品布局 - 具备自研芯片能力，算力范围覆盖5TOPS到500TOPS，支持家庭级到工业级机器人需求 [3] - 整合算法、软件和SDK为一体，目标成为类似Raspberry Pi或NVIDIA Jetson的基础构件 [3] - 计划发布业内首款集成感知与运动控制的SoC平台RDK S100，具备百TOPS级算力 [3] 市场渗透与生态建设 - 旭日系列芯片已供货科沃斯、云鲸等品牌，累计出货量超500万颗，以软硬平台形态绑定客户 [4] - 开发者社区覆盖全球20多个国家，聚集近10万名开发者，孵化数十个机器人应用类目 [5] - 采用开源生态策略，通过开放接口、社群运营、赛事活动构建技术生态系统 [5] 商业模式与行业定位 - 核心收入目前以硬件出货为主，软件与平台授权尚未形成规模收入 [6] - 对标NVIDIA CUDA和Android生态，试图建立机器人时代的基础层标准秩序 [6] - 被资本预期为"平台型公司"，需验证技术、生态、出货能力的商业化路径 [6] 行业趋势与竞争策略 - 具身智能是OpenAI和特斯拉等巨头投入的方向，但行业标准与能力边界仍存分歧 [6] - 公司采取全栈技术+生态赋能策略，区别于以应用为导向的机器人创业公司 [7] - 定位为产业组织者，目标控制算力、理解算法、调度生态以嵌入终端应用 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖任天堂并给予“买入”评级，目标价 14884.97 日元，对应 FY27 30xPE [1][6][18] 报告的核心观点 - 公司以软硬件协同模式强化 IP 价值，短期 Switch 2 发售后收入和利润有望增长，中期平台生态形成、三方游戏供给提升，长期多元商业化战略优化收入结构，具备穿越周期能力 [1] - 公司已转型为平台公司，Switch 应视为游戏平台，收入受益于第一方游戏稳健和第三方游戏丰富，平台属性增强使盈利能力更高、周期性较弱、中长期能见度提升 [5] - 预计 26 - 28E 归母净利润为 329/578/684 十亿日元，综合考虑多因素给予公司 FY27 30x PE，目标市值 17.33 万亿，对应目标价 14884.97 日元 [6] 各部分总结 投资要点 - 任天堂是游戏行业翘楚，旗下 IP 闻名全球，首次覆盖给予“买入”评级，目标价对应 FY27 30x [18] - 公司战略成功走出差异化路径，先扩大游戏人口，后扩大 IP 覆盖人群，FY25 硬件和软件收入占比高，IP 相关收入后续提升空间大 [18] - 2017 年 Switch 突破传统，25 年 Switch 2 升级，预计 FY26 开始贡献收入和利润，平台型模式有望得到验证 [19] - 公司构建账号体系和在线订阅服务，线上化率提升推动毛利率上行 [20] 我们与市场观点不同之处 - 公司从硬件周期驱动转型为平台型模式，市场认为其收入和利润周期性强，实际 Switch 具备平台潜质，商业模式数字化转型，有望接纳更多第三方游戏 [21] - 依据一：收入周期性减弱，软件服务构建长周期经营，FY22/23 硬件销售降、软件销售持平，线上销售占比提升 [21] - 依据二：第三方游戏成游戏生态重要部分，FY24 销量超第一方游戏，Switch 2 提升后第三方优质游戏加速接入 [22] - 依据三：完整账号体系保障用户粘性，建立分级服务体系，IP 多元商业化带来增量收入 [22] 任天堂：创新驱动铸就百年传奇 产品服务持续创新，铸就百年行业传奇 - 公司以娱乐为宗旨，核心业务是游戏机软硬件服务，马里奥等成全球知名 IP [23] - 领袖管理者推动创新，山内溥开创红白机和马里奥 IP，岩田聪提出扩大游戏人口战略 [23] - 公司从家族企业进化为现代化公司，截止 24 年 9 月股权分散，外国机构和个人占比过半 [24] 股价复盘：长周期体现显著的超额收益 - 2012 - 2017 年公司未体现超额收益，2012 年 Will U 表现不佳，受智能手机冲击，移动端布局效果有限 [27] - 2017 年 Switch 发售带来超额收益，期间销量有波动，23 年以来因游戏和电影表现股价攀升 [28] 游戏内容供给独占减弱，任天堂差异化定位受益 - PC 和主机游戏增速放缓，预计 2027 年玩家数量增长，GTA VI 和 Switch 2 发售有望带动主机游戏增长 [32] - 硬件性能与主机厂商竞争力脱钩，任天堂主机性能有代差但销量上升，索尼和微软合计销量下滑 [36] - 主机性能迭代速度放缓，硬件周期减弱，传统主机厂商利润下滑，独占游戏模式难持续 [39][40] 摆脱红海竞争，从扩大游戏人口到 IP 强化覆盖 - 公司战略分两阶段，先扩大游戏人口，后扩大 IP 覆盖人群，通过多种形式触达用户 [42] - 21 世纪初扩大游戏人口战略成功，Wii 拓展年龄和性别圈层，Switch 女性占比领先 [43] - 2015 年战略转变因游戏人口见顶，日本和美国主机游戏人口渗透率提升有限 [46] - 公司以软硬件为核心，通过主题公园、移动业务等增值服务扩大人群覆盖 [51] - 公司为支撑战略发展，在研发和资本方面投资，扩大软件开发能力，成立相关公司 [52] 软硬兼修，产品端持续创新 收入结构：软硬件销售为主，IP 授权为辅 - 软硬件游戏是主要收入来源，FY25 专用视频游戏平台收入为核心，移动和知识产权相关业务及其他业务收入占比较小 [55] 不同于传统硬件商业周期性，Switch 稳定性提升 - 任天堂主机和掌机产品不断创新，2017 年 Switch 实现家用与掌机模式融合，引领趋势 [57] - 硬件周期影响公司收入，历史上 Wii 和 DS、Switch 推动收入增长，掌机销量稳定性好于主机 [58][60] - Switch 销售周期长、稳定性好，后期 OLED 版本助力销售 [61] 软硬件同周期变化，一方游戏收入占比高 - 软件销量与硬件销量同向周期变化，09 年和 17 年后分别因 NDS、Will 和 Switch 带动增长 [69] - 第一方游戏是核心竞争力，FY25 占软件游戏收入 73%，数字销售额占比提升但低于同业 [74] 传统优势地区稳固，新区域增长显著 - 日本是基本盘，美国是最大单一市场，FY25 海外收入占比 76%，欧美成功归因于产品创新和游戏质量控制 [78] - 其他地区收入提升，中国市场国行 Switch 销量表现好 [79] 从产品驱动到生态驱动，构建长期持续性 第一方游戏优势稳固，三方生态逐步成型 - 丰富 IP 积累是护城河，核心 IP 是百万销量游戏主要贡献者，自有 IP 游戏带动业务发展 [82] - 任天堂自研游戏开发模式承接于 15 年改革，成立 10 个 EPD 团队，开发具有持续性 [84] - 公司加强与第三方合作，开设网站协助开发，24 年约一半 Switch 游戏来自第三方 [87] Switch 2 正式发布，性能已满足多款主流 3A 大作 - Switch 2 于 25 年 4 月发布，新增社交功能和手柄鼠标模式，提升用户粘性和玩法趣味性 [92] - Switch 2 综合性能达 PS4 水平，考虑便携性性能提升空间有限 [93] - 多数热门游戏已实现新老主机兼容，Switch 2 具备运行主流 3A 游戏能力，有望提升市场份额 [96] - Switch 2 首发公布近 20 款游戏，多款 3A 大作将登陆，还将推出近 10 款独占一方游戏，拓展合作打造新独占游戏 [97][98] 线上化服务能力提升，多渠道分发内容 - 任天堂 2015 年推出账号体系，截止 24 年 9 月账号数量达 3.66 亿，实现用户记录跨平台延续 [102] - 2018 年推出 Nintendo Switch Online 服务，2021 年发布扩展层级服务，支持多种功能提升用户粘性 [108]

公司业绩表现 - 公司2024年实现营收21.36亿元（同比+39.3%），归母净利润3.57亿元（+505%），扣非净利润2.85亿元（+2604%）[2] - 2025Q1实现营收5.50亿元（+28.8%），归母净利润1.03亿元（+67%），扣非净利润0.97亿元（+97%）[2] - 业绩增长主要因2023年低基数效应（受集采渠道库存调整影响）及集采后产品销量持续恢复[2] 骨科产品线表现 - 创伤类产品2024年销售收入8.21亿元（+43.4%），毛利率提升3.67个百分点至75.34%[3] - 脊柱类产品2024年收入3.88亿元（+36.9%），毛利率下降1.06个百分点至67.66%[3] - 关节类产品2024年收入1.89亿元（+21.1%）[3] 非骨科耗材业务发展 - 2024年研发投入3.07亿元，占营收比重14.4%[4] - 微创外科类产品收入3.63亿元（+26.5%），毛利率提升1.77个百分点至78.19%[4] - 神经外科类产品收入1.03亿元（+26.3%），齿科类产品收入0.67亿元（+28.2%），其他产品收入1.62亿元（+141%）[4] 盈利预测与估值 - 维持2025-2026年预测EPS为1.24/1.64元，新增2027年预测EPS为1.99元[2] - 给予2025年目标PE 36倍，上调目标价至44.64元（原为42.65元）[2]

公司业绩表现 - 公司2024年营业收入为188.87亿元，同比增长116.26%，归母净利润为27.64亿元，同比增长69.18% [2] - 2025年Q1单季度营业收入为40.99亿元，同比增长58.95%，归母净利润为7.08亿元，同比增长22.42% [2] - 2024年毛利率和净利率分别为26.46%和14.65%，同比分别下降2.49pct和4.12pct [3] - 2025年Q1单季度毛利率和净利率分别为27.52%和17.28%，同比分别下降5.42pct和5.21pct [3] 费用管控能力 - 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.88%/1.14%/3.44%/-0.73%，同比变动-1.75pct/-0.93pct/-1.91pct/+1.41pct [3] - 2025年Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.85%/0.96%/3.95%/-0.41%，同比变动-1.76pct/-0.84pct/-1.84pct/+1.27pct [3] 业务布局与技术发展 - 公司已构建光伏、半导体、锂电设备三大业务矩阵，积极打造平台型公司 [1] - 光伏设备领域持续研发适用于TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿及钙钛矿叠层等新技术路线下的新产品 [4] - 半导体装备领域子公司创微微电子中标碳化硅整线湿法设备订单，具备替代进口设备能力，并积极开拓欧亚市场 [4] - 锂电设备领域成功自主研发双面卷绕铜箔溅射镀膜设备，并交付一步法复合集流体真空卷绕铝箔镀膜设备、新型薄膜电容器卷绕镀膜设备 [4] 投资建议与估值 - 下调公司2025/2026年EPS至6.31/4.19元，新增2027年EPS为3.81元 [2] - 参考可比公司2025年平均估值PE为10.75倍，给予公司2025年11倍PE，目标价下调至69.41元 [2]

研发投入维持高位，产品矩阵日益完善。2024 年公司研发费用为4.37 亿元，同比+49.25%，研发人员数 量增至567 人，较上年同期增长50.00%，占公司总人数68.40%。高研发投入下，公司不断丰富各下游产 品品类。移动设备领域，公司不断丰富端到端全链路的产品矩阵，除了核心产品有线充电方案不断推陈 出新以外，公司还推出多款应用智能手机和平板电脑的显示屏电源管理芯片，并实现锂电保护芯片的量 产，报告期内新品销量均增长迅速。智慧能源领域，公司自研的全集成反激方案 POWERQUARK?能够 进一步大幅减小适配器体积的同时提高转换效率，报告期内完成客户应用，未来有望持续贡献收入。通 用产品领域，公司在储能、光伏、通信等应用领域也推出了多款充电芯片，同时布局机器人、AI power 等新兴应用领域，积极拓展工业应用市场。汽车电子领域，公司重点投入资源，不断拓展产品品类，目 前产品覆盖智能座舱应用领域的升/降压的DC-DC 芯片、线性电源LDO、智能负载开关，ADAS 应用场 景的电源管理芯片如摄像头、雷达等传感器的电源管理芯片和主控里面的MCU、SOC 电源管理芯片， 车身控制相关的高低边驱动控制芯片、eF ...